Etats-Unis. Le QE en 10 questions. 1. A quoi sert le Quantitative Easing (QE)? 2. Le Quantitative Easing (QE) est-il efficace?

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1 Recherche économique et stratégies d'investissement Etats-Unis 19 novembre 2010 Etude Pierre-Olivier Beffy pierre_olivier.beffy@exanebnpparibas.com Le QE en 10 questions Amélie de Montchalin amelie.de-montchalin@exanebnpparibas.com Jean-Baptiste Pethe jean-baptiste.pethe@exanebnpparibas.com Alors que le débat sur l utilité du Quantitative Easing américain s intensifie, tant dans les pays émergents qu aux Etats-Unis, nous revenons en 10 questions sur cet outil de politique monétaire non conventionnelle. 1. A quoi sert le Quantitative Easing (QE)? 2. Le Quantitative Easing (QE) est-il efficace? 3. Pourquoi la Fed a-t-elle annoncé une nouvelle vague de QE? 4. Doit-on s attendre à davantage de QE? 5. Quelles sont les conséquences du QE sur les marchés? 6. Quelles en sont les conséquences sur l inflation? 7. Quels en sont les effets à moyen terme sur le dollar? 8. Quelles sont les conséquences du QE pour les autres pays développés? 9. Quelles sont les conséquences du QE pour les pays émergents? 10. La dynamique mondiale est-elle instable? Please refer to important disclosures at the end of this report.

2 1. A quoi sert le Quantitative Easing (QE)? Les objectifs du QE sont multiples et dépendent des difficultés de l économie. Le premier objectif, essentiel, est d assurer la stabilité du système financier en fournissant les refinancements de court terme nécessaires lors d une crise de liquidité. Toutes les banques centrales des pays développés ont agi ainsi après la crise de confiance qui a succédé à la faillite de Lehman Brothers et qui a bloqué les marchés interbancaires. La BCE continue de jouer ce rôle en achetant des obligations d Etat de pays fragiles pour stabiliser les marchés de la dette. Le deuxième objectif est de contourner la contrainte de positivité des taux courts : en achetant des titres de maturité relativement longue, la banque centrale renforce la baisse des taux longs et soutient davantage l économie. Plus techniquement 1, l augmentation du bilan des banques centrales repousse les perspectives de hausse de taux court et fait ainsi baisser toute la courbe des taux nominaux. En outre, les investisseurs réagissent à cette politique d achat en ajustant le risque de duration 2 de leur portefeuille, conduisant ainsi à une réduction des primes de risque. Une étude de la Fed montrait par exemple que le QE1 a réduit par ce dernier effet les primes de risque d environ 30 à 100bp. Le troisième objectif, lié en partie au deuxième, est d abaisser les taux réels : le QE permet de maintenir les taux nominaux à des niveaux faibles, tout en soutenant les perspectives d inflation à moyen-terme (cf. graphique 1). L impact à court terme n est pas de relancer le crédit privé, mais de limiter l effet du désendettement sur les revenus des ménages, des banques et des entreprises. A plus long terme, l abaissement du coût du capital met en place les conditions d une nouvelle vague d investissements et d innovation qui permettra de passer d une économie tirée par la dette à une économie tirée par les gains de productivité. Enfin, la baisse des taux réels aide l Etat à se financer, un QE prolongé pouvant même être considéré une politique budgétaire implicite. Graphique 1 : Les taux réels sont à des niveaux très bas aux Etats-Unis Taux réels sur le marché des TIPS (%) (1.0) Source : Bloomberg 10 ans 5 ans 1 Cf. flash Le Quantitative Easing a déjà commencé du 8 octobre La Fed réduit le risque de duration en achetant des obligations longues financées par des réserves bancaires de courte maturité 2 Etats-Unis

3 2. Le Quantitative Easing (QE) est-il efficace? L exemple du Royaume-Uni montre que même dans un pays où les ménages sont particulièrement endettés, l activité économique et le marché de l emploi peuvent bénéficier d une relance monétaire ambitieuse. Le marché de l emploi y a beaucoup mieux résisté qu aux Etats-Unis, avec un taux de chômage qui n a pour l instant pas dépassé 8,0 %. Or, c est le pays qui a le plus monétisé sa dette publique (près de 14 % de PIB), abaissant le plus significativement ses taux réels et améliorant ainsi les conditions financières de l économie (graphiques 2 et 3). Graphique 2 : Le Royaume-Uni a le plus significativement abaissé ses taux réels Taux réels* selon la maturité (calculés en déflatant les taux nominaux de l inflation sous-jacente) 2% 1% 0% (1%) (2%) (3%) (4%) Source : Exane BNP Paribas Allemagne France Royaume-Uni Italie Espagne Etats-Unis Graphique 3 : La baisse des taux réels est une détente des conditions financières Indice de conditions financières (impact en point de PIB) (2.0) (4.0) (6.0) Etats-Unis Royaume-Uni Zone euro Japon Source : Exane BNP Paribas 3 Etats-Unis

4 Aux Etats-Unis, la baisse des taux hypothécaires n a pas permis de véritablement relancer le marché immobilier mais a tout de même joué positivement. D une part, elle a permis une vague de refinancement qui a conduit à une baisse des charges d intérêt (graphique 4). On estime ainsi que la baisse des taux depuis fin 2008 a redonné plus d un point de revenu aux ménages, soutenant le pouvoir d achat et les dépenses de consommation. D autre part, la baisse des taux hypothécaires augmente la capacité d achat immobilier des ménages, ce qui contribue à soutenir les prix immobiliers (graphique 5). La poursuite de l abaissement des taux réels aux Etats-Unis devrait donc finir par stimuler l emploi et l activité économique. Graphique 4 : Vague de refinancement hypothécaire aux Etats-Unis Indice de refinancement hypothécaire vs. taux hypothécaire Feb 07 Feb 08 Feb 09 Feb Indice de refinancement hypothécaire (-G) Taux hypothécaire (%, -D) Source : MBA Graphique 5 : La baisse des taux soutient les prix immobiliers Capacité d achat immobilier et prix immobiliers Indice de capacité d'achat immobilier Indice de prix immobilier CoreLogic Source : NAR, Corelogic 4 Etats-Unis

5 3. Pourquoi la Fed a-t-elle annoncé une nouvelle vague de QE? Cet été, deux éléments ont déclenché la réaction de la Fed : une inflation sous-jacente inférieure à 1 % en glissement annuel (cf. graphique 6) et la révision à la baisse des prévisions d inflation par la banque centrale pour Dès lors, Ben Bernanke a commencé à préparer les marchés à une intervention éventuelle, d autant que les peurs d un scénario à la Japonaise se faisaient plus pressantes. Les anticipations d inflation avaient en effet atteint un point bas depuis avril Graphique 6 : Inflation sous-jacente trop basse pour la Fed Inflation sous-jacente (glissement annuel, %) Core CPI Core PCE Source : BLS, BEA Les surprises économiques positives, telles que la hausse de l ISM non manufacturier en octobre, ou encore le redressement des prix de production, n ont pas dissuadé la Fed d agir en novembre pour deux raisons. D abord, car la Fed a été obligée de répondre aux attentes qu elle avait elle-même suscitées. Ensuite, et plus fondamentalement, car la Fed juge que le risque principal est celui d un régime d inflation faible ou négative dont il est très difficile de sortir. En agissant de manière préemptive, la Fed veut minimiser ce risque même s il ne constitue pas le scénario le plus probable au vu de l environnement économique actuel. 4. Doit-on s attendre à davantage de QE? Cela est probable à moyen terme. L économie américaine vient d entrer dans une période de 5 à 10 ans où le secteur privé se désendette (ménages et système financier essentiellement). Comme il deviendra inévitable d ancrer la crédibilité de la politique budgétaire, la seule arme durablement à disposition des Etats-Unis est l expansion monétaire. Le critère déterminant pour l extension ou l arrêt du QE sera les perspectives d inflation. La zone de confort d inflation sous-jacente de la Fed se situe entre 1,5 % et 2 %. L objectif d inflation est en pratique plus important que l objectif d emploi, même si la Fed a les deux mandats dans ses statuts. En effet, car le niveau de chômage structurel est difficile à estimer en temps réel ce fut l une des causes du problème inflationniste des années En outre, car les modèles néo-keynésiens, dont Ben Bernanke est un spécialiste, montrent que la stabilité des prix est une condition suffisante pour l optimisation de l activité. 5 Etats-Unis

6 Que l on juge l output gap élevé (pas de destruction de potentiel par la crise) ou la croissance potentielle durablement affaiblie par le désendettement (destruction de potentiel en niveau et en croissance) ne change d ailleurs pas fondamentalement la conclusion. Dans le premier cas, la stimulation monétaire doit être forte pour rapprocher l économie de son potentiel. Dans le second cas, le taux d intérêt d équilibre, i.e. celui qui permet d augmenter le rythme d inflation, est durablement affaibli. 5. Quelles sont les conséquences du QE sur les marchés? A horizon 12 mois, nous pensons que les marchés d actifs risqués devraient bénéficier du QE. D une part, le QE améliore les perspectives de croissance mondiale en abaissant le coût réel du capital. D autre part, la faiblesse des taux réels soutient la valorisation des cash flow actualisés. Les marchés émergents vont être en particulier soutenus par les afflux de capitaux, même si une certaine discrimination est nécessaire entre pays émergents. Les matières premières bénéficieront d une croissance mondiale soutenue, et d un attrait spéculatif lié aux peurs inflationnistes. De son côté, le marché obligataire pourrait être temporairement décorrélé du marché action. Cette situation est typique d une période d assouplissement monétaire dans un cycle de capitaux où la prime de risque est déflationniste 3. A ce stade, l évolution des taux et des marchés paraît similaire à celle de mars-avril 2009 (cf. graphique 7). Graphique 7 : Les phases d annonce de QE soutiennent les taux et les marchés actions S&P 500 et taux 10 ans américain (%) QE 1 QE Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul S&P 500 (-G) Taux 10 ans (-D, %) Source : Exane BNP Paribas 6. Quelles en sont les conséquences sur l inflation? D un point de vue purement monétariste, le QE se traduit par une augmentation très forte des réserves bancaires, qui font partie de la base monétaire (M0). Depuis le début de la crise, la base monétaire est passée d USD 800Mds à environ USD 2000Mds. Elle devrait atteindre USD 2600Mds en juin prochain si le QE est mené à son terme selon le programme annoncé. En revanche, la masse monétaire, telle que mesurée par M2, n a pas vraiment déviée de sa trajectoire initiale (graphique 8), car la réduction de la dette privée constitue une destruction monétaire. Comme la demande de crédit privé devrait rester atone à moyen terme, nous écartons le risque d une crise inflationniste (portée par la hausse des salaires) dans les pays développés dans les prochaines années. 3 Cf. étude Rallye obligataire, taux réels et marchés actions du 20 août Etats-Unis

7 En outre, rappelons que la relation entre l inflation et l évolution de la masse monétaire est très lâche. Elle se détecte relativement bien dans les cas extrêmes (forte déflation, hyperinflation). Mais dans le cas d une inflation modérée, l évolution des agrégats monétaires ne permet pas de prévoir l inflation précisément. Enfin, une forte augmentation des prix des matières premières constituerait une hausse de l inflation seulement temporaire selon nous D une part, la diffusion d une hausse du prix des matières premières aux prix finaux n a cessé de diminuer depuis les années 1970 (ancrage des anticipations, réduction du poids des matières premières dans la valeur ajoutée) 4. D autre part, la hausse du prix de certains biens ne constitue qu un changement de prix relatif et non pas une pression inflationniste durable tant que les salaires ne s ajustent pas à la hausse (effets de second tour), phénomène qui est très peu probable en situation de chômage élevé et d ancrage des anticipations 5. Graphique 8 : Aucun emballement de la masse monétaire Agrégats monétaires (USD Md) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Base monétaire (M 0) M asse monétaire (M 2) Source : Fed 7. Quels en sont les effets à moyen terme sur le dollar? 6 Même si la guerre des changes est niée par certains, dans les faits, elle est une conséquence logique du QE. Ben Bernanke a reconnu lui-même le rôle positif d une dévaluation dans la lutte contre la déflation dans un célèbre discours 7 : Although a policy of intervening to affect the exchange value of the dollar is nowhere on the horizon today, it's worth noting that there have been times when exchange rate policy has been an effective weapon against deflation. A striking example from U.S. history is Franklin Roosevelt's 40 percent devaluation of the dollar against gold in , enforced by a program of gold purchases and domestic money creation. The devaluation and the rapid increase in money supply it permitted ended the U.S. deflation remarkably quickly. Comme beaucoup de pays émergents refusent l appréciation de leur devise ou tolèrent au mieux une appréciation très graduelle, le QE met la pression sur les monnaies des pays sans véritable stratégie de change, comme l Euro, le Real ou le Rand. 4 Par exemple, une hausse durable de 10 % du prix de matières premières agricoles ne s est traduite que par une hausse de 1-1,3 % des prix alimentaires finaux dans les années La forte hausse des matières premières serait elle-même temporaire selon nous, voir question 10 6 Voir aussi pour plus de détails notre étude Sept questions sur la guerre des changes du 15 octobre Deflation: Making Sure It Doesn t Happen Here, B. Bernanke, 21 novembre Etats-Unis

8 Au sein des pays développés, il y a une limite à l appréciation à moyen terme de l euro par rapport au dollar. En effet, une trop forte appréciation de la monnaie européenne conduirait à une réduction des perspectives de croissance et d inflation en zone euro. D après nos estimations, une baisse de 10 % du dollar effectif réduit la croissance de plus de 0,5 point sur deux ans et réduit l inflation de près de 0,2 point. Cela constituerait dans un second temps une force de rappel sur l euro (graphique 9). Cette force de rappel est d autant plus probable que l affaiblissement des perspectives de croissance en zone euro pourrait remettre en cause la crédibilité de la consolidation budgétaire de ses pays membres. Au final, la situation de dévaluations concurrentes devrait conduire à une volatilité accrue des changes des économies développées. Si l euro peut être amené à s apprécier fortement, il ne pourra rester durablement surévalué. Graphique 9 : La réaction des changes n est pas synchrone Modération salariale en Europe Dévaluation brutale et volontaire de l USD et du GBP Dévaluation progressive de l EUR Source : Exane BNP Paribas 8. Quelles sont les conséquences du QE pour les autres pays développés? Le QE, comme toute autre forme d assouplissement monétaire des Etats-Unis, exerce une pression baissière sur la valeur du dollar. Or la plupart des pays développés misent sur les exportations pour stimuler leurs économies dans un contexte de demande domestique faible. Le risque est donc de voir une montée des tensions protectionnistes dans les prochaines années. Comme dans les années 1930, les pays qui ne pourront (ou ne voudront) dévaluer leur monnaie auront tendance à recourir à un protectionnisme plus traditionnel (graphique 10). Graphique 10 : Corrélation entre protectionnisme monétaire et protectionnisme douanier dans les années 1930 Evolution en log (1 + évolution droit douane) (0.05) Jap GB Arg Rus Por USA Dan Nor Afr Sud Suè Can Pas de dévaluation Aut Belg Tché Ita All Sui Fr PaysB Pol Hong Taux de change en 1935 (1929 = 100) Source: Eichengreen et Irwin 8 Etats-Unis

9 En outre, une divergence entre les tendances d inflation pourrait s opérer à plus long terme (une fois le secteur privé désendetté dans 5 à 10 ans). Les pays qui ont été plus agressifs dans la dévaluation, Etats-Unis et Royaume-Uni notamment, pourraient accepter un taux d inflation un peu plus élevé pour aider la sortie du régime de désendettement. A l inverse, la BCE devrait contrer toute hausse de l inflation, y compris celle d origine importée comme en Quelles sont les conséquences du QE pour les pays émergents? Plusieurs modèles coexistent dans le modèle émergent. Les pays asiatiques comme la Chine choisissent de ne pas laisser apprécier leurs devises pour préserver notamment une balance courante positive et financer ainsi leurs efforts en investissement de capacité et d infrastructure. Sans contrôle strict des capitaux, ces pays n ont plus l autonomie de leur politique monétaire et risquent une dérive inflationniste et/ou une mauvaise allocation de capital (triangle d incompatibilité de Mundell). Une plus grande liberté de circulation des capitaux sortants et un investissement davantage orienté vers les actifs risqués seraient sans doute des options pour ces pays. Cela leur permettrait de recycler leurs réserves monétaires tout en accélérant le transfert de technologie 8. D autres pays, comme le Brésil, laissent flotter leur monnaie et sont confrontés à un renchérissement marqué de leur change. Les contrôles de capitaux instaurés jusqu à présent n ont pas permis d enrayer l afflux de hot money. Le risque est de voir la balance commerciale se détériorer et, si la politique budgétaire n est pas assez contracyclique, de voir s installer pour longtemps des déficits jumeaux (budgétaire et balance courante). Cette situation, si elle est durable, porte les germes d une crise de change. 10. La dynamique mondiale est-elle instable? L absence de rééquilibrage mondial rapide ne permet pas aux pays développés de sortir de la crise par les exportations. Dans ce contexte, le QE est nécessaire pour éviter que les pays développés ne sombrent dans une déflation à la japonaise. Il a donc une conséquence stabilisatrice à court et moyen terme. Néanmoins, en l absence de progrès sur la sphère réelle (innovation, rééquilibrage), le QE est porteur d instabilité à plus long terme. Les liquidités vont rester abondantes à l échelle mondiale, ce qui pourrait favoriser une mauvaise allocation de capital (bulles, etc.). Par ailleurs, le maintien de déficits publics et courants élevés aux Etats-Unis continuera de rendre le système monétaire et financier mondial assez instable. Le risque d un scénario du crash du dollar sera donc toujours présent. 8 Toutefois, l acquisition d entreprises des pays développées ne serait pas sans provoquer des réactions protectionnistes de la part de ces pays développés 9 Etats-Unis

10 Graphique 11 : Forte croissance de la liquidité mondiale Réserves mondiales de change en % du PIB Q Q Q Q Q Q Q Source : Exane BNP Paribas Dans ce contexte, les matières premières pourraient continuer d être une classe d actifs très attractive pour les investisseurs. Difficiles à valoriser et couvrant le risque extrême d une crise du dollar, elles sont un candidat sérieux à la prochaine bulle. Si celle-ci intervenait alors que les économies développées n ont pas fini de se désendetter, elle heurterait fortement le pouvoir d achat des ménages et serait sans doute à même de faire rechuter les économies en récession. La hausse des matières premières serait alors compromise par la faiblesse de la demande finale. Au final, la dynamique mondiale nous paraît assez stable à court et moyen terme mais sujette à des ruptures qui peuvent s avérer extrêmement déstabilisantes à plus long terme. Les risques de rechute de l économie mondiale à un horizon de 3-4 ans nous paraissent donc non négligeables. 10 Etats-Unis

11 LONDON Exane Ltd 20 St. James s Street London SW1A 1ES UK Tel: (+44) Fax: (+44) / 9433 PARIS Exane S.A. 16 Avenue Matignon Paris France Tel: (+33) Fax: (+33) BRUSSELS Branch of Exane S.A. Ravenstein Brussels Belgium Tel: (+32) Fax: (+32) FRANKFURT Branch of Exane S.A. Bockenheimer Landstrasse Frankfurt am Main Germany Tel: (+49) Fax: (+49) GENEVA Branch of Exane S.A. Rue du Rhône Geneva Switzerland Tel: (+41) Fax: (+41) MADRID Branch of Exane S.A. Calle Serrano Madrid Spain Tel: (+34) Fax: (+34) MILAN Branch of Exane S.A. Via dei Bossi Milan Italy Tel: (+39) Fax: (+39) NEW YORK Exane Inc. 640 Fifth Avenue 15th Floor New York, NY USA Tel: (+1) Fax: (+1) SINGAPORE Branch of Exane Ltd 6 Battery Road #39-09 Singapore Tel: (+65) Fax: (+65) ZURICH Representative office of Exane S.A. Lintheschergasse Zurich Switzerland Tel: (+41) Fax: (+41) Localisation des analystes : L'indicatif situé devant les coordonnées téléphoniques permet de connaître à quel bureau sont rattachés les analystes : Londres R-U pour les numéros de téléphone débutant par +44; Paris, France +33; Bruxelles, Belgique +32; Frankfort, Allemagne +49; Genève, Suisse +41; Madrid, Espagne +34; Milan, Italie +39; New York, Etats-Unis +1; Singapour +65; Zurich, Suisse +41. Exane research is also available on the website ( as well as on Bloomberg (EXAS), First Call and Reuters. Important notice: Please refer to our complete disclosure notice available on This research is produced by EXANE SA and / or EXANE LTD ( EXANE ) on behalf of themselves. EXANE SA is regulated by the "Autorité des Marchés Financiers" (AMF) and EXANE LTD is regulated by the "Financial Services Authority" (FSA). In accordance with the requirements of FSA COB R and associated guidances Exane s policy for managing conflicts of interest in relation to investment research" is published on Exane s web site ( Exane also follows the guidelines described in the code of conduct of the AFEI (Association Francaise des Entreprises d'investissement) on "managing conflicts of interest in the field of investment research". This code of conduct is available on Exane s web site ( This research is solely for the private information of the recipients. All information contained in this research report has been compiled from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as such. Opinions contained in this research report represent Exane's current opinions on the date of the report only. Exane is not soliciting an action based upon it, and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy. While Exane endeavours to update its research reports from time to time, there may be legal and/or other reasons why Exane cannot do so and, accordingly, Exane disclaims any obligation to do so. This report is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this report and Exane accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this report or its contents. ANALYST CERTIFICATION: all of the views expressed in the research report accurately reflect the research analyst's personal views about any and all of the subject securities or issuers of this research report. No part of the research analyst's compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed by the research analyst in this research report. This report may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. Any United States person wishing to obtain further information or to effect a transaction in any security discussed in this report should do so only through Exane Inc., which has distributed this report in the United States and, subject to the above, accepts responsibility for its contents. BNP PARIBAS has acquired an interest in VERNER INVESTISSEMENTS the parent company of EXANE. VERNER INVESTISSEMENTS is controlled by the management of EXANE. BNP PARIBAS s voting rights as a shareholder of VERNER INVESTISSEMENTS will be limited to 40% of overall voting rights of VERNER INVESTISSEMENTS.