FLASH VALEUR 17 février Edition 2012 de Logiciels Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com 01.45.63.68.86 Opinion 1. Cours (clôture au 16 février 12) 10,50 Objectif de cours 15,00 (+42,8 %) Date de première diffusion : 17 février 2012 Un potentiel d appréciation du titre toujours élevé a publié, le 14 février 2012 après bourse, un chiffre d affaires supérieur à nos estimations, traduit un retour à la croissance pour le groupe, tirée par 1/ une progression des revenus récurrents à l international hors effets de change, 2/ l acquisition de Fimasys, intégrée au S2 2011 et 3/ une activité commerciale soutenue au T4 2011. Le groupe montre de bonnes perspectives pour l année en cours. Suite à cette publication et après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort en hausse, à 15,00, soit un potentiel d appréciation de +42,8 %. Opinion réitérée. Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances LIN.PA / LIN:FP Capitalisation boursière 110,51 M Valeur d'entreprise 123,28 M Flottant 52,9 M (47,9 %) Nombre d'actions 10 525 025 Volume quotidien 45 243 Taux de rotation du capital (1 an) 10,56 % Plus Haut (52 sem.) 13,40 Plus Bas (52 sem.) 7,71 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +17,8 % -0,9 % -17,7 % 14 13 12 11 10 9 8 7 févr.-11 avr.-11 juin-11 août-11 oct.-11 déc.-11 Actionnariat Dirigeants et managers : 36,6 % ; FCPI (CAAM) : 2,1 % ; FFP : 12,6 % ; Autocontrole : 0,8 % ; Flottant : 47,9 % Agenda CAC All Tradable (rebasé) Résultats annuels 2011 le 19 mars 2012 après bourse Retour à la croissance du chiffre d affaires en 2011 a publié, le 14 février 2012 après bourse, un chiffre d affaires supérieur à nos estimations (134,5 M ), traduit un retour à la croissance pour le groupe, tirée par 1/ un très bon quatrième trimestre, notamment en Europe du Sud, 2/ une progression des revenus récurrents à l international à périmètre et taux de change constants et 3/ l acquisition de Fimasys, intégrée au deuxième semestre 2011. Le quatrième trimestre signe la meilleure performance de l année Avec une croissance en forte hausse de +18,1 % et une croissance à périmètre et taux de change constants de +12,0 %, le quatrième trimestre 2011 enregistre la plus forte progression du groupe sur l année : Chiffre d'affaires (M ) 2010 2011 Var. Var. à pcc. 1 er trimestre 34,2 31,7-7,5 % -8,4 % 2 e trimestre 35,5 32,3-9,2 % -5,2 % 3 e trimestre 33,4 34,8 +4,3 % +2,2 % 4 e trimestre 33,1 39,0 +18,1 % +12,0 % Total 136,2 137,8 +1,2 % +0,0 % Source : - Sur cette période, l Europe du Sud affiche une forte croissance (+31,6 %), grâce à 1/ l acquisition de Fimasys qui génère un chiffre d affaires supplémentaire en France et 2/ la forte croissance organique dans cette zone qui s élève à environ +18,0 % d après nos estimations, hausse principalement liée à la bonne progression de l activité en Crédits & Financements. - Dans les autres zones géographiques, l activité affiche une bonne progression (Eur. Nord +5,6 %, Am. Nord +4,8 % et Asie +78,0 %), portée par 1/ une activité commerciale dynamique et 2/ des parités GBP, USD et HKD contre EUR plus favorables sur cette période. Chiffres Clés 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2009 2010 2011E 2012E 2013E CA (M ) 144,5 136,2 137,8 147,4 150,4 VE / CA 0,8 0,9 0,8 0,6 0,6 Evolution (%) -10,1% -5,7% 1,1% 7,0% 2,0% VE / EBE 4,9 4,4 3,6 3,1 2,8 EBE (M ) 23,1 29,0 29,4 30,3 30,7 VE / REX 7,8 5,8 4,9 4,3 3,6 Marge sur EBE (%) 16,0% 21,3% 21,3% 20,6% 20,4% P / E 11,9 10,0 8,4 8,0 7,5 ROC (M ) 15,0 22,5 21,6 22,4 23,5 Res. Net. Pg (M ) 8,5 12,9 13,2 13,9 14,8 Gearing (%) 13% -2% -4% -13% -20% Marge nette (%) 5,9% 9,5% 9,6% 9,4% 9,9% Dette nette / EBE 0,6-0,1-0,1-0,5-0,8 BPA 0,79 1,23 1,26 1,33 1,42 RCE (%) 8,4% 11,9% 11,7% 12,2% 12,8% dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1
Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion d actifs Grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : le groupe couvre l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion d actifs, Linedata Services s est diversifié sur le marché du crédit financement. Disposant d un statut de leader sur de nombreux marchés dispose d un statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de l épargne salariale et 2 ème acteur du marché de l assurance vie en France. Un modèle récurrent basé sur l ASP Grâce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant d une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, parvient aujourd hui à construire environ 71 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. CA 2011 de par zone géographique Europe du Nord 20 % Europe du Sud 49 % Amérique du Nord 29 % Asie 2 % Sources :, estimations année marquée par une bonne progression hors effets de change Chiffre d'affaires (M ) T4 2010 T4 2011 Var. 2010 2011 Var. Var. à pcc. Europe du Sud 15,2 20,0 +31,6 % 65,5 67,9 +3,6 % -2,5 % Europe du Nord 5,8 6,1 +5,6 % 27,4 27,2-0,9 % +0,0 % Amérique du Nord 11,7 12,3 +4,8 % 40,1 39,7-0,9 % +3,9 % Asie 0,4 0,7 +78,0 % 3,2 3,0-4,1 % +0,8 % Total 33,1 39,0 +18,1 % 136,2 137,8 +1,2 % +0,0 % Sources :, estimations - L Europe du Sud affiche une progression de son chiffre d affaires en 2011 (+3,6 %), grâce à un CA S2 très favorable, en croissance d environ 25,0 % d après nos estimation. Cette évolution résulte du fait 1/ de l intégration de Fimasys qui génère environ 4,0 M en 2011 et 2/ du maintien de l activité Crédits & Financements et du leadership en France sur l Epargne salariale (environ 60 % de parts de marché). - L activité du groupe en Europe du Nord est stable à taux de change constant, suite à la transformation de l offre vers un modèle ASP, mode qui, mécaniquement, limite la progression de l activité à court terme provenant des nouveaux clients mais permet une récurrence des revenus et de meilleures marges. - L activité réalisée en Amérique du Nord affiche une croissance organique de +3,9 % à taux de change constant, portée par l accroissement des revenus récurrents provenant des offres ASP et SaaS, offres qui concernent principalement les logiciels de Front Office. - En Asie, l activité du groupe est en légère hausse (+0,8 %) hors variations de change, grâce à une bonne dynamique commerciale enregistrée notamment au quatrième trimestre. et par une nouvelle acquisition au second semestre a fait l acquisition de la société Fimasys qui fut intégrée au 2 ème semestre 2011. Spécialisée dans le domaine des Crédits & Financements et l Epargne salariale, cette société permet au groupe de 1/ générer 4,0 M de chiffre d affaires en 2011 (CA budgétisé d environ 10,0 M en 2012), et 2/ favoriser le développement à l international, notamment en Espagne, la société réalisant 50,0 % de son chiffre d affaires à l étranger. qui permettent d anticiper une bonne progression de l activité en 2012 Fin 2011, grâce à 1/ des revenus récurrents toujours élevés (71,0 % du CA 2011 vs 73,0 % en 2010) et 2/ un carnet de commandes en hausse de +35,0 %, s élevant à 47,1 M (49,2 M en incluant Fimasys), affiche une bonne visibilité sur l année en cours. Au cours d une réunion en one to one, le management s est montré optimiste sur les perspectives du groupe, malgré un contexte économique incertain. Tout d abord, nous anticipons une progression des ventes de logiciels de Front Office aux Etats-Unis. - Ces logiciels, désormais majoritairement sous la forme ASP ou SaaS, permettent de générer des revenus récurrents. Ce phénomène est accentué par la perception de revenus directement liés à l utilisation de la plateforme (entre 20 et 30 % du chiffre d affaires réalisé avec le client), notamment sur le produit Longview. - En plus des nouvelles signatures obtenues sur cette zone, d autres opportunités de croissance seraient possibles sur les clients existants. En effet, ceux-ci cherchent de plus en plus à rationaliser leur plateforme Front Office pour l ensemble de leurs desks afin de réduire globalement leurs coûts. Cette phase d arbitrage constituerait une aubaine pour du fait de la qualité de son offre et de sa capacité à répondre de manière globale aux attentes de ses clients. - En outre, les Etats-Unis devraient bénéficier d un effet devise plus favorable, étant donné la faiblesse de la parité USD/EUR en 2011. 2
DCF Méthode de Valorisation Suite à cette publication, supérieure à nos attentes, nous relevons légèrement nos estimations de croissance en 2012, cette évolution se justifiant par un bon carnet de commandes constaté fin 2011, malgré un environnement économique toujours exigent. Etant également optimistes sur l évolution de Fimasys, nous relevons légèrement sa contribution au chiffre d affaires 2012, ce qui devrait permettre au groupe d afficher un CA 2012 de 147,4 M. Après mise à jour des données de marché, le coût moyen pondéré des ressources ressort à 13,52 % (vs. 13,13 % précédemment), entrainant une valorisation de la société de 11,94 par titre. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 6 sociétés : - 2 sociétés européennes toutes concurrentes directes de (Fidessa Group et ORC Software) ; - 4 sociétés françaises non directement concurrentes de mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Sword Group, Cegid Group, Harvest et Axway) La mise à jour de notre modèle de valorisation par les comparables boursiers fait ressortir une valorisation de la société de 18,05 par titre. En effet, les multiples de ces comparables boursiers restent toujours bien supérieurs à ceux de Linedata, qui affichent une décote de -38 %, traduisant une sous-valorisation du titre. Nous nous attendons également à une bonne progression des ventes de logiciels de Back Office en Europe du Nord mais à une stabilité en Europe du Sud. - dispose d une expertise reconnue dans le domaine des logiciels de Back Office, notamment auprès des hedge funds au Royaume-Uni. - Historiquement vendus sous la forme de licences perpétuelles, les logiciels de Back Office du groupe évoluent vers un modèle en ASP (logiciels accessibles depuis un réseau). Ce business model permet 1/ de générer des revenus récurrents et 2 / de répondre à une demande de plus en plus importante des clients souhaitant utiliser leurs produits en fonction uniquement de leurs besoins réels. - Les logiciels de Back Office ont l avantage, pour, de nécessiter un niveau élevé de personnalisation pour le client, impliquant un potentiel de revenus de maintenance plus élevé. Concernant les activités en France, étant donnée l incertitude du contexte économique, nous nous attendons à un chiffre d affaires stable en Gestion d actifs. En revanche, nous restons optimistes sur les logiciels de Crédits & Financements. Le groupe pourra bénéficier de l intégration de Fimasys pour accroître son positionnement sur ce secteur. Suite à l optimisme dont a fait preuve le management, nous nous attendons à une contribution de chiffre d affaires supérieure en 2012 pour Fimasys par rapport à 2011 pro forma. De plus, la société pourra s appuyer sur son leadership concernant les produits destinés à l Epargne salariale, pour favoriser son développement. Potentiel d appréciation élevé, opinion réitérée Suite à cette publication, supérieure à nos attentes, nous ajustons légèrement à la hausse nos prévisions de croissance, avec une contribution de Fimasys plus élevée en 2012, aux vues des bonnes perspectives constatées. Le groupe affiche également un bon carnet de commandes fin 2011. Après mise à jour de notre modèle de valorisation, nous relevons notre objectif de cours à 15,00 par action (vs 13,00 ), représentant un potentiel d upside confortable de +42,8 %. Nous réitérons notre opinion sur la valeur. En synthèse de ces deux méthodes de valorisation, notre objectif de cours ressort à 15,00 par action (vs 13,00 précédemment), représentant un potentiel d upside de +42,8 %. Argumentaire d investissement Synthèse a publié, le 14 février 2012 après bourse, un chiffre d affaires supérieur à nos estimations, traduit un retour à la croissance pour le groupe tirée par 1/ une progression des revenus récurrents à l international hors effets de change, 2/ l acquisition de Fimasys, intégrée au S2 2011 et 3/ une activité commerciale soutenue en Europe du Sud au T4 2011. Enjeux affiche aujourd hui une décote moyenne de ses multiples de valorisation de -38 % par rapport aux autres principaux éditeurs de logiciels français. Une partie de cette décote nous semble justifiée en raison des difficultés rencontrées par afin de renouer avec la croissance organique et par sa forte exposition au secteur de la gestion d actifs. Toutefois, cette décote nous semble excessive dans la mesure où le groupe bénéficie d une importante base de revenus récurrents (71 % du CA) et que la croissance semble désormais de retour. Opinion réitérée Suite à cette publication, supérieure à nos attentes, nous ajustons légèrement à la hausse nos prévisions de croissance, avec une contribution de Fimasys plus élevée en 2012, aux vues des bonnes perspectives constatées. Après mise à jour de notre modèle de valorisation, nous relevons notre objectif de cours à 15,00 par action (vs 13,00 précédemment), représentant un potentiel d upside confortable de +42,8 %. Nous réitérons notre opinion sur la valeur. 3
Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de Equity Research Les opinions mentionnées par Equity Research traduisent la performance absolue attendue pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25% 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10% et +25% 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10% et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et Rémunération de par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société quant à ces règles de fonctionnement. Changement d opinion et/ou d objectif de cours Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 17 février 2012 15,00 16 novembre 2011 13,00 13 septembre 2011 Etude Semestrielle 14,00 27 juillet 2011 15,80 21 avril 2011 17,25 21 mars 2011 Etude Annuelle 16,60 9 février 2011 16,00 sur l'ensemble des valeurs suivies par sur les valeurs suivies par au sein d'un même secteur d'activité sur les valeurs pour lesquelles a fourni des prestations de services 36% 32% 32% 33% 67% 56% 44% Achat Neutre Vente Vente Fort 4
Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de. 5