FLASH ÉCONOMIE. L anticipation de l action des Banques Centrales l emporte sur les mécanismes normaux de l économie RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE er juillet N 78 L anticipation de l action des Banques Centrales l emporte sur les mécanismes normaux de l économie L exemple présent du Royaume-Uni montre à nouveau le rôle majeur joué par l anticipation des actions des Banques Centrales. Le Brexit fait craindre un recul des investissements des non-résidents au Royaume-Uni. Puisque le Royaume-Uni a à la fois un déficit extérieur et un déficit public, on s attend à ce que ce recul des investissements étrangers conduise à la fois à une dépréciation de la livre sterling et à une hausse de la prime de risque sur les taux d intérêt à long terme (sur les Gilts). Or, si on observe bien la dépréciation de la livre, on voit au contraire la baisse des taux d intérêt à long terme : l explication est que les marchés financiers anticipent une politique monétaire plus expansionniste de la Banque d Angleterre (le retour du Quantitative Easing), ce qui renforce évidemment la dépréciation du taux de change. Donnons un second exemple, celui du Japon. On observe à la fois la faiblesse de la croissance qui conduit à une nouvelle hausse des déficits publics, et des ventes d obligations japonaises par les investisseurs domestiques qui se diversifient en devises. Ceci devrait entraîner une hausse des taux d intérêt à long terme, et on observe une baisse, puisque ce qui domine est la conviction des investisseurs que la Banque du Japon achètera contre création monétaire toutes les obligations émises ou vendues dans le pays. Ce rôle de créateur de monnaie et d acheteur d obligations en dernier ressort des Banques Centrales joue donc un rôle considérable. Le choc, s il est arrêté dans le futur, serait lui aussi considérable. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 L effet bizarre du Brexit sur les taux d intérêt à long terme au Royaume-Uni Le Brexit doit faire craindre un recul des investissements des non-résidents au Royaume-Uni (investissements d entreprise ou financiers, graphique ), dans l incertitude sur le traitement dans le futur des exportations à partir du Royaume- Uni. 3 Graphique Royaume-Uni : entrées d'investissement direct et de portefeuille (en % du PIB valeur) Investissement direct entrées Investissement de portefeuille entrées Sources : Datastream, ONS, NATIXIS Le Royaume-Uni ayant à la fois un déficit extérieur (graphique a) et un déficit public (graphique b), on s attend à ce qu il y ait, avec le Brexit : dépréciation du change (graphiques 3a/b, avec la difficulté accrue à financer le déficit extérieur) ; hausse des taux d intérêt à long terme (graphiques a/b) avec la difficulté accrue à financer le déficit public. Graphique a Royaume-Uni : balance courante (en % du PIB valeur) Graphique b Royaume-Uni : déficit public (en % du PIB valeur) Sources : Datastream, prévisions NATIXIS Flash 78 -

3 ,,9 Graphique 3a Taux de change Dollar contre Livre ($= ) Euro contre Livre ( = ),,9,8,8 Graphique 3b Taux de change Dollar contre Livre ($= ) Euro contre Livre ( = ),8,8,8,8,7,7,7,7,7,7,,,,,,, ,, janv. juil. janv. juil., Graphique a Royaume-Uni : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %), Graphique b Royaume-Uni : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %),,,,8,8,, 3 3,,,, , janv. avr. juil. oct. janv. avr. juil., Or, si on observe bien la dépréciation de la livre sterling, on a vu au contraire dans la période récente une baisse des taux d intérêt à long terme. L explication est que les marchés financiers attendent une politique monétaire plus expansionniste de la Banque d Angleterre, la réouverture du Quantitative Easing et des achats de Gilts : en conséquence, la dépréciation du change de la livre sterling est accrue, avec la baisse des taux d intérêt observée et anticipée (graphique c). Graphique c Contrat Eurosterling (3 mois),, Échéance Décembre Échéance Décembre 7 Échéance Décembre 8,,,,,,, janv. avr. juil. oct. janv. avr. juil., Flash 78-3

4 L effet bizarre de l équilibre du marché obligataire sur les taux d intérêt à long terme (sur les JGBs) au Japon La faiblesse de la demande des ménages au Japon (graphique a) vient de la faiblesse des salaires (graphique b), et conduit le gouvernement japonais à mettre en place des déficits publics très importants (graphique c). Graphique a Japon : demande des ménages* (volume) en : (G) GA en % (D) 9 (*) Consommation des ménages + Investissement en logement des ménages Sources : Datastream, CAO, NATIXIS Graphique b Japon : salaire par tête (GA en %) Graphique c Japon : déficit public (en % du PIB valeur) Salaire nominal par tête Salaire réel par tête (déflaté par les prix à la consommation) - - Sources : Datastream, CAO, NATIXIS Par ailleurs, la faiblesse des taux d intérêt au Japon conduit les investisseurs domestiques japonais à vendre des obligations en yens (graphique a) et à se diversifier en devises (graphique b). Graphique a Japon : achats nets d'obligations publiques par les investisseurs institutionnels et les banques (en % du PIB valeur) Graphique b Japon: achats nets d'actifs* étrangers par les résidents** (en % du PIB valeur) (*) Actions + Obligations (**) Sorties = < - - Sources : Datastream, FoF, BoJ, NATIXIS Sources : Datastream, BOJ, NATIXIS Flash 78 -

5 S il y a à la fois : déficit public très important ; ventes d obligations du pays par les investisseurs domestiques ; on s attend à une hausse des taux d intérêt à long terme sur le yen. Or, ils baissent (graphiques 7a/b)., Graphique 7a Japon : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %),, Graphique 7b Japon : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %),,,,,,,,,,,,,,, -, -, -, , -, janv. avr. juil. oct. janv. avr. juil. -, Ceci vient de ce que les marchés financiers anticipent que la Banque du Japon va continuer à acheter toutes les obligations en yens émises ou vendues (graphique 8) pour éviter la hausse des taux d intérêt qui aurait des effets dramatiques sur les détenteurs d obligations (graphique 9) Graphique 8 Japon : base monétaire et encours de dette publique détenu par la Banque Centrale (en % du PIB valeur) Base monétaire Encours de dette publique détenu par la Banque centrale Sources : Datastream, BOJ, NATIXIS Graphique 9 Japon : encours d'obligations détenu par... (total, en % du PIB valeur) Sources : Datastream, BoJ, NATIXIS Les investisseurs institutionnels (G) Les banques (D) Synthèse : le rôle des Banques Centrales comme acheteurs d obligations et créateurs de monnaie en dernier ressort Dès qu un risque apparaît, les Banques Centrales interviennent, ou sont anticipées intervenir, comme acheteurs d obligations en dernier ressort contre création monétaire. Ceci explique : que le Brexit fait baisser les taux d intérêt à long terme au Royaume-Uni ; que le déficit public et les ventes d obligations en yens par les investisseurs japonais ne conduisent pas à une hausse des taux d intérêt à long terme au Japon, au contraire. Ceci implique aussi que l arrêt de cette stratégie des Banques Centrales conduirait à un choc massif sur les marchés financiers. Flash 78 -

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