Etude empirique de la valeur d utilité de l immobilier des entreprises : un actif associé à la gestion du risque des sociétés

Les nouveaux enjeux et défis du marché immobilier : comment y contribuer? Chaire Ivanhoé Cambridge ESG UQÀM Etude empirique de la valeur d utilité de l immobilier des entreprises : un actif associé à la gestion du risque des sociétés 1

Plan 1. Introduction et présentation de l étude empirique 2. Première approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une échelle de Lickert 3. Deuxième approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une fonction d utilité élémentaire 4. 3ème approche par l analyse de corpus textuels 5. Conclusion 6. Questions / réponses 2

1. Introduction et présentation de l étude empirique (1) Le but de l enquête a été de préciser la nature de la valeur d utilité de l immobilier pour les Banquiers et organismes prêteurs, les Investisseurs et les Directeurs Immobiliers selon des paramètres définis (notamment le taux d endettement de la structure). L enquête se base sur 3 approches: L analyse quantitative (ACP) et qualitative de réponses associées à un questionnaire dit de «Lickert» La détermination de fonctions d utilité par classe d acteurs. L analyse sémantique du verbatim des réponses produites par les acteurs. Nous avons recueilli, sélectionné et traité statistiquement les réponses au moyen d un logiciel informatique (SPHINX²) afin de déterminer pour chaque classe d acteurs le niveau de «la valeur d utilité subjective» de cet actif Nous avons ainsi déterminé une carte cognitive par classe d intervenants précisant ses croyances sur cette classe d actifs. 3

1. Introduction et présentation de l étude empirique (2) Nous nous sommes rapprochés de deux organismes pour créer le fichier : l Institut de l Epargne Immobilière & Foncière (IEIF) et l Association des Directeurs Immobiliers (ADI). L IEIF est un organisme d'études et de recherche indépendant. Sa vocation est de fournir des informations, des analyses et des prévisions sur les marchés et les investissements immobiliers en France ainsi qu en Europe. Il est constitué de quatre pôles complémentaires : SCPI, OPCI, Immobilier Coté, Immobilier Physique et d'un club «Analyse et Prévision. L ADI est une association qui regroupe des directeurs immobiliers de grandes entreprises françaises. Elle représente en particulier ces derniers auprès des institutions, des médias et du grand public. Nous avons envoyé 1790 courriels et reçu sur la période octobre 2010 décembre 2010 deux cent vingt réponses (ce qui représente un taux de 12.29%). 4

2. Première approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une échelle de Lickert (1) Nous avons effectué un premier test dit «de Lickert» (il s agit d un test basé sur une échelle additive). Il consiste à proposer au répondant d exprimer son opinion sur une affirmation à travers un degré d accord symbolisé par des unités de mesure numériques (la distance entre deux intervalles successifs est considérée comme égale). Cette échelle présente l avantage majeur de générer des données facilement exploitables par la suite (chaque affirmation suggère une variable définie). Le nombre d échelons retenus a été arbitrairement impair et fixé à cinq, ils sont symétriques et sans choix «non forcé» (nous n avons pas présenté de réponses «Ne se prononce pas»ou«ne sait pas», ce qui est différent de «Ni en accord, ni en désaccord»). Ce nombre d échelons plutôt faible a eu pour intérêt de limiter les biais dus à une surpondération des réponses neutres («Ni en accord, ni en désaccord»). 5

2. Première approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une échelle de Lickert (2): Exemple 6

2. Première approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une échelle de Lickert (3) 9 variables exogènes. 1 variable endogène : «valeur d utilité de l immobilier d entreprise/ intérêt stratégique de l entreprise». Nous avons présenté pour des raisons de traitements statistiques quatre affirmations par variable. Nous avons effectué une Analyse en Composantes Principales (ACP) sur l ensemble des réponses obtenues par l enquête. 7

2. Première approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une échelle de Lickert (3) Analyses et résultats obtenus par le test dit «de Lickert»: Les Investisseurs associent l immobilier de l entreprise à une baisse du risque perçu, cet actif demeurant à leurs yeux une composante assez marginale de la stratégie de la structure et in fine de sa rentabilité. L immobilier est considéré comme «rassurant» pour les Banquiers (il baisse également le niveau de risque perçu) et ils considèrent que cet actif pérennise sur le long terme la stabilité financière de la société. Les Acteurs de l Immobilier ont un avis radicalement opposé et voient dans cet actif une contribution négative au niveau de risque perçu de l entreprise. Ilssont probablement influencés par sa gestion au quotidien et associent fortement l immobilier à des coûts (qu ils soient de gestion ou d entretien). Ils sont pourtant conscientsdelavaleurvénaledecetactif. 8

3. Deuxième approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une fonction d utilité élémentaire (1) La méthode utilisée (la construction de courbes d indifférence) éprouve trois variables : L utilisation de l immobilier comme outil de gestion du risque financier de la société (gestion de la dette). La perception de l importance du niveau de rentabilité financière de l immobilier selon le niveau d endettement de la structure. Le poids donné par les acteurs à l intérêt stratégique de posséder son immobilier pour l entreprise (particulièrement quand l endettement a une valeur médiane). Nous avons construit point par point une fonction d utilité élémentaire par catégorie d intervenants permettant de déterminer l évolution de la valeur perçue associée à l immobilier d entreprise selon le degré d endettement de la structure, puis de comparer les fonctions d utilité produites par classe d intervenants à endettement comparable. 9

3. Deuxième approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une fonction d utilité élémentaire (2) Une série de dix hypothèses est soumise à chaque personne. Le test consiste à proposer à l intervenant le choix entre vendre l immobilier de l entreprise (ce dernier étant caractérisé par une rentabilité x) pour financer une acquisition par exemple ou emprunter sur les marchés financiers à un taux y. Le positionnement s établit en fonction d un ratio d endettement (dette / capitaux propres) de l entreprise fixe et constant (trois cas : aucun endettement, un endettement de 50% et un endettement de 100%). Les préférences de l agent sont supposées vérifier l axiomatique de l utilité espérée. L objectif est ici de mesurer la valeur d utilité de l immobilier par intervenant en fonction du risque de l entreprise qu il perçoit et de l écart de taux entre les deux variables (tout en tenant compte des niveaux de taux en eux mêmes). L utilité U propre à l intervenant s écrit donc : U = α x u (Re) + (1 α) x u (Rt) Avec : Re : rentabilité de l immobilier (assimilé dans notre étude à un «gain»). Rt : taux d intérêt du marché (assimilé dans notre étude à une «perte d option»). u : utilité élémentaire de l immobilier de l entreprise. α : probabilité que l immobilier de l entreprise soit vendu L utilité élémentaire d une rentabilité de l immobilier de 2% est normalisée arbitrairement pour des raisons pratiques à +10, soit : u (2) = +10 (La rentabilité de l immobilier est assimilée à un gain)

3. Deuxième approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une fonction d utilité élémentaire (3) Rentabilité (%) Taux d endettement : 0%

3. Deuxième approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une fonction d utilité élémentaire (4) Rentabilité (%) Taux d endettement : 50%

3. Deuxième approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une fonction d utilité élémentaire (5) Rentabilité (%) Taux d endettement : 100%

3. Deuxième approche de la valeur d utilité de l immobilier de l entreprise par une fonction d utilité élémentaire (6) Nous avons synthétisé dans le tableau suivant les résultats de l approche par des courbes de tendance des fonctions d utilité des acteurs selon le niveau d endettement des structures : Nous observons que le taux de rentabilité correspondant au maximum de la courbe est sensiblement toujours le même (vers 4%). Les Banquiers sont assez indifférents à la rentabilité financière apportée par l immobilier de l entreprise. Cet actif ne représente in fine qu une caution (une assurance) aux sommes prêtées à la société. Les Investisseurs ne réagissent vis à vis de cet actif que tardivement à l augmentation de l endettement de l entreprise et voient dans l immobilier une solution de financement alternatif qui permet de gérer le risque sans pénaliser l activité opérationnelle de la structure (son Cœur de Métier). Les Acteurs Directs de l Immobilier ont un comportement plus sensible à la variation du niveau de dette de l entreprise. Ils se positionnent ainsi clairement pour la vente de ces actifs quand l endettement devient élevé (100%). Ils reconnaissent de même la valeur vénale de cet actif mais associent ce dernier à des coûts plus qu à un intérêt stratégique pour la structure.

4. 3ème approche par l analyse de corpus textuels (1) L enquête contient des informations qualitatives extrêmement riches qu il a été possible de traiter par des modules spécifiques du logiciel. Ceci a permis de comparer le langage des différentes classes (les similitudes et les différences) et de mettre en avant pour chaque groupe les associations d idées produites. L analyse globale peut ainsi se faire à partir de la carte cognitive d une manière qualitative (elle est essentiellement basée sur la description, puis généralement sur l interprétation et l extrapolation : elle représente «la recherche de sens») mais aussi quantitative par l analyse statistique.

4. 3ème approche par l analyse de corpus textuels (2)

4. 3ème approche par l analyse de corpus textuels (3) L interprétation des réponses obtenues pour les Banques et les Etablissements financiers nous permet de confirmer que l immobilier représente essentiellement à leurs yeux une réserve en capital permettant de minimiser le risque de défaillance de la structure : il représente une contribution importante à la valeur de l entreprise en cautionnant les sommes prêtées. LesréponsesdesInvestisseursconfirmentégalementlesanalyseseffectuéesdansleschapitres précédents : la valeur d utilité de l immobilier dépend à leurs yeux du niveau de la dette de la structure, du taux d intérêt accessible à l entreprise et du secteur d activité. Cet actif est un élément contributeur à la valeur de l entreprise particulièrement quand cette dernière est confrontée à des difficultés de financement (taux d endettement élevé). Les réponses des Acteurs Directs de l Immobilier confirment de même l ensemble des analyses effectuées : l immobilier de l entreprise est perçu comme une source de coûts qui n influence pas la stratégie de la société.ils sont assez indifférents à la rentabilité financière apportée par cet actif mais reconnaissent à cet actif une vrai valeur, particulièrement dans le cas d un endettement fort de l entreprise.

5. Conclusion La contribution de l immobilier de l entreprise à la perception de la valeur d une société est multiple et diverse selon les intervenants considérées. Elle évolue chez les intervenants selon le niveau de la dette de la structure (Elle est ainsi surtout rattachée à la gestion du risque financier). L enquête menée est marquée par son caractère temporel et est le fruit d un positionnement des acteurs à un moment donné. Cette analyse pourrait être enrichie par la suite en y incluant le concept d engagement sur le long terme des intervenants cités dans cette étude et en faisant varier d autres paramètres.

6. Questions / Réponses Je vous remercie pour votre attention et je me tiens à votre disposition pour répondre à vos questions.