TOUS LES DOS D ÂNE NE SE VALENT PAS

TOUS LES DOS D ÂNE NE SE VALENT PAS LES CONSÉQUENCES INVOLONTAIRES, LES CONFLITS D INTÉRÊTS ET LE CHAOS QUI DÉCOULERONT DU RÉGIME DE PROTECTION DES ORDRES PARTIAL. NEO BOURSE AEQUITAS EXPOSÉ DE PRINCIPE JUILLET 2015

RÉGIME DE PROTECTION DES ORDRES (RPO) Le régime de protection des ordres a été introduit en février 2011 dans le cadre des changements apportés par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les «ACVM») aux Normes canadiennes 21-101 Fonctionnement du marché et 23-101 Règles de négociation. L une des principales raisons était de protéger les investisseurs de détail de la complexité des marchés fragmentés. L intention était de s assurer que les investisseurs de détail n étaient pas désavantagés par le fait qu ils ne sont pas aussi astucieux sur le plan technologique que le sont les autres participants du marché, et de les rassurer en les informant que leurs ordres sont passés, peu importe le lieu, et qu ils ne sont pas ignorés : «Dans un environnement multimarchés, la garantie selon laquelle les ordres à un meilleur cours seront exécutés avant les ordres à cours plus bas est essentielle pour maintenir la confiance des investisseurs et l équité sur le marché. La protection des ordres est importante pour garantir la participation future des investisseurs de détail qui ont toujours historiquement eu des attentes à l égard d une telle protection. Sans une telle protection, il pourrait ne pas y avoir de motivation suffisante pour contribuer au processus de détermination du prix, puisque les investisseurs qui dévoilent leurs intentions ne sont pas certains de l avantage qu ils obtiendront si leurs ordres à un meilleur cours sont exécutés alors que d autres sont capables d utiliser cette information dans leurs décisions de négociation. En outre, il se pourrait que les investisseurs, y compris les investisseurs de détail, perdent confiance en un traitement équitable de leurs ordres. Ceci peut également faire penser que les règles du jeu sont inégales et qu elles favorisent certains participants au détriment des autres. Cette perception des choses peut en fin de compte entraîner le retrait du marché de certains investisseurs». AVIS DE MODIFICATION PAR LES ACVM DES NORMES CANADIENNES 21-101 et 23-101 (2009) Au cours de ces quatre années, les marchés boursiers canadiens ont évolué et sont radicalement différents de ce qu ils étaient auparavant. Étant donné cette évolution, le RPO joue-t-il encore son rôle? Bien que l intention initiale de la mise en place du RPO ait été bonne et probablement adaptée à l époque, il n en demeure pas moins qu aujourd hui, nous sommes dans un environnement comprenant plus de dix marchés protégés dominés par des sociétés de courtage à haute fréquence et d autres intermédiaires professionnels. CONSÉQUENCES INVOLONTAIRES Dans la plupart des cas, le RPO ne joue plus son rôle de protecteur de l investisseur de détail. Il est plutôt devenu un catalyseur structurel de stratégies de négociation, dont plusieurs sont des stratégies prédatrices, mises en œuvre par des sociétés de courtage qui ont la possibilité de tirer profit de la vitesse pour se servir de l information à l échelle de la microseconde. Ces sociétés de courtage ont investi des millions pour une colocalisation avec les marchés en utilisant le meilleur matériel, la connexion au réseau la plus rapide qui existe et l accès aux meilleures données que l on puisse s offrir, simplement pour disposer d un avantage en terme d information par rapport aux autres participants du marché. Le RPO fournit l écosystème parfait pour ceux qui cherchent à mettre en œuvre des stratégies de négociation prédatrices. 2

Voici un exemple de ce type de stratégie prédatrice permise par le RPO : 1. Passer de petits ordres sur plusieurs marchés en utilisant l avantage de la vitesse pour établir le meilleur cours acheteur et vendeur national («MCAVN») en sachant que tout le monde sera forcé (par le RPO) de négocier ces ordres en premier; 2. Utiliser des algorithmes informatiques pour repérer les opérations des investisseurs institutionnels ou les ordres de détail importants, p. ex., les investisseurs à long terme qui fragmentent régulièrement les ordres pour réduire l impact sur le marché; 3. Lorsque l ordre d un investisseur à long terme est exécuté avec l un de ces petits ordres, tirer profit de l avantage de la vitesse pour recevoir l information sur cette opération avant le reste du marché; 4. Se servir de cette information et du fait de savoir que l ordre de l investisseur à long terme essaiera ensuite d effectuer des opérations sur d autres marchés (à cause du RPO), effectuer des opérations par l entremise de la technologie avant l ordre entrant de cet investisseur à long terme, effacer les cotations affichées et enfin s apparier à l ordre entrant de l investisseur à long terme à un cours moins favorable à l investisseur. Ces conséquences involontaires sont exacerbées par les changements apportés par les marchés à leurs modèles de droits de négociation, où les droits sont facturés ou les réductions payées selon que l ordre est preneur ou offreur de liquidités. Les modèles de droits originaux «teneur/preneur» étaient considérés comme étant conformes au concept visant à encourager les investisseurs à afficher les ordres en attente et à contribuer à la détermination des cours, et ils semblaient par conséquent être en harmonie avec les intentions du RPO. Cependant, au fil du temps, ces modèles de droits ont déformé les mécanismes de négociation et font la promotion de stratégies de négociation à haute fréquence qui entraînent une intermédiation inutile ainsi que des liquidités non fiables (p. ex., rabais en cas d offre de liquidités). Lorsque les marchés essaient d attirer des opérations en passant à un modèle de droits inversé («preneur/teneur»), cela est tout à fait contraire aux intentions du RPO. Les partisans favorables aux marchés inversés citent habituellement le fait de pouvoir payer des frais mineurs pour obtenir une meilleure position dans la file d attente du marché, dans laquelle se trouve habituellement un nombre important d ordres de détail, plutôt que de devoir être en concurrence avec les autres ordres sur les marchés offrant un rabais pour la passation des ordres. Il est important de poser la question suivante pour comprendre l impact des marchés inversés : qui passe des ordres sur un marché sur lequel des frais doivent être payés? Certainement pas un courtier de détail sensible aux coûts. Les courtiers au détail deviennent cependant des preneurs de liquidités sur les marchés avec modèle de droits inversé puisqu ils ont la possibilité d obtenir un rabais pour cela, chose qu ils ne peuvent obtenir sur les marchés teneur/preneur. Ce sont habituellement les NHF qui sont prêts à payer des frais pour passer des ordres pour pouvoir interagir avec les ordres au détail. Quelles sont les répercussions sur les investisseurs institutionnels? Les investisseurs institutionnels sont préoccupés par la fuite de renseignements et demanderont probablement à leurs courtiers (ou ils utiliseront un accès direct) d effectuer leurs opérations ailleurs. 3

Il n y a rien de mal à tout ceci à condition que le courtier de détail puisse faire la preuve d une exécution optimale. Cependant, lorsque nous avons pris le RPO en compte, nous sommes arrivés aux conclusions suivantes : Ce ne sont pas les ordres de détail qui sont protégés sur les marchés avec modèle de droits inversés, mais plutôt les ordres des NHF et des autres intermédiaires évolués sur le plan technologique, et qui n étaient pas à l origine les bénéficiaires visés par la protection du RPO; Avec le RPO, toutes les opérations doivent d abord se dérouler sur le marché ayant les meilleurs cours (peu importe leur taille); les marchés avec modèles de droits inversés sont donc l endroit idéal pour les négociateurs ayant un comportement prédateur qui y passent de petits ordres pour être les premiers à observer les types d ordres et à mettre en œuvre le type de stratégie dont nous avons discuté précédemment. Le RPO n est pas seulement devenu un mécanisme de protection des ordres contre les participants utilisant des moyens sophistiqués qui n en ont pas besoin, mais il facilite également la possibilité de mettre en œuvre des stratégies prédatrices au détriment de l investisseur final qui était à l origine censé être protégé par la réglementation. TOUS LES DOS D ÂNE NE SE VALENT PAS Lorsque la Commission des valeurs mobilières de l Ontario («CVMO») a approuvé les changements au modèle d Alpha Exchange Inc («Alpha») au mois d avril dernier 1, elle l a fait avec une mise en garde indiquant que le marché deviendrait un marché non protégé. Son approbation en tant que marché protégé aurait clairement posé des problèmes étant donné qu en plus de tout ce dont nous avons parlé précédemment sur les marchés inversés, l ajout d un dos d âne pour donner plus d avantages aux NHF et plus de difficultés aux investisseurs institutionnels et de détail aurait été intolérable. Par conséquent, les ACVM ont fait le suivi de l approbation du modèle Alpha par la CVMO en demandant une consultation 2 qui cherche à savoir si tous les marchés avec dos d âne doivent devenir des marchés non protégés. Nonobstant notre intérêt manifeste pour cette question, nous croyons fondamentalement qu il ne s agit pas de la bonne question à poser pour des raisons que nous expliquons plus bas. Dans un premier temps, examinons les différences entre le nouveau modèle Alpha et le registre NEO Book MC d Aequitas, en particulier l impact des dos d âne pour les deux marchés boursiers. 1 https://www.osc.gov.on.ca/documents/en/marketplaces/alpha-exchange_20150421_noa-proposed-changes.pdf 2 http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/securities-category2/csa_20140612_23-101_rfc-pro-amd-processing-delays.pdf 4

DEALER Registre NEO Book MC Alpha 3 Modèle de droits Fournisseurs de liquidités prévues Preneur/preneur (pas de rabais, les deux parties payent des droits) Teneurs de marché (NHF ou non), autres NHF et investisseurs institutionnels Inversé (rabais pour le preneur, droits à verser pour la passation) NHF uniquement Preneurs de liquidités prévues Tous Détail seulement (pour les raisons expliquées ci-dessous) Mise en œuvre d un dos d âne Impact des dos d âne sur les investisseurs Impact des dos d âne si le marché est protégé S applique uniquement aux négociateurs sensibles à la latence (NHF) qui essaient de prendre des liquidités (pour refréner un type de stratégie utilisant des opérations en avance du marché grâce à la technologie) Tire profit des règles du jeu et protège les fournisseurs de liquidités des NHF adoptant des comportements prédateurs au bénéfice de tous les investisseurs à la recherche de liquidités Aucun impact sur qui que ce soit, à l exception des NHF que l on n empêche pas de fournir des liquidités fiables (ce qui est favorisé par le mécanisme d appariement utilisé), mais qui ne sont pas autorisés à utiliser des stratégies pour effectuer des opérations en avance du marché grâce à la technologie. La protection du registre NEO Book MC a également une incidence sur la capacité des NHF à mettre en œuvre des stratégies prédatrices sur les autres marchés, puisqu ils ne peuvent éluder un registre NEO Book MC protégé en ignorant simplement ces cours. S applique à tous les ordres, sauf les ordres passés seulement (habituellement utilisée par les NHF pour être les premiers dans la file d attente et avoir une bonne position dans le registre) Tous les ordres des investisseurs sont ralentis, ce qui donne aux NHF (dont les ordres ne sont pas ralentis) suffisamment de temps pour ajuster leurs cours en se basant sur un meilleur accès à l information (ce qui amplifie davantage les négociations prédatrices) Les investisseurs institutionnels et de détail seraient obligés d envoyer leurs ordres sur un marché où leurs opérations sont ralenties, où : les ordres des investisseurs institutionnels ne seront probablement pas exécutés, étant donné que les NHF peuvent détecter leurs cours et les contrecarrer pour éviter les interactions avec leurs flux; les investisseurs de détail seront toujours exploités lorsque le marché se comporte d une manière désavantageuse pour eux, tandis que leurs ordres sont retardés. Cette situation fait courir un risque majeur à l exécution optimale à la fois pour les investisseurs de détail et les investisseurs institutionnels. LES CONFLITS D INTÉRÊTS DÉCOULANT DU RPO Tel que discuté précédemment, Alpha sera un marché non protégé donnant un rabais aux courtiers qui acheminent leurs ordres de détail par Alpha. Cependant, ces ordres de détail seront également face à des dos d âne avant leur négociation avec des liquidités disponibles. 1 En prenant cette information en compte, prenez l exemple suivant : Si le meilleur cours sur Alpha est le même que celui du registre NEO Book MC et qu il y a suffisamment de volume sur les deux 3 http://www.tsx.com/resource/en/683/reshaping-canadas-equities-trading-landscape-2014-12-10-en.pdf 5

marchés pour exécuter entièrement un petit ordre de détail (étant donné que le cours est le même sur les deux marchés, le courtier de détail peut choisir sur quel marché passer son ordre), le courtier de détail décide alors de passer cet ordre sur Alpha puisqu il recevra un rabais pour cela (le même ordre aurait été passé sans frais sur le registre NEO Book MC ). Une fois cet ordre envoyé à Alpha, il sera face à un dos d âne pendant quelques millisecondes; cela pourrait sembler très court, mais dans un environnement de négociation électronique moderne, c est largement suffisant pour qu il s y passe beaucoup de choses. Pendant ce court retard, des événements peuvent se produire (nouvelles, activités sur un autre marché, etc.) obligeant les fournisseurs de liquidités à ajuster leurs cours. Lorsque cela se produit, l ordre de détail finit par se négocier à un cours inférieur à celui auquel il aurait été négocié s il avait été envoyé sur un marché sans dos d âne (comme le registre NEO Book MC ). Dans notre esprit, les conflits d intérêts existants liés aux modèles de droits inversés se retrouvent à un tout autre niveau, où l exécution optimale pour le client est compromise parce que le courtier est encouragé par la structure réglementaire et les modèles de tarification à envoyer l ordre du client sur un marché qui impose un retard systématique à cet ordre, simplement parce que le courtier recevra une incitation d ordre économique pour procéder ainsi. Nous pensons que cette segmentation du flux des ordres, qui favorise les stratégies de négociation prédatrices, se fait au détriment de l exécution optimale pour les investisseurs à long terme et pour la qualité du marché dans l ensemble. Ce type de segmentation découle des marchés à modèles de droits inversés en général et surtout dans le modèle d Alpha qui comporte un dos d âne. Nous pensons qu il est possible de créer un marché sur lequel toutes les parties prenantes du secteur peuvent exister ensemble et prospérer. Le registre NEO Book MC a été spécialement conçu pour promouvoir et protéger la formation de liquidités afin qu elle bénéficie à tous les investisseurs recherchant des liquidités. Nous croyons en un accès équitable et nous pensons que tous les fournisseurs de liquidités devraient être capables de se faire concurrence de façon équitable, peu importe s il s agit de sociétés effectuant de la négociation à haute fréquence ou d investisseurs institutionnels ou de détail. Cela ne sera plus le cas si le registre NEO Book MC devait devenir un marché protégé, et cela pour deux raisons : 1. Les investisseurs institutionnels se trouveront dans une situation de désavantage concurrentiel par rapport aux sociétés effectuant de la négociation à haute fréquence exclusive qui ont le contrôle total du marché auquel elles accèdent, et qui ont la possibilité de passer et d annuler rapidement leurs ordres sur un marché affiché protégé. D autre part, les courtiers qui négocient pour le compte de leurs clients hésiteront à passer leurs ordres sur de tels marchés où leurs prix ne sont pas protégés et où ils risqueraient d être négociés hors cours. Ceci s explique par l absence d un régime d exécution optimale bien défini qui prend manifestement en compte tous les éléments de la qualité de l exécution, qui les contrôle et qui les applique. 2. Tel que discuté dans la comparaison de dos d âne ci-dessus, la capacité des NHF à mettre en œuvre des stratégies prédatrices sur les autres marchés ne sera plus touchée par les répercussions négatives de la protection du registre NEO Book MC. 6

RECOMMANDATIONS POUR LES AUTORITÉS DE RÉGLEMENTATION Tel que nous en avons discuté précédemment dans nos observations sur les seuils proposés du RPO 4 1, nous continuons à penser qu un marché divisé comprenant des parties protégées et non protégées fera plus de mal que de bien. Nous sommes convaincus que les coûts supplémentaires, la complexité et l incertitude liés à un marché divisé dépasseront de loin les avantages que l on peut en tirer. Nous pensons également que cela se fera au détriment de l exécution optimale pour tous les types de participants du marché, sauf pour ceux employant des stratégies de négociation prédatrices. Nous estimons que les autorités de réglementation disposent d un certain nombre d options devant elles : Utiliser Alpha comme un projet pilote pour étudier les effets des marchés affichés non protégés sur la qualité du marché. Le modèle d Alpha comme marché non protégé n a malheureusement jamais été soumis à une consultation publique et il est clair que les conséquences qui en découlent n ont pas été adéquatement analysées. Nous pensons que les autorités de réglementation ont largement sous-estimé l effet de ricochet de cette décision et que cela entraînera un chaos sur les marchés canadiens. Ceci serait une approche moins risquée à court terme. Supprimer la protection des marchés en se basant sur le fait de savoir s ils ont élaboré des mécanismes (p. ex., dos d âne Alpha modèles de droits inversés) qui favorisent la mise en œuvre de stratégies de négociation prédatrices. Cela n inclurait en aucun cas le registre NEO Book MC puisque celui-ci cherche justement à atteindre le résultat contraire. Il s agit d une solution potentielle à long terme. Revoir l approche réglementaire en vigueur et supprimer le régime de protection des ordres. Les autorités de réglementation peuvent continuer à utiliser une combinaison de réglementation prescriptive et de réglementation basée sur des principes ou mettre l accent uniquement sur les principes. C est ce que nous recommanderions comme solution à long terme. La réglementation prescriptive exige une analyse approfondie des données (utile seulement lorsque l on sait clairement quelles données sont instructives et si de telles données sont disponibles) et si cela est fait de manière constante, cela signifie que chaque marché individuel et chaque changement proposé du régime doit être étudié au cas par cas. Par exemple, si l on applique un statut de nonprotection aux marchés à dos d âne (une caractéristique similaire en apparence), il faut se poser toutes les questions suivantes : La protection des marchés inversés doit-elle cesser en se basant sur les raisons du RPO fournies ci-dessus? L ordre à vie proposé par TSX qui impose un report systématique (dos d âne) sur toutes les opérations (p. ex., changement ou annulation) après une seconde transformera-t-il TSX en marché non protégé? Les marchés qui ont choisi une technologie bien plus lente que les autres doivent-ils être des marchés non protégés? Comme indiqué ci-dessus, nous estimons que le fait de savoir si les marchés ayant un retard systématique dans le traitement des ordres doivent être protégés ou non n est pas la question qu il faut se poser. En outre, nous pensons que le fait d avoir un débat sur ce qui doit être protégé ou non n est pas dans l intérêt supérieur des marchés des valeurs mobilières canadiens. L évolution des 4 http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/securities-category2-comments/com_20140926_23-101_petlockc-wiklanderj.pdf 7

marchés canadiens est telle qu il est temps de remettre le RPO en question et d aller vers un régime axé uniquement sur l exécution optimale. Il faut laisser les forces concurrentielles déterminer quels marchés ajoutent de la valeur ou non et donner la possibilité aux organismes de réglementation de mettre l accent sur la mise en place d un cadre d exécution optimale transparent qui redonne le pouvoir aux investisseurs. En attendant, les autorités de réglementation doivent profiter de cette occasion pour étudier les effets d Alpha en tant que marché non protégé et affiché, avant de prendre une décision sur la création d autres marchés non protégés. Ceci ne fera qu exacerber une décision qui, nous le pensons fermement, se prise au détriment de la qualité générale du marché. 8