INTRODUCTION 2 LA GESTION ALTERNATIVE 4 Fondements de la Gestion Alternatie 5 Décorrélation par rapport aux indices 5 Exploitation des inefficiences des marchés 5 Maîtrise de la olatilité (historique, implicite) 6 Options 11 Effet de leier financier 11 Principales stratégies de Gestion Alternatie 12 Long / Short 13 Eent Drien 13 Arbitrage sur Obligations Conertibles en Actions (Conertible Arbitrage) 14 Fonds de Futures (Commodity Trading Adiser) 15 Arbitrage sur Titres à Reenus Fixes ( Fixed Income Arbitrage) 15 Arbitrage sur Obligations Hypothécaires (Mortgage Backed Securities) 16 Global Macro 16 Fonds d Inestissement (Mutual Fund Timers) 16 Fonds de fonds 16 Méthodes de Gestion 17 Bottom up 17 Top down 17 Growth 17 Value 18 Chartiste 18 Indicielle 18 Indicielle tiltée 18 Quantitatie 18 Stock picking 18 Principaux produits de Gestion Alternatie 19 Fonds de fonds 19 Monétaires dynamiques 20 High Yield 22 Fonds garantis 24 Conclusion de la première partie 25 LE CADRE LEGAL FRANÇAIS EVOLUE : LA REGULATION COB D AVRIL 2003 26 Gestion Alternatie indirecte : Régulation de la COB 26 Raisons de la régulation : 26 Qu est-ce que cela a changer? 30 Gestion Alternatie directe : les FCIMT et OPCVM allégés 30 Les Fonds Communs d Interention sur les Marchés à Terme (FCIMT) 30 Les OPCVM à procédure allégés 31 Alain Le Stir Page 1 2/14/2005
Introduction C est quoi la gestion alternatie? Le placement idéal serait celui qui offrirait un rendement certain et substantiel, sans aucun risque. Si cela n existe pas, il est une catégorie de placement qui propose aux inestisseurs une performance de type absolue et aec un risque maîtrisé. Il ne s agit pas d une utopie de gérant de portefeuille mais du résultat de la pratique de techniques de gestion dite «alternatie». Du pour... La gestion alternatie est à la mode, c est indéniable. On peut en entendre parler un peu partout, pourtant ce sont autant de louanges que de blâmes qui sont colportés à son sujet. La tourmente boursière qui s est installée depuis quelques années aec tour à tour la crise asiatique, l éclatement de la bulle des nouelles technologies, le 11 septembre 2001, guerre en Irak... ont fait tomber des nues bien des inestisseurs. Certains ont commencé à se dire que les limites de la gestion traditionnelle se faisant sentir il était peut être judicieux de se tourner ers des solutions de placement un peu plus performantes. D où le regain d intérêt pour la gestion alternatie.... et du contre. Ce pendant la gestion alternatie a été, et est toujours, l objet de moult critiques. Ce sont tout d abord deux grands scandales financiers qui sont enus entacher sa réputation. En 1998 (sur fond de crise asiatique) le fonds LTCM (Long Term Capital Management) fait quasiment faillite. En effet le fonds de John Meriwether qui a usé (abusé) des effets de leier se retroue dans l incapacité de rembourser les emprunts réalisés pour interenir sur les marchés en position courte. En 2000 on découre que le Manhattan Inestment Fund a menti sur les montants exacts de l actif net du fonds et ce pour dissimuler des performances peu flatteuses. Le deuxième frein à la gestion alternatie est sa réputation de générateur de olatilité, nombre de sociétés ont crié haut et fort contre certains Hedge Funds qu une opération sur une Alain Le Stir Page 2 2/14/2005
seule ligne de portefeuille faisait arier le cours de la aleur concernée tant le olume de l opération est important. Ces éènements ont bien entendu apporté de l eau au moulin des détracteurs des Hedge Funds, figure de proue du aisseau de la gestion alternatie. Plan Dans une première partie nous errons quels sont les préceptes de la gestion alternatie, les grands principes auxquels elle fait référence. Ensuite nous nous attacherons à décrire les principales techniques utilisées dans la pratique de la gestion alternatie ainsi que les principaux produits qu elle propose aux inestisseurs. Enfin nous obsererons le cadre que la loi française offre pour la pratique de la gestion alternatie. Alain Le Stir Page 3 2/14/2005
La Gestion Alternatie L année 2002 a été marquée par la simplification de l accès aux fonds alternatifs, les produits eux, restant toujours aussi complexes. Le lancement par Carrefour d un produit destiné au grand public, Carrefour Optimal le 10 aril 2002, géré par Partgestfond (filiale de la SG) et l américain Alpha, a confirmé ce changement de statut. La dynamique d expansion de la gestion alternatie s est renforcée en 2002 aec la création de 26 noueaux supports dont 15 en gestion directe et 11 en multigestion. Ofialmo a été un acteur très actif en 2002, aec la sortie de la gamme Oal composée de 5 fonds non benchmarkés : Oal Signature Euribor, Oal Actions Absolu, Oal Lab, Oal Alpha Palmarès et Oal Multi arbitrage. Le Crédit Suisse AM (France) a lancé son premier fonds multigestion alternatif : CS Alternatif, destiné a une clientèle grand public. La gestion alternatie en France en 2002 : source Europerformance (décembre 2002) Alain Le Stir Page 4 2/14/2005
Fondements de la Gestion Alternatie Décorrélation par rapport aux indices Se limiter au suii des indices des différentes places internationales est forcément un peu réducteur. En effet s ils sont le reflet de l actiité des marchés, les indices ne résument pas parfaitement ce qui se passe dans la Bourse du pays qu ils représentent. Tout d abord il faut regarder non seulement la performance de l indice mais aussi le olume d échange sur lequel elle a été réalisée. Une hausse substantielle du Cac 40 ne signifie pas automatiquement que les olumes ont été conséquents. La constitution même de l indice doit rentrer en considération, ainsi les 5 aleurs les plus importantes du Cac 40 pèsent pour près de 40% dans l indice. (39.58 % au 7 juillet 2003) Il a de soi que les ariations de ces aleurs ont modifier l indice dans la composition duquel elles rentrent et ce sans pour autant que le marché entier ait bougé dans le même sens. Il peut dans un premier temps être intéressant de suire les indices emboîtés (CAC40, SBF120, SBF250 ) La décorrélation qui est une des caractéristiques principales de la gestion dite alternatie consiste donc en un assemblage au sein d un portefeuille de différents actifs dont les ariations ne sont pas liées les unes aux autres ( à la hausse comme à la baisse). Les actifs seront décorrélés entre eux, la performance d un fonds alternatif sera en tout état de cause difficilement comparable à celles des grands indices mondiaux. La performance recherchée sera en cela qualifiée d absolue, c est à dire qu elle essaiera d être positie quelle que soit l orientation des marchés. Les différents risques auxquels sont exposés ces fonds seront indépendants les uns des autres (olatilité, risque de signature, échec de la situation arbitrée - fusion/acquisition ). On considérera qu un coefficient de corrélation compris entre 0.3 et 0.3 est signe qu il n y a pas de corrélation entre les actifs obserés. Exploitation des inefficiences des marchés Un des fondements de la performance absolue (objet de la gestion alternatie) est la possibilité de profiter de l inefficience des marchés, c est à dire d aberrations constatées pendant un bref laps de temps. Quand un marché est-il efficient? La définition classique d'un marché efficient est celle d'un marché où les prix reflètent complètement toute l'information disponible. Quand le marché est efficient, il deient impossible de réaliser des profits anormaux. Il y a absence d opportunité d arbitrage, c est à dire de réaliser un gain certain, par exemple quand un même actif cote à des prix différents sur 2 places. Alain Le Stir Page 5 2/14/2005
Il existe 3 nieaux d efficience : L'hypothèse de marché efficient en forme faible qui explicite que les prix reflètent toute l'information contenue dans la série historique des prix. L'hypothèse de marché efficient en forme semi-forte établit que les prix reflètent toute l'information publique disponible. L'hypothèse de marché efficient en forme forte qui établit que toute l'information connue, publique et priée, est reflétée dans les prix du marché. Dierses études ont montré que les marchés ne reflètent pas l ensemble de l information existante, il y a donc une part d inefficience dans les cours, celle-la même que les gérants ont essayer d exploiter pour générer de la performance dans leurs fonds. Il semblerait que les inestisseurs soit en période de morosité sur les marchés soient plus à l écoute des données macro-économique (PIB, Inflation, Indice de confiance ) comme des communications des sociétés et seraient de ce fait à même d anticiper sans trop de difficultés une reprise économique. Dans une phase de croissance au contraire les inestisseurs semblent être plus optimistes, difficile de se résoudre à renoncer à une plus alue potentielle. En anticipant moins les retournements de tendance des marchés à la baisse, les inestisseurs amplifient eux même le mouement baissier. Les anticipations des interenants sur un marché peuent aussi générer de l inefficience. Cela confirme le fait que les même chiffres publiés dans un contexte économique différents seront interprétés différemment. La situation économique(croissance, récession, inflation, chômage ) et boursière (éclatement d une bulle spéculatie, marchés haussiers ou atone ). Le marché ne réagit pas toujours de la même façon à la même annonce, il y a une part d inefficience là dessous. Maîtrise de la olatilité (historique, implicite) La rentabilité est la contrepartie du risque. En conséquence plus l espérance de gain a être éleée et plus le risque a être éleé. La réduction de ce risque sans pour autant sacrifier tout espoir de rendement constitue un des cheaux de bataille des gérants alternatifs. Le risque d un actif se mesure par sa olatilité, c est un indicateur qui rend à la foi compte de la probabilité de oir le cours de l actif arier et aussi de l ampleur de cette ariation. Les Hedge Funds sont souent critiqués pour générer de la olatilité sur les cours du fait des olumes colossaux de chacun des mouements qu ils effectuent. Leur but est en tout cas de minimiser cette olatilité pour maximiser leur couple risque/rendement. Il existe 2 sortes de olatilité : la olatilité historique et la olatilité implicite. Nous allons oir comment aborder ces notions. Alain Le Stir Page 6 2/14/2005
La Volatilité Historique (source http://www.comprendrelabourse.com/produits_deries/volatilite/ol_histo.htm) L'écart type des cours L outil le plus connu pour mesurer une dispersion est celui de l écart type (ou de son carré, la ariance). On peut alors imaginer mesurer directement le degré de perturbation des marchés, sur une période de n obserations, par l estimation de la ariance du cours : aec Mt moyenne des n dernières aleurs obserées. Mais cette mesure a l inconénient majeur éident de ne pas éliminer l influence du trend. Une éolution de cours, représentée par une droite non horizontale, doit aoir une olatilité nulle alors que la ariance des cours est bien différente de zéro. Détermination du Rendement Rt L idée la plus naturelle est alors de substituer à la série brute X t, sa ariation (son écart type sera nul pour un trend linéaire): Ou mieux encore lui substituer sa ariation relatie qui est insensible aux choix d unités (points, deises ). Par référence à un modèle log-normal de distribution des cours de ces ariations, on calcule en fait la aleur R t (pour des ariations faibles, on sait que. ) La olatilité historique La olatilité d une période élémentaire (en général quotidienne) est alors l écart type de cette aleur R t. En appelant la moyenne des n dernières aleurs de R t c est à dire: Alain Le Stir Page 7 2/14/2005
la ariance (égale au carré de la olatilité élémentaire) est obtenue par : Les «Trading Days» On corrige enfin cette olatilité élémentaire en l annualisant, c est à dire en la multipliant par le nombre de périodes élémentaires dans l année. Si les obserations sont par exemple les cours de clôture quotidiens, le nombre moyen de jours ouerts dans l année étant de 252, il conient de multiplier la ariance par 252 et la olatilité annuelle est : La Volatilité Implicite Le modèle de Black-Scholes (1) permet de calculer le prix d un call connaissant le prix du sous-jacent S, K le prix d exercice de l option, r le taux d intérêt sans risque, s la olatilité, T la maturité et t le temps écoulé depuis l émission. Tous les paramètres sont connus (K, T, t) ou obserables (S, r) sauf la olatilité qui doit être estimée. Le modèle de Black-Scholes (BS) suppose une olatilité constante or cela n est absolument pas le cas dans la réalité. Il est possible, connaissant le prix de marché du call de déduire une aleur unique pour la olatilité. Cette aleur de olatilité est appelée olatilité implicite (VI). La VI peut s écarter notablement de la olatilité historique (écart type des rendements du sous-jacent) car elle est censée refléter la olatilité future anticipée par le marché. Par exemple la nomination d un gouerneur de banque centrale peut, suiant le candidat choisi, faire chuter ou monter le marché. Les traders d option saent donc qu après la nomination le prix du sous-jacent a arier fortement. Les prix des options aant la nomination sont donc éleés bien que deant l incertitude il y ait peu d actiité (stabilité) sur le sous-jacent et donc une faible olatilité réelle. Le fait que la olatilité implicite soit censée rendre compte de la olatilité future est cohérent aec le fait que ce qui compte pour la aleur de l option, c est la capacité du sousjacent à arier pendant la période qui reste jusqu à la maturité. On peut donc éaluer la olatilité aec le modèle bien connu où : -C désigne la aleur du -Call, S le spot du sous-jacent, K le strike. -N l application de la loi normale et N(d2) la probabilité d exercice en uniers risque-neutre, SN(d1) est la aleur probable du sous-jacent floorée au prix du strike. -e^-r(t-t) est le facteur d actualisation,σ est le taux de olatilité, r le taux sans rique, t la maturité et T la durée de ie de l option Alain Le Stir Page 8 2/14/2005
Smile de Volatilité On peut calculer à partir des prix de calls de même maturité, et de prix d exercice différents calculer les aleurs de la VI. On obtient une courbe conexe assez caractéristique que l on appelle le smile de olatilité. Nous aons obtenu à l'aide du modèle de Black & Scholes une formule explicite qui donne le prix d une option européenne en fonction de sa maturité et de son prix d exercice. On peut inerser la formule pour obtenir la olatilité implicite. On eut calculer la olatilité implicite par ce modèle ; on ne peut pas donner de formules explicites du fait de la présence de la loi normale. La solution est d utiliser un logiciel informatique qui permet de donner une olatilité implicite et même une courbe de olatilité implicite en fonction du prix d exercice ou strike de l option. Dans les formules de calcul de prix d'option, en particulier dans la formule de B&S, la seule inconnue est l'écart type des actions (ou n importe quel autre actif). Alain Le Stir Page 9 2/14/2005
Le problème dans l'éaluation d'option est donc de trouer la olatilité implicite, étant donné le prix obseré sur le marché. En prenant les prix du marché eux-mêmes, on peut trouer la olatilité qui correspond à ces différentes cotations, ainsi la olatilité qui en ressort est la raie olatilité du marché, c est pourquoi on dit souent que si on ne connaît pas la olatilité, le marché, lui, la connaît! La démarche consiste à remplacer dans la formule de B&S, le taux d intérêt, le prix du sous-jacent, le prix de l option (put ou call), le prix d exercice, et le temps jusqu'à l expiration. On oit alors qu il y a une certaine correspondance entre le prix de l option et la olatilité, en effet intuitiement on s attend à ce que plus la olatilité de l option est grande plus le prix du call sera grand. Cela se érifie facilement aec la formule, car le prix du call est croissant aec la olatilité. Ainsi, nous pouons alors prendre un journal financier afin de releer les prix des call, et, grâce à la formule, on peut éaluer la aleur de la olatilité que le marché estime pour la période à enir. C est donc le marché qui parle et qui donne une aleur de la olatilité que l on appelle la olatilité implicite. Dans la pratique, on ne se contente pas d un seul prix d option mais de plusieurs prix qui correspondent à différentes dates d expiration, le marché donne alors un bon estimateur de la olatilité du sous-jacent. Cette formule est essentielle pour la finance moderne car elle permet au praticien d une part d éaluer n importe quelle option en temps réel, et d autre part, elle fournit de nombreux indicateurs. Cependant, une des caractéristiques de la olatilité implicite est qu elle n est pas constante si on fait arier le prix d exercice. Ce phénomène appelé le smile met alors en cause la formule de B&S... Le gérant a en général demander à un broker de lui communiquer sa «nappe de olatilité» sous forme de tableau. Alain Le Stir Page 10 2/14/2005
En oici la représentation graphique : Volatilité Maturité en années Strike / Spot en % Options Les options constituent un effet de leier. Elles ont permettre à l acheteur de l option de s assurer la possibilité de endre (Put) ou d acheter (Call) à un prix déterminé à l aance (Strike). Les grands principes de fonctionnement des options étant connus de tous nous n en parlerons pas ici. Les options constituent un moyen d augmenter l exposition du portefeuille aux actions sans pour autant augmenter l inestissement de façon trop importante. Effet de leier financier Lorsqu un marché est en pleine croissance ou tout simplement qu un inestisseur est certain de ses anticipations, il peut être tentant d utiliser l effet de leier, c est-à-dire d emprunter pour inestir. La position «courte» ou «short» s oppose à la position longue qui consiste à détenir les actifs. Alain Le Stir Page 11 2/14/2005
L effet de leier consiste à acheter des titres en payant une partie de leur aleur aec les propres fonds et en empruntant le reste. Emprunter de l argent permet de réaliser un placement plus important. Et plus on inestit, plus le rendement peut être éleé. Cette pratique peut toutefois entraîner des pertes substantielles. Exemple : Si ous achetez 100 actions d une société à 25 l action, otre placement initial est de 2 500. Si la aleur des actions augmente de 10 pour cent, ous gagnez 250. Si ous maintenez otre placement de 2 500 et empruntez 2 500 de plus, ous pouez acheter 200 actions et gagner 500 si leur taux de rendement est de 10 pour cent. La aleur des actions a augmenté de 10 pour cent, mais le rendement de otre mise de fonds de 2 500 est de 20 pour cent (moins le coût d emprunt). En reanche, si la aleur de otre placement baisse, os pertes augmentent. Si le cours des actions chute de 10 pour cent, ous perdez 500 sur otre mise de fonds de 2 500, et ous deez encore payer le coût d emprunt des 2 500 supplémentaires. Tant que la aleur d un placement augmente à un taux supérieur au coût d emprunt, l effet de leier peut être un moyen efficace d accroître le rendement. Il conient de sureiller les taux d intérêt et l inflation car leur augmentation entraîne celle du coût d emprunt et diminue les gains. Principales stratégies de Gestion Alternatie source www.sicaonline.fr Alain Le Stir Page 12 2/14/2005
Long / Short Le but de cette approche est de jouer à la hausse ou à la baisse sur les aleurs et si possible en réduisant la olatilité du portefeuille. Parier sur la baisse de certains cours permet de dégager de la performance même si les marchés sont globalement baissiers. Le «short-selling» consiste à jouer la baisse sur des titres qui semblent au gérant être suréalués par le marché. Dans ce sens il a être emprunteur de titres pour les reendre immédiatement. L intérêt est que le cours baissant le gérant peut acheter sur les marchés ces titres moins cher qu ils ne les a endus et ainsi rembourser les actifs au prêteur (moyennant une commission). Cette stratégie directionnelle est utilisée comme couerture par les "mutual funds" qui sont intrinsèquement acheteurs et doient rester inestis quelle que soit la tendance des marchés. La stratégie "long/short equity" est très répandue et se pratique selon dierses approches : Aec un biais long Les positions qui sont engagées peuent être aussi bien longues que courtes mais l exposition au marché est au moins de 50%. Le gérant a emprunter pour se mettre long sur des titres. Aec un biais court le gérant a jouer la baisse en empruntant de titres pour les endre (être court) car il les estiment suréalués, il espère les racheter à meilleur compte. Aec une approche Market Neutral le gérant cherche à neutraliser le risque du marché en couplant positions courtes et longues. Aec une approche "Fundamental Bottom-up" le gérant commence par identifier les actions susceptibles de s apprécier ou se déprécier, puis il étudie les secteurs dans leur ensemble. Beaucoup de gérants utilisent une approche dite "market neutral" c'est-à-dire faiblement corrélée au marché. Dans l'approche "Eent-drien" les gérants identifient un éénement majeur susceptible de déclencher une ariation de l action à la hausse ou à la baisse. Traditionnellement, les positions acheteuses sont constituées à partir d entreprises en forte croissance qui oient leurs bénéfices augmenter et dont les titres sont sous-éalués par le marché. A l'inerse, les positions endeuses sont initiées pour des entreprises suréaluées dont les perspecties de croissance et les fondamentaux se détériorent. Eent Drien Le gérant a essayer de profiter de ces «situations spéciales» pour réaliser des arbitrages. En clair on a se mettre long sur des titres qui nous semblent être sous éalués par le marché et se mettre court sur les actifs qui nous paraissent suréalués. Il y en a deux principales sortes : -l arbitrage sur Fusion-Acquisition -Les obligations à haut rendement Alain Le Stir Page 13 2/14/2005
Arbitrage sur Fusion-Acquisition (Risk Arbitrage) Cette stratégie bénéficie des opérations de fusions ou d acquisitions annoncées sur les marchés financiers... On a spéculer ici sur la ariation des cours liées à l opération. Le cours de l initiateur doit baisser et celui de la cible doit augmenter. Il y a deux modalités : - Une OPE (offre publique d échange, la parité est connue à l aance) - Une OPA (offre publique d achat, en cash) - Une OPR (offre publique de retrait) Dans le premier cas, le gérant achète les actions de l'entreprise cible et end celles de l'acquéreur, en respectant la parité d'échange énoncée. Dans le second cas le gérant est simplement acheteur des actions de l'entreprise cible. Une OPR s arbitre comme une OPA. Enfin dans le cas d une OPM (offre publique mixte) on dissocie l opération et l on a arbitrer comme s il s agissait d une OPE et d une OPA en même temps sur la même société. Si l opération ne se réalise pas (désaccord des partenaires, eto autorités de tutelles, refus des syndicats) alors le gérant peut se retrouer aec de très fortes pertes. Obligations à Haut Rendement (Distressed Securities) Dans ce cas on a inestir dans des actions ou des obligations («junk bonds»)émises par des entreprises en difficulté oire même au bord de la faillite... Cette stratégie consiste donc en l'achat ou la ente de titres de sociétés qui subissent des difficultés financières ou opérationnelles. Ces entreprises peuent typiquement aoir des problèmes de bilan ou aoir des cash flows insuffisants, en tous les cas ce sont des entreprises qui ont du mal à attirer les inestisseurs traditionnels. Elles peuent être en faillite ou en cours de réorganisation. Lors de la restructuration, la dette obligataire existante est en générale échangée contre une combinaison d'actions et de dette mieux notée. Si l entreprise se relèe (comme son cours en Bourse) alors la plus alue peut être substantielle. Arbitrage sur Obligations Conertibles en Actions (Conertible Arbitrage) Les obligations conertibles en actions sont émises par des entreprises qui sont déjà cotées... Le principe de cette stratégie est d'acheter une obligation conertible (obligation classique aec une option d'achat implicite sur une action) et de endre à découert (short selling) l'action sous-jacente de telle sorte que l'exposition globale au marché soit proche de zéro. Ce type d'arbitrage profite de trois composantes : - La rémunération du cash proenant des positions endeuses - Le rendement obligataire proenant du paiement du coupon - Les gains de trading réalisés sur le sous-jacent lorsque ses ariations sont importantes Alain Le Stir Page 14 2/14/2005
Les principaux risques de cette stratégie sont : - La défaillance de l'entreprise émettrice - L augmentation des spreads de crédit - Le mouements de hausse de taux d'intérêt - Le manque de liquidité sur les obligations conertibles détenues Fonds de Futures (Commodity Trading Adiser) Un Fonds de Futures a inestir uniquement sur les marchés à terme... Les gérants de ces fonds peuent inestir sur des marchés financiers (indices, deises ) ou non (matières premières ). On peut opérer de deux manières différentes la méthode de gestion CTA s : de façon discrétionnaire ou systématique. Dans le premier cas la gestion se fait principalement sur des données qualitaties (offre/demande, économie, etc.), elle consiste en un mélange d approche Bottom Up (analyse fondamentale de sociétés) et Top Down (analyse macroéconomique). Dans le second cas le gérant se base sur données quantitaties (analyse technique, olatilité, etc.). Une modélisation informatique a donner des signaux à l achat ou à la ente sur les actifs des marchés sélectionnés. La stratégie du gérant est contenue dans les paramètres dont il se sert dans son modèle informatique. Arbitrage sur Titres à Reenus Fixes ( Fixed Income Arbitrage) Ce type d arbitrage obtient un rendement en tirant aantage des titres à reenus fixes disponibles sur les marchés de taux internationaux. La stratégie a pour but d'atteindre des rendements réguliers aec une faible olatilité en arbitrant les instruments de taux à reenus fixes (obligations d'etat, swaps de taux, options sur obligations et sur swaps, futures de taux). Pour ce faire, le gérant se positionnera long sur des obligations par exemple et court sur les dériés correspondants. Il espère alors profiter d anomalies de marché entre dérié et sous-jacent. Cette stratégie faiblement corrélée au marché actions. Les principaux risques de ce type d inestissements : -un effet de leier très important -un manque de liquidité sur certains marchés Alain Le Stir Page 15 2/14/2005
Arbitrage sur Obligations Hypothécaires (Mortgage Backed Securities) Ces obligations sont généralement garanties par la propriété foncière des entreprises émettrices... Cette stratégie est surtout répandue sur le marché américain. Elle s'appuie sur des titres adossés à des créances hypothécaires, de rating éleé (AAA en général), parfois émises par des agences d'etat. La stratégie la plus employée consiste à acheter des obligations sous-éaluées par le marché, en utilisant un effet de leier important. Les obligations hypothécaires peuent être remboursables aant maturité et il est par conséquent difficile de calculer leur aleur théorique. Une connaissance approfondie de ce type de produit associée à une large diersification permet d'obtenir des rendements éleés. Le risque principal est le manque de liquidité lorsque le marché obligataire subit une crise importante. Global Macro Cette stratégie s emploie à analyser les tendances macro-économiques liées aux politiques gouernementales ou monétaires, aux cycles économiques, aux nouelles technologies, etc. La plupart du temps, ces gérants spéculent sur les fluctuations des deises et des taux d intérêt au nieau international. Les positions sont généralement prises grâce à des produits dériés et du cash et d importants effets de leier sont utilisés de manière à pouoir améliorer le rendement de la position prise. Du fait des effets de leier et de prises de positions concentrées, cette méthode est considérée comme spéculatie et génératrice de olatilité sur les marchés (quand l actif du fonds est important). Les gérants de ces fonds peuent interenir sur tous types de marchés, souent sans ratio prudentiel à respecter. Fonds d Inestissement (Mutual Fund Timers) Cette stratégie est plutôt récente et son uniers est encore limité. Il s'agit d'arbitrer des "mutual funds" (Sica ou Fcp pour les Anglo-saxons) corrélés entre eux. Une fois que les corrélations entre indices pays ou classes d'actifs sont établies, il s'agit de trouer des ''mutual funds'' qui reproduisent ces corrélations. Les gérants ne prennent que des positions acheteuses sur des périodes très courtes (deux semaines étant un maximum). Le reste du temps, le fonds est inesti dans des instruments monétaires. Les gérants limitent le risque de marché en ariant leurs positions en cash et en adoptant une diersification géographique et/ou sectorielle. Le risque principal découle d une augmentation généralisée de la olatilité sur les marchés. Fonds de fonds Ici il s agit d inestir l actif du fonds, non pas en actifs financiers (actions, obligations, dériés ) ou en monétaire mais en parts de diers fonds de placement. Alain Le Stir Page 16 2/14/2005
En prenant des fonds dont les performances ne sont pas corrélées et des gérants différents, on peut limiter le risque d un tel inestissement. Le gérant a ensuite acheter ou endre ces parts de fonds comme n importe quelles actions pour ajuster ses positions au gré de ses anticipations. Un fonds de fonds peut être : -diersifié : le portefeuille est un panel de toutes les principales méthodes de gestion. La sélection des fonds se fera selon les critères de performance préalablement définis. -une«niche» : on aura un portefeuille de fonds gérés par certaines méthodes (arbitrage sur obligations conertibles ). Inestir dans ce genre de fonds permet de ne pas aoir à réaliser les démarches auprès de toutes les sociétés de gestion qui rentrent dans la composition du fonds. De plus c est un moyen d inestir dans des OPCVM peu connus du public. Enfin les tickets d entrée dans les fonds alternatifs sont souent très éleés, les fonds de fonds alternatifs sont plus faciles d accès. Les fonds sont retenus par le gérant sur des critères quantitatifs comme la performance (sur des périodes de référence), olatilité, bêta à la hausse (bull), bêta à la baise (bear) Il est aussi souhaitable, quand cela est possible, que le gérant du fonds de fonds rencontre l équipe qui gère les éhicules d inestissement auxquelles il souhaite souscrire. Méthodes de Gestion Bottom up L analyste a s intéresser en premier lieu aux fondamentaux microéconomiques, c est à dire aux caractéristiques des sociétés qui pourraient lui conenir. Il essaiera ensuite d appréhender les conditions actuelles et futures du secteur auquel ces sociétés appartiennent, puis les données macroéconomiques. Top down C est un peu l inerse du bottom up, en effet l analyste a commencer par une étude des données macroéconomiques (croissance économique, inflation, taux directeurs, chômage, production industrielle, ). Ensuite ils ont s intéresser aux secteurs (situation concurrentielle, perspecties ) et enfin au entreprises présentent dans les actiités retenues. Growth Il s agit de déterminer qui sont les sociétés qui ont aoir les plus fortes croissances de leurs secteurs respectifs. Les aleurs de croissance sont donc les entreprise dont les espérances de bénéfices sont les plus importantes. Alain Le Stir Page 17 2/14/2005
Value L analyse de l actif net comptable des entreprises doit permettre de déterminer quelles sont les sociétés qui sous-éaluées à court terme par le marché. Chartiste En partant de l historique des cours sous forme de graphiques et de courbes, l analyse chartiste essaie de déterminer les résistances du marché, d anticiper les accélérations, les ralentissements, les plongeons ou les rebonds etc. Pour ce faire les chartistes font appel à de nombreuses figures telles que les chandeliers japonais Indicielle La gestion indicielle consiste à reconstituer un indice dans son portefeuille de sorte à ce qu il ait les mêmes ariations. Le fonds est alors directement comparable à son benchmark, cela facilite la tâche du souscripteur lambda qui n a accès qu à une information limitée. On retrouera dans le fonds toutes les lignes de l indice ou bien des contrats futures sur ce benchmark. Indicielle tiltée Ce mode de gestion est similaire à la gestion indicielle à un détail près : le gérant n est pas tenu de respecter scrupuleusement les pondérations des titres au sein de l indice. Autrement dit, il a une marge de manœure pour sur/sous pondérer les titres qu il a en portefeuille au gré de ses anticipations. Quantitatie La décision est basée sur une saante modélisation mathématique qui a donner les signaux d achat ou de ente. On cherche ici à limiter l interention humaine dans le processus d inestissement. Stock picking Le gérant pratiquant le stock picking sélectionne les aleurs dans les quelles il croit ; une à une et sans pratiquer rigoureusement l une ou l autre des méthodes de gestion sus - mentionnées. Alain Le Stir Page 18 2/14/2005
Principaux produits de Gestion Alternatie Fonds de fonds Un fonds de fonds est un fonds qui inestit dans d'autres fonds de protection. De par sa nature, une telle structure ne fait pas (massiement) d inestissements directs. Un fonds de fonds peut contrôler le risque en réalisant une gestion diersifiée. Ils opèrent alors une diersification dans les stratégies que les gestionnaires emploient. Pour l'inestisseur, ceci lui permet de participer à un seul mécanisme d'allocation de capitaux tout en limitant le risque de chute. Le principal inconénient enant tout de suite à l esprit de l inestisseur est celui des frais. En effet pour de nombreux fonds il conient d acquitter des frais d entrée (sauf fonds «no load»), des frais de gestion et éentuellement des frais de sortie. Quand le nombre de fonds détenus en portefeuille deient important, les frais inhérents le deiennent aussi. La performance doit donc être au rendez-ous pour que l inestissement dans ces structures se justifie. Cependant de nombreux fonds de fonds ont pour uniers d inestissement un ensemble de fonds aec les gestionnaires desquels ils ont négocié pour obtenir pas ou peu de frais d entrée / sortie. Le gestionnaire de fonds de fonds passe un temps considérable éaluant, identifiant les stratégies (marchés isés, politique de gestion, montants gérés...) des sociétés de gestion dans lesquels ils pourraient placer leurs capitaux et choisissant des fonds susceptibles d offrir des potentialités de rendement satisfaisantes. Selon l'expertise du gestionnaire du fonds de fonds, ceci peut donner des résultats supérieurs d'inestissement. Schéma 1 Fonds de Fonds aec Stratégies Combinées.( source : www.cperformance.com) [Les chiffres entre crochets indiquent le nombre de gestionnaire auquel il est fait appel.] Alain Le Stir Page 19 2/14/2005
Cet exemple théorique illustre comment les fonds de fonds du gestionnaire peuent créer des fonds aec un maintien équilibré de risque. Beaucoup de fonds de fonds utilisent l'approche de multi-stratégies aec beaucoup de gestionnaires, elle s oppose à la stratégie mono-gestionnaure ou l on a inestir dans diers fonds mais auront tous le même gestionnaire. Dans ce dernier cas le fonds de fonds est tributaire des aléas de la performance d une même personne. Le schéma 2 -- Des fonds théoriques de fonds après une approche dédiée de stratégie source : www.cperformance.com Le schéma ci-dessus présente le cas d un fonds qui inestit dans des hedge funds ayant des gestionnaires différents qui pratiquent chacun une méthode de gestion qui lui est propre. Dans le hedge fund 1 le gérant inestit aec une approche de croissance («growth»), il parie donc sur les leaders de demain. Les autres gérants ont une approche sectorielle et se positionnent chacun sur un secteur de l économie qu ils maîtrisent en tous points et où ils seront à même de déceler les aleurs qui ont oir leur cours monter ou descendre. Monétaires dynamiques Les produits monétaires sont en général utilisé dans le cadre du placement de trésorerie, si les rendements ne sont pas ertigineux ils ont pour intérêt d offrir une olatilité proche de zéro. monétaire : 0,1 % obligations : 2,4 % obligations conertibles : 11 % actions françaises : 19 % (source Europerformance) Alain Le Stir Page 20 2/14/2005
Les produits de trésorerie dynamiques ont pour but d offrir un peu de rentabilité en plus (100 à 200 points de base) pour une olatilité toujours quasi-nulle. Pour atteindre cet objectif une partie de l encours du fonds est placé dans des actifs non monétaires. Une méthode très usitée consiste à réaliser des arbitrages sur obligations conertibles pour doper la partie inestie en monétaire. Une obligation conertible est un produit financier qualifié d hybride, il s agit d un actif situé entre le titre de créance (obligation) et le titre de propriété (action). Ce type d obligation donne en effet à son détenteur le droit de l'échanger contre un nombre prédéterminé d'actions et ce à n'importe quel instant entre la date d'émission du titre et sa date de maturité. Si les cours de l action sous-jacente ne conainquent pas l inestisseur de conertir ses titres de créance, alors les conertibles ont fonctionner comme toutes les obligations à saoir ersement du coupon annuel et remboursement à l échéance. Ce type de produit a une aleur composée de deux éléments. Tout d abord une partie obligataire ou aleur nue. Ensuite une aleur optionnelle ou droit de conersion, c est le montant de la prime qui rémunère le droit de pouoir passer de la détention d obligations à celle actions. Cette prime correspond à la aleur de l obligation moins la parité de conersion multipliée par le cours de l action sous-jacente. L'arbitrage des obligations conertibles Cette stratégie d'inestissement entre dans la catégorie des stratégies nondirectionnelles c'est-à-dire neutres par rapport au marché. Les gérants cherchent à fournir une performance positie peu importe l'éolution du marché dans son ensemble, on retroue là un des fondements de la gestion alternatie. Il s agit de choisir sur quel type d emprunt obligataire a se construire l arbitrage : emprunt sur le marché primaire, secondaire ou même aec un risque de défaut (high yield). En adoptant une position «longue» (détention en portefeuille) sur l obligation et en étant «court» (ente à découert) sur le sous-jacent, le gestionnaire réduit le risque auquel il est exposé. Nous aons u précédemment que la gestion alternatie se caractérise par une recherche de maîtrise de la olatilité, c est le cas dans ces stratégies sur conertibles où le gérant a essayer de se mettre en «delta neutre». Cela signifie qu une ariation du cours du sous-jacent (action) ne doit pas faire arier la aleur du portefeuille construit (action + obligation). On peut alors arbitrer de manières différentes. -Arbitrage olatilité implicite / historique -Arbitrage sur les écarts de olatilité -Trading de olatilité implicite La position en delta neutre empêche de réaliser le moindre profit. On réalise un arbitrage en ce qu il faut adopter un biais (une couerture imparfaite) en fonction de ses propres anticipations. Alain Le Stir Page 21 2/14/2005
On peut adopter un biais long (bullish hedge) ou un biais court (bearish hedge) et éentuellement l accentuer par un effet de leier. Si le gestionnaire anticipe que le cours des actions a monter, il prend un biais long, cela consiste à acheter un peu plus d actions. A l échéance il a se retrouer aec plus d actions en portefeuille qu il n en a endu à découert et les cours haussiers lui ont fait réaliser une plus alue sur ce surplus. En cas d anticipation à la baisse le gérant a adopter un biais court en endant à découert un peu plus d actions qu il n en obtiendra de la conersion. Il récupère le cash de la ente immédiatement et les cours baissiers lui permettent de racheter moins cher les actions nécessaires pour solder sa position. Les critères qui sont pris en compte dans le cadre de la sélection des titres à retenir sont très ariés : la liquidité de la conertible et du sous-jacent, la qualité de l émetteur de la dette, le olume d émission,... Nous aons u les deux composantes du prix d une conertible, l analyse de l émetteur se fait aussi à deux nieaux. Une partie d analyse crédit (spread, ratios d endettement, notation,...) pour la composante obligataire et une partie analyse financière (secteur, marché, cours des concurrents, rendement du titre...). Si le gérant eut jouer une aleur de croissance il priilégiera l analyse action et s il joue du high yield il approfondira l analyse crédit. Quand le cours d une obligation conertible rejoint celui de l action sous-jacente (multipliée par la parité de conersion) leurs ariations tendent à être identiques. La prise de position doit se faire sur des titres où les deux prix ne concordent pas (encore). Enfin les sources de reenus attenant à la réalisation d arbitrage sur conertibles sont les suiantes : -les ariations de prix de l'obligation conertible (gains en cas de hausse de prix car on détient l'obligation conertible). -les ariations de prix de l'action sous-jacente (gains en cas de baisse de prix car on end à découert l'action sous-jacente) qui annule les ariations de l obligation. -les intérêts courus sur l'obligation conertible (positifs dans tous les cas car on possède l'obligation conertible), positie dans tous les cas. -les intérêts gagnés sur le cash obtenu de la ente à découert des titres sous-jacent (positifs dans tous les cas, car on end à découert les titres sous-jacents), positie également quoi qu il en soit. -la commission payée pour l'emprunt des titres endus à découert (négatie car on emprunte les titres endus à découert), cela minore de la performance. Ce genre d opération d arbitrage est assez complexe et loin d être à la portée de tous les gestionnaires mais c est ainsi qu il est possible d offrir un placement monétaire à la olatilité quasi-nulle mais aec 100 à 200 points de base de rendement en plus du monétaire classique. High Yield L'obligation sera qualifiée de "haut rendement" ("high yield") selon la notation du crédit de l entreprise émettrice. Ces notations sont réalisées par les célèbres agences de notation, Standard & Poor's ou Moody's pour les plus connues. Chez Standard & Poor s c est en deçà de BBB- qu une obligation est dite «pourrie» et en dessous de Baa3 pour Moody s. Alain Le Stir Page 22 2/14/2005
l échelle de notation de Moody s Ces obligations ont pour émetteur des entreprises priées ou des pays émergents dont les garanties sont de loin inférieures à celles des états industrialisés dont les obligations sont au contraire qualifiée de «père de famille». Depuis les années 80 les marchés financiers se sont ouerts aux entreprises de taille plus modeste, ces sociétés n offrent pas toutes les garanties des «large caps» et de ce fait oient leur dette négociée sur le marché primaire aec un spread relatiement important. La désintermédiation bancaire a donc permis de déelopper la gestion de portefeuille high yield. Ce genre de éhicule d inestissement peut paraître de prime abord très risqué mais il faut garder en tête que toutes les entreprises dont la dette rentre dans cette catégorie ne sont pas au bord de la faillite, elles peuent être au contraire en plein essor (cf. Noueau Marché). Si le gestionnaire compose un portefeuille où les risques des différentes sociétés ne sont pas trop corrélés, alors il y a peu de chances qu une part importante des émetteurs des emprunts obligataires se réèlent défaillants. On entend par-là le non-ersement du coupon annuel oire le non-remboursement du nominal à l échéance. Types d émetteurs et secteurs deront soigneusement être diersifiés pour limiter le risque du portefeuille. Dans ce cas les spreads conséquents apporteront une rémunération bien supérieure aux portefeuilles obligataires traditionnels. Ce type d actif est alternatif en ce qu il peut être utilisé dans un portefeuille pour y introduire de la performance décorrélée de tout indice. En somme c est l usage que le gestionnaire fait des ces produits financiers qui déterminera le caractère alternatif ou non de la gestion d obligations à hauts rendements. Alain Le Stir Page 23 2/14/2005
Fonds garantis En période de tourmente boursière, les produits structurés qui garantissent la récupération du capital oire une performance minimale sont particulièrement appréciés des inestisseurs. Ces produits profitent de l aersion au risque de nombreux particuliers et pour ce faire jouent des produits dériés. Certains peuent y trouer le moyen de décourir l uniers des placements actions mais sans risquer d y laisser (toute) sa chemise. La performance d un marché action mais aec la garantie de récupérer sa mise, tel est l audacieux pari des fonds garantis. Les produits dériés sont à la base des produits garantis qui sont s appuient sur des montages qui combinent des instruments de taux d intérêt (titres de créances négociables, obligations), oire une gestion indicielle actions (fonds PEA), et des instruments dériés (swaps de taux, de performance boursière, options ). Un fonds est garanti du fait de son montage qui doit permettre de respecter les engagements pris is à is des porteurs de parts, il l est aussi du fait de l établissement qui se porte garant en cas de défaillance de la société gestionnaire. Par exemple les fonds de Federal Gestion sont garantis par la Compagnie financière du Crédit Mutuel Arkéa (dépositaire pour les fonds de sa filiale). Les fonds à performance garantie étaient assez nombreux lorsque les taux d intérêts étaient encore éleés. Ils garantissent une performance régulière qui peut faire penser aux fonds à reenus réguliers, ils s en différencient par la garantie de retrouer à la sortie l intégralité du montant initial. On retroue actuellement surtout des fonds dont la performance est indexée sur un ou plusieurs marchés boursiers. Les systèmes d indexation sont très ariés, l imagination des gérants qui créent les fonds étant apparemment sans limite. Dans certains cas l originalité est de mise dans le monde de la finance. Les fonds garantis aec indexation finale Ces fonds assurent au porteur de parts de se oir rémunéré à la clôture du fonds à hauteur de la progression d un indice de référence (DJ EuroStoxx50, Cac40...) sur la durée de ie du placement. De plus il est certain de la conseration du montant initialement inesti quelque puisse être la ariation de son indice de référence au cours de la période. Si l inestissement se fait sur du long terme, l incertitude liée à la aleur de l indice en fin de période est très importante. Jusqu à l échéance finale l inestisseur restera dans l expectatie quant à saoir ce qu il gagnera aec son placement. Les fonds de ce genre montés au plus fort de la bulle spéculatie de la nouelle économie (1999 / 2000) même assurés de ne pas retrouer les nieaux de cette époque, la Cac40 à plus de 6000points n est pas à noueau pour demain. C est pour cela que des indexations différentes ont fait leur apparition, pour rendre la performance moins incertaine à long terme. Alain Le Stir Page 24 2/14/2005
Fonds garantis aec cliquets Aec ce système on a «figer» un gain à certaines échéances. Par exemple tous les ans nous allons comparer notre indice de référence à l indice de départ et inclure la performance positie dans le fonds. De cette manière il est possible de se courir contre un recul subit et important du marché qui suffirait à compromettre les gains acquis sur les périodes précédentes. Deux sortes de cliquets existent. Dans le premier cas on compare la aleur de l indice en fin de période à la aleur qu il aait à l origine du fonds. C est le cliquet dit absolu. Dans le second cas on compare la aleur de l indice en fin de période à sa aleur lors du dernier cliquet qui a été figé. C est le cliquet relatif. Aec un cliquet absolu le marché peut rester «flat» après le premier cliquet, il y aura performance pour l inestisseur. Aec le relatif le marché doit être sur un trend haussier pour continuer à stocker de la performance. Fonds garantis aec indexation à paliers Les paliers permettent de figer une performance en cas de dépassement de aleurs prédéfinies. Ils fonctionnent un peu comme des cliquets relatifs mais figent le gain au franchissement du seuil et pas seulement si en fin de période. De plus la aleur des paliers est connue à l aance quand un cliquet relatif doit juste faire mieux que le précédent. Fonds garantis à indexation «digitale» Ils consistent à définir un corridor composé d un cours «plafond» et d un cours «plancher», la performance est simplement calculée au prorata temporis du temps pendant lequel l indice de référence éolue dans le corridor. Ce principe rend possible de prendre position sur un marché que l on anticipe ni haussier ni baissier. Conclusion de la première partie Maîtrise de la olatilité et décorrélation, ce là les maîtres mots de la gestion alternatie. Les produits alternatifs sont notoirement complexes, leur encadrement par la loi releait jusqu il y a peu du flou artistique. En aril 2003 un début de réponse a été apporté quant à la question du cadre légal de ces produits bien spécifiques. La seconde partie de ce mémoire reient logiquement sur cette régulation de la Commission des Opérations en Bourse (COB), parue en aril 2003 et qui définit les prémices de l encadrement de la gestion alternatie. Alain Le Stir Page 25 2/14/2005
Le cadre légal français éolue : la régulation COB d aril 2003 Une régulation de la COB est apparue au mois d aril de cette année pour encadrer la gestion alternatie indirecte, ce sera l objet d un premier point. Dans un second temps nous errons de quelle manière peut être pratiquée la gestion alternatie directe en France. Gestion Alternatie indirecte : Régulation de la COB Au mois d aril dernier la COB a décidé la création d une nouelle catégorie d OPCVM isant à différencier les fonds de fonds alternatifs de la gestion traditionnelle. La différence entre gestion classique et alternatie est parfois loin d être éidente, les questions que l on peut se poser étant : -la régulation de la COB répond-t-elle à un besoin de la part des gérants et/ou des inestisseurs? -la gestion des fonds concernés a-t-elle être impactée? La régulation de la COB concerne la gestion alternatie indirecte c est à dire par le biais d inestissements dans des structures qui appliquent (directement ou non la gestion alternatie). La gestion alternatie directe qui consiste à gérer ses actifs selon les méthodes éoquées dans la première partie n est pas encore à l ordre du jour quant à la création d un cadre juridique spécifique. Le seul cadre existant est celui des FCIMT et des OPCVM allégés, comme nous le errons ensuite. Raisons de la régulation : Les fonds alternatifs présentent des risques spécifiques par rapport à la gestion traditionnelle, ils sont tolérés depuis une dizaine d années mais sans qu aucun texte ne les distingue des autres fonds. Les fonds offshore sont très opaques et ne sont pas soumis à des règles strictes d information eners leurs souscripteurs. De plus ils ne présentent aucune garantie en matière de ratios prudentiels (liquidité, usage de leier financier ). Souent les hedge funds ont une structure double, d une part le fonds de droit commun américain et d autre part une structure offshore qui est ouerte aux autres inestisseurs. Il en résulte que jusqu ici il était exigé des fonds offshore qu ils soient côtés sur un marché réglementé. Les techniques de gestion alternatie qui sont en partie différentes de celles de la gestion traditionnelle et l opacité des structures qui les pratiquent ont motié la nouelle régulation de la COB. Le texte de la COB concerne les fonds qui inestissent dans des fonds alternatifs, d où l appellation «OPCVM de fonds alternatifs». Alain Le Stir Page 26 2/14/2005