FLASH PROBLÈMES STRUCTURELS

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1 PROBLÈMES STRUCTURELS RECHERCHE ÉCONOMIQUE mars 15 N 18 Y-a-t-il un problème si les taux d intérêt sont négatifs? De plus en plus de taux d intérêt à ans, à 5 ans sont devenus négatifs. Ceci génère une inquiétude, un malaise. Faut-il s inquiéter des taux d intérêt négatifs? - ce qui compte pour les choix d épargne et de consommation est les taux d intérêt réels, non nominaux. Dans les pays où les taux d intérêt nominaux à 5 ans sont négatifs, les taux d intérêt réels calculés avec l inflation courante sont faiblement négatifs ; les taux d intérêt réels calculés avec l inflation anticipée à 5 ans sont négatifs, mais moins qu à d autres périodes du passé ; - l anomalie n est pas la présence de taux d intérêt nominaux négatifs sur les obligations mais celle d actifs financiers (dépôts à vue, billets) de rendement nul. Le risque est alors un transfert d épargne des ménages (mais pas des investisseurs institutionnels ou des banques) vers la monnaie de rendement nul; - pour les investisseurs institutionnels, le risque vient de l inertie des rendements nominaux qu ils ont garantis sur leurs passifs. Au total, les taux d intérêt négatifs ne sont pas un problème en soi : le rendement nominal d un actif financier peut être négatif, si son rendement réel ne diffère pas excessivement de la croissance réelle. Le danger vient de la présence d inerties nominales, et pas des taux d intérêt négatifs en soi : - rémunération nominale nulle de la monnaie ; - garanties de rendement nominal rigides données par les investisseurs institutionnels. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 De plus en plus de taux d intérêt négatifs Quand on regarde les taux d intérêt à ans en Europe (graphiques 1a/b) et les taux d intérêt à 5 ans en Europe (graphiques a/b), on voit de plus en plus de taux d intérêt négatifs : en Allemagne, en France, aux Pays-Bas, en Belgique, en Finlande, en Autriche, au Danemark, en Suisse pour les taux d intérêt à ans et à 5 ans (qui sont nuls en France). Ceci génère chez les analystes, chez les investisseurs, une inquiétude, un malaise : faut-il s inquiéter des taux d intérêt nominaux négatifs? Graphique 1a Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Graphique 1b Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne France Finlande Autriche,6, Pays-Bas Belgique,6,,5,5 Suisse Danemark,5,5,, -,5 -,5 -, -, -, -, -,5 -,75-1,5 -,5 -,75-1,5 Graphique a Taux d'intérêt à 5 ans sur les emprunts d'etat (en %) Graphique b Taux d'intérêt à 5 ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne France Finlande Autriche, Pays-Bas Belgique, Suisse Danemark,5,5,5,5 -,5 -,5 -,5 -, Flash

3 Où sont les taux d intérêt réels? Le premier réflexe est de regarder non pas par les taux d intérêt nominaux mais les taux d intérêt réels. Les choix d investissement, d épargne, de consommation dépendent des taux d intérêt réels. Regardons les taux d intérêt réels à 5 ans en Allemagne, qui est le principal pays où ils sont négatifs. On peut les calculer avec l inflation courante et avec l inflation anticipée à 5ans (graphiques 3/b).,5 Graphique 3a Allemagne : taux d'intérêt réel à 5 ans sur les emprunts d'etat (déflaté par le CPI, en %),5 Graphique 3b Allemagne : taux d'intérêt réel à 5 ans sur les emprunts d'etat (déflaté par le swap d'inflation*, en %),5,5 -, (*) Zone euro -, -,5 -,5 -,75 -,5 -,5 -,75 -, -,6 -,8 -, -,6 -,8-1,5 - -1,5 - -1, -1, -1, -1, Dans le premier cas, on trouve un taux d intérêt réel légèrement négatif (-,3%). Dans le second cas, on trouve un taux d intérêt réel assez négatif (-,8%) quand on le compare aux valeurs passées du taux d intérêt réel à 5 ans (graphique ), ces valeurs sont moins négatives cependant que de 11 à 13, dates auxquelles les taux d intérêt nominaux étaient positifs. Graphique Allemagne : taux d'intérêt réel à 5 ans sur les emprunts d'etat (en %) Déflaté par le CPI Déflaté par le swap d'inflation à 5 ans de la Zone euro Il n y a donc pas d anomalie plus forte que dans le passé en ce qui concerne les taux d intérêt réels. Comme on va le voir, le problème vient de rigidités nominales. Flash

4 Le rôle des rigidités nominales 1- Rémunération nulle des dépôts à vue et des billets Ceci concerne les ménages, et non les investisseurs institutionnels qui n investissent pas en dépôts à vue ou en billets. Les ménages peuvent vendre les obligations ou les actifs liés aux obligations qu ils détiennent (assurance-vie lorsqu il n y a pas de rendements garantis, fonds obligataires) pour investir en actifs monétaires de rémunération nulle (dépôts à vue, billets). On s attend donc à un transfert de l épargne des ménages de la zone euro vers les actifs monétaires (graphiques 5a/b), ce qui est inefficace du point de vue du financement de l économie. Graphique 5a Zone euro : encours d'actifs financiers des ménages (en % du PIB valeur) Graphique 5b Zone euro : achats nets d'actifs financiers par les ménages (en % du PIB valeur) 8 7 Assurance-vie et fonds de pension Actions Obligations totales Actifs liquides et monétaires Assurance-vie et fonds de pension Actions Obligations totales Actifs liquides et monétaires Sources : Datastream, BCE, NATIXIS Sources : Datastream, BCE, NATIXIS On observe aujourd hui des ventes nettes d obligations par les ménages de la zone euro, mais au profit plutôt des actions. Les ménages de la zone euro sont cependant bien acheteurs d actifs monétaires de la zone euro. - Rendements garantis sur l assurance-vie L assurance-vie de la zone euro donne toujours, dans la majorité des pays, des taux d intérêt garantis élevés, la grande majorité des taux garantis se situe entre et %. Les taux garantis fixes se trouvent en Italie ( à 3%), en Suisse ( à 3%), aux Pays-Bas (3,5 à %), en Allemagne (3 à 3,5%). Puisque, on l a vu, les taux d intérêt à long terme nominaux se sont révélés très flexibles, ont suivi à la baisse l inflation, et ont pu devenir négatifs dans certains cas, il apparaît un déséquilibre majeur entre le coût du passif et le rendement de l actif des sociétés d assurance de la zone euro, en particulier des pays où les taux d intérêt sont négatifs jusqu à des montants élevés. Flash

5 Synthèse : le problème est celui des rigidités nominales Les taux d intérêt à long terme (à 5 ans) négatifs dans de nombreux pays européens ne conduisent pas à des taux d intérêt réels très anormaux, surtout si on les calcule avec l inflation courante. Ils ne sont donc pas un problème sérieux en soi, mais le deviennent en raison des rigidités nominales : - rémunération nulle des dépôts à vue et des billets, qui peut conduire à un report de l épargne des ménages vers les actifs monétaires ; - taux d intérêt garantis élevés et rigides sur les contrats d assurance dans beaucoup de pays, créant une distorsion entre le rendement de l actif et le coût du passif des assureurs. Il faudrait donc «flexibiliser» les rendements nominaux de la monnaie, de l assurance-vie. Flash

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