Le rôle du market making face à la modernisation des marchés électroniques

Le rôle du market making face à la modernisation des marchés électroniques Charles-Albert LEHALLE (Capital Fund Management) Paris, le 19 novembre 2014

Motivation Les évolutions règlementaires récentes (Reg NMS, MiFID I et II) conjuguées à la crise de 2008 et à l attrition de liquidité qui s en est suivi, a modifié les comportements ; Au centre de ces évolutions (sur le marché des actions) : la fragmentation et le passage d une négociation bilateralle à une négociation multilatéralle, ce qui a considérablement modifié la position des teneurs de marché (i.e. Market Makers). A l heure ou ces nouvelles pratiques s ouvrent aux autres classes d actif, il est bon de faire un état des lieux. L angle provocateur que je propose ici est : le rôle du teneur de marché est-il moderne dans un monde où la technologie permet une désintermédiation massive? Charles-Albert LEHALLE (CFM) 2 / 33

Réserve - avertissement Les avis exprimés n engagent que l auteur et ne sauraient être considérés comme constituant une prise de position officielle de CFM, Imperial College, le Conseil Scientifique de l AMF, le groupe de travail sur l Innovation Financière de l EMSA ou tout autre organisation dont l auteur fait partie. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 3 / 33

Outline 1 Les bases du market making Temporiser entre acheteurs et vendeurs Les risques de la tenue de marché Objectivation du market making 2 Les évolutions récentes de microstructure Reg NMS et MiFID I : la fin des monopoles La fragmentation : de nouveaux enjeux De nouveaux acteurs Les leviers des régulateurs 3 Les nouveaux teneurs de marché Face à la fragmentation Selection adverse L avenir de la tenue de marché haute fréquence 4 Les investisseurs Investir dans un monde désintermédié Mais pour quel bénéfice? Charles-Albert LEHALLE (CFM) 4 / 33

Outline 1 Les bases du market making 2 Les évolutions récentes de microstructure 3 Les nouveaux teneurs de marché 4 Les investisseurs Charles-Albert LEHALLE (CFM) 5 / 33

Temporiser entre acheteurs et vendeurs Dans un monde simpliste où un seul vendeur et un seul acheteur ne se coordonnent pas : L acheteur va faire monter le prix sans trouver de véritable contrepartie ; Deux heures plus tard le vendeur va faire baisser le prix (il arrive trop tard). Les investisseurs ont un mauvais prix. Si un teneur de marché s interpose, il va maintenir les prix et bénéficier d une fourchette offre-demande (i.e. bid-ask spread). Charles-Albert LEHALLE (CFM) 6 / 33

Quelques formules Source [Lillo et al., 2003] Les observations suggèrent que le surcoût est en racine carrée du volume de la transaction (pour chaque transaction) ; Pour des modèles simples cela revient à considérer que le carnet d ordres est rempli linéairement (on trouve deux fois plus de vendeurs à prix deux fois meilleur) ; Et pour un (méta)ordre constitué de plusieurs transactions consécutives, l acheteur et le vendeur vont avoir un prix moyen d environ 2/3 du dernier prix observé. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 7 / 33

Quelques formules Les observations suggèrent que le surcoût est en racine carrée du volume de la transaction (pour chaque transaction) ; Pour des modèles simples cela revient à considérer que le carnet d ordres est rempli linéairement (on trouve deux fois plus de vendeurs à prix deux fois meilleur) ; Et pour un (méta)ordre constitué de plusieurs transactions consécutives, l acheteur et le vendeur vont avoir un prix moyen d environ 2/3 du dernier prix observé. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 7 / 33

Les risques de la tenue de marché En s interposant entre l acheteur et le vendeur, le teneur de marché va prendre deux risques : Risque d inventaire : le vendeur ne vient finalement pas. Le market maker est alors obligé de découper son inventaire en petites tranches pour les écouler dans un marché diffusif (i.e. sans véritable direction). Ce sont les modèles de [Kyle, 1985] qui explique une version frustre du market impact et de [Glosten and Milgrom, 1985] qui explique la formation du bid-ask spread. Risque de sélection adverse : l acheteur a de l information, le prix ne va jamais revenir, car le fair price a changé mais le market maker ne le sait pas. Le trading bilateral est une protection (je connais mes clients et vais faire un moins bon prix à ceux qui ont plus d information). Les salles de marché multiproduits permettent de partager l information entre tous les market makers d une même firme pour identifier les mouvements de fond le plus rapidement possible. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 8 / 33

Ce qu on attend de la tenue de marché C est le middleman source : http ://playerscapital.net Le teneur de marché apporte de la liquidité ; on s attend à le voir contribuer via des ordres à cours limité (des quotes) ; Le teneur de marché se rémunère grâce à la fourchette offre-demande. C est le prix à payer en échange de la profondeur de marché qu il maintient. Dans le cadre d une relation bilaterale, le teneur de marché dialogue avec ses clients et justifie le prix de la liquidité qu il fourni. Il établi un lien anonyme entre les différents investisseurs qui ne peuvent se dévoiler leurs intérêts, et qui ont pourtant avantage à se synchroniser. Dans ce cadre, le teneur de marché a une position privilégiée ; en abuse-t-il? Charles-Albert LEHALLE (CFM) 9 / 33

Objectivation du market making Suite à [Ho and Stoll, 1981], [Avellaneda and Stoikov, 2008] ont formalisé plus précisément la problématique de la tenue de marché, qui a été résolue par [Guéant et al., 2013]. D un point de vue universitaire, on sait calculer les quotes optimales (ici l exemple du spread ψ) d un teneur de marché (avec un inventaire q) qui connaîtrait : Source : Guéant, Fernandez-Tapia, L. 2013 le risque de marché (i.e. la volatilité σ) ; le risque de sélection adverse (i.e. un mouvement de prix dû à une asymmétrie d information γ) ; le rythme habituel des ordres d achat et de vente de ses autres clients (k, A, ξ). γσ 2 ( ψ := (2q + 1) 1 + γ ) 1+k/γ exp kξ/4 2kA k Charles-Albert LEHALLE (CFM) 10 / 33

Le rôle des marchés OTC Investors Intermediaries Visible book Primary La concentration augmente la probabilité pour un acheteur de trouver un vendeur : meilleure synchronisation ; mais ne permet pas la compétition (frais élevés, qualité de service basse). Les marchés historiques (Nyse), faisaient la part belle aux market makers, floor brokers, etc. Il y a une diversité de modèles : le LSE est alors un marché de market makers bilatéraux, Euronext est déjà très multilatéral. Dans les années 2000, la SEC et la Commission Européenne écoutent les critiques des différents participants (investisseurs, intermédiaires, corporates), qui jugent ce modèle dépassé. L Europe veut aller vers une unification des plateformes. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 12 / 33

Reg NMS et MiFID I : la fin des monopoles OTC Investors Intermediaries Visible book Primary En 2004 et 2005, MiFID I et Reg NMS sont finalisées, elles ouvrent et encadrent la cotation à la compétition. Les ECN aux USA, et les MTF en Europe, ouvrent avec des business models attractifs (faciles d utilisation, maker/maker fees, «remboursement» des frais de connection, etc) ; Une différence fondamentale entre les deux zones : les coûts de règlement livraison (divers en Europe, uniques aux USA) ; Les tentatives d adoption d anciens modèles ne fonctionnent pas (comme Turquoise v1). En Europe, les mots clef sont «best execution» et «Smart Order Routing». Les brokers sont en charge de la compétition entre plateformes. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 13 / 33

Reg NMS et MiFID I : la fin des monopoles OTC Visible Dark book pool Primary Investors HFT Intermediaries SOR Crossing engine Dark Pools Mid Visible Dark Mid Hub point book pool point MTF/ECNMTF MTF MTF En 2004 et 2005, MiFID I et Reg NMS sont finalisées, elles ouvrent et encadrent la cotation à la compétition. Les ECN aux USA, et les MTF en Europe, ouvrent avec des business models attractifs (faciles d utilisation, maker/maker fees, «remboursement» des frais de connection, etc) ; Une différence fondamentale entre les deux zones : les coûts de règlement livraison (divers en Europe, uniques aux USA) ; Les tentatives d adoption d anciens modèles ne fonctionnent pas (comme Turquoise v1). En Europe, les mots clef sont «best execution» et «Smart Order Routing». Les brokers sont en charge de la compétition entre plateformes. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 13 / 33

Les enjeux de la fragmentation Les marchés se fragmentent : un même métaordre est exécuté : sur plusieurs plateformes ; via des ordres au mieux (market) comme des ordres à cours limité (limit). La latence devient un enjeu : les Matching Engines migrent à Londres. La fréquence de modification de l offre et de la demande atteint facilement 500 Hz en 2010. Le pas de cotation (tick size) devient un outil de l arsenal des plateformes pour obtenir des parts de marché (part de marché de BATS en Juin 200). Néanmoins : la transparence pré-trade augmente (carnets par ordre disponibles partout) et la traçabilité post-trade aussi. Des plateformes pan-européennes se forment. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 14 / 33

De nouveaux acteurs CA Monday, 2014 November 10 to Friday, 2014 November 14. Fidessa s Fragulator La tenue de marché inter-plateformes devient nécessaire ; certains traders haute fréquence (HFT) se spécialisent dans cette activité. Les intermédiaires cherchent à synchroniser les intérêts de leurs clients «hors marché», et créent des Dark Pools à cette fin. Ce ne sont pas les seuls. Certains HFT deviennent des market makers : «Getco to Buy Bank of America s NYSE Market-Making Business» Bloomberg News, Nov 30, 2011 Charles-Albert LEHALLE (CFM) 15 / 33

De nouveaux problèmes? De nouveaux risques opérationnels apparaissent, ils impliquent tous des intermédiaires : Le flash crash du 6 mai 2010, Le bug du NASDAQ SIP le 22 août 2013, Le Knightmare du 17 octobre 2012, etc... En Europe : surtout des bugs de Matching Engine et des mini-flash crashes. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 16 / 33

De nouveaux problèmes? De nouveaux risques opérationnels apparaissent, ils impliquent tous des intermédiaires : Le flash crash du 6 mai 2010, Le bug du NASDAQ SIP le 22 août 2013, Le Knightmare du 17 octobre 2012, etc... En Europe : surtout des bugs de Matching Engine et des mini-flash crashes. Est-ce vraiment nouveau? le 28 mai 1962. «Around 2 :48 p.m., International Business Machines Corp. crashed like a boulder pushed from a cliff. IBM, which had closed the day before at $398.50, fell from $375 to $365 on four sickening downticks within two minutes, hit $360 six minutes later and bottomed at $355 at 3 :17 p.m. The shares had fallen 5.3% in 19 minutes. Less than six months earlier, IBM had traded at $607. «Charles-Albert LEHALLE (CFM) 16 / 33

Les leviers des régulateurs Les régulateurs veulent répondre à ces problématiques. En Europe, MiFID II et MiFIR ont vocation à proposer des réponses : la synchronisation des plateformes européennes est soulevé : partager ou non des coupes circuits, la surveillance a besoin d être facilité : les autorités devraient pouvoir visualiser tous les échanges sur les plateformes qui proposent le trading sur des actions qu elles régulent, le pas de cotation est au centre de discussions, ainsi que les Dark Pools (limitation de leur part de marché?). Mais le risque opérationnel n est pas abordé de front. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 17 / 33

Les nouveaux teneurs de marché face à la fragmentation Le pourcentage des trades dans lesquels un market maker est impliqué n a pas changé depuis 2006 (typiquement 30% sur les valeurs du CAC40, source : Euronext). Dans son étude de référence [Menkveld, 2013], montre le rôle d un HF market maker dans le processus de fragmentation sur la place d Amsterdam. Il était responsable de 70 à 90% des trades sur Chi-X. Ce HFT agit comme un market maker inter-plateformes. En Europe, il semble que les HFT soient majoritairement fournisseurs de liquidité (contrairement aux USA). Charles-Albert LEHALLE (CFM) 19 / 33

Selection adverse Aux USA, la moitié environ des HFT semblent être fournisseurs de liquidité. Dans leur étude «The Trading Profits of High Frequency Traders», [Brogaard et al., 2012] montrent que les HFT fournisseurs de liquidité sont exposés à la sélection adverse comme les market makers traditionnels. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 20 / 33

Utilisation des newsfeed Il semble que les apporteurs de liquidité utilisent les newsfeed pour se protéger de la selection adverse. Ils ont donc par ce biais accès à une information fondamentale. Dans [?], nous montrons comment les prix peuvent bouger par un «déplacement des quotes» avec très peu de transactions. Une annonce facile à interpréter (Ericsson) Une annonce difficile à interpréter (Nokia) Charles-Albert LEHALLE (CFM) 21 / 33

L apport de liquidité En Août 2014, la répartition des deux contreperties d une transaction sur un marché option américain. C : Client, F : dealer, M : market maker. REMOVE C F M Sum C 2.46% 2.68% 28.75% 33.89% ADD F 5.97% 2.00% 15.17% 23.14% M 15.83% 5.24% 21.90% 42.97% Sum 24.25% 9.93% 65.82% On note que les approteurs de liquidité ne sont des teneurs de marché que dans 43% des cas (et des dealers dans 23% des cas). Même sur un marché peu liquide et fragmenté (mais électronisé), les autres participants contribuent pour un tiers de l apport de liquidité. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 22 / 33

L avenir de la tenue de marché haute fréquence Aujourd hui, on ne peut pourtant pas considérer que les HFT soient des market makers. Si certains d entre eux agissent statistiquement comme des apporteurs de liquidité, personne n a chiffré leur apport aux autres participants. Par ailleurs, le risque opérationnel qui résulte de leur activité n est pas clairement maîtrisé. Seul un statut clair de market maker européen pourrait faire avancer le débat. Les «obligations» de ces nouveaux intermédiaires sont encore à inventer. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 23 / 33

Investir dans un monde désintermédié La désintermédiation offre plus de degrés de liberté. Là où un investisseur n avait qu un seul menu, il peut aujourd hui consommer à la carte. Mais plus de possibilités veut aussi dire plus de complexité. Un avion va plus vite qu une voiture mais il est plus compliqué à diriger. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 25 / 33

(Re)définir les coûts de transactions Mesurer la fourchette moyenne ou la quantité moyenne en première limite ne suffit plus à quantifier l apport des teneurs de marché aux investisseurs. Il est désormais nécessaire de mesurer la «qualité» de la liquidité pendant qu un investisseur négocie un gros ordre. Nous devons comprendre en quoi la nouvelle structure de marché, et les nouveaux market makers, modifient (positivement) cette courbe. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 26 / 33

(Re)définir les coûts de transactions Mouvement de prix moyen pendant un métaordre d investisseur final. Calculé sur 150,000 métaordres européens en 2010. Price move 12 10 8 6 4 2 0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Time t/t Source : étude en cours de Bacry, Iuga, Lasnier, L. Mesurer la fourchette moyenne ou la quantité moyenne en première limite ne suffit plus à quantifier l apport des teneurs de marché aux investisseurs. Il est désormais nécessaire de mesurer la «qualité» de la liquidité pendant qu un investisseur négocie un gros ordre. Nous devons comprendre en quoi la nouvelle structure de marché, et les nouveaux market makers, modifient (positivement) cette courbe. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 26 / 33

Les investisseurs : des intermédiaires comme les autres? Sur des marchés liquides et électroniques, les investisseurs ont la possibilité de prendre en charge eux même l exécution de leurs métaordres ; Plus les investisseurs vont négocier continument leurs ordres, moins les teneurs de marché seront nécessaires. Ce n est pas le cas pour les marchés moins liquides. Typiquement le marché obligataire, pour lequel il est très difficile aux teneur de marché de maintenir un inventaire. De nouveaux modèles sont néanmoins en experimentation : «BlackRock is planning to launch the Aladdin Trading Network (ATN), a fee-based crossing service for its buy-side clients, which it hopes will be a paradigm shift in the way corporate bonds are traded on the buyside. It is planned that the platform will be opened for the trading of equities and other securitised assets at a later date. Larry Fink has said he hopes his firm, which currently crosses about 6% of its trades, could cross as much as 30% of trades although he has been cautious about the speed at which that would happen.» bestexecution.net Charles-Albert LEHALLE (CFM) 27 / 33

Les investisseurs poussent à la standardisation blackrock.com Charles-Albert LEHALLE (CFM) 28 / 33

Bilan Les évolution récentes de microstructure ne sont pas anodines. La distribution traditionnelle des rôles est remise en cause, et particulièrement celle des teneurs de marché. Fournir de la liquidité dans un monde fragmenté et multilatéral est une gageure. visiblement, certains traders haute fréquence tentent de la faire. Le service qu ils rendent à des investisseurs de plus en plus matures, dans des marchés liquides et automatisé, n est pourtant pas clair. L application de ce nouveau modèle à d autres classes d actifs, par nature moins liquides, nécessitera une forte innovation. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 30 / 33

Pour plus de détails Market Microstructure in Practice with S. Laruelle, R. Burgot, M. Lasnier and S. Pelin, [Lehalle et al., 2013] ; Conférence Market Microstructure : confronting many viewpoints, Paris, 8-11 décembre 20014. Les liens de cette présentation sont disponibles delicious.com/lehalle/eifr 02014 D autres liens sur la microstructure sont mis à jour delicious.com/lehalle/market microstructure Merci pour votre attention Charles-Albert LEHALLE (CFM) 31 / 33

Bibliography I Avellaneda, M. and Stoikov, S. (2008). High-frequency trading in a limit order book. Quantitative Finance, 8(3) :217 224. Besson, P. and Lehalle, C.-A. (2014). The Deal/Book Split Analysis : A New Method to Disentangle the Contribution to Market and Limit Orders in Any Price Change. Social Science Research Network Working Paper Series. Brogaard, J., Baron, M., and Kirilenko, A. (2012). The Trading Profits of High Frequency Traders. In Market Microstructure : Confronting Many Viewpoints. Glosten, L. R. and Milgrom, P. R. (1985). Bid, ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders. Journal of Financial Economics, 14(1) :71 100. Guéant, O., Lehalle, C.-A., and Fernandez-Tapia, J. (2013). Dealing with the inventory risk : a solution to the market making problem. Mathematics and Financial Economics, 4(7) :477 507. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 32 / 33

Bibliography II Ho, T. and Stoll, H. R. (1981). Optimal dealer pricing under transactions and return uncertainty. Journal of Financial Economics, 9(1) :47 73. Kyle, A. P. (1985). Continuous Auctions and Insider Trading. Econometrica, 53(6) :1315 1335. Lehalle, C.-A., Laruelle, S., Burgot, R., Pelin, S., and Lasnier, M. (2013). Market Microstructure in Practice. World Scientific publishing. Lillo, F., Farmer, D. J., and Mantegna, R. (2003). Econophysics - Master Curve for Price - Impact Function. Nature, (421). Menkveld, A. J. (2013). High Frequency Trading and The New-Market Makers. Journal of Financial Markets, 16(4) :712 740. Charles-Albert LEHALLE (CFM) 33 / 33