UNE BANQUE ARRIVEE A MATURITE

Département Recherches et Analyses Flash valeur Décembre 2011 ATTIJARI BANK. UNE BANQUE ARRIVEE A MATURITE MAXULA BOURSE Rue du Lac Leman, Centre Nawrez-1053-Les Berges du Lac Tel: (+216 71) 960 530 / 960 292 Fax: (+216 71) 960 565 http://www.maxulabourse.com.tn 15 Mars 2012

Recommandation Conserver Valeur Attijari Bank Secteur Bancaire Prix cible 20,39 Risque faible Nombre d actions * 39 082 739 Valeur Nominale (DT) 5 Capital Social (MDT) 195,414 Flottant 3 Actionnaire majoritaire Attijariwafa Bank Capitalisation Boursière (mdt) 39 083 + Haut douze derniers mois 19,9 + Bas douze derniers mois 16,8 Performance/12 derniers mois -4,8% *Augmentation de capital et conversion des obligations inclus Actionnariat ANDALUCARTHAGE 54,6 DIVERS 19,7 ENNAKL 11,7 GROUPE MZABI 9,6 GROUPE DRISS 2,3 HEDI DAOUD 2,1 Evolution comparée Attijari Bank / TUNINDEX Recommandation Investmment Highlights Un fort soutien du groupe de référence Attijariwafa Bank. Avec l implantation multinationale panafricaine du groupe, des effets de synergie peuvent également profiter à Attijari Bank, Des parts de marché limitées, qui devraient se développer considérablement avec l extension du réseau d agences, Une évolution considérable des agrégats bilanciels de la banque, Des indicateurs de gestion en amélioration mais qui restent à consolider, En dépit de l instabilité politique, Attijari Bank dresse un bilan positif en 2011 avec une croissance de 1 de son PNB. En revanche, et eu égard au paiement pour la première année de l IS, son Résultat Net recule de 3 à 42,7MDT à fin Décembre 2011. Une augmentation de capital issue de la conversion des obligations convertibles a été réalisée en Mars 2012 portant le capital social de la banque à 195,414MDT, soit 39 082 739 actions. L exercice 2012 sera la 1ére année de distribution de dividende, à cet égard, la banque envisage de s acquitter un dividende vis-à-vis ses actionnaires totalisant un montant aux alentours de 10,1MDT, soit 0,259 DT par action. 120 110 100 ATTIJARI BANK TUNINDEX En se référant à une valorisation basée sur des hypothèses assez prudentes, nous aboutissons à un cours cible de 20,39DT. Compte tenu d un cours en bourse de 17,15DT en date du 13 Mars 2012, le titre présente un upside de 18,87%. 90 80 70 Le titre se transige à 15,7x et à 13,89x sa capacité bénéficiaire en 2011E et en 2012P respectivement (contre un PER sectoriel de 17x en 2011). De par sa valorisation couplée au soutien de son acteur de référence qui nous laisse présager de bonnes perspectives pour l avenir, nous recommandons de «CONSERVER» le titre Attijari Bank. Tableau de Bord Boursier 2010 2011E 2012p 2013p 2014p 2015p PNB (MDT) 167,4 183,9 213,2 239,1 264,1 294,4 Var (%) 13,14% 9,8% 16, 12,1% 10,5% 11,5% RN (MDT) 60,57 42,70 48,25 55,71 66,88 81,38 Var (%) 31,47% -29,51% 13,0 15,46% 20,04% 21,69% Coefficient d'exploitation 47,97% 50,16% 44,09% 42,8 42,16% 41,15% ROE 19,96% 13,89% 12,15% 13,68% 15,85% 18,47% BPA 1,79 1,09 1,23 1,43 1,71 2,08 PER 10,41 15,70 13,89 12,03 10,02 8,24 PBK 2,08 2,18 1,69 1,65 1,59 1,52 Dividende/action (DT) - - - 0,259 1,175 1,329 2

Présentation de la banque L ex Banque du Sud a été sauvée en 2005 par le consortium, formé en majorité par Attijariwafa Bank, qui détient 53,54% de son capital. Premier groupe bancaire et financier du Maghreb et acteur incontournable de la bancarisation, Attijariwafa Bank n'a pas cessé d'accompagner le développement d Attijari Bank et continue à la soutenir et à renforcer son ancrage au sein du groupe. Depuis sa création, Attijari Bank est parvenue à maintenir un rythme de croissance soutenu de ses fonds propres, et ce en procédant à des augmentations de capital qui sont en majorité en numéraire. En Janvier 2012, la banque a procédé à l augmentation de capital issue de la conversion des 15.998.217 Obligations Convertibles en Actions «OCA Attijari Bank 2006». Cette opération a donné lieu à la création de 5.332.739 actions nouvelles de nominal cinq dinars chacune. Le capital social d Attijari Bank est ainsi porté de 168.750.000 dinars (33.750.000 actions) à 195.413.695 dinars (39.082.739 actions). La Banque a contribué depuis sa constitution au financement de l'économie nationale, et a étendu sa représentation sur l'ensemble du territoire tunisien. Le renforcement de la proximité client, ressort désormais, une priorité pour la Banque. Attijari est dotée d'un réseau totalisant 179 agences, à fin 2011, réparties sur tout le territoire du pays lui permettant de disposer ainsi du 1 er réseau d agences commerciales du secteur bancaire Tunisien. Depuis sa privatisation, un plan de développement stratégique a été mis en place. Ce plan a permis à la banque de retrouver ses équilibres fondamentaux, et une assise financière acceptable. Le groupe ATTIJARI BANK Attijari Bank est une filiale d'attijariwafa Bank, premier groupe bancaire et financier du Maghreb et premier au niveau Africain depuis 2010, avec plus de 5,5 millions de clients et 14 686 collaborateurs. Présent dans 23 pays, le Groupe opère, à travers des filiales spécialisées, dans tous les métiers financiers en plus de l activité bancaire : assurance, crédit immobilier, crédit à la consommation, leasing, gestion d actifs, intermédiation boursière, conseil, location longue durée, factoring.. Doté d une assise financière solide, d un capital de savoir-faire diversifié et d outils d expertise modernes, le Groupe a réussi à se hisser en leader incontesté au Marco en termes d octrois des crédits à l économie et des crédits à la consommation. Réseau et Effectifs ATTIJARI BANK Février 2011 1489 Collaborateurs 162 Agences 7 Centres d affaires 7 Box de change 169 GAB Aujourd hui, Attijari Bank est elle-même à la tête d un groupe qui ressemble 16 filiales, intervenant dans plusieurs domaines : l intermédiation en bourse, la gestion d actifs, le conseil et l ingénierie financière, le leasing, le recouvrement de créances, le capital risque et l immobilier. 3

Notation de la banque L agence internationale de notation «Capital Intelligence» a annoncé jeudi 26 janvier 2012, l amélioration du rating d Attijari Bank Tunisie. La note d Attijari sur le long terme sur les réserves en devises s est améliorée allant de «B» auparavant à «B+» actuellement, alors que la note pour les perspectives à court terme sur les réserves en devises de la banque a été maintenue à «B». La solidité financière de la banque a été rehaussée de «B» à «B+». Les deux améliorations de la notation reflètent le renforcement sensible du profile financier d Attijari Bank ainsi que ses capacités en termes d adéquation du capital, la qualité des réserves en crédits et leur profitabilité. Stratégie de la banque Dès l installation du nouveau management de la Banque, en Avril 2011, un plan de développement stratégique a été mis en place et dévoilé au public. Ce plan vise à positionner la Banque comme un acteur de référence sur le marché tunisien et fixe des objectifs ambitieux de développement à l'horizon 2015. La stratégie de développement de la Banque Attijari de Tunisie repose sur une méthodologie visant à garantir une analyse exhaustive des potentialités tout en optimisant les différentes activités existantes. Le plan de développement 2011-2015 s articule notamment autour des axes stratégiques suivants : Poursuivre l effort de développement du réseau avec la consolidation de l effort d ouverture des nouveaux points de vente ; Diversifier l offre de produits et services répondant aux besoins et aux attentes de la clientèle ; Positionner la banque en tant qu acteur de référence sur le marché tout en situant ses performances aux meilleurs standards; Être une Banque universelle fortement présente sur l ensemble des segments de marchés Particuliers et Entreprises ; Contribuer activement à la performance du système bancaire tunisien : Modèle de gouvernance approprié et respect des ratios prudentiels ; Réaliser de performances financières et générer un retour sur investissement intéressant. La réalisation de ce plan devra permettre à la Banque de retrouver ses équilibres fondamentaux et une bonne assise financière et de se mettre aux standards internationaux, notamment sur le plan organisationnel, informatique et commercial. A travers son projet de développement, et forte de l'appui de ses partenaires, Attijari bank entend également contribuer au développement économique du pays et s'inscrire dans une logique de coopération économique entre les pays du Maghreb. 4

Positionnement d Attijari Bank vis-à-vis de la concurrence en 2010 Dépôts 6 ème Résultat Net 2 ème ROE 1 ème ROA 1 ème Ratio de solvabilité 5 ème PNB Crédit 6 ème ATTIJARI BANK 6 ème Taux de créances classées 6 ème Total bilan 7 ème Taux de provisionnement 8 ème Coefficient d'exploitation 8 ème Ratio de liquidité 7 ème Attijari Bank s assure aujourd hui une place de choix au sein du secteur bancaire Tunisien et ce grâce à une politique de gestion adéquate. La banque se veut une banque offensive envers sa clientèle : Attijari Bank ne cesse ces derniers temps de multiplier les produits et les services. A cet égard, les efforts consentis par Attijari Bank lui ont permis de s affirmer comme acteur de taille en Tunisie et de constituer un réseau de correspondants étrangers lui permettant d accompagner sa clientèle. A ce titre, la banque navigue en 2éme position en termes de bénéfice net en 2010, soit 60,5MDT ce qui lui a permis de générer des rentabilités appréciables et se placer ainsi première en termes de rentabilité des fonds propres et d actifs. Au niveau de l activité d intermédiation, la banque se positionne au 5 ème rang aussi bien en termes de collecte de dépôts qu en termes d octroie de crédits soit des parts de marché respectives de l ordre de 9,3% et de 7,7% en 2010. Aujourd'hui, la banque répond à presque tous les ratios règlementaires (taux de créances classées en 2010 de 8,5% vs 19,9% en 2005, taux de couverture de 68,5% en 2010 vs 22% en 2005 et un ratio de solvabilité de 11,47% en 2010 vs 2,33% en 2005 ). EN 2010 MDT Part de Marché TOTAL ACTIFS 3 865 8,4% FONDS PROPRES 303 7,6% DEPOTS 3 235 9,3% CREDITS 2 617 7,7% PNB 167,4 8,9% RESULTAT NET 60,6 14,3% 5

Une activité bancaire au beau fixe Durant ce dernier quinquennat, l activité bancaire d Attijari Bank s est fortement développée. L encours de l actif s est progressé sur la période 2005-2010 avec une croissance annuelle moyenne de 10,75% pour s inscrire à 3865MDT à fin Décembre 2010. Total Bilan (MDT) 6 501 5 857 5 291 4 673 4 304 3 476 3 865 2 840 2 320 2 170 2 368 Sur la période du business plan 2011-2015, le total actifs évoluera au taux moyen de 10,86% et s élèvera à 6501MD à fin 2015. La structure bilancielle d Attijari Bank, à l instar des banques Tunisiennes demeure peu risquée puisque les ressources du secteur sont constituées à plus de 85% de dépôts à la clientèle et que les emplois sont dominés par le crédit (7 du total bilan). Une Croissance à deux chiffres des crédits Créances sur la clientèle (MDT) 4 948 4 365 3 856 3 087 3 076 3 411 2 617 2 232 1 963 1 704 1 515 Fruit de ses efforts consentis, Attijari Bank a vu son activité de crédit à la clientèle évoluer avec une croissance annelle moyenne de 14,6% sur la période 2006-2010 pour atteindre 2617MDT à fin Décembre 2010, accaparant, ainsi, une part de marché de 7,7% et se plaçant en sixième position. A l issue de l exercice 2011, les crédits octroyés par la banque s est inscrit 3087MDT, soit une augmentation concluante de 18% sur une année glissante. Néanmoins, la banque a maintenu sa position avec une part de marché de 8%. 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Rendement des Crédits 7,7% 6,7% 6,8% 6,6% 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% 7, 6,4% 6,2% 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p Attijari Bank Secteur Du côté des prévisions, Attijari Bank compte intensifier ses concours à la clientèle en vue d accaparer davantage des parts de marché conséquentes et d améliorer ainsi son positionnement : le taux de croissance annuel moyen de l encours des crédits à la clientèle est de l ordre de 12,5% sur la période du business plan (2011-2015). Sur le volet de rendement, Attijari Bank voit son rendement de crédit statuquo à 6,8% en 2010 contre 6,2% pour le secteur. Dans les années à venir, la banque pourrait subir la rude concurrence au niveau de l activité de crédit qui la contraint à réduire ses marges pour préserver ses parts de marché. 6

Une Qualité d actifs en amélioration, synonyme d une bonne appréhension des risques Sur les trois derniers exercices, l encours global des engagements de la banque a enregistré une évolution annuelle remarquable de 16% passant de 2715,3MDT en 2008 à 3657MDT en 2010. Dans ce sillage, Attijari Bank vise améliorer ses engagements à 5865DT à l horizon 2015. La politique d assainissement du portefeuille clientèle initiée par la banque depuis 2008 a donné ses fruits vu que les créances classées n ont cessé de baisser. 2 715,3 3 287,8 3 657,0 3 793,0 4 245,0 4 703,0 5 250,0 5 865,0 A cet égard, la banque a fourni un important effort d apurement des créances douteuses ; par conséquent le volume des créances douteuses et litigieuses a baissé de 13% entre 2008 et 2010 passant de 354,5MDT à 309,2MDT. 354,5 315,8 309,2 350,0 355,0 360,0 365,0 370,0 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Créances Classées Total Engagements de la banque Sur la période 2011-2015, le volume des créances accrochées va quasiment stagner (un accroissement moyen de 1,5%) pour atteindre 370MDT à fin 2015. La légère hausse des créances douteuses de la banque montre que l on pourrait s attendre à une dégradation de la qualité de portefeuille de la banque dans les années à venir. L exercice 2010 a été l année de la confirmation des objectifs fixés initialement par la Banque. De surcroît, le taux de créances douteuses et litigieuses a baissé de 2 en 2005 à 8,5% en 2010. Pour ce qui est de l exercice 2011, Attjari Bank table sur un taux de créances litigieuses de l ordre de 9,2%. Le taux de contentieux au Maroc a évolué sur une tendance baissière depuis 2004, pour s établir à 5,9 % en Taux des créances classées 2009 21,9% 20, 17,8% 13, 9,6% 8,5% 9,2% 8,4% 7,7% 7, 6,3% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Suite aux efforts d assainissement endossés par le management de la banque, le taux des créances classées se situera au terme de la période du business plan (2011-2015) à 6,3%. Le fléchissement de ce taux dans les années à venir témoigne de la résistance qu augure la banque et sa capacité à ne pas s exposer au risque de crédit. 7

Un renforcement des ressources salutaire Le renforcement de l actif Attijari Bank a été financé par des ressources propres (augmentation de capital et des réserves), des ressources spéciales (lignes extérieures de crédits et emprunts obligataires) mais principalement par des ressources provenant de la clientèle (dépôts), accaparant une part dépassant les 9 du total des ressources. Dépôts et avoirs de la clientèle 90,5% Structure des Ressources de Attijari Bank en 2010 Emprunts et ressources spéciales 1, Capitaux propres 8,5% Les dépôts de la clientèle représentent la principale source de financement de la banque En termes de collecte de dépôts, la banque voit son encours de dépôts à la clientèle progresser avec une moyenne de 13,5% sur la période 2005-2010. En 2011, les dépôts collectés auprès de la clientèle ont enregistré une évolution mitigée de 2,5% sur une année glissante, expliquée par la contraction de la liquidité sur le marché bancaire pour s établir à 3317MDT, se plaçant 6 ème en terme de dépôts de la clientèle et accapare ainsi, une part de marché de 9,1%. Dépôts et avoirs de la clientèle (MDT) 5 375 4 788 4 273 3 822 3 235 3 317 3 416 2 799 2 410 1 716 1 731 1 942 Conformément au business plan, les dépôts de la clientèle suivront la même cadence que les exercices antérieurs, soit une croissance annuelle moyenne de 12,% pour s inscrire à 5375MDT vers la fin de l exercice 2015. Evolution du réseau d'agence Attijari Bank 93 96 105 137 149 169 179 TCAM=14% Attijari Bank, une entité qui déploie les moyens pour assurer sa croissance La dynamique commerciale de la banque qui a permis d élargir la base clientèle est confortée par le développement soutenu du réseau bancaire, à savoir l ouverture de 10 agences durant l exercice 2011 pour atteindre un réseau de 179 agences. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Néanmoins, Attijari Bank semble ne pas profiter pleinement de son réseau d agence. Ainsi, on présume que ses parts de marché devraient se développer considérablement dans les années à venir. 8

Répartition des ressources clientèle par type de dépôt 36,8% 33,8% 33,2% 32,3% 32,6% 32,2% 31,2% 32,2% 28,5% 2,4% 2,4% 2,4% 2008 2009 2010 Dépôt à vue Dépôt d'épargne Dépôt à Terme Autres sommes dues à la clientèle 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% Sur les trois dernières années, la structure des dépôts Attijari Bank s est marquée par un équilibre entre les différentes catégories de dépôts, en l occurrence à termes, à vue et d épargne qui accaparent chacune une part de l ordre de 33% du total. Cette répartition que vise Attijari Bank traduit la volonté de la banque de disposer d une structure saine de ressources. 3, Coût des ressources 3,9% 3,8% 3,3% 3,9% 3,1% 3,2% 3,6% 2,9% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p Attijari Bank Secteur La forte concurrence entre les banques de la place les a forcé à surenchérir pour collecter des ressources rémunérées afin d accompagner le développement de leurs crédits. Attijari Bank a contracté des ressources à des taux bien inférieurs à la moyenne pratiquée par l ensemble du secteur. Elle affiche au titre de l exercice 2010, un coût des ressources de 2,9% quand le coût des ressources du secteur dépasse les 3,1%. Le ratio de couverture des crédits par les dépôts de Attjari Bank, s est caractérisé par un historique élevé durant la période 2005-2010, franchissant la barre de 10 et atteignant les 123% à fin Décembre 2010. A l issue de l exercice 2011, le ratio de transformation a marqué un repli de 162 points de base à 107,4% contre 119% pour le secteur. A cet égard, il est important de noter que 96,2% Taux de couverture des crédits par les dépôts 114,3% 113,9% 122,8% 125,4% 123,6% 107,4% 112, 110,8% 109,7% 108,6% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p la sur-utilisation des dépôts au profit des crédits est de nature à peser sur la situation de liquidité de la banque. L amélioration de ce ratio sur la période du business plan (2011-2015) confirme incontestablement la rationalité qu elle va adopter la banque dans la gestion de ses emplois et l utilisation de ses ressources. 9

Emprunts et ressources spéciales Les emprunts et les ressources spéciales Attijari Bank ont marqué une évolution en dent de scie durant la période 2005-2010, enregistrant un pic de 166MDT en 2008 et atteignant 37MDT à fin Décembre 2010. A cet égard, il y a lieu de noter qu Attijari Bank a été très active sur le marché obligataire ces dernières années. De surcroît, elle s est distinguée par l émission d un emprunt obligataire convertible en actions. A la date d échéance, Janvier 2012, l opération de conversion des obligations «Attijari bank 2006», soit trois OCA pour une action 141 Emprunts et ressources spéciales (MDT) 190 179 166 158 129 129 115 113 87 37 Attijari bank, a été clôturé avec succès. L éventuelle conversion aura un impact favorable sur le ratio d endettement de la banque en raison de la transformation de la dette en fonds propres. Capitaux propres (MDT) Une problématique de fonds propres à surmonter Attijari Bank a entrepris des efforts considérables en 147 100 96 137 240 303 344 397 407 422 441 matière de consolidation des fonds propres. L encours s est inscrit à 303MDT à fin décembre 2010 (contre 147MDT en 2005), soit une croissance annuelle moyenne de 15,7%. En Mars 2012, la réalisation de l augmentation du capital issue de la conversion des Obligations Convertibles en Actions «OCA Attijari Bank 2006», a donné lieu à la création de 5 332 739 actions nouvelles de nominal 5DT chacune. Le capital social d Attijari Bank est ainsi porté de 168,75MDT (33 750 000 actions) à 195,414MDT (39 082 739 actions). Il faut à ceci ajouter que l augmentation du capital complémentaire de 2009 réservée aux porteurs d OCA qui ont opté pour la conversion et qui ont demandé à souscrire aux actions émises (666592 actions au maximum) n a pas été encore réalisée. Sur la période du business plan, les fonds propres de la banque progresseront avec une croissance annuelle moyenne de 6,2% et passeront à un montant de 441MDT en 2015. Ratio Cible 2011 FP minimum exigés (mdt) FP additionnels (mdt) Taux de capitalisation 1 8,23% 418 053 73 933 Ratio de Solvabilité 12% 10,38% 398 009 53 889 Taux de provisionnement 7 68,6* 215 640 4 313 FP additionnels Finals (mdt) 73 933 *Taux de provisionnement fin Décembre 2010 En se basant sur les trois ratios prudentiels cités ci haut, nous avons pu dégager un besoin en fonds propres de 73,9MDT qu Attijari Bank devrait avoir afin de se conformer aux normes et respecter ses ratios prudentiels sans prendre en considération l augmentation de capital réalisée suite à la conversion des obligations convertibles. 10

Indicateurs de Résultat : Des performances toujours à l honneur Des performances toujours à l honneu Le produit net bancaire de la banque s est Des développé, performances en moyenne, toujours de à l honneu 16,8% sur la période 2005-2010. En 2011, il s est amélioré de 9,8% sur une année glissante pour s établir à 183,9MDT, permettant à Attijari Bank à escalader au 5éme rang au niveau du classement. En outre, cette performance se poursuivra sur la période du business plan avec une croissance annuelle moyenne de 13% et la banque table sur un PNB de l ordre de 294,4MDT à l horizon 2015. 350 300 250 200 150 100 50 0 Evolution du PNB (MDT) 35% 28,6% 294,4 3 264,1 239,1 25% 22,7% 213,2 183,9 2 167,4 147,9 128,5 11,5% 15% 104,8 15,1% 15,9% 81,5 13,1% 12,1% 1 9,8% 10,5% 5% 6, 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p Produit Net Bancaire Croissance du PNB 1 9% 23% 22% 23% 23% 2 18% 16% 15% 14% 32% 33% 3 28% 28% 27% 27% 28% 28% 28% 28% 58% 57% 47% 5 49% 49% 53% 55% 56% 57% 58% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011R 2012p 2013p 2014p 2015p Marge Nette d'intérêts Marge Nette sur commissions Revenus des opérations de marché Une décomposition qui témoigne de la prédominance des revenues d intérêts, lesquels demeurent tributaires de l évolution de l encours des dépôts et des crédits et de la volatilité des taux d intérêts sur ces deux composantes. En 2011, en dépit de rétrécissement du taux d intérêt, la marge d intérêts a enregistré une hausse de 17%, contre une évolution de 9% au profit de la marge sur commission. Du coup, la marge d intérêt a accaparé une pondération de plus de 53% au détriment de celle des revenus des opérations de marché, soit 2. Un PNB boosté par les intérêts Sur la période 2005-2010, la structure de PNB de la banque a été marquée par une forte contribution des revenus liés aux activités d intermédiation avec une moyenne de 52%, tandis que la ventilation tend à s équilibrer, entre les marges sur commissions et revenus sur portefeuille s établissant respectivement 3 et 18%. Marge Nette d'intérêts Marge Nette sur commissions 170,7 150,0 133,7 116,8 97,0 82,6 81,8 72,6 73,5 64,3 66,2 59,1 44,6 46,5 49,1 50,8 45,9 41,2 31,8 35,6 24,7 27,3 Sur la période du business plan, la marge d intérêts va progresser avec une moyenne annuelle de 15,2% pour atteindre 170,7MDT à l horizon 2015, quant aux commissions nettes, elles évolueront au taux moyen de 13% et totaliseront 81,8MD à fin 2015. 11

Efficacité opérationnelle : Encore du chemin à parcourir Durant le dernier quinquennat, Attijari Bank a déployé assez des moyens et a mené des investissements importants, notamment en matière d extension et de modernisation de son réseau d agence, chiffres à l appuies les charges opératoires de la banque ont évolué avec une moyenne de 12%, atteignant un total de 92MDT à fin 2011. 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Frais de personnel Charges Générales d'exploitation Evolution des charges opératoires 72,8% 80, 60, 34,9 29,0 31,8 40, 12,9% 26,4 26,5 7,7% 25,6 20, 39,5 21,8 7,7% 8,8% 8,8% 8,8% 19,3 14,9% 19,9 11,5% 0, 65,8 67,5 73,3 79,5 86,3 39,5 39,3 44,5 50,3 54,6-20, -25,1% -40, 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p D une part, les frais généraux se sont inscrits dans un registre haussier sur la période 2005-2010, marquant une évolution de 19,6%. En 2011, ils ont enregistré un accroissement maîtrisé de 3% pour se situer à 26,4MDT. Au volet prévisionnel, les charges opératoires évolueront à un taux maîtrisé de 7,1% sur la période 2011-2015, et totalisent ainsi 34,5MDT à fin 2015. Quant aux frais de personnel, une lourde composante constituant à hauteur de 76% en moyenne des charges opératoires, ils ont progressé de 9,1% sur la période 2005-2010. En 2011, la masse salariale s est accrue de 2 sur une année glissante, se situant à 65,8MDT et ce suite aux nouvelles ententes salariales. A l issue du business plan 2011-2015, Attijari Bank devrait enregistrer une augmentation annuelle de 7% des frais de personnel qui pourraient atteindre les 86,3MDT à fin Décembre 2015. 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 12 10 8 6 4 2 59,5% Taux de couverture des frais de personnel par les Commissions nettes 70, 69, 97, 80,9% 79,9% 82,1% Coefficient d'exploitation 56,5% 49,6% 48,7% 84, 48, 76,1% 87,4% 50,2% 90,3% 92,5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 94,8% 44,1% 42,8% 41,2% 42,2% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p Sur le volet de couverture des frais de personnel par les commissions nettes, le ratio s est affiché sur une courbe ascendante sur la période 2005-2010. A fin décembre 2011, les commissions nettes couvrent à hauteur de 67% la masse salariale. Continuant sur sa lancée, Attijari compte franchir la barre de 9 et table sur un ratio de l ordre de 95% à fin Décembre 2015. Un Coefficient d'exploitation continue à peser sur la capacité bénéficiaire de la banque. En termes de productivité, le coefficient d exploitation de la banque demeure assez élevé se chiffrant à 50,2% en 2011 en détérioration de 2% sur une année glissante, contre une moyenne sectorielle de plus de 47,6%. A l issue du business plan 2011-2015, la banque vise l amélioration continuelle de son coefficient d exploitation pour le ramener à 42% en 2015. 12

Un assainissement qui a porté ses fruits Grâce à une gestion du risque adéquate, Attijari Bank est parvenue à améliorer ses indicateurs de gestion des risques. A fin Décembre 2010, le coût du risque n absorbe que 7% du PNB (contre 22% pour le secteur). A l issue du business plan 2011-2015, va supporter un coût du risque oscillant entre 15% et 1. Dans un objectif d apurement des comptes, Attijari Bank a procédé à la constitution considérable de dotations aux provisions. Cet effort de provisionnement est lié à la forte croissance constatée ces dernières années en termes de distribution de crédits. A fin Décembre 2010, l encours des provisions s inscrivent à 211,3MDT en hausse de 5% sur une année glissante. Sur la période 2011-2015, cette tendance haussière devrait inévitablement se poursuivre et l encours des provisions pourrait atteindre 365,8MDT à l horizon 215. 25% 2 15% 1 5% 182,6 20,2% 21,3% Coût du risque 7,2% 10,5% 14,9% 13,8% 11,9% 10, 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Provisions et agios Réservés (MDT) 201,1 211,3 230,0 264,5 300,1 334,0 365,8 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Un taux de couverture des créances classées par les provisions demeure en deçà des exigences escomptées par la BCT Des efforts considérables ont été déployés par Attijari Bank en matière de provisionnement afin d améliorer la visibilité des prêts octroyé. A cet égard, le taux de couverture s est inscrit en hausse notoire par rapport aux années précédentes atteignant 68,6% à fin 2010 contre 18,9% en 2005. Néanmoins, la banque reste en retrait en termes de conformité aux normes prudentielles (un minimum de 7). Subséquemment, Attijari Bank poursuivra ses efforts d une manière substantielle, elle compte provisionner ses créances classées à hauteur de 98,9% en 2015. Taux de provisionnement 91,5% 98,8% 83,4% 64,2% 68,6% 74,5% 65,7% 51,3% 45,9% 38,3% 18,9% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 13

Des performances financières qui sauvent l honneur Depuis 2008, la banque commence a récolté les fruits de son plan de développement après des résultats déficitaires. En 2010, Attijari Bank a affiché un bénéfice net record de 60,6MDT en progression probante de plus de 31%. Pour ce qui est de l exercice clos 2011, le Groupe Attijariwafa Bank a annoncé, Dans ses états financiers consolidés, le résultat net de sa filiale Tunisienne Attijari Bank qui a réalisé au titre de l exercice 2011 un résultat net aux alentours de 42,7MDT (contre 48,8MDT estimé) en baisse de 3 sur une année glissante. Cette contre performance est tributaire notamment au paiement de l impôt sur les sociétés. Résultat Net (MDT) 40,8 46,1 60,6 42,7 48,8 48,3 55,7 66,9 81,4-4,1-9,4-176,4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011R 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Du côté prévisionnel, sur la période de Business plan (2011-2015) le bénéfice net bondira avec une croissance annuelle moyenne de 13,6% et table sur un bénéfice net de l ordre de 81,4MDT à l horizon 2015. Évolution du ROE et ROA Ces dernières années, Attijari Bank a vu sa rentabilité financière améliorée considérablement. Au titre de l exercice 2010, Attijari Bank a affiché un taux de 12,48% rentabilité financière de 2 contre 19,2% sur une année glissante. A cet égard, notons que la performance élevée de la rentabilité des fonds propres d Attijari reste principalement dû au faible niveau de fonds propres de la banque rongé par les pertes antérieures constatées. Sur la même lignée, la rentabilité des actifs d Attijari Bank a marqué une progression appréciable pour s établir à 1,6% en 2010 contre un ROA sectoriel de 0,91%. Conformément au business plan, le ROA de la banque devrait stagner aux alentours de 1,1% et pourrait atteindre 1,3% en 2015. 35% 3 25% 2 15% 1 5% 2% 2% 1% 1% ROE 29,8% 20, 18,5% 19,2% 14,1% 13,9% 15,8% 13,7% 12,1% 2008 2009 2010 2011R 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p ROA 1,4% 1,6% 1,3% 1,1% 1,1% 1,1% 1,3% 1, 1, 2008 2009 2010 2011R 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 14

Des ratios prudentiels dans les normes Attijari Bank est parvenue à améliorer sensiblement son ratio de solvabilité qui se situe au delà du minimum réglementaire (soit 8%), en passant à 11,4% à fin 2010 contre 1,8% en 2006. Cette performance est la résultante du renforcement des fonds propres via l augmentation de capital réalisée en 2009. 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Ratio de solvabilié 11,47% 8,7% 1,8% 4,6% 0,3% 2006 2007 2008 2009 2010 Une liquidité à surveiller En termes de liquidité, le ratio de liquidité d Attijari Bank ressort en baisse en 2010 à 102% contre un taux de 119% enregistré en 2009. Ce fléchissement est expliqué par la contraction la liquidité bancaire suite aux évènements survenus dans le pays fin 2010. Ainsi, il faudrait surveiller de près l exposition de la banque aux risques de liquidité. 14 12 10 8 6 4 2 Ratio de Liquidité 117% 128% 119% 112% 102% 2006 2007 2008 2009 2010 Analyse SWOT Forces *Une banque appartenant à un groupe d envergure internationale: Attijariwafa Bank, *Réseau étendu : premier réseau de la place *Une amélioration au niveau de la gestion des risques *Un système d information stabilisé. SWOT Faiblesses *Un poids du contentieux encore pesant, *Une efficasité opératioonelle à surveiller, Opportunités *Potentiel de développement du marché Entreprises à la faveur des synergies avec le groupe Attijariwafa, * Potentiel de productivité (bancassurance...), Menaces *Augmentation du coût des ressources sous la pression de la concurrence, *Baisse des marges suite à une exacerbation de la concurrence et de la baisse des taux, *Augmentation des besoins en fonds propres suite à une forte croissance et/ou de plus fortes exigences réglementaires, *Exposition de la banque aux risques de liquidité. 15

Evaluation Attijari Bank Dans l évaluation, du titre Attijari Bank, quatre méthodes ont été prises en considération : La Méthode des Discounted Free Cash Flows, La Méthode EVA, La Méthode des comparables La Somme des parties Le coût d actualisation utilisé est celui des fonds propres déterminé à partir du MEDAF, en considérant les paramètres suivants : Rf 5,9% BTA 15 ans, échéance mai 2022 Prime de risque 7,63% Béta 0,95 Risque systématique du cours de l action au cours des 3 derniers exercices Coût des FP 14,15% g 1,0 Taux de croissance annuel moyen Méthode des Discounted Free Cash Flows: 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p CF 74 994 99 028 111 827 122 619 135 356 CF actualisés 65 699 86 754 75 186 107 421 118 579 Somme des RN non distribués Actualisés 453 638 Valeur résiduelle 910 862 Valeur résiduelle actualisée 470 004 Valeur d'attijari Bank 923 641 Nombre d'actions 39 083 Valeur par action (DT) 23,63 Cette approche consiste à déterminer les free cash-flows futurs et à les actualiser au coût de fonds propres afin de déterminer directement la valeur des actions d Attijari Bank. Nous avons opté dans l actualisation du cash flow futur de la banque à appliquer un taux des fonds propres déduit à partir d hypothèses assez prudentes se situant aux alentours de 14,15%. La méthode des DCF a fait ressortir un cours par action de l ordre de 23,63DT. Economic Value Added : 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p EVA -1 886-7 944-1 747 7 162 19 053 21 109 EVA actualisées -1 652-6 096-1 175 4 218 9 832 Somme des EVA actualisées 5 126 Valeur résiduelle 160 540 Valeur résiduelle actualisée 82 839 Valeur ajoutée 87 965 CAPI 670 269 Valeur de l'entreprise 758 234 Nombr d'actions 39 083 Valeur par action (DT) 19,40 16

A partir des chiffres prévisionnels du business plan fournis par la banque, nous avons pu calculer la valeur ajoutée dégagée par Attijari Bank tout au long de la période (2011-2015). Les efforts déployés par la banque en matière de consolidation de ses fonds propres ont abouti à une création de la valeur qui va s inscrire dans un registre haussier atteignant les 19MDTen 2015. Ainsi, avec le même taux d actualisation basé sur des hypothèses restrictives, se situant aux alentours de 14,15%, la méthode Economic Value Added dégage un prix par action de 19,4DT. Méthode des comparables : PER Attijari Bank2011p Escompte 1 Attijari Bank 2012p Résultat net Trailing (2011) 413 Résultat net (2011p) 42 734 Résultat net (2012p) 48 252 Multiple PER 15,77 PER 14,19 PER 14,19 CB 6 508 Valeur Intrinsèque des FP 606 522 Valeur Intrinsèque des FP 684 838 Price to Book Ratio Valeur des FP actuelle 606 522 Valeur des FP actuelle 599 954 FP (Trailing 2011) 4 181 FP (2011p) 372 837 FP (2012p) 397 192 Multiple PBK 1,56 PBK 2011 1,40 PBK 2012 1,40 CB 6 508 Valeur Intrinsèque des FP 522 307 Valeur Intrinsèque des FP 556 426 PNB Valeur des FP actuelle 522 307 Valeur des FP actuelle 487 458 PNB (Trailing 2011) 1 969 PNB (2011p) 183 883 PNB (2012p) 213 247 Multiple PNB 3,31 PNB 2011 2,98 PNB 2012 2,98 CB 6 508 Valeur Intrinsèque des FP 547 052 Valeur Intrinsèque des FP 634 410 Valeur des FP actuelle 547 052 Valeur des FP actuelle 555 776 Moyenne FP 533 178 Nombre d'actions 39 083 Valeur par action 14,15 Dans cette approche, nous avons calculé des multiples d Attijari Bank que nous avons comparé par la suite à ceux du secteur. Il s agit principalement des comparables boursiers ; multiple PNB, PER et PBK sectoriels. Afin de valoriser correctement le titre, nous avons choisi d appliquer un escompte de l ordre de 1 aux ratios d Attijari Bank afin d être le plus prudent possible et de prendre en compte dans notre valorisation les défaillances de la banque à savoir son taux de provisionnement faible, non encore en ligne avec la réglementation en vigueur. Subséquemment, la méthode des comparables a abouti à un cours par action de l ordre de 14,15DT. 17

Méthode Somme des parties : 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cash Flows Prévisionnels 74 994 99 028 111 827 122 619 135 356 Revenus d'investissement 5 223 5 249 5 276 5 302 5 329 Cash Flows 69 771 93 779 106 551 117 317 130 027 130 027 Cash Flows actualisés 61 123 71 972 71 639 69 100 67 094 Somme des Cash Flows 340 928 Valeur résiduelle 988 911 Valeur résiduelle actualisée 510 277 Valeur de l'entreprise 851 205 PF Investissement revalorisé 100 665 Valeur Finale d'attijari Bank 951 870 Nombre d'actions 39 083 Valeur par action 24,36 Cette méthode consiste à calculer la valeur d Attijari Bank en dissociant les filiales de son business satellite. La méthode Somme des parties a abouti à un prix unitaire par action de l ordre de 24,36DT. Les valeurs obtenues par les différentes méthodes d évaluation retenues se résument dans le tableau ci-après : Synthèse des méthodes Méthode des Discounted Free Cash Flows 23,63 Méthode EVA 19,40 Méthode des comparables 14,15 La somme des parties 24,36 Moyenne des méthodes 20,39 La moyenne des quatre méthodes dérive un prix par action de 20,39DT contre un cours actuel de l action de l ordre de 17,15DT. Recommandation Au fil des années, la banque a réussi à retrouver ses équilibres fondamentaux grâce à une politique de gestion adéquate. Aujourd hui, la banque bénéficie d une notoriété établie, elle jouit d un positionnement notable au sein du secteur bancaire et qui reste en amélioration continue. La banque fait preuve de la solidité de son modèle économique lui permettant de continuer à afficher des croissances malgré un environnement économique et sectoriel délicat combiné aux perturbations politiques. Le titre se transige à 15,7x son bénéfice net 2011E et à 13,89x son bénéfice net 2012P comparativement à un PER sectoriel de 17x. Compte tenu de ce qui précède et de l appuie de son actionnaire de référence Attijariwafa Bank, nous recommandons de CONSERVER le Titre ATTIJARI BANK. 18