«LBO en pratique, création de la valeur»

«LBO en pratique, création de la valeur» Mémoire de fin d études pour l obtention du diplôme du cycle normal de l ISCAE Option finance comptabilité 2008-2009 Préparé par : Yasmine Bennis Encadré par : Mehdi Toumi 11 1

Plan Introduction.5 Première partie : I- Le capital investissement Comment se définit-il?..6 A quoi sert-il? 6 A quel moment intervient-il?...6 Quelle est sa contribution? 7 II- L évolution du capital investissement en Europe... 7 III-Le rôle croissant des fonds d investissement au Maroc. 9 IV-Impact de la crise sur le private equity. 10 V-Les challenges post crise du PE 12 Deuxième partie : I-Qu est ce qu un LBO? 1-Définition..15 2-Quels sont les types de LBO? 16 II-Choix et évaluation de la cible 1-Les caractéristiques de la cible idéale...17 2-Méthode d évaluation 2.1- La méthode patrimoniale..18 2.2-DCF... 19 2.3- Méthode des comparables... 21 2.4- Regard critique sur les méthodes d évaluation.22 2.5-L Adjusted Present Value pour évaluer la rentabilité d un LBO..23 III-Pourquoi faire un LBO? 1- Raisons stratégiques a- Le LBO pour le désinvestissement...25 b- Le LBO pour régler une problématique de succession 26 2

c- Le LBO pour réaliser le patrimoine des actionnaires 27 2-Les différents leviers qui font l intérêt d une opération type LBO, comment? 2- Levier financier.. 27 3- Levier fiscal.29 4- Levier juridique..30 5- Levier social.. 31 IV- Les sorties du montage : a- Cession à un industriel 32 b- L introduction en bourse..... 32 c- LBO secondaire... 32 d- Leverage recap..32 V- Financement du LBO : 33 Définition : Qu est ce qu un covenant?... 35 1- Le financement en fonds propres ou quasi fonds propres 36 2- Le financement en dette senior 37 3- Le financement en dette subordonnée 38 a- Le Financement mezzanine b- High yield 4- Les autres types de financement. 40 a- Le prêt relais b- Le crédit vendeur c- La cession d actifs d- La titrisation Troisième partie : VI- La création de la valeur? Les points critiques : 1- Facteurs directs de création de valeur 1.1- Réduction des coûts dans les LBO.. 42 3

1.2- Rationalisation des actifs.. 43 1.3- Produire la croissance dans les LBO 44 1.4- L ingénierie financière dans les LBO... 45 2. Value capturing ou facteurs indirects de la valeur 2.1- Motivation du management et salariés dans le LBO.... 46 2.2- Gouvernance d entreprise dans les LBO... 46 2.3- Le levier... 46 2.4- La culture et la communication dans les LBO... 47 2.5- L asymétriedes informations dans les LBO.. 47 2.6- La capacité de négociation dans les LBO.. 48 Conclusion 49 Bibliographie 51 4

Introduction : Les fonds d investissements sont des acteurs de plus en plus présents sur le marché des acquisitions et au niveau de l économie nationale. La majorité des entreprises concernées par les opérations d acquisitions, a fortiori les reprises par effet de levier (Leverage buy out, par abréviation LBO), ont des performances largement supérieures aux moyennes sectorielles nationales. Il est donc légitime de s interroger sur les raisons de la montée en puissance de telles opérations ainsi que sur les fondements de leur succès. Dans cette perspective, nous consacrerons la première partie à une présentation générale du capital investissement en distinguant entre ses différentes composantes (création, développement et transmission) pour les situer dans le cycle de vie de toute entreprise. Ensuite, nous mettrons en exergue l essor de cette activité en Europe et au Maroc à travers le rôle primordial des fonds d investissement. Ensuite sera traité le sujet de l impact de la crise financière déclenchée en fin 2007 sur les fonds d investissement, avec les opportunités et menaces qu elle présente, puis les challenge auxquels ils devraient faire face après la crise, qui seraient essentiellement la redéfinition du marché des fonds d investissement autour des secteurs de l infrastructure et des services, la désignation de la conquête des marchés émergents (pays du BRIC) comme un relais de croissance pour ces fonds et enfin, que les bailleurs de fonds vont être plus regardant sur la transparence et responsabilité des fonds. La 2 ème partie est consacrée aux principes des LBO, elle présente les différentes étapes du déroulement du LBO et les problématiques y afférant : choix de la cible, son évaluation, les facteurs qui rendent ce type d opérations attractif (les différents levier), la sortie des montages, puis les modalités de financement qui se composent de plusieurs acteurs, chacun selon son aversion au risque, et c est là où il est clair que le financement va faire converger les intérêts de tous : banquiers, investisseurs en capital et manager. La 3 ème et dernière partie est dédiée à la source de la création de valeur dans le LBO selon plusieurs études réalisées sur des données historiques, où sera étayé les facteurs intrinsèques, quantifiables de la création de valeur, et d autres facteurs qui captent lavaleur, et sont qualitatifs. 5

Première partie I- Le capital investissement : Le Capital Investissement joue un rôle majeur dans l économie. Il représente un soutien fondamental de l entreprise non cotée tout au long de son existence. Il contribue directement à la création d entreprises, à la promotion de l innovation et de nouvelles technologies, à la croissance, à l emploi et au renouvellement du tissu économique. Comment se définit-il? Le métier du Capital Investissement consiste à prendre des participations majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et moyennes entreprises généralement non cotées. Cette prise de participation permet de financer leur démarrage, leur croissance, leur transmission, parfois leur redressement et leur survie. Le métier s exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital Développement, le Capital Transmission / LBO et le Capital Retournement A quoi sert-il? Le Capital Investissement soutient l'entreprise dans différents domaines : il apporte le financement et les capitaux nécessaires à son développement, il accompagne son management lors des décisions stratégiques, il lui permet d améliorer son potentiel de création de valeur au profit de ses clients, de ses actionnaires et de tous ses collaborateurs, dirigeants et salariés. A quel moment intervient-il? Le Capital Investissement intervient : au moment de la création d entreprises pour le financement de l innovation, des nouvelles technologies et des biotechnologies, grâce au Capital Risque, à l occasion d un projet de développement pour les entreprises à fort potentiel de croissance, grâce au Capital Développement, pour l acquisition, la transmission ou la cession d entreprises, avec le Capital Transmission / LBO, en cas de difficultés, grâce au Capital Retournement 6

Quelle est sa contribution? Le Capital Investissement permet de : subvenir aux besoins en fonds propres des entreprises, allouer les ressources et les moyens les plus adaptés pour la croissance et la performance, participer à la définition d une stratégie claire et à long terme pour l entreprise, préparer les relais de croissance interne ou externe à moyen et long terme, orienter intelligemment les fonds des institutions financières vers les entreprises II- L évolution du capital investissement en Europe : L activité du capital investissement, initialement développée par des entrepreneurs aux États- Unis dans la Silicon Valley après la Seconde Guerre mondiale d'une part, et dans les grandes universités américaines (Stanford, MIT, etc) d'autre part, s'est implantée en Europe dans les années 1970. Depuis cette activité s'est développée par cycle, en fonction des aléas boursiers, de politiques fiscales incitativeset de la création de nouveaux outils et véhicules de placement pour stimuler et faciliter la collecte des fonds. 2004 fut une bonne année pour le capital investissement européen. Selon les chiffres publiés par L Association européenne du capital investissement et du capital-risque (Evca), Thomson Venture Economics et PriceWaterhouseCoopers, les fonds européens de Private Equity ont 7

investi 36,9 milliards d euros en 2004, dépassant ainsi le niveau record de 2000 avec 35 milliards d euros. Si les montants investis dans le capital-transmission et le capitaldéveloppement ont augmenté, ils sont restés, en revanche, stables dans le domaine du capitalrisque. Les désinvestissements sont également en hausse en 2004. Ils ont atteint 19,6 milliards d euros en 2004, contre 13,6 en 2003. Les cessions à des industriels restent la porte de sortie préférée par les fonds d investissement, bien devant les introductions en bourse, ne représentant que 7 % des désinvestissements totaux. Malgré cette hausse de l activité des fonds en 2004, la performance à long terme du capital investissement est restée stable par rapport à 2003. Le TRI sur 20 ans serait en moyenne de 9,5 % selon Thomson et l Evca. Cette moyenne cache cependant de fortes disparités selon l horizon et le secteur d investissement. Les LBO affichent des performances stables à long terme (respectivement 12,5 % et 12,3 % sur 10 et 20 ans) mais bien inférieures à court terme (respectivement 2,5 % et 5,7 % sur 3 et 5 ans). Cette performance est toutefois bien meilleure à très court terme et ressort à 22,8 % en 2004 par rapport à 2 % en 2003. La France se situe au 2ème rang sur le marché européen du «Private Equity», derrière la Grande Bretagne et devant l Allemagne. Quelques facteurs explicatifs : Apparus en France au milieu des années 80, les opérations LBO connaissent une forte croissance en raison de plusieurs facteurs favorables : Le nombre important des PME en phase de transmission : le nombre d entreprises qui seront amenées à changer de main dans les 10 ans à venir est estimé à 450 000. Cette tendance peut s expliquer par le fait que de nombreux dirigeants arrivant à l âge de a l retraite trouvent difficilement un repreneur au sein de la famille ; La multiplication des restructurations structurelles de grands groupes avec notamment les nombreux recentrages des poids lourds de l industrie et des services sur leur «core business» en cédant des filiales jugées «non stratégiques» (logique de «spin off»). Suite au ralentissement économique ces dernières années, les grands groupes ont abandonné leurs politiques ambitieuses de croissance externe au profit d un recyclage de leurs actifs non stratégiques en vue notamment de limiter leur endettement ; La forte baisse des taux d intérêt facilitant le recours à la dette et donc la mise en place de montage LBO ; 8

Le climat boursier morose ces 5 dernières années limitant les intentions d entrée en bourse entraînant une baisse significative des multiples de valorisation ; La législation européenne sur la concurrence limitant les possibilités de rachat d entreprises par ses concurrents ; La mise en place de politiques fiscales plus incitatives ; Le professionnalisme croissant de la part des fonds LBO français jouissant d une image de marque auprès des dirigeants. Les investisseurs en capital de même que les banquiers ont évolué. Ils sont désormais capables de financer des opérations de taille beaucoup plus significative comme en témoignent les dernières opérations réalisées. En revanche, ils sont plus regardants en ce qui concerne les conditions de réalisation de l acquisition. III- Le rôle croissant des fonds d investissement au Maroc Si le premier fonds d investissement (Moussahama) a été crée en 1993, la multiplication des opérateurs du capital investissement n a eu lieu qu à partir de 1999. On en dénombre aujourd hui 13, selon l AMIC (Association Marocaine des Investisseurs en Capital). Il s agit d Accès Capital Atlantique (Acasa), Asma Invest, Atlamed, Attijari Invest, BMCI Finance, Capital Invest, CFG Capital, Chaâbi Moussahama, Faîsal Finance, Fonds Sindibad, Maroc Invest, SGAM et Upline IT Management. Ces sociétés de capital investissement ont cette particularité commune : elles sont détenues aussi bien par les banques (Attijari Wafabank, BCP, BMCE Bank, BMCI, Crédit du Maroc et SGMB) que par les compagnies d assurance (Atlanta, Sanad, Axa Assurances, RMA Wataniya et Wafa Assurances) et les mutuelles et caisses de gestion et de retraite (CDG, CIMR et MCMA/MAMDA). Les agences multilatérales de développement sont également très présentes. Une analyse du tour de table des différents fonds actifs au Maroc nous permet d identifier Averroès Finance (Collectif de fonds méditérannéens), la BEI (Banque Europèenne d Investissement), la Caisse de Dépôt et de Consignation (France), IFC (filiale de la Banque Mondiale), Proparco et Unigrains. Il en est de même pour les investisseurs du Moyen Orient (Somed, CMKD, Saudi Arabian Monetary Agency et Faîsal Finance). Conjointement, ces opérateurs géraient, à fin décembre 2006, 17 fonds ayant levé un montant de 4,5 milliards de dirhams, dont 1,5 milliards de dirhams investis. Une bonne partie des levées de fonds a été réalisée en 2006, soit 2,5 milliards de dirhams contre 2 milliards de dirhams levés depuis le lancement de cette activité au Maroc jusqu à fin 2005. Ce qui 9

démontre l attrait grandissant de cette activité, dont les perspectives demeurent fort prometteuses. En effet, la hausse continue tant de l offre en capitaux à risque (avec les fonds déjà constitués et ceux en cours de constitution) que de la demande confortée par l évolution des volumes investis laisse entrevoir de forts potentiels de développement. Cette dynamique est corroborée par le constat suivant : -Impératifs de compétitivité imposant aux PME/PMI de disposer de fonds propres pour investir en outils de production, ressources humaines, stratégie Marketing et actions commerciales. -Prise de conscience par les entrepreneurs de l intérêt de l institutionnalisation de leur tour de table afin d améliorer leur crédibilité envers leurs partenaires (clients, fournisseurs, banques ) ; -Existence d un grand nombre d entreprises en phase de transmission ou de succession. Cette configuration cadre avec la dynamique d investissement actuelle. IV- Impact de la crise sur le private equity : Retrait des banques. Paradoxalement, la crise de la dette peut, dans certains cas, se révéler positive pour les gestionnaires dans le non coté. En effet, les banques n accordant plus de crédit aux entreprises, les fonds de capital-investissement deviennent une alternative au financement bancaire. Et bien que les banques déclarent continuer de financer les PME, les conditions offertes s apparentent souvent à des refus. Il faudra au moins deux ou trois ans avant que la situation ne se normalise sur le crédit bancaire. Mais ces derniers temps, certaines entreprises qui ne s adressaient pas à des structures de capital-investissement commencent à le faire. Ce sont des entreprises de bonne qualité qui n ont plus accès au financement bancaire classique. Valorisations en baisse... Dans des périodes difficiles, les gestionnaires mettent souvent en avant «l effet millésime» des fonds de capital investissement. Il serait vraisemblable que, compte tenu des difficultés des entreprises à se financer, leur valorisation s ajuste à la baisse dans les prochains mois. La conjoncture devrait donc créer des opportunités pour les FCPI et les FIP en phase d investissement. Les millésimes investis dans les années difficiles procurent généralement des rendements plus élevés que les fonds lancés 10

dans des périodes d euphorie des marchés boursiers. Cette baisse passagère des valorisations des entreprises ne remet pas en cause le fait que, dans certains domaines comme la santé ou l énergie propre, les tendances de développement à long terme subsistent. avec un effet retard. Cependant, à l instar de l immobilier sur lequel, au début des périodes de baisse, les vendeurs rechignent à céder leurs biens avec une décote, la baisse de valorisation des entreprises n est pas encore intégrée par les entrepreneurs. Finalement, investisseurs et chefs d entreprise prennent davantage de temps pour négocier l entrée des fonds au capital. Les actionnaires des sociétés non cotées n ont pas encore pris la mesure de la baisse de valorisation. Car lorsqu un entrepreneur a déjà levé des fonds en prenant en compte une valorisation de son entreprise élevée, il a parfois du mal à revenir à des valorisations plus basses. Ces réticences des chefs d entreprise à faire évoluer les valorisations pourraient même pousser certains fonds de capital-investissement à s intéresser à des valeurs cotées. Et aujourd hui, les sociétés cotées apparaissent parfois meilleur marché que les sociétés non cotées. Même si ce n est pas dans leurs habitudes, les fonds d investissements commencent donc à examiner des sociétés cotées qui disposent du label Oseo les rendant éligibles aux FCPI. Le financement en berne. Le tarissement du marché du crédit n est pas la seule raison de la recrudescence des dossiers reçus par les gestionnaires et du tassement des valorisations des entreprises. En effet, les autres canaux de financement sont également inopérants. Ainsi, de nombreux business angels (industriels ou particuliers entrant au capital des jeunes sociétés) sont moins disposés à investir aujourd hui qu il y a quelques mois. La baisse des marchés d actions les empêche parfois d extraire des liquidités pour investir dans les sociétés non cotées. Enfin, dans des périodes favorables aux actions, les fonds de capital-investissement sont mis en concurrence avec les marchés, les entreprises préférant parfois s introduire sur Alternext (le marché des petites et moyennes entreprises) plutôt que de faire entrer un fonds dans son capital à des conditions parfois moins avantageuses. Aujourd hui, cette concurrence n existe plus puisqu une introduction en Bourse est difficilement envisageable à court terme. Sélectivité. Les gestionnaires devront évidemment faire preuve d une sélectivité accrue dans le choix de leurs dossiers. 11

Cependant, le fonctionnement des fonds de capital investissement tend plutôt à les protéger d accidents conjoncturels. Les fonds de capital-investissement mettent entre 3 et 5 mois pour entrer au capital des sociétés. Cela permet au fonds de PE d étudier les dossiers sereinement avant d investir, même en période de crise. Pour certains, cette crise pourrait même, à terme, renforcer les entreprises détenues en portefeuille. Dans un contexte où l accès au financement constituera un enjeu important pour les entreprises, les PME qui seront bien accompagnées par les fonds d investissement seront le mieux à même de négocier avec leurs fournisseurs et leurs banquiers, ou de se livrer à des opérations de croissance externe. Par ailleurs, même si ce n est pas la vocation des fonds d investissement, ces derniers peuvent parfois refinancer une entreprise qui doit faire face à des difficultés passagères. Une bulle redoutée. Outre les problèmes affectant le financement des sociétés, la crise du crédit pourrait cependant présenter d autres effets induits sur l industrie du capital-investissement. En effet, les structures des banques, jusqu alorsspécialisées dans des opérations utilisant un effet de levier important, pourraient, à cause du resserrement des conditions de crédit, se replier sur des dossiers de taille plus réduite. Beaucoup de fonds spécialisés sur le LBO reviennent vers le capital-développement. Paradoxalement, certains craignent donc que ces nouveaux intervenants sur le secteur des petites et moyennes entreprises ne créent une bulle en tirant les valorisations vers le haut. V- Les challenges post crise du PE : Un marché fluide qui a connu un essor rapide Jusqu à l été 2007, les acteurs du private equity ont bénéficié d une conjoncture propice à un rapide développement. D une part, la disponibilité de liquidités sur le marché financier mondial facilitait l appel à la dette et justifiait un recours fréquent aux LBO («leveraged buyout»). Par «effet de levier», les taux de rendement internes des investissements étaient élevés. D autre part, la conjoncture économique mondiale était synonyme d une hausse régulière de la valorisation des sociétés au cours du temps («arbitrage multiple»). Enfin, les fonds de private equity n avaient aucun mal à solliciter des fonds auprès de leurs investisseurs 12

(«limited partners», le plus souvent des fonds de pension, des banques, des sociétés d assurance). Les fonds de private equity ont investi 297 milliards de dollars en 2007 (0,55% du PIB mondial), soit un montant supérieur de plus de 26% à celui de 2006 (235 milliards de dollars). De la fracture de l été 2007 à la crise mondiale de l automne 2008 : les incertitudes liées à la crise économique et financière En rendant l accès à la dette plus difficile, la crise financière qui a démarré aux Etats-Unis à l été 2007 a signé la fin des certitudes pour le marché mondial du capital-investissement. Les CDO («collateralized debt obligations») représentaient 70% des liquidités pour les LBO en 2007 (contre 3% en 1999). Or la crise des subprimes a fortement affecté ces actifs risqués. L un des principaux moteurs du marché du private equity s est grippé. Les banques ferment également l accès à la dette aux sociétés qui ne disposent pas d un historique suffisamment solide dans la relation bancaire. Enfin, les bailleurs de fonds traditionnels des fonds de private equity sont eux aussi meurtris par la crise. C est donc l ensemble de leur modèle de financement que doivent revoir les capital-investisseurs.»quelles sont les alternatives aux modes de financement classiques du private equity? Le paysage des fonds de capitalinvestissement va-t-il être bouleversé? Lesquels sauront tirer leur épingle du jeu? Entre-t-on dans une nouvelle ère du private equity? Un marché à reconstruire après la crise : saisir les opportunités de définition d un modèle de croissance durable Le temps de l innovation : accompagner au plus près les entreprises Le capital-investissement est aujourd hui confronté à des défis d un genre nouveau : à la recherche mécanique de performances exceptionnelles doit se substituer la définition d un modèle de croissance durable. En instaurant une coupure dans le mouvement de croissance exponentielle du capital-investissement, la crise crée l opportunité d un renouveau. Le «management package» (pacte d'actionnaires, rémunération et mécanisme d'incitation des managers) n est plus suffisant pour garantir la valorisation des sociétés : les fonds de capitalinvestissement devront désormais investir leurs ressources pour accompagner la croissance organique et la croissance externe de l entreprise en portefeuille. Donc pour relever les défis 13

actuels, les sociétés de private equity chercheront notamment à augmenter la valeur des sociétés dans leur portefeuille par des améliorations opérationnelles et structurelles. Deux secteurs en développement: les services financiers et les infrastructures La diversification sectorielle est également un atout de la rénovation du marché du capitalinvestissement. Plusieurs secteurs identifiés sont porteurs d avenir, aussi bien pour les fonds de private equity que pour les entreprises en portefeuille elles-mêmes, dans une stratégie de développement dont les services financiers et les infrastructures. La crise actuelle entraînera à moyen terme une redéfinition des contours du secteur financier, créant ainsi des opportunités d investissement pour les acteurs du private equity. Le secteur des infrastructures présente quant à lui un fort potentiel de croissance, en particulier dans les pays émergents où les besoins sont considérables. La définition d une stratégie dans les pays émergents dits» BRIC» (Brésil, Russie, Inde, Chine) deviendra incontournable pour les sociétés de capital-investissement. Ces marchés en croissance doivent désormais être pris en compte par l ensemble des entreprises mondiales, tous secteurs d activité confondus. En ce sens, le capital-investissement peut soutenir les entreprises qui souhaitent se développer dans les pays émergents en apportant son expertise et ses bonnes pratiques sur des profils de risques différents de ceux que l on connaît dans les pays occidentaux. L assainissement du marché du private equity La période de crise actuelle sera suivie d un mouvement de «fuite vers la qualité» chez les investisseurs, bailleurs de fonds de private equity, qui seront de plus en plus attentifs non seulement aux performances des fonds mais également à la solidité de leur modèle. En mettant à l épreuve un marché qui a connu une croissance rapide, la crise devrait catalyser une évolution profonde du marché du private equity. Responsabilité et transparence seront désormais les mots d ordre des capital-investisseurs, et nous allons assister dans les prochaines années à une diversification des stratégies de développement et de financement des entreprises. Le capital-investissement demeurera un moyen de financement performant s il sait se transformer: l assainissement du marché fournira alors de nouvelles voies de croissance et de développement pour les entreprises. 14

Deuxième partie I- Qu est ce qu un LBO? 1- Définition : L Association Française des Investisseurs en Capitaux (AFIC) définit le LBO comme suit : «Un LBO est l achat d une entreprise saine, financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d un schéma financier, fiscal et juridique spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseurs financiers en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme.1» 1 Afic, Guide pratique du LBO, 2003, p.6 Le LBO est une opération par laquelle une «société holding» est crée pour détenir les titres d une société cible avec un effet de levier. Cette opération a pour but chez le fonds d investissementde réaliser une plus-value au terme de l opération(revente ou SBO), grâce à l amélioration des performances que la cible va devoir réaliser. Concrètement, cela se traduit par une cible répondant à certains critères, et c est la holding détentrice qui est endettée avec une proportion inhabituelle de dettes/cp, c'est-à-dire un gearing très élevé, pouvant atteindre 80% de dettes, ainsi, un des avantages de ce montage est qu il permet, après remboursement de dettes, de se retrouver propriétaire de la cible, avec un apport de départ minimum. La réussite de l opération suppose un coût de la dette inférieur à la rentabilité de la cible. 15

Bilan en N Actif Passif Titres de la cible 100 CP 30 Dettes 70 Bilan en N+5 Actif Passif Titres de la cible 100 CP 100 Dettes 0 Pendant la durée de vie du montage, la cible est supposée remonter des dividendes à la société holding, ces dividendes servent au paiement des intérêts et du principal de la dette contractée pour l acquisition de la cible. La condition sine quanon pour la réalisation et la viabilité d une opération LBO est : 2- Quels sont les types de LBO? LBO, leveraged buy out, désigne les opérations de rachat avec effet de levier, mais le schéma peut changer de nom selon les modalités d introduction du management: MBO : management buy out, c est quand le management en place et les salariés, d avant l opération participent au rachat de l entreprise MBI : c est quand toute l équipe dirigeante est renouvelée BIMBO : une combinaison de MBO ET MBI LBU : lorsqu un LBO acquiert des sociétés de son secteur pour créer des synergies industrielles 16

OBO : quand l actionnaire majoritaire rachète les minoritaires par endettement. II- Choix et évaluation de la cible : 1- Les caractéristiques de la cible idéale: Toute entreprise ne peut se prêter à un montage LBO. Les fonds d investissement pour choisir jaugent de l environnement et de la cible elle-même : Marché : - Stabilité du marché, maturité, car cela permet une maîtrise de la croissance du BFR, et puis si la cible connaît une croissance extrêmement forte, un risque de conflit entre investissements industriels et remboursement de la dette d'acquisition est probable - Secteurs avec barrières à l entrée, risques de substitution faibles Critères financiers : - Posséder des résultats historiques récurrents assortis d une croissance mesurée - Avoir une rentabilité régulière et prévisible (grâce à une stabilité du marché et une certaine maîtrise de l environnement) - Disposer d un potentiel d amélioration de la marge bénéficiaire Atouts commerciaux : - Disposer de parts de marchés importantes (permet d imposer son prix) - Disposer d avantages concurrentiels durables sur la durée de vie du LBO - Avoir un besoin en investissements faible, ou du moins un besoin prévisible - Posséder un savoir-faire ne reposant pas sur un nombre limité de personnes Capital humain : - Management expérimenté assisté d'une direction financière solide - Relations Investisseur en capital / Management - Relation Management / salariés - Relations Management / Prêteurs (notamment Agent Senior, qui représente le Pool des banquiers prêteurs) 17

Il est clair qu il n existe pas de cible idéale, répondant à tout les critères, mais il s agit pour le fonds de faire un arbitrage selon la conjoncture, le risque, la disponibilité des capitaux ou encore l orientation stratégique du fonds. Donc, une fois choisie, il faut procéder à la détermination de la valeur de la cible, pour cela, le fonds aura le choix entre les méthodes patrimoniales, actuariels ou encore les comparables : 2- Les méthodes d évaluation (DCF, patrimoniale et comparable), quelle méthode pour quel type d entreprise? Où peut résider la valeur d une entreprise donnée? Dans son patrimoine ou dans les flux espérés? Au fait cela dépendrait de la nature de l activité, et du cycle de vie. A sa création, l entreprise vaut par ce qu ellepossède, car elle n a encore développé ni savoir faire, ni capital immatériel, et à fur et à mesure qu elle croît, et selon les perspectives du marché sur lequel elle se positionne et son savoir faire, sa valeur résidera dans les flux futurs. Ceci d une part, quant à l activité, on va donner des exemples pour comprendre comment elle peut influer la valeur : - Négociant en vins rares : la valeur réside des les stocks - Industriel : valeur réside dans l outil de production et la capacité opérationnelle future basée sur les références actuelles - Gérant de portefeuille : la valeur est dans les flux potentiels - Prestataire de services : la valeur est dans le savoir-faire, qualité du personnel, portefeuille client 2.1. La méthode patrimoniale : C est une méthode qui cherche à attribuer une valeur, selon le point de vue dans lequel on se positionne, à savoir une valeur de marché, liquidative, ou encore d usage. Dans notre cas, on cherche la valeur d usage, puisqu on se place dans une optique de continuité d exploitation, et donc on va donner une valeur à chacun des actifs selon sa valeur dans le processus, ce qui revient à déterminer une valeur au coût de remplacement. 18

Concrètement, on réévalue séparément les différents actifs et engagements de l entreprise, puis on retranche la somme des engagements de l actif réévalué pour obtenir l actif net réévalué. En ce qui concerne la fiscalité, et du moment qu on prévoit la continuité de l exploitation, l impact de l impôt dégagé par les moins ou plus-value est négligé. Quand est ce qu on utilise la méthode patrimoniale? Généralement c est pour évaluer les petites entreprises sans valeur stratégique, ou pour les entreprises industrielles qui disposent d actifs pour lesquelles il existe un marché secondaire. Le goodwill : Un reproche qu on peut faire à cette méthode c est qu elle est statique, elle capte la valeur de l entreprise dans un temps t, et ce seulement en se référant à ses actifs, mettant de côté toute la partie immatérielle qui constitue une grande source de valeur. Pour palier à cette faille, on a introduit le concept du goodwill. Quand on utilise la méthode patrimoniale combiné avec le goodwill, on peut qualifier cette démarche de composite, car si la 1 ère valorise le passé de l entreprise, dans le 2 ème, on va calculer des flux de la rentabilité exigée par les actionnaires et banquiers, c'est-à-dire leur rémunération en terme de cash sur un horizon temporel futur et on va calculer les flux de trésorerie futurs espérés. La différence entre les 2 constitue le goodwill (ou badwill), que l on va actualiser pour rajouter à la valeur obtenue par la méthode patrimoniale. 2.2. DCF : C est une méthode qui a pour logique que la valeur d une entreprise se détermine par ce qu elle va rapporter dans le futur, non sur ce qu elle a déjà rapporté, c est une approche dynamique qui permet de prendre en compte plusieurs variables susceptibles d influencer les cash-flows dégagés. Pour ce faire, cette méthode considère que la valorisation va se faire en 2 temps : - premièrement elle va déterminer un horizon temporel déterminé, d environ 5 à 10 ans, selon la visibilité que l on a sur l activité, ainsi pour les biens de consommation on prendra des périodes réduites (de 5 à 7ans), pour les services aux collectivités où quand on peut le justifier 19

économiquement, on prendra des périodes plus étendues (10 ans et ça peut aller jusqu à 30 ans dans le cas de contrats sûrs). Ceci d un côté, d un autre côté, le choix d un horizon temporel réduit se justifie, or les résultats dégagés par l entreprise dans 10 ans par exemple, ne résulteront probablement qu en faible partie de l outil actuel, l entreprise sera devenue un mélange de ses caractéristiques actuelles et de ce qu en aura fait l acquéreur. -deuxièmement, on va attribuer une valeur terminale à l entreprise, celle-ci peut être issue doit de l actif économique de l entreprise, soit du flux normatif. Dans le 1 er cas, la valeur sera égale à la valeur de l actif économique réévalué ou pas, à la date de la dernière année de l horizon explicite. Si on retient une valeur supérieure à l actif, c est qu on anticipe le maintien d une rentabilité supérieure au coût moyen pondéré du capital, si c est le contraire, c est qu on suppose que l entreprise entre dans une phase de déclin. Dans le 2 ème cas, la valorisation se fait sur la base d un des multiples des soldes intermédiaires de gestion, qu on va projeter à l infini. On prend une hypothèse simplificatrice qu à l infini, et après actualisation, les flux tendent vers zéro, et c est là qu on calcule la valeur terminale par la formule de Gordon Shapiro : flux normatif / (k-g) k : taux d actualisation g : taux de croissance à l infini Choix des taux : -le taux d actualisation correspond au coût moyen pondéré du capital, dont la détermination est délicate, se fait par une pondération du coût des fonds propres et de la dette. Le coût des fonds propres se détermine par le MEDAF, calcul du MEDAF : E(Ri)=Rf+ (E(Rm-Rf) Rf: pour la gestion de portefeuille c est le taux d obligation d Etat qui a la plus courte dur ée, la plus récente, quand c est pour un projet, comme c est le cas ici de l évaluation, on prend l obligation d Etat qui la plus longue durée, la plus récente 20

: pour calculer le bêta, on considère les rendements mensuels et du titre concerné, et de l indice boursier pour lisser les valeurs journalières, et on prend la période d un cycle économique, généralement cinq ans CMPC = k*e/v + i (1-IS)*D/V k: rentabilité exigée par les actionnaires i : coût de la dette E : fonds propres V : fonds propres et dettes D : dettes -le taux de croissance : dans cette optique de «l infini», on ne s interroge plus sur la croissance des flux, mais sur les perspectives de croissance du marché et sur la croissance de la rentabilité économique de l entreprise, et puis onconsidère que le taux moyen de croissance de l entreprise ne peut être significativement supérieur à la croissance de l économie. On tient compte du taux d inflation. Toute la délicatesse de cette méthode réside dans la pertinence des choix des hypothèses de croissance et de paramètres futurs. Pour palier au risque que présente l utilisation exclusive de cette méthode, l évaluateur peut recourir à la méthode des comparables, pour pouvoir se situer par rapport à une fourchette, et s il ne s en est pas significativement éloigné 2.3. Méthode des comparables : Pour utiliser cette méthode, on se base sur les affirmations suivantes : -l entreprise est évaluée globalement -l entreprise est cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire -les marchés sont à l équilibre, et les comparaisons ainsi justifiées Plus les perspectives de croissances sont fortes, le secteur de l entreprise peu risqué, et le taux d intérêt exigé est faible, plus le multiple est élevé. Comme on a vu, que ce qui est délicat pour les DCF, c est le choix des hypothèses sur lesquelles tout le montage est bâti, ici toute la difficulté réside dans la constitution d un échantillon d entreprises comparables à l entreprise qu on souhaite évaluer: 21

Déjà on ne prend en compte que les sociétés cotées dont les titres sont liquides, et qui soient suivies par les analystes pour pouvoir exploiter les prévisions disponibles. Et puis, il faut veiller à ce que les entreprises de l échantillon choisies présentent les mêmes caractéristiques sectorielles, géographique, de taille, mais surtout d exploitation: niveau de rentabilité économique, croissance prévue Pour comparer, on peut utiliser soit des multiples de valeur de l actif économique, soit les multiples de valeur des capitaux propres. Les multiples de valeur de l actif économique sont des agrégats avant frais financiers, et soit on prend le résultat d exploitation avant impôt (EBIT), soit l excédent brut d exploitation (EBITDA). Le multiple de valeur de capitaux propres est calculé sur des agrégats après frais financiers, il s agit globalement du résultat net, le PER, et également le multiple de la capacité d autofinancement, du résultat courant ou le multiple des capitaux propres. Pour ce qui est des multiples de capitaux propres, si on observe le PER, et les éléments qu il tient en compte, à savoir le résultat net, on sait qu il contient en compte et les frais financiers, et les éléments non récurrents, donc quand bien même 2 entreprises seraient comparables, elles peuvent avoir des politiques de financement différentes par exemple, donc avant de l utiliser, il faut corriger le résultat net des éléments qui pourraient fausser la valorisation. Il convient de préciser que les multiples les plus pertinents sont l EBIT et l EBITDA, puisqu ils cernent la capacité bénéficiaire de l entreprise, et l EBITDA prime quand il s agit d industries à forte intensité capitalistique, puisqu il permet de gommer les différences dans les politiques d amortissement. Alors une fois les multiples de la population de l échantilloncalculée, il est déconseillé de calculer une moyenne ou médiane, au lieu de cela, il faut procéder à une analyse des résultats obtenus, et chercher l origine des éventuelles différences, afin de pouvoir situer pertinemment la cible dans l échantillon. 2.4. Regard critique sur les méthodes d évaluation : Quelle que soit la précision et le professionnalisme de l évaluateur, il ne pourrait jamais aboutir à une même valorisation utilisant l une des méthodes ou l autre, car chacune a une 22

logique à part, et suppose des hypothèses différentes, de là, émerge l intérêt d utiliser plus d une méthode, afin d éviter de se tromper d hypothèses et porter préjudice ou à l acheteur ou au vendeur, et surtout fixer une fourchette de prix rationnelle, sur laquelle peuvent se baser les négociateurs, et ce qu il faut surtout éviter, c est de calculer une moyenne des valeurs, ça n a pas de sens économiquement, il faut plutôt analyser l origine des écarts. Donc, quand on est en présence d une valeur patrimoniale forte par rapport aux autres, l entreprise vaut par son passé, et il serait judicieux de désinvestir pour permettre une meilleure allocation de ressources et une amélioration de la rentabilité économique. Quand c est le contraire, c est que la cible possède un capital immatériel important (qui peut être capté par le goodwill), et que sa rentabilité est supérieur à son coût de capital. Dans le cas ou la valeur des comparables est supérieure à celle des DCF, c est une entreprise qui se prêterait bien à une introduction en bourse, car les investisseurs financiers ont une appréciation plus favorable du risque et de la rentabilité de l entreprise. En plus de la valorisation obtenue, il peut y avoir des primes ou décotes. l investisseur, industriel ou financier, peut devoir verser une prime ou pour les synergies que peut lui apporter la cible, ou pour atteindre un certain contrôle qu il convoite dans la cible, ou encore payer cette prime pour sortir les minoritaires et détenir un contrôle absolu sur la cible. On peut tout aussi procéder à une décote dite de non liquidité, quand la cible n est pas cotée en bourse. 2.5. L Adjusted Present Value : Dans le cadre de l évaluation pour un LBO, la méthode des DCF apparaît des plus pertinentes, or c est dans ce cas même que se concrétise le fait que l entreprise vaut par ce qu elle rapporte et sa capacité à servir la dette. La méthode usuelle des DCF est le Wacc, et il ne permet pas d appréhender correctement la valeur d un LBO pour plusieurs raisons : l économie fiscale liée à la déductibilité des intérêts est incluse dans le calcul du Wacc par l affectation du taux d impôt au coût de la dette ; il est difficile de mesurer le coût du capital pour des structures fortement endettées. Les formules de «releverage» du bêta, qui permettent de tenir compte du niveau d endettement 23

dans le calcul du coût de fonds propres, trouvent leurs limites avec des niveaux d endettement élevés ; l approche par le Wacc suppose un niveau constant d endettement. Or, il est mécanique dans un LBO que la dette diminue fortement avec le temps. Afin de pallier les limites du Wacc pour l évaluation des LBO, plusieurs études ont montré la pertinence de la méthode de l Adjusted Present Value ou APV. Cette méthode consiste à évaluer de manière séparée l activité, en supposant celle-ci intégralement financée par fonds propres, et les effets liés au financement et à la fiscalité. La somme de ces éléments, évalués séparément, donne la valeur d entreprise. Dans un premier temps, afin d évaluer l activité, on actualise les Free Cash Flow au coût des fonds propres déterminé en supposant l endettement nul. Ce coût des fonds propres (aussi appelé Unlevered Cost of Equity) est calculé à partir de la formule du Medaf en retenant un bêta désendetté (Unlevered Beta) dérivé de Levered Beta observé sur des sociétés comparables cotées opérant dans le même secteur d activité que l objet du LBO). Dans un deuxième temps, on évalue l avantage fiscal lié à la déductibilité des intérêts de la dette (Tax Shields). Cet avantage est mesuré par la différence entre l impôt théorique que paierait une structure entièrement financée par fonds propres et l impôt effectif calculé après déduction des intérêts de la dette du LBO. La simulation des charges financières repose habituellement sur le plan de remboursement prévu des instruments de dette du LBO. La pertinence de l'apv : Ces flux d économies d impôts doivent ensuite être actualisés. Il existe des points de vue différents sur le taux d actualisation à retenir pour évaluer les Tax Shields. Certains considèrent qu ils doivent être actualisés au taux de risque attaché à la dette, c est -à-dire le taux de la dette. D autres considèrent, au contraire, qu ils doivent être actualisés au coût des fonds propres, dans la mesure où la réalisation des économies d impôts sur la déduction des intérêts est fonction de la capacité de l activité à générer des profits dont le risque est mesuré par ce taux de rendement. La deuxième approche apparaît réaliste dans le cas des LBO au regard du risque élevé attaché au remboursement de la dette et donc à la possibilité de déduire les intérêts. La somme de ces deux valeurs, valeur de l activité et valeur des Tax Shields, donne la valeur d entreprise. Notons que les études sur l APV montrent avec des exemples chiffrés simplifiés 24

que la valeur par l APV est identique à la valeur par le Wacc quand cette dernière est correctement appliquée, c est-à-dire lorsqu elle tient compte des variations annuelles des composantes du taux d actualisation. Or, comme nous l avons vu, l'application correcte du Wacc dans le cadre d un LBO est complexe, à l inverse de l APV. Ainsi, l APV consiste à mesurer explicitement la création de valeur qui résulte de la déductibilité des intérêts plutôt que de l inclure dans le taux d actualisation comme cela est fait avec le Wacc. On dispose dès lors d une mesure plus fiable et explicite du levier fiscal, particulièrement pertinente dans le cadre d un LBO où ce levier peut être très élevé et fluctue dans le temps au fur et à mesure de la réduction de la dette. L application de l APV permet de démontrer qu un LBO est créateur de valeur grâce à l avantage fiscal retiré du levier financier. La mesure de cette création de valeur, appréhendée séparément, peut constituer un précieux outil d analyse dans le cadre d une acquisition pour établir le prix que l investisseur en capital est susceptible de payer grâce au LBO. La méthode de l APV, parce qu elle évalue séparément les sources de création de valeur, permet en particulier de faire la comparaison entre la création de valeur liée au levier fiscal de l investisseur financier et celle liée aux synergies de l investisseur industriel. III-Pourquoi faire un LBO? 1- Raisons stratégiques a- Le LBO pour le désinvestissement : Les filiales non core de grands groupes, dans la mesure où elles sont rentables, ont toujours été naturellement des cibles potentielles des fonds de capital investissement. Le désinvestissement des grands groupes est motivé lui-même par plusieurs raisons qui ne sont pas toutes susceptibles de constituer des faits générateurs possibles pour une opération LBO. A titre d exemple, une cession de filiales présentant des difficultés (financières, industrielles ou commerciales) ne peut se faire par la mise au point d une opération LBO. Les raisons motivant un désinvestissement stratégique susceptible de constituer un fait générateur d un LBO : -Recentrage sur les activités stratégiques en cédant les actifs non stratégiques pour remédier par exemple à une diversification ratée. 25

-Contraintes réglementaires anti-monopolistiques obligeant certains groupes de céder certaines de leurs activités. Donc dans ce cas, il ne s agit pas dans ce cas de maximiser le prix de cession mais de limiter les coûts et les risques au niveau social et boursier. Un autre objectif de ce type de LBO correspond à une volonté de réduction de taille et de «familiarisation» de départements ou d usines en vue de les vendre à des employés (opération de MBO).Les LBO entrant dans le cadre de restructurations industrielles correspondent à la source la plus récurrente de transactions. Voici quelques exemples d opérations significatives de type «spin-off» : - Terreal, 2003, spécialisé dans la tuile en terre cuite, sortie du groupe Saint-Gobain. - Materis, 2002, sortie du groupe Lafarge («carve-out»). - Nexity, 2002, sortie de groupe Vivendy Universal. - Picard, 2001, sortie de Carrefour. - Scissions de Chargeurs en Chargeurs International (textile) et Pathé (cinéma). b- Le LBO pour régler une problématique de succession : Les héritiers d une entreprise familiale doivent faire face, éventuellement, à des sorties de trésorerie, parfois importantes, pour financer le rachat des parts ou actions de ceux qui ne veulent pas rester dans l affaire. Ces personnes, dans l hypothèse qu elles ne disposent pas des fonds nécessaires, doivent soit vendre une partie de leurs parts au risque de perde le contrôle, soit recourir à des emprunts à titre personnel, et rembourseront donc ces emprunts au moyen de revenus qui auraient dû supporter l Impôt Général sur le Revenu. Ces personnes vont donc chercher d autres moyens de financement. L héritier (oul acheteur) va donc chercher une formule juridique qui lui permet de payer moins d impôt et de disposer d une rentabilité élevée. Le montage d un OBO (Owner Buy-Out) réglerait à priori le problème. En effet, la création d un Holding soumis à l impôt sur les sociétés, généralement moins cher quel impôt sur les revenus, pour racheter les parts des actionnaires minoritaires, permettra à l héritier de bénéficier, en plus, de tous les effets de levier possibles. 26

Par ailleurs, les opérations LBO paraissent adaptées pour résoudre le problème de manque de succession pour un dirigeant-actionnaire majoritaire dans une entreprise familiale. En l absence d une génération pour assurer la reprise, par manque d intérêt, de compétences ou de d accord familial, la transmission d entreprises est bien souvent problématique à gérer. c- Le LBO pour réaliser le patrimoine des actionnaires : Le LBO peut simplement être motivé par le besoin de l actionnaire de diversifier son patrimoine et le sécuriser, ou de réaliser une partie du patrimoine en se désengagement de tout ou partie de ses parts dans le capital. Ces actionnaires sont d autant plus motivés par le constat que les prix de reprise dans les opérations LBO tendent à s élever. 2- Les différents leviers qui font l intérêt d une opération type LBO, comment? Pourquoi un investisseur aurait recours à un montage LBO pour la transmission d une entreprise, plutôt que de l effectuer dans le cadre du schéma traditionnel, avec une dette maîtrisée et un risque moindre? Ce sont les leviers dont bénéficient ce type de montage qui font leur succès, à savoir les leviers financier, juridique, fiscal et social : a- Levier financier : Formule : Levier= (rentabilité économique- coût de l endettement) x endettement net/ capitaux propres L effet de levier représente la rentabilité dégagée en surplus de la rentabilité économique, grâce à la dette, et qui correspond à la différence entre la rentabilité économique et le coût de la dette après impôt. Ainsi, le levier financier est la matérialisation de ce que peut être les intérêts divergents ou point d équilibre des investisseurs et des banquiers: L investisseur qui veut acheter la boîte avec une mise de départ en fonds propres minimum Le banquier qui veut limiter son apport en dettes pour limiter ses risques 27