Obligations et devises émergentes Diversifier pour optimiser son portefeuille obligataire

Obligations et devises émergentes Diversifier pour optimiser son portefeuille obligataire Par Xavier Baraton, Responsable mondial de la gestion obligataire Octobre 2013 Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels au sens de la directive européenne MIF

Sommaire Introduction... 2 Construire un portefeuille obligataire plus robuste... 3 Des opportunités et des risques différents selon les indices... 5 Diversification... 8 Un potentiel à long terme... 10 Obligations et devises émergentes... 11 Document non-contractuel

Introduction Après la progression à deux chiffres de la dette émergente (EMD) libellée en devise locale et en devise forte ces dix dernières années, les investisseurs pensent peut-être que l'ère des rendements élevés est terminée, à fortiori après la correction des marchés ces derniers mois. Certes, il sera difficile de réitérer des performances aussi solides. Les rendements sont relativement bas depuis le début 2013 et malgré la volatilité récente, les investisseurs vont probablement devoir revoir leurs anticipations en termes de performance absolue et se concentrer davantage sur la performance relative de la dette émergente par rapport aux autres grands marchés obligataires aux États-Unis, en Europe et au Japon. Et les arguments en faveur d'un maintien voire d'un renforcement de l'allocation à la dette émergente sont incontestables. Excepté en Espagne et en Italie, la plupart des taux des obligations d État des économies développées sont proches de zéro pour les titres à cinq ans. S'agissant de la dette à 10 ans, les obligations des plus grands pays affichent des rendements réels à peine positifs. Ceci pose un dilemme pour les investisseurs, plus particulièrement pour ceux gérant des engagements/passifs, comme les fonds de pension et les compagnies d assurance, qui utilisent les obligations pour assurer la prédictibilité des rendements de leurs portefeuilles. A cet égard, la dette émergente pourrait très bien continuer à faire partie de l'allocation d'actifs de nombreux investisseurs, grâce à la qualité de ses fondamentaux et de ses facteurs techniques. Toutefois, dans la mesure où la dette émergente couvre plusieurs classes d'actifs, les investisseurs devront s'intéresser à tout l'univers concerné (en utilisant divers indices et stratégies) pour avoir une vision globale des risques et en extraire tout le potentiel de performance. Document non-contractuel 2

Construire un portefeuille obligataire optimal Alors que l'un des principes clés pour construire un portefeuille optimisé est l'approche de diversification préconisée par Markowitz, cela fait plus de dix ans que les investisseurs sur les marchés obligataires mondiaux éprouvent des difficultés avec ce concept. Depuis la création de la zone euro et de la monnaie unique, les indices obligataires mondiaux sont bien moins diversifiés qu ils ne l étaient auparavant. Ainsi, la plupart des portefeuilles obligataires se composent aujourd hui à 95 % d actifs libellés en dollar américain, en euro, en yen et en livre sterling, ne laissant qu'une part infime aux actifs émergents. 1 Outre ce niveau de concentration, les dépenses budgétaires ont propulsé la dette de la majorité des grands pays à plus de 100 % du PIB, entraînant des abaissements de notes pour les pays de ces quatre blocs monétaires depuis 2008. C'est en zone euro que les difficultés ont été les plus prégnantes, la note de plusieurs pays ayant été rétrogradée dans la catégorie spéculative. Dans un rapport établi en août 2012, Fitch Investor Services indique que, sur la période 2009-2012, les perspectives «stables» de la zone euro sont passées de 82 % à seulement 50 %. Cette tendance s'est poursuivie en 2013, Moody s ayant retiré au Royaume-Uni sa note AAA. Compte tenu des tendances défavorables en matière de crédit et de la faiblesse relative des rendements, les investisseurs les plus avisés devraient regarder au-delà des pays développés et s'intéresser à la croissance des marchés obligataires et des devises d'asie, d'afrique, d'amérique latine, du Moyen-Orient et des pays de la CEI. Nombre de ces marchés émergents continuent à croître plus rapidement que les économies développées et, surtout, leur ratio dette /PIB est nettement inférieur. En outre, les investisseurs ont une exposition relativement modeste à cette classe d'actifs en pleine expansion, ce qui devrait maintenir les marchés porteurs pendant de nombreuses années. Comme le montre le schéma 1, en réduisant leur exposition aux marchés développés au profit des marchés émergents, les investisseurs auraient pu enregistrer une performance absolue plus élevée sur la période de 10 ans débutée le 30 juin 2003. 1 Source : HSBC Global Asset Management, sur la base de l'indice JP Morgan Global Aggregate Bond à fin janvier 2013. Soumis à modification. Document non-contractuel 3

Schéma 1 : rendements des principales classes d actifs, 30 juin 2003 30 juin 2013 Classe d'actifs Indice Volatilité annualisée Rendement annualisé Devises locales marchés émergents Dette émergente en devise forte JPM GBI-EM Global Div 12,2 % 10,2 % JPM EMBIG 9,0 % 8,8 % Obligations mondiales JPM Global Aggregate Bonds 7,0 % 4,8 % Obligations américaines JPM GABI US 3,9 % 4,7 % Obligations européennes JPM Europe Aggregate 11,6 % 5,4 % Obligations high yield CS HY II 10,4 % 8,7 % Actions marchés émergents MSCI EM 23,9 % 10,9 % Actions européennes Euro Stoxx 50 17,3 % 0,7 % Actions mondiales MSCI World 15,9 % 5,1 % Actions américaines S&P 500 14,5 % 5,1 % Source : Bloomberg. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les informations ne sont mentionnées qu'à titre d'illustration et ne constituent pas une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente d'un instrument financier ou d'une stratégie d'investissement. Les rendements des indices ne sont représentatifs d'aucun investissement, produit ou stratégie d HSBC. Il est impossible d'investir directement dans un indice. Pour de plus amples informations sur les descriptions d indices, veuillez vous reporter à la page 11. Rendements annualisé et volatilité annualisée entre le 30 juin 2003 et le 30 juin 2013. Les investisseurs partent souvent du principe que les actions représentent le meilleur moyen de bénéficier de la croissance économique des marchés émergents, mais il semble que les obligations et les devises soient également des choix appropriés. En fait, au vu de l augmentation du nombre de pays émergents notés «investment grade» - 40 aujourd hui, contre moins de 10 en 1980 - tout porte à croire que la prime de risque des économies les plus robustes au sein de l univers émergent se réduira à l avenir. Certains arguments théoriques et de bon sens penchent en faveur d une corrélation entre le PIB et les devises. C est le fondement du modèle Balassa-Samuelson qui met en évidence que la convergence des prix des pays en développement avec ceux des pays développés s effectue par le biais d un ajustement des taux de change. Lorsque les pays en voie de développement améliorent leur productivité sur les produits marchands mondiaux, les prix des produits non-marchands domestiques ont tendance à augmenter. Cette situation découle généralement du fait que les gains de salaire réels enregistrés dans le secteur des biens marchands ont un effet d entraînement et font augmenter les salaires de l ensemble de ces économies. Avec le temps, ce facteur a tendance à faire monter les valeurs à long terme des devises. En témoignent les gains enregistrés par le dollar américain par rapport à la livre sterling après la première guerre mondiale ou du yen japonais par rapport au dollar américain au cours des 50 dernières années. L économiste Kenneth Rogoff a corroboré la théorie de Balassa-Samuleson en effectuant une étude sur plusieurs années qui souligne que, pour chaque hausse de 1 % de revenu réel par habitant, la devise d un pays a augmenté en moyenne d environ 0,37 %. Le bien-fondé de cette théorie a pu également être constaté depuis 2000 avec l indice JP Morgan de devises de marchés émergents, qui a enregistré des gains annualisés compris entre 5 % et 6 % jusqu au milieu de l année 2012 par rapport au dollar américain, au yen ou à l euro. Curieusement, les corrélations entre la croissance du PIB d un pays et la performance de son marché actions sont faibles. Par exemple, les PIB de l Inde et de la Chine ont été ceux qui ont augmenté le plus rapidement au cours de la phase haussière du marché actions, de 2003 à 2009. Cependant, leurs marchés actions respectifs se sont situés dans la moyenne des marchés émergents. Les économies plus faibles du Brésil et de l Égypte, par exemple, ont fortement surperformé la moyenne des marchés émergents. Document non-contractuel 4

Des opportunités et des risques différents selon les indices En matière de dette émergente, de nombreux investisseurs ont préféré se cantonner à la dette libellée en devise forte représentée par l'indice JP Morgan Emerging Markets Bond (EMBIG), lancé il y a 20 ans. Depuis, l'univers de la dette émergente s'est développé dans des directions diverses, ce qui était auparavant un marché d'émissions souveraines high-yield essentiellement libellées en dollar s'est mué en une douzaine de marchés multi-devises de titres souverains et privés, avec plus de 80 % de titres notés investment grade. Constatant un recours croissant des pays émergents à leurs marchés locaux - au détriment de la dette extérieure - pour lever des capitaux (leçon fondamentale retenue de la crise de la dette de l'ancien «tiers-monde»), JP Morgan a lancé un indice en devise locale (le Emerging Local Currency Index) assorti d'une duration très courte (environ 3 mois). Et devant l'augmentation des émissions à long terme des pays émergents, la banque américaine en a fait de même au milieu des années 2000 en intégrant dans sa gamme d'indices Global Bond (GBI) un indice souverain en devise locale. D'autres comme Merrill Lynch, Barclays, HSBC et Credit Suisse ont également décliné leur propre version de ce type d'indice de référence au fil des années. Devant la multitude d'indices consacrés à la dette émergente, il appartient aux investisseurs de déterminer eux-mêmes les profils rendement/risque qu'ils souhaitent exploiter dans l'univers dédié. Les pondérations géographiques varient souvent d'un indice à l'autre en fonction des méthodologies utilisées. Par exemple, JP Morgan a décliné ses indices de dette locale en sept versions. Dans l'indice le plus répliqué, les pays de petite taille comme la Hongrie et la Pologne affichent au total une pondération de 15 %, tandis que l'inde et la Chine n'y figurent quasiment pas bien qu'ils représentent 40 % de la capitalisation totale des marchés de la dette émergente en devise locale. Ces situations sont dues aux contrôles sur les investissements étrangers exercés par les États sur les marchés obligataires et aux méthodologies de construction d'indice. Les pondérations des pays dans les indices de dette émergente sont aussi très différentes de celles dans les indices dédiés aux actions des pays émergents. En outre, la quasi-totalité des indices de dette émergente réunissent aussi des titres de bonne signature et des titres high yield ce qui n'est pas le cas des grands indices obligataires qui distinguent les titres investment grade et spéculatifs. Ce serait curieusement l'une des raisons pour lesquelles les investisseurs institutionnels ne détiennent pas un volume important de dette émergente. Avec le mélange des différentes catégories de crédit, les investisseurs high yield pourraient ne pas obtenir de rendements intéressants en raison de la concentration marquée des actifs de qualité dans les indices de dette émergente. Quant aux investisseurs adeptes des titres bien notés, ils pourraient juger la dette émergente trop risquée en raison du nombre élevé d'émetteurs high yield. Pour connaître le vrai profil rendement/risque que propose un indice d'obligations privées, il est indispensable de connaître parfaitement les pondérations géographiques, la duration et les diverses catégories de titres concernés (en devise forte ou locale). Aucun indice de dette émergente ne permet à lui seul d'exploiter les opportunités existantes. Il sera donc nécessaire d'utiliser plusieurs stratégies et véhicules pour bâtir une exposition large à cette classe d'actifs. Par exemple, dans un contexte de hausse des taux américains et de croissance de l'économie mondiale, une stratégie axée sur des emprunts d'état ou des obligations privées en devise forte d'échéance 5 à 7 ans pourrait être en difficulté. En revanche, dans des circonstances identiques, une allocation à des obligations libellées en devise locale et à courte échéance pourrait tirer son épingle du jeu, du fait de l'appréciation des devises dans le sillage des taux de croissance. Si ces observations sont généralement correctes, rappelons néanmoins qu'en période de volatilité accrue sur les marchés, comme ce fut le cas récemment, la corrélation habituellement négative entre les rendements des bons du Trésor et les spreads de la dette émergente s'inverse et dévient positive. Ce phénomène est normalement temporaire et la corrélation positive récemment constatée est d'ailleurs déjà redevenue négative. Document non-contractuel 5

Schéma 2 : comparaison des grands indices de dette émergente Titres souverains en devise forte Obligations privées en devise forte Devises locales Obligations en devises locales Obligations indexées à l'inflation Note moyenne BBB- BBB A- BBB+ A- Duration (années) 6,8 5,8 0,25 4,7 7,3 Pondération des pays Bien diversifié ; + de 50 pays + de 40 pays, mais plus concentré sur le Brésil, la Russie, la Chine/Hong Kong et le Mexique 23 pays, plus d'asie que dans les indices en devise forte ; Chine, Hong Kong, Taïwan, Singapour et Inde représentent plus de 40 % Concentré ; seulement 17 pays ; les 8 principaux représentent près de 80 % ; sans la Chine et l'inde Le plus concentré ; Brésil et Mexique + de 40 % ; Afrique du Sud, Turquie et Israël 38 % ; sans Russie, Chine, Inde Source : JP Morgan, Barclays, au 31 août 2013. Soumis à modification. Titres souverains en devise forte (JPM EMBIG) ; obligations privées en devise forte (JPM CEMBI) ; devises locales (JPM ELMI+) ; obligations en devise locale (JPM GBI-EM) ; obligations indexées sur l'inflation (Barclay s EMTIL) Document non-contractuel 6

Cette évolution effrénée de la dette émergente est une tendance que les investisseurs devraient exploiter et non craindre. Les opportunités offertes par l'univers de la dette émergente n'ont plus rien à voir avec celles d'il y a 15 ans. Il semblerait donc qu'une allocation dynamique à plusieurs stratégies de dette émergente puisse offrir des opportunités dans toutes les conditions de marché, en particulier les produits robustes utilisant des produits dérivés pour tirer parti des cycles de marché. Comme l'indique le schéma 3 ci-dessous, en prenant un angle d'analyse global axé sur les spreads de crédit de la dette émergente, les courbes de taux locales et les taux de change des devises locales, il semble possible de gagner de l'argent (ou de réduire les pertes) en choisissant l'approche la plus adaptée à la phase du cycle d'investissement. Par exemple, dans un contexte de contraction des marchés comme en 2008 et de «fly to quality», les gérants qui avaient couvert leur exposition au risque de change et acheté des protections contre l'élargissement des spreads de crédit ont probablement bien résisté à la crise. Lors de la période de reprise et de stabilisation qui a suivi (2009-2012), les gérants qui étaient systématiquement acheteurs sur les taux, les spreads et les devises s'en sont aussi probablement bien sortis. Et en cas de ré-accélération de la croissance mondiale, les investisseurs peuvent bénéficier d'expositions variées à court terme sur les devises et le crédit pour compenser la hausse potentielle des taux d'intérêt dans les pays développés et émergents. Cette classe d'actifs est donc adaptée aux investisseurs privilégiant les expositions personnalisées ou les approches de rendement total plutôt que les mandats adossés à un seul indice. Schéma 3 : la dette des marchés émergents peut-elle être efficace dans les différentes phases des cycles d'inflation et d'investissement? Source : HSBC Global Asset Management. Les informations sont fournies à seule fin d'illustration. Elles ne constituent pas une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente d'un instrument financier, ni une recommandation en faveur d'une stratégie d'investissement ou de négociation. Document non-contractuel 7

Diversification 2 Le schéma 4 montre par ailleurs que les segments de la dette émergente affichent une corrélation statistiquement faible avec les obligations traditionnelles. La présence de certains de ces segments dans des portefeuilles traditionnels a donc eu des incidences étonnamment positives. Surtout, la qualité des titres s'est améliorée et la note pondérée moyenne de la plupart des indices de dette émergente se situe désormais dans la catégorie investment grade. Schéma 4 : corrélations des dettes émergentes JPM EMBIG JPM GBI- EM Global Div JPM CEMBI Broad JPM ELMI+ JPM Global High Yield Bons du Trésor US* S&P 500 JPM EMBIG 1,00 JPM GBI-EM Global Div 0,82 1,00 JPM CEMBI Broad 0,87 0,73 1,00 JPM ELMI+ 0,54 0,93 0,63 1,00 JPM Global High Yield 0,56 0,65 0,78 0,49 1,00 Bons du Trésor US* 0,18 0,19 0,28-0,03-0,10 1,00 S&P 500 0,52 0,61 0,47 0,56 0,62-0,19 1,00 JPM GBI Global 0,17 0,52 0,38 0,38 0,10 0,63 0,04 1,00 JPM GBI Global * Le rendement des bons du Trésor américain correspond à l'indice JPM GBI US Country. Source : JP Morgan. Données au 31 août 2013. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les rendements des indices ne sont représentatifs d'aucun investissement, produit ou stratégie d HSBC. Il est impossible d'investir directement dans un indice. Pour de plus amples informations sur les descriptions d indices, veuillez vous reporter à la page 11. Corrélations des performances mensuelles depuis 2003 (hors crise financière entre juin 2008 et juin 2009). En incluant l'impact de la crise financière, les corrélations auraient été très différentes. Intégrer une poche de 20 % d'obligations émergentes en devise forte ou locale dans des allocations obligataires classiques aurait permis de générer des performances absolues et ajustées du risques plus élevées. Comme le montre le schéma 5, intégrer une telle poche à un portefeuille traditionnel d'obligations américaines aurait généré 80 points de base (pb) de plus, avec une augmentation de seulement 30 pb de la volatilité sur la période 2000-2012. Un portefeuille d obligations américaines à échéance plus courte, de un à trois ans, combiné à un mélange comparable d obligations et de devises de marchés émergents aurait enregistré un surcroît de performance de 80 pb en moyenne, avec une augmentation de 40 pb en termes de risques. Dans un portefeuille d obligations mondiales, avec deux tiers d actifs libellés dans une autre devise que le dollar, un ajout de 20 % d obligations de marchés émergents aurait amélioré les rendements de 80 pb en conservant la même volatilité. Et si l on avait ajouté 20 % d obligations de marchés émergents à une catégorie d actifs moins courante, comme les obligations américaines à haut rendement, ceci aurait eu pour effet d augmenter la performance de la même manière, de 40 pb, et de faire diminuer la volatilité de 80 pb, ce qui est remarquable. Conformément au modèle classique de Markowitz, la diversification en faveur des obligations des marchés émergents a, de manière générale, amélioré le couple rendement-risque de portefeuilles obligataires traditionnels et plus larges. Si l'on se fie à la base de données de Mercer, les investisseurs auraient même pu enregistrer des performances plus élevées. Le gérant actif médian du groupe de pairs sur le segment de la dette émergente a surperformé son indice de 225 pb les dix dernières années ; en revanche, le gérant médian du groupe de pairs sur le segment de la dette des marchés développés n'a surperformé l indice que de seulement 40 pb en moyenne sur la même période. 3 2 La diversification et l'allocation d'actifs ne peuvent pas protéger des pertes sur un marché spécifique et ne garantissent pas un bénéfice ; ces approches permettent néanmoins de répartir le risque dans des différentes classes d'actifs et/ou pays. 3 Source : Mercer GIMD, HSBC Global Asset Management. Données au 31 décembre 2012. L'indice du groupe de pairs «dette émergente» est le JPM EMBI Global Diversified, et l'indice du groupe de pairs «Obligations des marchés développés» correspond à l'indice Barclays Capital Euro Aggregate (50 %) et l'indice Barclays US Aggregate (50 %). Pour de plus amples informations sur les descriptions d indices, veuillez vous reporter à la section des informations importantes à la fin du présent document. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Document non-contractuel 8

Schéma 5 : rendement comparatif des obligations, janvier 2000 décembre 2012 Rendements cumulés (%) Rendement annualisés (%) Risque (écarttype, en %) 100 % obligations US 128,6 6,6 3,7 80 % oblig. US/20 % oblig. EM 1 152,3 7,4 4,0 100 % oblig. US 1 à 3 ans 67,5 4,0 1,6 80 % oblig. US 1 à 3 ans/20 % oblig. EM 1 84,7 4,8 2,1 100 % obligations mondiales 130,6 6,6 6,0 80 % oblig. monde/20 % oblig. EM 1 153,9 7,4 6,0 100% oblig. HY US 173,9 8,1 9,4 80 % oblig. US HY/20 % oblig. EM 1 188,5 8,5 8,6 Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, au 31 décembre 2012. 1 EM = Emerging Markets marchés émergents Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les données hypothétiques relatives aux portefeuilles diversifiés et les rendements des indices ne sont représentatifs d'aucun investissement, produit ou stratégie d HSBC. Les informations sont fournies à seule fin d'illustration. Elles ne constituent pas une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente d'un instrument financier, ni une recommandation en faveur d'une stratégie d'investissement ou de négociation. Il est impossible d'investir directement dans un indice. Pour de plus amples informations sur les descriptions d indices, veuillez vous reporter à la page 11. Tout changement apporté aux hypothèses prises ici peut avoir un impact substantiel sur les rendements présentés. Tous les calculs sont en USD. Obligations US JPM US Aggregate ; Obligations US 1-3 ans JPM US Aggregate (1-3 year duration) ; Obligations émergentes 50 % indice JPM EMBIG / 50 % indice JPM GBI-EM Global Div ; Obligations mondiales JPM Global Aggregate Bond Index ; Obligations US HY CS High Yield Index II. Document non-contractuel 9

Un potentiel à long terme L'un des attributs les plus intéressants des marchés émergents (actions et obligations) tient à leurs devises et à leur potentiel d'appréciation à long terme face aux grandes monnaies mondiales. Lorsque nous entendons dire que la devise d un pays est «bon marché», il convient de rapporter ce facteur à la Parité de Pouvoir d Achat (ou PPA). Selon cette analyse, les devises des économies les plus développées sont surévaluées par rapport au dollar américain d environ 30 % alors que la plupart des devises des pays émergents sont sous-évaluées de 30 %, comme on peut l'observer cidessous. Malheureusement, lorsque les investisseurs tentent de «diversifier» leur allocation obligataire, ils répliquent des indices composés généralement d'environ 95 % de titres en dollar américain, yen, euro et livre sterling, le reste étant investi dans des titres libellés en dollar canadien, franc suisse et d autres devises de grands pays développés, qui sont pour la plupart onéreuses sur la base de la PPA. Nombre de petites devises, comme le franc suisse et les monnaies scandinaves par exemple, sont proches des niveaux surévalués dans la mesure où les investisseurs les considèrent (à juste titre ou non) comme des devises plus «fortes» que l'euro. Elles ont fini par se déprécier. C'est pourquoi la plupart d'entre elles procurent désormais aux investisseurs des rendements négatifs face à l'inflation. En revanche, les taux d intérêt des marchés émergents se situent autour de 5-6 %, et enregistrent des niveaux variables de taux réels par rapport à l inflation. Comme on peut le constater sur le tableau 7, un bon nombre de ces économies émergentes sont bien plus importantes que certaines économies des marchés développés dans les grands indices obligataires mondiaux. Il faut garder à l'esprit que la PPP ne constitue qu'un indicateur de valeur théorétique. A court terme, de nombreux autres facteurs influent sur les performances des obligations et des devises des marchés émergents, comme par exemple les flux de capitaux techniques et les politiques des autorités locales, notamment les interventions des banques centrales et les contrôles des capitaux (directs et indirects). Schéma 7 : comparaison PIB-PPA : Les devises émergentes sont-elle toujours «bon marché» face aux devises des pays développés? PIB PPP PIB, en % PIB PPP PIB, en % (en M USD) (en M USD) de PPP (en M USD) (en M USD) de PPP États-Unis 15 094 15 094 100,00 % Inde 1 946 4 710 41,33 % Royaume-Uni 2 433 2 316 105,07 % Chine 8 250 12 382 66,63 % Allemagne 3 366 3 194 105,40 % Pologne 470 802 58,65 % Canada 1 770 1 445 122,45 % Afrique du Sud 391 578 67,56 % Japon 5 894 4 616 129,62 % Mexique 1 162 1 757 66,16 % Suède 520 395 131,45 % Corée 1 151 1 621 70,98 % Australie 1 542 960 160,51 % Turquie 789 1 125 69,58 % Danemark 309 210 146,93 % Russie 1 953 2 511 77,78 % Suisse 622 362 171,89 % Brésil 2 425 2 365 102,50 % Source : FMI. Données au 30 octobre 2012. PPP Parité de pouvoir d'achat. Ces données ne sont fournies qu à titre illustratif. Document non-contractuel 10

Obligations et devises émergentes En prenant un peu de recul par rapport aux très bonnes performances historiques de la dette des marchés émergents, les investisseurs pourraient légitimement se demander si cette tendance va se poursuivre, en particulier avec la progression soutenue de la classe d'actifs en 2012 et sa volatilité récente. Il convient tout d abord d examiner les fondamentaux des marchés obligataires. Alors que ceux-ci se sont, sans conteste, dégradés aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon au cours des dix dernières années (ce qui est reflété par les dégradations successives des notations des obligations d État), la plupart des notations des marchés émergents ont été revues à la hausse. Le rapport dette locale /dette externe, un bon indicateur pour les titres de créance, a augmenté d un niveau situé à environ 50 % en 2000 à près de 140 % ; en fait, les réserves des marchés émergents en devises fortes ont augmenté, passant d environ 500 milliards de dollars américains fin 1996 à plus de 9 000 milliards de dollars américains en 2012. 4 Le rapport dette extérieure /réserves de change a nettement diminué, passant de 500 % à moins de 80 %, permettant ainsi aux pays émergents de devenir créanciers nets envers le reste du monde, alors qu'ils étaient débiteurs au milieu des années 1990. Une meilleure productivité, combinée à une augmentation des réserves et à un dynamisme économique accru, devrait faire baisser la prime de risque des obligations des marchés émergents. Aujourd hui, l endettement général de ces pays est comparativement limité, inférieur de 40 % à 50 % à celui de la zone euro et des États-Unis. Étonnamment, en dépit de ces fondamentaux favorables, les écarts de taux des dettes souveraines des marchés émergents se sont creusés considérablement depuis leur plus bas historiques, de 150 pb au-dessus des bons du Trésor américain comparables en 2007, pour atteindre environ 375 pb en août 2013. De plus, il se peut que les investisseurs profitent de 100-300 pb ou plus en privilégiant des obligations privées des marchés émergents au détriment des obligations des pays développés de même notation. Ces spreads supplémentaires correspondent à l'écart entre les performances négatives et positives des obligations dans la plupart des pays développés. Un rendement courant plus élevé, des écarts de crédit «bon marché» et le potentiel d appréciation des devises procurent aux obligations émergentes un profil très intéressant, dans le contexte actuel de taux bas. Bien qu elles soient souvent perçues comme fondamentalement plus risquées que les obligations américaines et européennes, nous pensons que la réalité actuelle est plus nuancée car les pays émergents ont un niveau d endettement très bas et des niveaux record de réserves en liquidités. La volatilité et la correction récentes des marchés nous ont néanmoins rappelé qu'il est primordial de connaître les nuances entre les différents marchés et les risques inhérents à la dette émergente. Malgré une croissance soutenue ces dernières années, certains pays ont subi une détérioration de leurs fondamentaux, notamment de leurs comptes courants. Cette évolution témoigne de l'importance que les gouvernements doivent accorder à la viabilité de leur croissance, et de la prudence dont doivent faire preuve les investisseurs en matière de sélection géographique. Toutefois, sur le long terme, nous considérons qu'il existe encore de nombreux arguments indéniables justifiant d'intégrer aux portefeuilles une allocation à cette classe d'actifs, voire de l'accroître. 4 Source : Economist Intelligence Unit, au 30 juin 2012. Document non-contractuel 11

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