Comment expliquer les taux d intérêt négatifs? Depuis quelques années, certains grands pays de la zone euro comme l Allemagne ou la France peuvent emprunter sur les marchés financiers à des taux d intérêt négatifs. Il s agit d un phénomène inédit et qui tend à se développer. Ainsi, non seulement de plus en plus de titres obligataires émis par ces Etats sont assortis de rémunérations inférieures à zéro, mais en outre les taux d intérêt tendent à s enfoncer de plus en plus en territoire négatif. Parallèlement, depuis juin 2014, la Banque centrale européenne ( BCE ) pratique elle aussi des taux d intérêt négatifs à l égard des dépôts que les banques de la zone euro déposent chez elle. Comment un tel phénomène est-il possible? La réponse à cette question nécessite que l on revienne dans un premier temps sur les politiques monétaires mises en œuvre par les grandes banques centrales des pays développés en réaction à la crise de 2008, car elles permettent de comprendre pourquoi les taux d intérêt ont enclenché une spirale baissière. Dans un second temps, à partir de mi-2012, les taux d intérêt négatifs en zone euro sont apparus et se sont ensuite étendus du fait de l anticipation puis de la mise en œuvre en mars 2015 d un vaste programme de rachats d actifs financiers de la BCE. Des politiques monétaires expansionnistes pour faire baisser les taux d intérêt Après le déclenchement de la crise financière de 2008, la banque centrale américaine (la FED ) a opté pour la mise en œuvre d une politique monétaire non conventionnelle consistant à acheter des titres de dette publique sur le marché obligataire, dans le but de faire baisser les taux d intérêt à moyen et long terme, de générer des gains en capital pour les investisseurs boursiers et ainsi favoriser la relance de l économie américaine. Au total, la FED conduira trois programmes successifs d assouplissement quantitatif par le biais desquels elle aura injecté près de 3 500 milliards de dollars sur les marchés financiers entre 2009 et 2014 (le programme a pris fin en octobre 2014). La Banque d Angleterre, la Banque du Japon, puis la BCE (à partir de mars 2015) se lanceront également dans des politiques d assouplissement quantitatif. Dans le cas européen, le plan d assouplissement quantitatif de la BCE correspond à une enveloppe totale de 1 700 milliards d euros. Parallèlement, toutes les banques centrales des grands pays développés ont procédé à des baisses de leur taux d intérêt principal, par lequel elles refinancent les banques commerciales. La Fed a ainsi très rapidement porté son taux principal à son minimum en 2009 (entre 0 et 0,25 %), alors que la BCE ne baissera ses taux qu à partir de 2011 et décidera de fixer son taux principal de refinancement à 0 en février 2016. Les conséquences de ces politiques monétaires très expansionnistes au niveau mondial furent : De déverser des masses considérables de liquidités sur les marchés financiers. Les investisseurs qui recevaient ces liquidités en échange des titres vendus aux banques centrales ont alors cherché à les réinvestir. Une partie a été «recyclée» dans l économie réelle pour financer des projets privés (des particuliers ou des entreprises), notamment aux Etats-Unis, mais l essentiel est resté sur les marchés financiers obligataires et actions, provoquant des hausses parfois spectaculaires des bourses. De provoquer des baisses très importantes des taux d intérêt à court, moyen et long terme. C est ce que l on dénomme parfois
«l aplatissement de la courbe des taux» pour signifier que les taux d intérêt de toutes les échéances, de la plus courte à la plus longue, ont été orientés à la baisse de façon concomitante. Sur les marchés obligataires, les achats d actifs opérés par les banques centrales ont en effet provoqué un déséquilibre entre l offre et la demande pour les titres souverains qui s est traduit par une baisse sensible des taux. L assouplissement quantitatif de la BCE à l origine des taux négatifs en zone euro Alors que les investisseurs internationaux disposent de liquidités très importantes et que les taux d intérêt sont déjà faibles, la politique d assouplissement quantitatif lancée par la BCE en mars 2015 va à la fois accroître le montant des capitaux disponibles sur les marchés financiers européens et réduire les possibilités d investissement en titres obligataires de la zone euro, provoquant ainsi un «effet rareté» qui, conjugué à des anticipations d inflation de plus en plus faibles, se traduira par l apparition de taux d intérêt négatifs sur une partie des titres obligataires émis par les Etats de la zone euro dont les finances sont réputées les plus solides, comme l Allemagne et la France. Que signifie un taux négatif? Dans une situation normale, un détenteur d obligation perçoit un intérêt annuel pendant toute la durée de vie de l obligation. A l échéance de celle-ci, il est également remboursé du montant du nominal, c est à dire de la valeur faciale de l obligation. Une obligation émise à 100 euros au taux de 2 % par an sur 5 ans produira 2 euros d intérêt annuels, soit au total 10 euros sur la durée de vie de l obligation. Au terme de celle-ci, le détenteur de l obligation recevra en outre les 100 euros. En cas de taux d intérêt négatif, l obligation émise donne également droit à la perception d intérêt sur toute sa durée de vie. Toutefois, son détenteur ne l a pas achetée à sa valeur faciale, mais plus. Par exemple il l achète 111 euros alors que sa valeur faciale est de 100 euros. A l échéance de l obligation, il recevra ces 100 euros. Avec un taux d intérêt de 2 % par an sur 5 ans, il aura perçu des coupons pour un total de 10 euros (2 euros par an sur 5 ans). Au final, il récupère 100 euros après avoir encaissé 10 euros d intérêts, soit 110 euros sur la période alors qu il a acheté le titre 111 euros. Son rendement est donc négatif de 0,9 % (1 euro perdu sur 111 investis). Comme le paiement du coupon est fixe et connu lors de l émission, l investisseur sait que son rendement sera négatif dès qu il achète le titre et prend donc sa décision en connaissance de cause. EN SAVOIR PLUS Pourquoi investir dans des taux d intérêt négatifs? Les investisseurs acceptent d investir en rendement négatifs pour plusieurs raisons : soit ils sont contraints d acheter des titres obligataires souverains de la zone euro du fait de leurs statuts (OPC par exemple) ou de la réglementation (banques ou assurances), soit ils pensent que l inflation future sera négative et que de ce fait leur rendement réel, une fois déduit le taux d inflation, sera positif, soit ils adoptent un comportement spéculatif en pariant sur la poursuite de la baisse des rendements en zone euro, ce qui fera monter mécaniquement le cours des obligations qu ils ont achetées et qu ils pourront revendre avec une plus-value. Le rôle moteur de l assouplissement quantitatif de la BCE
En mars 2015, la BCE procède à ses premiers rachats de titres obligataires sur les marchés financiers. Le montant de ce programme est de 60 milliards d euros mensuels, porté ensuite à 80 milliards d euros mensuels à partir d avril 2016 (toujours en cours). Ces achats portent sur les titres souverains des pays de la zone euro, répartis au prorata du taux de détention des banques centrales nationales au capital de la BCE, ce qui favorise les grands pays et notamment l Allemagne, puisque la Bundesbank est le premier actionnaire de la BCE, ou la France. Effet rareté et hausse du prix des obligations De fait, et bien que les rachats de la BCE ne puissent pas dépasser 25 % des titres émis lors de chaque émission, la demande pour ces titres sur le marché secondaire a d autant plus augmenté que la réglementation prudentielle incite les établissements de crédit à détenir ce genre de titres. Les rachats de la BCE ont ainsi provoqué mécaniquement un afflux de liquidités en direction des titres obligataires souverains qui étaient déjà les plus recherchés par les investisseurs en raison de la qualité de la signature de l émetteur. Aussi, les quantités de ces titres sur le marché secondaire ont diminué, provoquant un «effet rareté» propice à la hausse du prix de ces obligations souveraines. Or, lorsque le prix d une obligation augmente, son rendement diminue automatiquement, et inversement. En effet, l intérêt de l obligation est fixé lors de l émission et ne bouge plus jusqu au terme. Si le prix de l obligation monte sur le marché secondaire, l acquéreur percevra alors un intérêt proportionnellement à sa mise de fonds moins élevé que celui initialement fixé. C est ce mécanisme qui explique que les taux d intérêt sur les titres obligataires de certains grands pays européens aient baissé substantiellement sur le marché secondaire depuis la mise en place de la politique d assouplissement quantitatif de la BCE. De façon symétrique, les taux d intérêt de ces mêmes titres émis sur le marché primaire ont été également orientés à la baisse en liaison avec la baisse observée sur le marché secondaire. Les investisseurs internationaux se sont en effet retrouvés en partie évincés du marché secondaire et se sont donc repliés sur le marché primaire où la BCE n intervient pas, mais où le nombre d émissions est également réduit. De fait, l effet rareté a également joué sur le marché primaire et les taux d intérêt ont baissé pour les titres les plus demandés, c est-à-dire ceux des pays de la zone euro dont les finances publiques sont jugées les plus solides (Allemagne, France, mais aussi Pays-Bas, Autriche).
Les anticipations d inflation et la recherche de sécurité ont pesé sur les taux d intérêt La formation des taux d intérêt sur le marché obligataire primaire est le résultat de la combinaison de quatre éléments : la maturité de l obligation, les anticipations sur le niveau futur de l inflation, la prime de risque associée à la qualité de l émetteur et l équilibre entre l offre et la demande de titres. La maturité d une obligation correspond à sa durée de vie. Plus celle-ci est courte, plus le taux d intérêt sera bas. En effet, une maturité courte signifie que le capital sera remboursé à l investisseur rapidement. Le risque de ne pas être remboursé à l échéance, en raison du défaut de l emprunteur, est donc plus faible que sur une obligation de maturité plus longue. En conséquence, le taux d intérêt servi, qui intègre la rémunération du risque du prêteur, est moins élevé pour les obligations à court terme que pour les obligations à moyen ou long terme. Cette hiérarchie des taux d intérêt selon la durée de vie des obligations, leur maturité, se dénomme la courbe des taux. Or, en raison des baisses successives des taux d intérêt à court terme opérées par la BCE depuis 2011, la courbe des taux a été entraînée vers le bas, phénomène connu sous le terme «d aplatissement de la courbe des taux». Ce sont tous les taux d intérêt des obligations souveraines qui ont ainsi été orientés à la baisse. Les investisseurs obligataires sont également très sensibles aux évolutions de l inflation. En effet, une forte inflation a pour conséquence de réduire la rentabilité réelle de leur placement puisque les intérêts perçus sont fixes pendant toute la durée de vie de l obligation. Ainsi, pour compenser ce risque, ils exigent que les taux d intérêt intègrent les perspectives d inflation à l horizon de la maturité du titre. Les taux d intérêt seront donc d autant plus élevés que les anticipations d inflation seront fortes. Or aujourd hui, ces perspectives d inflation en zone euro sont nulles, voire négatives à court terme et très faibles à moyen/long terme. Cet élément vient donc se rajouter à la baisse des taux de court terme orchestrée par la BCE pour peser encore davantage sur les taux des obligations souveraines de toutes maturités.
Depuis le déclenchement de la crise grecque en 2010, les investisseurs obligataires ont par ailleurs pris conscience que toutes les obligations souveraines émises par les Etats membres de la zone euro n étaient pas identiques en terme de risque. Alors que jusque-là le risque de défaut d un Etat de la zone euro sur sa dette était apprécié de façon assez homogène avec une probabilité faible, leur attitude à ce sujet a radicalement changé. Désormais, les investisseurs intègrent dans leur stratégie de placement un facteur «risque de défaut» différencié selon les Etats de la zone euro : plus ce risque est jugé fort, en relation avec les notations attribuées par les agences de notation, plus les investisseurs exigeront une prime de risque élevée qui viendra s ajouter au taux d intérêt, et inversement. Ainsi, pour les pays dont les finances publiques sont réputées saines (Allemagne, Pays-Bas, Autriche par exemple) ou dont le système fiscal est considéré comme efficace (France, notamment) les primes de risques se sont réduites, contrairement à d autres pour lesquels elles se sont accrues (Italie, Espagne, Portugal, Grèce). C est ainsi que l appréciation du risque par les investisseurs obligataires a pu peser sur les taux d intérêt des obligations souveraines, à la baisse pour certains pays (l Allemagne et la France, notamment) mais aussi à la hausse pour d autres (en particulier Italie, Portugal, Espagne, Grèce). Enfin, à la suite de la crise de l euro en 2010-2012 et de la crise grecque de 2014-2015, les investisseurs internationaux sont devenus extrêmement prudents dans leur choix d allocation de portefeuille. Ils recherchent ainsi prioritairement les titres sur lesquels ils sont certains de ne pas subir de fortes pertes en capital. Or, seuls quelques pays de la zone euro sont capables d émettre des titres répondant à cette exigence. Lorsque l un de ces Etats émet des titres sur le marché obligataire, des flux très importants de capitaux se portent candidats pour acquérir ces titres. La concurrence entre les prêteurs, qui ne seront pas tous servis en raison du déséquilibre entre le nombre restreint de titres émis et la demande pour ces titres, exerce une forte pression à la hausse sur le prix des titres, favorisant ainsi la baisse des rendements. Au final, l apparition de taux d intérêt négatifs sur les marchés financiers obligataires tient à la combinaison de ces quatre éléments, selon le schéma suivant : 1) L inflation en zone euro baisse, en rythme annuel elle est passée de 2,5 % en 2012 à 0 % en 2016 (9 1ers mois). Parallèlement, la BCE a abaissé son taux principal de refinancement des banques pour le porter à 0 % en février 2016. Conséquence : les taux d intérêt sur les obligations souveraines en zone euro ont accompagné ce mouvement et baissent régulièrement depuis 2012. 2) La politique d assouplissement quantitatif lancée par la BCE en mars 2015 provoque un assèchement du marché secondaire des titres obligataires souverains de la zone euro, notamment pour les titres émis par les grands pays dont l Allemagne et la France. Conséquence : les investisseurs internationaux sont en grande partie évincés du marché secondaire et se retournent vers le marché primaire. 3) Les investisseurs, échaudés par la crise de l euro puis la crise grecque, recherchent avant tout des titres sûrs. Ils se dirigent sur les émissions des pays bénéficiant des meilleures notations des agences de rating, notamment celles de l Allemagne et de la France. Conséquence : les afflux de capitaux cherchant à s investir sur ces titres provoquent une hausse de leurs prix et donc une chute de leurs rendements. 4) Les investisseurs acceptent d acquérir des obligations proposant des rendements négatifs car c est le prix à payer pour obtenir des titres sûrs. Une partie certainement non négligeable des investisseurs obligataires souscrivant aux émissions à rendement négatifs adoptent toutefois un comportement spéculatif. Plusieurs cas peuvent être envisagés à ce titre : D une part, pour certains investisseurs internationaux hors zone euro, l acquisition de titres obligataires à rendement négatif leur permet d espérer réaliser une plus-value à terme ou d obtenir des rendements positifs s ils anticipent une appréciation de l euro contre leur monnaie nationale. En effet, la hausse de l euro signifie que la conversion en monnaie nationale des intérêts perçus et/ou du nominal de l obligation à l échéance leur procurera un surcroît de rémunération du fait d un taux de change plus favorable. Cet effet de change peut alors compenser le rendement négatif exprimé en euros.
D autre part, si les investisseurs anticipent la poursuite de la baisse des rendements obligataires, la hausse de la valorisation de leur portefeuille qui en résultera leur permettra de réaliser des plus-values s ils cèdent leurs titres sur le marché secondaire. Enfin, les investisseurs peuvent aussi acquérir des obligations à rendement négatif sur le marché primaire pour les céder ensuite à la BCE dans le cadre de sa politique de rachat d actifs. Les liquidités ainsi obtenues permettent de renouveler l opération et d engranger des plus-values régulières si les taux d intérêt poursuivent leur baisse. EN SAVOIR PLUS Dossiers : Politique monétaire Banque centrale européenne Obligations Actualité sur les décisions de la BCE