«Transformez vos risques en valeurs» Version de démonstration : pour consulter la version complète, contactez Hiram Finance Régulation des marchés financiers - Revue technique Mois de novembre 2011 (n 8 - publication le jeudi 15 décembre période couverte : du 1 er novembre au 30 novembre 2011) Avertissement La Revue technique de la régulation des marchés financiers a pour vocation de dresser un panorama pertinent des nouveautés de la régulation touchant les acteurs des marchés sur la période étudiée. Cette revue ne prétend pas à l exhaustivité, mais cherche à présenter les textes, les points de doctrine et les jurisprudences qui vous seront utiles. La Revue technique couvre la régulation des Prestataires de Services d Investissement tout en ciblant les Asset Managers. La Revue technique a été produite par Hiram Finance à partir de sources reconnues et réputées fiables. Les analyses délivrées, fruit de la réflexion des consultants de Hiram Finance, ont pour objectif d étendre le débat et d apporter des éléments de solution lorsque cela est jugé pertinent. Ces analyses reflètent le point de vue de Hiram Finance. Hiram Finance ne pourra être tenu responsable de toute décision prise ou non sur la base d'une information contenue dans cette revue. 1 1
Version de démonstration : pour consulter la version complète, contactez Hiram Finance Editorial Nous avons le plaisir de vous présenter le 8 ème numéro de notre Revue technique de la régulation des marchés financiers. Au niveau de la place financière française, nous avons étudié la prolongation de l interdiction temporaire et exceptionnelle des positions courtes nettes sur certaines valeurs financières. Nous faisons également une synthèse du Rapport annuel AMF sur la gestion d actifs pour le compte de tiers en 2010, qui contient des données et études intéressantes. Nous avons ensuite réalisé une étude concernant l instruction AMF 2011-15 relative aux modalités de calcul du risque global des OPCVM. Cette instruction, qui remplace l instruction AMF 2006-04, remet à plat le contrôle des risques dans le secteur de la gestion d actifs. La rubrique «sanctions» est étoffée ce mois-ci, avec la publication de quatre sanctions AMF impactantes concernant deux sociétés filiales d un groupe bancaire d une part, et deux sociétés indépendantes de multigestion alternative (dans le cadre de la fraude Madoff) d autre part. Ces décisions rappellent clairement l importance du processus d investissement et de la gestion des risques, qui sont à la base du fonctionnement des sociétés de gestion. Pour toute information complémentaire, n hésitez pas à nous contacter. Excellente lecture! Julien Commarieu - Consultant Senior, responsable de la Revue technique +33 6 88 92 37 06 +33 1 42 66 25 25 jcommarieu@hiram-finance.com Hiram Finance «Transformez vos risques en valeurs» 2 2
Sommaire 1 2 Chantier de la régulation des PSI au niveau européen et international - Vue d ensemble des principaux textes Positions courtes - Prolongation de l interdiction temporaire et exceptionnelle des positions courtes nettes sur certaines valeurs financières P. 4 P. 6 Prestataires de Services d Investissement (partie destinée aux PSI, Asset Managers compris) 3 4 Gestion d'actifs en France - Rapport annuel AMF sur la gestion d actifs pour le compte de tiers en 2010 Contrôle des risques - Instruction 2011-15 relative aux modalités de calcul du risque global des OPCVM P. 8 P. 13 Asset Managers (partie spécifique aux Asset Managers) 5 Sociétés à capital variable - Réforme du Code de commerce sur les P. 16 fusions des SICAV, SPPICAV et SICAF Sanctions AMF concernant deux sociétés de gestion filiales d un groupe 6 P. 17 bancaire 7 Sanctions AMF concernant deux sociétés indépendantes de multigestion P. 20 alternative dans le cadre de la fraude Madoff 8 Consultation publique de l AMF sur la transposition de la Directive Prospectus Nouvelle instruction ACP 2011-I-15 sur la lutte anti-blanchiment Avis technique de l ESMA sur les possibles mesures de niveau 2 de la directive AIFM P. 23 Autres sujets Sujet de dernière minute : nouveautés concernant les reportings à l ACP P. 26 Abréviations utilisées Sujets considérés comme «clés» par Hiram Finance P. 27 Contacts 3 3
1/ Chantier de la régulation des PSI Vue d ensemble des principaux textes européens Front/trading Banques Acteurs et des assurances marchés Fonds d investissement Post-marché Appliqué Appliqué MiFID II/MiFIR Market in Financial Instrument Directive (and Regulation) Sujet : Front, c est-à-dire régulation du trading + protection des clients projet publié fin 2011 Bâle II/CRD III Capital Requirement Directive Sujet : règles prudentielles pour les Etablissements de crédit votée et transposée en 2008 UCITS IV Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive Sujet : label de fonds grand public transposée le 1 er août 2011 SLD Securities Law Directive Sujet : architecture de la propriété des titres discussions avancées, vote prévu en 2012 PRIPS Package Retail Investment Products Sujet : protection spécifique des clients de détail discussions avancées, avec un objectif en 2012 Bâle III/CRD IV Capital Requirement Directive Sujet : règles prudentielles pour les Etablissements de crédit discussions en cours. Vote prévu fin 2011 AIFM Alternative Investment Fund Managers Directive Sujet : label minimum de fonds alternatifs niveau 1 voté en 2010, niveau 2 en discussion avec pour objectif 2012 Règlement EMIR European Market Infrastructure Regulation Sujet : compensation des dérivés OTC projet publié, vote prévu en 2012 Commodities trading (appellation à déterminer) Sujet : régulation du trading sur matières premières discussions débutées, avec une partie dans MiFID II Solvency II/Omnibus II Sujet : règles prudentielles pour les assureurs niveau 1 voté, niveau 2 en discussion, avec un vote prévu en 2012 UCITS V Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive Sujet : passeport dépositaire pour les fonds grand public vote prévu en 2012 Règlement CSD Central Securities Depositories Sujet : règles communes sur les dépositaires centraux discussions avancées, vote prévu en 2012 Appliqué Texte en cours de préparation et non voté à ce stade Texte voté et en cours d implémentation Texte appliqué Impact limité (ou ciblé) pour les PSI en général Impact moyen (ou ciblé) pour les PSI en général Impact fort pour les PSI en général 4 4
1/ Chantier de la régulation des PSI Vue d ensemble des principaux textes internationaux Textes européens spécifiques USA International Target 2 Securities Sujet : mise en place d une plateforme européenne de règlement livraison (face aux dépositaires centraux) mise en place prévue horizon 2015 Taxation des transactions financières Sujet : taxation des transactions effectuées sur les marchés discussions débutées au Parlement européen Dodd-Frank Act Loi de régulation américaine Sujet : réglementation concernant entre autres les Investment Advisors votée en 2010 et applicable dès juillet 2011 IFRS 9 Financial Instruments et IAS 7 Cash flows Sujet : modification des normes comptables 2011 pour IAS 7 et 2013 pour IFRS 9 Règlement CDS souverains Credit Default Swaps sur dette souveraine Sujet : interdiction de l achat à découvert de CDS projet de texte déposé, vote final prévu fin 2011 Venture Capital (appellation à déterminer) Sujet : régulation spécifique des fonds de private equity discussions débutées avec une consultation FATCA Foreign Account Tax Compliance Act Sujet : Fiscalité US à l étranger, retenue à la source (notamment sur les fonds) applicable au 1 er janv. 2013 Bâle II et Bâle III sont des accords internationaux qui n ont pas valeur de traité. Ils sont implémentés en Europe via les directives CRD (voir page précédente), qui doivent être validées par les instances européennes puis nationales Règlement rating agencies Sujet : régulation des agences de notation voté le 11 mai 2011 avec une réflexion sur des textes complémentaires Appliqué Directive Prospectus Sujet : mise en place de prospectus standardisés niveau 1 voté en 2003, niveau 2 en discussion Texte en cours de préparation et non voté à ce stade Texte voté et en cours d implémentation Texte appliqué D autres textes sont également en cours de négociation au niveau européen : + Directive Abus de marché (révision) + Directive Transparence (révision) + Directive Intermédiation en assurance + Précisions de l ESMA sur les ETF et fonds structurés UCITS Impact limité (ou ciblé) pour les PSI en général Impact moyen (ou ciblé) pour les PSI en général Impact fort pour les PSI en général 5 5
4/ Contrôle des risques - Texte - AMF Instruction 2011-15 relative aux modalités de calcul du risque global des OPCVM Nouvelle instruction AMF 2011-15 http://www.amf-france.org/documents/general/10190_1.pdf Livre IV RG AMF (articles 411-72 à 411-80) http://www.amf-france.org/documents/general/9964_1.pdf Guidelines du CESR/ESMA sur le calcul du risque des UCITS http://www.cesr.eu/popup2.php?id=7000 Guidelines du CESR/ESMA sur le calcul du risque de certains UCITS structurés http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=7542 Ancienne instruction AMF n 2006-04 http://www.amf-france.org/documents/general/6566_1.pdf Communiqué AMF expliquant le document en 2006 http://www.amf-france.org/documents/general/6802_1.pdf Mise en situation La nouvelle instruction 2011-15 du 3 novembre 2011 modifie les modalités de calcul du risque global des OPCVM. Cette instruction a été rédigée à l'occasion de l entrée en vigueur de la directive OPCVM IV, et modifie l ancienne l instruction n 2006-04 Cette nouvelle instruction, qui reprend les guidelines du CESR/ESMA au niveau européen : o vient compléter la réglementation française avec la transposition attendue du Livre III du RG AMF (une partie complète a été ajoutée sur les risques) o a pour but de proposer une méthodologie plus précise, plus étendue et plus complète en termes de contrôle des risques de marché L instruction est d application immédiate (avec une période de montée en charge tolérée par l AMF) 1- Etes-vous concerné? Cette instruction s applique à tous les OPCVM agréés par l AMF, sauf : Les OPCVM bénéficiant d une procédure allégée Les FCIMT Vous êtes gérant d actifs via des OPCVM (non ARIA ou FCIMT) ayant un agrément français? Si oui vous êtes concerné (même si vous n avez pas un service de contrôle des risques ad hoc) Vert Orange Rouge Impact limité (ou ciblé sur certains prestataires) Impact moyen Impact fort Appréciation de Hiram Finance 6 6
4/ Contrôle des risques - Texte - AMF Instruction 2011-15 relative aux modalités de calcul du risque global des OPCVM 2- Vous êtes concerné. Quels sont les principaux éléments du projet d instruction? 1 Un nouveau classement des instruments financiers (IF) Les instruments financiers (IF) dérivés sont reclassés en 3 catégories : o contrats financiers standards : futures, forwards, options vanilles, swaps (de taux, inflation ou devises), total return swaps, CDS mono-émetteurs, CFD, etc. o instruments financiers à dérivés intégrés : obligations convertibles, credit linked notes, partly paid securities, warrants (option d achat / vente d un contrat), bons de souscription, etc. o contrats financiers non standards : options digitales ou binaires, options à barrière, contrats de transfert de risque tels que les First to default swaps, swaps de variance, swaps de volatilité, etc. 2 Un nouveau vocabulaire Ancien vocabulaire : 1. Calcul de l engagement 2. Méthode linéaire 3. Méthode probabiliste vocabulaire : 1. Calcul du risque global 2. Méthode du calcul de l engagement 3. Méthode du calcul en VaR 3 Le nouveau choix de la méthode de calcul du risque global L objectif est de calculer «le risque global». Pour cela, deux nouvelles méthodes sont utilisées : o o La méthode de l engagement (mesure du levier) : l effet de levier est engendré par l utilisation d IFT, des acquisitions ou cessions temporaires de titres et des instruments financiers intégrant des dérivés La méthode du calcul de VaR (mesure de la perte potentielle) : la VaR est la perte que peut subir un portefeuille sous une certaine probabilité, dans certaines conditions de temps et dans des conditions normales de marché Pour pouvoir utiliser la méthode de l engagement, il faut vérifier que la proportion d IF complexes est négligeable et que la stratégie le permet (les notions d OPCVM de type A et B disparaissent) Vert Orange Rouge Impact limité (ou ciblé sur certains prestataires) Impact moyen Impact fort Appréciation de Hiram Finance 7 7
4/ Contrôle des risques - Texte - AMF Instruction 2011-15 relative aux modalités de calcul du risque global des OPCVM 4 Une nouvelle méthodologie est définie en 3 étapes : 1. Calcul de l engagement de chaque instrument financier à terme selon la méthode de conversion. Un tableau est donné à l appui de cette méthode dans l instruction 2. Identification des dispositions de compensation et de couverture réalisables Les nouveautés au niveau du calcul de l engagement 3. Calcul de la somme : o des valeurs absolues des engagements de contrats financiers pris dans des dispositions de compensation/couverture o des valeurs absolues des engagements des contrats financiers non pris en compte o des valeurs absolues des engagements liés aux opérations d acquisitions et de cession temporaire de titres A noter que : o un contrat financier n est pas nécessairement inclus dans le calcul de l engagement en cas de réplication synthétique : exemple d un investissement monétaire + vente d un CDS 5 ans + achat à termes sur le BOBL = réplication d une obligation o la compensation porte sur le même sous-jacent. La couverture ne porte pas sur le même sous-jacent o les garanties financière reçues ne peuvent pas être re-usées (sauf lorsqu elles sont données en cash) o utiliser des règles de compensation en duration pour les instruments dérivés de taux permet de tenir compte des corrélations entre les différentes maturités de la courbe des taux et entre les courbes elles-mêmes. Il semble ainsi naturel de pouvoir compenser les instruments dont les sensibilités sont proches (ce qui n était pas permis) Vert Orange Rouge Impact limité (ou ciblé sur certains prestataires) Impact moyen Impact fort Appréciation de Hiram Finance 8 8
4/ Contrôle des risques - Texte - AMF Instruction 2011-15 relative aux modalités de calcul du risque global des OPCVM 5 Il n y a pas de changement majeur dans cette méthode : o Choix de la VaR absolue/relative : La société de gestion peut utiliser la VaR absolue même s il est possible de déterminer un portefeuille de référence (ce qui n était pas possible avant) La VaR relative ne peut être utilisée lorsque le profil rendement/risque est amené à changer fréquemment o Paramètres de la VaR : On calcule la VaR avec un intervalle de confiance à 99% et à un horizon de 20 jours, et non plus à 95% et 5 jours. Il est toutefois possible d effectuer la conversion Les nouveautés au niveau du calcul de la VaR (VaR signifie Value at Risk ou Valeur en Risque en français) Avant : VaR (95%, 5 jours) Après : VaR (99%, 20 jours) La VaR absolue (99%, 20 jours) de l OPCVM ne doit pas dépasser 20% de son actif net. L AMF donne en équivalent une limite de 7% pour une VaR (95%, 5 jours) o Eléments étudiés : La VaR porte sur tous les instruments financiers du portefeuille, et pas seulement sur les dérivés o Information au client : Le levier en engagement doit systématiquement être indiqué sur le prospectus et le rapport de gestion de manière indicative (ce n est pas une limite) o Back tests et stress tests : La société est obligée de réaliser des «stress tests» de manière systématique en cas de calcul de VaR La société est obligée de réaliser des back tests. Si plus de 4 dépassements sont constatés, le contrôle des risques doit avertir les dirigeants de la société Vert Orange Rouge Impact limité (ou ciblé sur certains prestataires) Impact moyen Impact fort Appréciation de Hiram Finance 9 9
4/ Contrôle des risques - Texte - AMF Instruction 2011-15 relative aux modalités de calcul du risque global des OPCVM 6 L analyse de Hiram Finance sur la nouvelle instruction relative aux risques des OPCVM La réécriture globale des éléments de réglementation OPCVM sur les risques prouve le souhait de reréguler de manière précise la gestion des risques, auparavant laissée à l appréciation des sociétés. Plusieurs sanctions AMF ont été publiées depuis 2007, la crise ayant mis en exergue une défaillance courante des sociétés de gestion sur ce point A noter que cette nouvelle réglementation ne fait que formaliser des obligations déjà existantes dans les faits (avec par exemple la systématisation des back tests et des stress tests lors de l utilisation de la VaR) Les sociétés de gestion devront se conformer à l instruction. Il sera nécessaire : o d avertir et de former les équipes sur cette nouvelle réglementation (équipes de gestion, équipes de risque, contrôle interne, mais aussi product management et potentiellement les équipes commerciales) o de définir la politique à suivre en fonction de chaque OPCVM, en lançant un chantier de validation de la méthode actuelle de calcul des risques (utilité de passer en VaR par exemple?) o de lancer un chantier de paramétrage du calcul de l engagement (lorsque l OPCVM est en engagement et non en VaR) dans l outil de gestion et dans l outil de calcul des risques o le cas échéant, de revoir la procédure de contrôle des risques Vert Orange Rouge Impact limité (ou ciblé sur certains prestataires) Impact moyen Impact fort Appréciation de Hiram Finance 10 10
Abréviations utilisées ACP : Autorité de Contrôle Prudentiel AG : Assemblée générale AIFM : Alternative Investment Fund Managers Directive AMF : Autorité des Marchés Financiers ARIA : OPCVM à règles d investissement allégées BFI : Banque de financement et d investissement CCP : Chambre de compensation CEIOPS : Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors CESR : Committee of European Securities Regulators CIF : Conseiller en investissement financier COMOFI : Code monétaire et financier CDS : Credit default swap CFD : Contract For Difference CSD : Central securities depositories DICI (KIID en anglais) : Document d information clé de l investisseur / Key Investor Information Document EC : Etablissement de crédit EI : Entreprise d investissement EIOPA : European Insurance and Occupational Pensions Authority EMIR : European Market Infrastructure Regulation ESMA : European Securities and Markets Authority FCP : Fonds Commun de Placement FCPR : Fonds Commun de Placement à Risque IF : Instrument financier IFT : Instrument financier à terme JO : Journal officiel JOUE : Journal officiel de l Union Européenne LAB/LFT : Lutte anti blanchiment et lutte contre le financement du terrorisme MINEFI : Ministère de l'economie et des Finances MIF (MiFID en anglais) : Directive marchés d instruments financiers MiFIR : Market in Financial Instruments Regulation MTF : Multilateral trading facilities (Système multilatéral de négociation SMN en français) OPCI : Organisme de placement collectif immobilier OPCVM (UCITS en anglais) : Organisme de placement collectif en valeurs mobilières OTC : Over the counter (de gré à gré en français) OTF : Organized trading facilities PSI : Prestataire de services d investissement RDT : Reporting des transactions RG AMF : Règlement général de l Autorité des Marchés Financiers R/L : Règlement / livraison RTO : Réception transmission d ordres SCR : Solvency Capital Ratio SGP : Société de gestion de portefeuilles SI : Service d investissement SICAF : Société d investissement à capital fixe SICAV : Société d investissement à capital variable SInt : Systematic internalizers (internalisateurs systématiques IS en français) SLD : Securities Law Directive SPPICAV : Société de placement à prépondérance immobilière à capital variable SRRI : Synthetic Risks and Reward Indicator (Indicateur de rendement risque en français) S/R : Souscription / rachat TCC : Teneur de compte conservateur TCCP : Teneur de compte conservateur de parts 11 11
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