Méthodologie et Processus d Investissement

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1 Méthodologie et Processus d Investissement Paris 15 janvier 2010

2 Table des matières AVERTISSEMENT INTRODUCTION LE FCP VARENNE VALEUR LE FCP VARENNE SELECTION LA METHODOLOGIE VARENNE Les techniques du Capital-Investissement Le framework du «New Value Investing» Les outils de Michael Porter Les méthodes du Conseil en Stratégie LE PROCESSUS D INVESTISSEMENT Valorisation Appréciation de la Qualité Economique Modèle d allocation automatisé...8 AVERTISSEMENT Ce document a été réalisé dans le cadre d une présentation privée et ne constitue en aucun cas une offre d achat ou de vente de titres ou parts d OPCVM. Les informations contenues dans ce document peuvent être partielles et incomplètes et n ont pas valeur contractuelle. Avant tout investissement, l investisseur potentiel doit prendre pleine connaissance des prospectus des fonds, disponibles auprès de la Société de Gestion sur simple demande, et en particulier des risques de perte en capital associés. L attention du public est appelée sur les risques concernant l OPCVM VARENNE SELECTION: «L OPCVM VARENNE SELECTION est un OPCVM à règles d investissement allégées sans effet de levier. Il n est pas soumis aux mêmes règles que les OPCVM «tous souscripteurs» et peut donc être plus risqué. Seules les personnes mentionnées à la rubrique «souscripteurs concernés» du prospectus peuvent acheter des parts de l OPCVM VARENNE SELECTION».

3 1. INTRODUCTION Varenne Capital Partners a été créée à l initiative de Giuseppe Perrone et Marco Sormani avec le concours de Jean-Marie Eveillard, gérant du célèbre fonds SocGen International, et de la Compagnie 1818, banque privée du Groupe Natixis. La Société gère actuellement deux fonds d investissement de droit français, un fonds privé de droit anglo-saxon et le portefeuille paneuropéen de Witan Investment Trust, fonds coté à la Bourse de Londres avec environ 1,5 milliards d euros d actifs sous gestion. Varenne Capital Partners (SGP AMF GP ) a mis au point une méthodologie d analyse et investissement recherchant des inefficiences significatives de marché, à long terme comme à court terme, caractérisées par un profil de rendement/risque asymétrique. La Société s est dotée d une activité de Recherche entièrement propriétaire et a développé un processus d investissement intégré lui permettant de générer ses propres idées d investissement en s affranchissant de toute analyse «sell-side». Dans sa composante à long terme, la gestion applique des techniques issues du Private Equity à l investissement coté pour constituer un portefeuille concentré d entreprises présentant un avantage concurrentiel durable et une décote à l achat supérieure à 50% par rapport à l estimation de valeur intrinsèque (EVI) effectuée par les gérants. Dans les situations spéciales, sa composante à court terme, l équipe de gestion participe à des opérations de fusion/acquisition ou de restructuration. Grâce à un modèle d allocation automatisé, la même recherche est déclinée dans des portefeuilles plus ou moins dynamiques et évite, par construction, les investissements à fort risque technologique, les métiers fortement cycliques ou de capacité, ainsi que la production d énergie et de matières premières. Extrêmement quantitatif au départ, le processus déploie la méthodologie dans un Workflow en cinq étapes qui voit l interaction de trois équipes : Analyse, InfoSearch et Process Support. Un système dédié est utilisé afin de maîtriser l information concernant un univers d investissement d environ 7000 sociétés cotées dans la Zone Euro, le Royaume Uni, la Scandinavie et la Suisse. 2. LE FCP VARENNE VALEUR Le FCP VARENNE VALEUR (ISIN FR ) est un OPCVM à vocation générale (tous souscripteurs) qui se donne comme objectif la recherche d un rendement décorrélé de celui des indices. L OPCVM emploie un modèle d allocation très concentré qui détermine l allocation cible pour chaque ligne du portefeuille ainsi que l amélioration constante de son profil rendement/risque, en détectant de façon systématique, les arbitrages permettant son amélioration. 3. LE FCP VARENNE SELECTION Le FCP VARENNE SELECTION (ISIN FR ) se donne comme objectif la recherche d une performance absolue à long terme. Grâce à son statut d OPCVM ARIA, VARENNE SELECTION peut déployer un modèle d allocation concentré sur les meilleures opportunités d investissement détectées par les gérants au niveau paneuropéen. 3

4 4. LA METHODOLOGIE VARENNE L approche de Varenne Capital Partners est fondée sur une distinction entre méthodologie et processus d investissement : - la méthodologie comprend les principes d investissement et les outils analytiques ; - le processus, rigoureux et formalisé, met en œuvre de façon pratique la méthodologie. La Méthodologie d analyse et investissement a été développée par les fondateurs de Varenne Capital Partners sur une période de dix ans. Les résultats des travaux de recherche ont donné lieu à un ensemble d outils analytiques combinant quatre composantes fondamentales : - les techniques du Capital-Investissement ; - le framework du «New Value Investing» ; - les outils du professeur Michael Porter ; - les méthodes du Conseil en Stratégie. 4.1 Les techniques du Capital-Investissement La Méthodologie Varenne reprend les éléments caractéristiques du Capital-investissement : - La «due diligence» préalable à tout investissement. Approcher une entreprise dans la logique d une acquisition de sa totalité conduit à mener une due diligence détaillée : à l analyse à caractère comptable, économique et financier s ajoute l étude des risques qui peuvent affecter l activité ainsi que celle du secteur. Des «check lists» sont suivies par l équipe d analystes afin d obtenir une cartographie des opportunités et des risques aussi précise que possible ; - Le focus sur les «Cash Flows Libres» : l investisseur en capital investissement recherche une prévisibilité importante des flux financier d une entreprise. Cela permet à l investisseur de calculer une estimation fondée de la valeur actuelle de l investissement et de comprendre si l on achète à prime ou à décote. Une analyse des cash flows libres bien faite permet d identifier des différences parfois très importante entre la génération de caisse effective de l entreprise et le résultat comptable. - Le modèle de portefeuille concentré : le portefeuille d un véhicule d investissement en Private Equity est relativement concentré. Cela s explique par la connaissance intime de chaque entreprise composant le portefeuille et par l absence d une volonté de corrélation aux indices boursiers. 4.2 Le framework du «New Value Investing» Cette approche fait partie de l école d investissement anglo-saxonne fondée après la crise de 1929 par le professeur Benjamin Graham, de l Université de Columbia, à la suite de ses études sur les facteurs de risque de perte en capital. En 1934, les travaux du professeur Graham donnent naissance à l un des ouvrages classiques de la finance, le livre «Security Analysis», ainsi qu au Cours de Finance de l Ecole de Columbia. Le «value investing» des années trente consistait à rechercher une sous-évaluation importante, ou décote, de l actif cible par rapport à sa valeur de liquidation, ou actif net. En effet, la valeur d une entreprise était à cette époque essentiellement déterminée par la valeur 4

5 liquidative de l actif corporel dont elle disposait. C est seulement à la fin des années cinquante que Warren Buffett intègrera l actif incorporel comme composante essentielle du calcul de valorisation et le concept de «valeur intrinsèque» complétera la vision initiale de Benjamin Graham en marquant ainsi la naissance de la «Nouvelle Value». La méthodologie Varenne se range résolument dans cette école en adoptant l ensemble des concepts fondateurs : - La «valeur intrinsèque» comme appréciation de type économique ; - La recherche d une décote importante par rapport à la «valeur intrinsèque» ; - Les méthodes d analyse financière ; - Les enquêtes sur le terrain ; - Le modèle d allocation concentré ; - L étude des «situations spéciales». Le dernier point, souvent méconnu en Europe, a été une composante de poids dans la stratégie de Graham et de Buffett sur plusieurs décennies. Célèbre la participation de Benjamin Graham à la restructuration du capital de Guggenheim Exploration Company en 1915 ou celle de Buffett, au sein de Graham Newmann, à celle de Rockwood Cocoa en Les outils de Michael Porter Michael Porter, professeur à Harvard, est considéré comme celui qui a réussi à réconcilier économie industrielle et analyse stratégique au sein d une approche unique. Ses méthodes, qui datent du début des années 80, demeurent aujourd hui inégalées par leur profondeur et leur complétude. Elles comprennent notamment : o La Chaîne de Valeur des Activités : l entreprise est modélisée comme un ensemble d activités distinctes et liées, chacune capable, avec son positionnement, de générer une partie de la valeur totale perçue par le client. Cette vision très innovante de l entreprise conduit à identifier avec précision les éventuelles sources d avantage ou désavantage concurrentiel et de les quantifier. o Les «Cinq Forces» : c est un modèle qui permet l analyse structurelle d un secteur sur la base des interactions entre les entreprises et leur environnement. Ces interactions, rassemblées en cinq forces principales, permettent d expliquer les niveaux de rentabilités présentes ou attendues du secteur et des entreprises le composant. o L «Activity Based Costing» appliqué à la Chaîne de Valeur des Activités : ces techniques permettent de rapporter à chacune des activités les coûts qui leur sont propres et de comparer les structures de coûts d entreprises concurrentes en fonction de «pentes» et de «drivers de coût» appropriés. o L analyse des sources de l avantage concurrentiel : cette méthode explique le lien existant entre le positionnement de chaque activité et la pérennité de l avantage concurrentiel. L existence d un avantage concurrentiel durable est vue comme le seul gage d une performance économique supérieure à la moyenne à moyen/long terme. Varenne Capital Partners s inspire de la richesse de la boite à outils créée par le professeur Porter. Pour toute entreprise à l étude, la chaîne de valeur des activités est systématiquement 5

6 modélisée à partir de templates génériques. Une fois l analyse achevée, les résultats permettent de quantifier la structure de coût comparée du secteur et d apprécier le positionnement de l entreprise à l étude. 4.4 Les méthodes du Conseil en Stratégie Les cabinets de conseil en stratégie se sont souvent inspirés de l analyse industrielle dans la conception de méthodes d aide à la prise de décisions comportant des choix d allocation de ressources. La Methodologie Varenne utilise ces outils dans leur composante analytique afin d affiner la compréhension de l entreprise et de son environnement. Parmi les techniques utilisées figurent notamment l audit stratégique et l analyse du portefeuille. 5. LE PROCESSUS D INVESTISSEMENT Le travail de l équipe se répartit en trois activités et cinq étapes : Screening Recherche de pistes Value Filtres Value Filters Business Analysis Determine IV + EQ Investment Admissibilité à l analyse Recherche des éléments nécessaires à évaluer l opportunité Estimation de Valeur Intrinsèque et Qualité Économique Modèle d Allocation Automatisé Un workflow général pilote l ensemble du processus tandis que les priorités des équipes sont gérées à chaque niveau par des outils spécifiques. Une révision semestrielle est faite, en arrêtant toute autre activité, afin d en valider la conformité et de formaliser toute amélioration. A chaque étape correspond un ensemble d outils (procédures, check-lists et livrables) coordonnés par un système d information unique. Tout au long du processus, les équipes sont en charge des trois activités suivantes : Info Search Analysis Investment Process Support Les priorités sont gérées de façon quotidienne à l aide de bases de données partagées et disponibles également en ligne avec un accès sécurisé. Un système de «check-in» et «checkout» pilote l affectation des tâches et des dossiers. 6

7 5.1 Valorisation Etape centrale du processus, l estimation de la valeur se déroule en deux modules : - Module «A1» : il porte sur l entreprise même o Analyse Financière o Analyse Métier o Modèle Economique o Analyse des risques - Module «A2» : plus complexe, il est axé sur son environnement o Fournisseurs o Clients o Concurrents o Entrants potentiels o Substituts o Régulateurs Lors de l exécution du module A2, l analyste en charge du dossier prend systématiquement contact avec les dirigeants de l entreprise afin de valider sa thèse. Des interviews ont également lieu avec les clients, fournisseurs ou, le cas échéant, les concurrents. Elles sont suivies de contacts téléphoniques ou par courrier électronique avec un nombre variable d interlocuteurs au sein de l entreprise et de son environnement. 5.2 Appréciation de la Qualité Economique La valorisation financière n est pas la seule information issue de la due diligence stockée dans la Watch-list. Un deuxième input est en effet nécessaire au modèle d allocation afin de guider l investissement vers la sélection la plus rationnelle possible parmi les multiples choix d assemblage des valeurs éligibles au portefeuille. Il s agit de la Notation de Qualité Economique, une information normalisée qui permet une comparaison significative entre plusieurs investissements potentiels car elle est moins influencée par le «biais value» imposé par la valorisation financière. Stance Focus Active Passive % of AUM % of Target A B C - - SOP - CR SOP - AR F TR GR Special Sits

8 5.3 Modèle d allocation automatisé Nos systèmes permettent la construction d une watch-list finale, véritable réservoir de valeurs pré-analysées qui peuvent être utilisées à tout moment comme briques d assemblage pour la constitution des portefeuilles par le modèle d allocation. Le fonctionnement du Modèle d Allocation peut être décrit en trois fonctions essentielles : a) générer automatiquement un programme d investissement pour chacune des valeurs de la Watch-list finale; b) construire l allocation de portefeuille de la façon la plus rationnelle possible; c) améliorer constamment le profil de rendement/risque des portefeuilles existants. R -1 Valeur X Courbe d investissement Order # 185 R = 2 X = 7.5 % % of AUM R = Intrinsic Value / Market Price Le système permet d obtenir des profils d allocation qui, tout en étant issus des mêmes travaux de recherche et d analyse en amont, peuvent présenter des caractéristiques très différentes (ex. un niveau d investissement en actions plus ou moins important, une volatilité plus ou moins élevée, etc). Une fois le portefeuille en place, le modèle d allocation se charge également de l amélioration continue de son profil rendement/risque en comparant en permanence entre eux les valeurs de la Watch-list éligibles à l investissement et en effectuant le cas échéant des arbitrages en raison des potentielles différences de décote et de qualité économique. 8