Principes de choix de portefeuille

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1 Principes de choix de portefeuille 7 e édition Christophe Boucher 1

2 Chapitre 2 7 e édition Rappel : Investissement, temps et marché des capitaux 2

3 Questions du chapitre 1. Flux ou stocks? 2. La valeur présente 3. La valeur d une obligation 4. Le critère de la valeur actuelle nette dans les décisions d investissement en capital 5. S adapter au risque

4 Questions du chapitre 1. Les décisions d investissement des consommateurs 2. L investissement en capital humain 3. Décision de production intertemporelle : ressources épuisables 4. Comment les taux d intérêt sont-ils déterminés?

5 Introduction Les marchés de capitaux sont différents des marchés de biens et de facteurs de production : Le capital est un bien durable. Le capital est aussi un facteur de production qui contribuera à la production pendant une longue période (plusieurs années). Les investisseurs ont besoin de comparer la dépense présente avec les futures recettes.

6 1. Flux ou stocks? Avant d analyser la façon dont les entreprises minimisent leurs coûts, on doit définir ce qu est un coût, et comment le mesurer : Les coûts comprennent bien sûr les salaires qu une entreprise verse à ses salariés et le loyer qu elle paie pour ses bureaux et machines. Mais que se passe-t-il si l entreprise possède ses propres bureaux et machines?

7 1. Flux ou stocks? Le stock de capital d une entreprise lui permet de gagner un flux de profit. Comment déterminer si l investissement est rentable dans le long terme? Il est nécessaire de former aujourd hui des anticipations pour les flux de profit dans le futur. Quelle est la valeur présente (aujourd hui) de ces flux anticipés de profit futurs?

8 2. La valeur présente actualisée (VPA) Quelle est la valeur future de 1 euro dans un an? En supposant que le taux d intérêt est constant et égal à R, 1 euro investi aujourd hui rapportera (1 + R) euros dans un an (= valeur future). Vice versa, quelle est la valeur aujourd hui de 1 euro payé dans un an? Puisque la valeur future de 1 euro aujourd hui est (1 + R) euros dans un an, alors, la valeur future de 1/(1 + R) euros aujourd hui est 1 euro dans un an. => La valeur présente actualisée (VPA) de 1 euro dans un an est aujourd hui 1/(1 + R) euros.

9 2. La valeur présente actualisée (VPA) Quelle est la valeur future de 1 euro dans N ans? 1 euro investi aujourd hui rapportera (1 + R) euros dans un an, (1 + R) ^2 dans deux ans (1 + R) ^N dans N années. Vice versa, quelle est la valeur aujourd hui de 1 euro payé dans N ans? Puisque la valeur future de 1 euro aujourd hui est (1 + R) ^N euros dans N ans, alors, la valeur future de 1/(1 + R) ^N euros aujourd hui est 1 euro dans N ans. => La valeur présente actualisée (VPA) de 1 euro dans N ans est aujourd hui 1/(1 + R)^N euros.

10 La valeur présente actualisée de 1 euro dans le futur Plus le taux d intérêt est bas, plus la VPA est élevée. Plus la période est grande, plus la VPA est basse. R 1 an 5 ans 10 ans 30 ans 1 % 0,990 0,951 0,905 0,742 2 % 0,980 0,906 0,820 0,552 5 % 0,952 0,784 0,614 0, % 0,909 0,621 0,386 0,057

11 Evaluer un flux de paiement On peut calculer la valeur présente d un flux de paiements (par exemple annuels). Le choix d un flux de paiements dépend du taux d intérêt. Par exemple, supposons qu on veuille comparer la valeur nette présente de deux flux de paiements sur deux ans. On calcule d abord la VPA de chaque flux de paiement avant de les additionner.

12 Deux flux de paiement Aujourd hui 1 an 2 ans Flux de paiements A : Flux de paiements B : VPA du flux A = (1+ R) VPA du flux B = (1+ R) (1+ R) 2

13 La VPA des flux de paiements R = 5 % R = 10 % R = 15 % R = 20 % VPA du flux A : 195,24 190,90 186,96 183,33 VPA du flux B : 205,94 193,54 182,57 172,78 La VPA du flux dépend du taux d intérêt : o Pour R < ou = 10 %, VPA (B) > VPA (A) parce que B produit plus de flux dans le futur. o Pour R > 10 %, VPA (A) > VPA (B) parce que A produit plus de flux dans le présent.

14 La valeur des revenus perdus La VPA peut être utilisée pour déterminer la valeur présente des revenus perdus à la suite d accidents ou de décès. Exemple : M. Duchamp est mort dans un accident de voiture le 1er janvier 1986 à l âge de 53 ans. S il avait pu travailler en 1986, son salaire annuel aurait été de euros. Il aurait travaillé sept ans de plus, jusqu à 2003 (retraite à 60 ans).

15 La valeur des revenus perdus Quelle est la valeur présente des revenus perdus par la famille de M. Duchamp? On doit d abord estimer son salaire futur : supposons que son salaire aurait vraisemblablement augmenté de 8 % par an (par estimation des données du passé et de ses collègues). On doit aussi ajuster son salaire futur par la probabilité de mortalité m provenant d autres causes (cf. statistiques moyennes sur la population). Supposons R = 9 % (taux d intérêt des bons du Trésor).

16 La valeur des revenus perdus VPA = W 0 W 0(1 + g)(1 m1 ) + (1 + R) 2 W 0(1 + g) (1 m2 ) + 2 (1 + R) W 0(1 + g) (1 m7 ) + 7 (1 + R)

17 Calcul des salaires perdus En additionnant la dernière colonne, on obtient une VPA de euros. Si la famille de M. Duchamp réussit à prouver qu un autre automobiliste est responsable de l accident, elle peut récupérer cette somme en compensation.

18 3. La valeur d une obligation Une obligation est un contrat dans lequel l emprunteur s engage à verser au prêteur n flux de paiements. Exemple : une obligation émise par une société privée propose de verser un «coupon» de 100 euros par an pendant dix ans et de rembourser l obligation de euros à la fin d une période de dix ans (maturité). Combien seriez-vous prêt à payer pour cette obligation? sa valeur présente actualisée. 100 VPA = ( R ) (1+ R) (1 + R) ( R) 10

19 La VPA du flux financier générée par une obligation VPA du flux (en milliers d euros) 2,0 1,5 1,0 Plus le taux d intérêt est élevé, plus la valeur (VPA) d une obligation est faible. 0,5 0 0,05 0,10 0,15 0,20 Taux d intérêt

20 La valeur d une rente perpétuelle Une rente perpétuelle est une obligation qui verse chaque année et pour toujours à son détenteur une somme d argent fixe. La VPA d une rente perpétuelle est une somme infinie : VPA = (1+ R) (1+ R) (1 + R) Cette somme peut être exprimée par VPA = 100/R. En général, VPA = paiement/r.

21 Le taux de rendement actuariel d une obligation Une grande partie des emprunts obligataires émis par les entreprises et par l État est négociable sur le marché secondaire. Le prix du marché donne directement la valeur des obligations échangées, c est-à-dire la valeur fixée par les acheteurs et les vendeurs. On connaît généralement la valeur d une obligation mais, pour comparer avec d autres opportunités d investissement, on veut connaître le taux d intérêt correspondant à la valeur de l obligation, le taux de rendement actuariel (ou taux de rendement).

22 Le taux de rendement actuariel d une obligation Le taux de rendement actuariel (ou taux de rendement) peut être obtenu facilement dans le cas d une rente perpétuelle, dont le prix du marché est P : Paiement P = donc R = R Paiement P Dans l exemple précédent : R = 100/1000 = 10 %

23 Le taux de rendement actuariel d une obligation Le taux de rendement d une obligation peut être calculé à partir d algorithmes (pas de formule simple) : VPA = 100 ( R ) (1+ R) (1 + R) ( R) 10 VPA R

24 Le taux de rendement actuariel d une obligation VPA d une obligation (milliers d euros) 2,0 1,5 1,0 Le taux de rendement actuariel est le taux d intérêt qui égalise la valeur présente du flux de paiements générés par une obligation et le prix de cette obligation sur le marché. Le prix d une obligation varie inversement au taux de rendement actuariel. 0,5 0 0,05 0,10 0,15 0,20 Taux d intérêt

25 Les rendements obligataires peuvent varier fortement d une obligation à l autre : Généralement, les obligations du secteur privé ont un rendement supérieur à celles du secteur public (telles que les bons du Trésor ou T-bonds aux États-Unis). L une des raisons principales de cette variation est due au risque associé aux obligations : les obligations plus risquées ont un rendement plus élevé. o Il est peu probable que les gouvernements des pays riches se trouvent en situation de cessation de paiement : les rendements des bons du Trésor sont plus faibles que ceux d une obligation d une entreprise.

26 Le taux de rendement actuariel d une obligation Pour calculer le taux de rendement actuariel d une obligation, on doit connaître sa valeur nominale (face value) et la valeur de chaque paiement («coupon»). Exemple : emprunt d État à zéro coupon (taux nominal = 0 %), maturité = 20 ans, valeur nominale = 100 euros, prix = 38,3 euros (en fait, 38,3 % de la valeur nominale), d où un taux de rendement actuariel = 4,92 %, car VPA = 100 / (1+R) 20.

27 4. Le critère de la valeur actuelle nette dans les décisions d investissement en capital Comment une entreprise doit-elle décider si un investissement particulier en capital vaut la peine d être effectué? Elle doit calculer la valeur présente du flux de paiements financiers futurs qu elle espère recevoir pour cet investissement et la comparer avec son coût => critère de la valeur actuelle nette (VAN).

28 4. Le critère de la valeur actuelle nette dans les décisions d investissement en capital Critère de la valeur actuelle nette (VAN) : investir si la valeur présente actualisée des flux financiers espérés pour un investissement est supérieure à son coût. C = coût du capital π n = profits pendant les n prochaines années (n = 10) π VAN = - C + 1 (1 + R) + π 2 (1 + R) π 10 2 (1 + R) 10 R = taux d' actualisation (taux d' intérêt de marché pour un risque similaire) => Investir si VAN > 0

29 4. Le critère de la valeur actuelle nette dans les décisions d investissement en capital Quel taux d actualisation R devrait utiliser une entreprise? La réponse dépend des autres opportunités d investissement dont elle dispose pour utiliser son argent. On peut considérer R comme le coût d opportunité du capital de l entreprise. La valeur correcte de R est ainsi le rendement que l entreprise pourrait gagner dans un investissement «similaire» (même niveau de risque). Pour l instant, nous allons supposer que le projet est sans risque : le coût d opportunité de l investissement est un rendement non risqué, comme pour un emprunt d État.

30 4. Le critère de la valeur actuelle nette dans les décisions d investissement en capital Exemple : investissement de 10 millions d euros dans une usine produisant moteurs par mois pendant les vingt prochaines années : Coût = 42,50 euros par unité. Prix = 52,50 euros par unité. Profit = 10 euros par unité, ou 0,96 million d euros par an. Au bout de vingt ans, l usine sera obsolète, mais pourra être vendue 1 million d euros. 0,96 0,96 0,96 1 VAN = (1+ R) (1+ R) (1 + R) (1 + R) => R* = 7.5% (taux de rendement interne <=> VAN = 0)

31 La valeur nette présente d une usine Valeur nette présente (millions d euros) L entreprise devrait investir seulement si le taux d actualisation est inférieur au taux de rendement interne R* = 7,5 % % R* = 7,5 % 10 % 15 % 20 % Taux d intérêt R

32 Taux actuariels réels et nominaux Pour décider d investir ou non, l entreprise doit aussi distinguer les taux d intérêt nominaux et réels. Taux d intérêt réel = taux d intérêt nominal taux d inflation anticipé. Si les flux financiers (prix, coût et profit) sont exprimés en termes réels, alors, le taux actuariel doit également être exprimé en terme réel.

33 La valeur nette présente d une usine Valeur nette présente (millions d euros) Si le taux d intérêt réel est R = 4 % (taux d intérêt Nominal = 9 % et inflation = 5 %), alors, la VPA est positive et l entreprise devrait investir %** 10 % 15 % 20 % Taux d intérêt R

34 Les flux financiers négatifs Les entreprises s attendent à des pertes dans les premières années suivant un investissement : Dépenses immédiates, mais recettes futures, dues à des délais de construction et de demande. Exemple : investissement de 5 m. immédiatement et 5 m. dans un an => perte de 1 m. à la fin de la première année et de 0,5 m. à la fin de la deuxième année, puis profit de 0,96 m. jusqu à l année 20 (valeur de recyclage = 1 m.). VAN = (1 + R ) (1 + R ) (1 + R ) (1 + R) (1 + R) (1 + R) (1 + R)

35 5. S adapter au risque Pour la plupart des projets, les flux financiers futurs sont incertains. Pour refléter cette incertitude, le marché ajoute une prime de risque au taux d actualisation sans risque. La prime de risque est le montant qu un individu averse au risque est prêt à payer pour éviter ce risque. On doit néanmoins distinguer le risque diversifiable et le risque non diversifiable.

36 Risque diversifiable et non diversifiable Le risque diversifiable peut être éliminé en investissant dans plusieurs projets ou en possédant des actions de plusieurs sociétés (cf. chapitre 5). Les actifs diversifiables ont un rendement égal aux actifs sans risques. Le risque non diversifiable ne peut pas être éliminé. Seuls les risques non diversifiables affectent le coût d opportunité du capital et doivent entrer dans la prime de risque.

37 Le modèle d évaluation des actifs financiers (MEDAF) Le modèle d évaluation des actifs financiers (MEDAF) ou Capital Asset Pricing Model (CAPM) en anglais mesure la prime de risque d un investissement en capital en calculant la corrélation entre son rendement espéré avec celui du marché boursier entier. Si vous investissez dans un fonds commun de placement (FCP) qui reflète la Bourse entière, votre investissement sera complètement diversifié, mais vous supporterez le risque non diversifiable de la Bourse elle-même, car ses profits futurs dépendent en partie de l économie incertaine. Le rendement espéré du marché boursier entier est supérieur au taux sans risque (bons du Trésor).

38 Le modèle d évaluation des actifs financiers (MEDAF) Si vous investissez dans un fonds commun de placement (FCP) qui reflète la Bourse entière : r m = rendement espéré sur le marché boursier. r f = rendement sans risque (bons du Trésor). r m - r f = prime de risque du marché boursier = rendement additionnel pour supporter le risque non diversifiable du marché boursier entier.

39 Le modèle d évaluation des actifs financiers (MEDAF) La corrélation entre le rendement d un actif et le marché boursier entier s appelle β (beta), de sorte que : MEDAF: r r = β ( r r ) r β i i f m f = rendement espéré de l'actif i = beta de l'actif i

40 S adapter au risque Le β (beta) de l actif mesure la sensibilité du rendement de l actif aux variations du marché, et donc le risque non diversifiable de l actif. Si une hausse de 1 % du marché n entraîne aucune augmentation du prix de l actif, alors, β = 0. L actif est sans risque (identique aux bons du Trésor). Si une hausse de 1 % du marché entraîne une augmentation de 1 % du prix de l actif, alors, β = 1. L actif est équivalent au marché boursier entier. Si une hausse de 1 % du marché entraîne une augmentation de 2 % du prix de l actif, alors, β = 2. Plus le beta est élevé, plus le rendement espéré de l actif est élevé (à cause de la prime de risque pour le risque non diversifiable).

41 S adapter au risque Étant donné beta, on peut déterminer le taux d actualisation à utiliser pour le calcul de la valeur nette présente (VAN) de l actif : Taux d' actualisat ion = r + β ( r f m r f ) Il correspond au taux sans risque (bons du Trésor) plus une prime de risque reflétant le risque non diversifiable.

42 La détermination du «beta» Pour une action d une société, le beta peut être estimé statistiquement (régression linéaire). Pour une nouvelle usine, c est plus difficile : les entreprises utilisent souvent comme beta le coût du capital d une société, qui est une moyenne pondérée du rendement espéré de l action de la société (lequel dépend de beta) et du taux d intérêt qu elle paie pour sa dette. Cependant, cette méthode peut être trompeuse si le capital investi n est pas représentatif de l activité de la société dans son ensemble.

43 6. Les décisions d investissement des consommateurs Les consommateurs font face à des décisions similaires lorsqu ils achètent des biens durables, tels que les voitures. Contrairement aux décisions d achat de nourriture et autres biens non durables, la décision d achat d un bien durable implique la comparaison entre un flux de bénéfices futurs et un coût d achat présent.

44 Les décisions d investissement du consommateur : exemple Bénéfices et coûts d achat d une voiture : Si vous gardez une voiture pendant six ans, vous devez comparer le flux futur de bénéfices (services de transport = S, revente au prix de euros) avec les coûts (achat = euros, dépenses d assurance, entretien et essence E). VAN = (S E) + (S E) (1+ R) (S E) (S E) (1+ R) (1+ R) (1+ R) 6 La décision d achat ou de location dépend du taux d actualisation R : si R est bas, acheter.

45 7. L investissement en capital humain Le capital humain est un savoir, des aptitudes et une expérience qui permettent à un individu d être plus productif et, de ce fait, de gagner un revenu supérieur tout au long de sa vie. Faire des études augmente le capital humain, et donc la valeur présente actualisée de tous les revenus futurs.

46 L investissement en capital humain Comment décider d investir dans son capital humain (poursuivre des études supérieures)? En utilisant la règle de la valeur actuelle nette (VAN). Pour simplifier, on se concentre sur l aspect financier et non sur les bénéfices et coûts personnels (plaisirs liés au statut d étudiant et peines aux examens). Les coûts de poursuivre des études universitaires (quatre ans pour l équivalent d une licence aux États-Unis) sont : le coût d opportunité correspondant aux salaires perdus pendant les études (environ dollars par an aux États-Unis) ; le coût correspondant aux frais d inscription, de scolarité (livres) et de logement (environ dollars par an aux États-Unis).

47 L investissement en capital humain (licence aux Etats-Unis) Les avantages d un diplôme universitaire (licence) sont des salaires plus élevés ( dollars par an, sur vingt ans pour simplifier). En supposant R = 5 %, on calcule la valeur actuelle nette (VAN) : VAN = (1+ R) (1+ R) (1+ R) = environ dollars 4 23 (1+ R) (1+ R) Il est donc préférable de poursuivre ses études.

48 L investissement en capital humain (master en France) Les coûts d obtenir un master en France sont d environ euros par an (quatre ans) et les avantages sont des salaires plus élevés ( euros par an, sur vingt ans). En supposant R = 5 %, on calcule la valeur actuelle nette (VAN) : VAN = (1+ R) (1+ R) (1+ R) = environ euros 4 23 (1+ R) (1+ R) Il est aussi préférable de poursuivre ses études.

49 L investissement en capital humain (MBA aux Etats-Unis) Les coûts d obtenir un MBA aux États-Unis sont d environ dollars par an (deux ans) et les avantages sont des salaires plus élevés ( dollars par an, sur vingt ans). En supposant R = 5 %, on calcule la valeur actuelle nette (VAN) : VAN = (1+ R) (1+ R) (1+ R) 21 = environ dollars Il est aussi préférable d obtenir un MBA, mais l entrée dans une business school réputée est très compétitive.

50 La décision d investir dans un MBA Université Salaire de base moyen ($) Harvard University Stanford University Columbia University Pennsylvanie (Wharton) Dartmouth (Tuck) Chicago Kellogg MIT (Sloan) New York University (Stern) Yale Michigan Virginie (Darden) Salaires avant MBA ($)

51 La décision d investir dans un MBA Université Salaire de base moyen ($) UC Berkeley (Haas) Cornell University (Johnson) Duke University UCLA (Anderson) Georgetown University (McDonough) Carnegie Mellon Texas Austin (McCombs) UNC Chapel Hill (Kenan- Flagler) Purdue University (Krannert) Washington (Olin) Rochester (Simon) Indiana University (Kelley) USC (Marshall) transparents traduits par Vincent Dropsy Salaires avant MBA ($)

52 8. Décisions de production intertemporelle : ressources épuisables Les décisions de production présentent souvent des aspects intertemporels : la production réalisée aujourd hui affecte les ventes ou les coûts dans le futur. En produisant aujourd hui, l entreprise acquiert de l expérience qui entraînera une diminution de ses coûts futurs. En exploitant des ressources non renouvelables aujourd hui, on réduit les quantités disponibles dans le futur.

53 8. Décisions de production intertemporelle : ressources épuisables Exemple : extraction de pétrole. Si votre «oncle d Amérique» vous lègue un puits de pétrole qui contient barils de pétrole, avec : Cm = CM = 10 dollars par baril. Devez-vous extraire tout le pétrole aujourd hui ou le conserver? o o Si vous ne tenez compte que des coûts d extraction et des prix, vous négligez les coûts d opportunité. Votre décision dépend du prix aujourd hui, mais aussi de vos anticipations de prix dans le futur.

54 8. Décisions de production intertemporelle : ressources épuisables Si vous pensez que le prix du pétrole restera stable ou n augmentera que très lentement, vous feriez mieux de l extraire maintenant et de le vendre. Si vous pensez que le prix du pétrole augmentera rapidement, vous devriez le conserver. À quelle vitesse le prix du pétrole doit-il augmenter pour que vous le conserviez? La valeur de chaque baril doit augmenter au moins aussi rapidement que le taux d intérêt.

55 8. Décisions de production intertemporelle : ressources épuisables En notant : P t = prix du pétrole cette année P t+1 = prix du pétrole l année prochaine Cme = coût marginal d extraction R = taux d intérêt Si (P t +1 Cme) > (1+ R)(P t Cme) :ne pas exploiter et garder le pétrole Si (P t +1 Cme) < (1+ R)(P t Cme) :exploiter et vendre le pétrole SI (P t +1 Cme) = (1+ R)(P t Cme) : indifférent

56 L évolution du prix du marché d une ressource épuisable Supposons que l OPEP n existe pas et que sur le marché l offre soit concurrentielle. Alors, on pourrait déterminer l évolution du prix du pétrole. Pour maximiser le rendement, les producteurs doivent suivre la règle de production précédente : Le prix moins le coût marginal doit augmenter au même rythme que le taux d intérêt.

57 L évolution du prix du marché d une ressource épuisable Prix Prix P T P 0 P Cme P 0 Demande Cme Cme Coût marginal d extraction T Temps Quantité

58 L évolution du prix du marché d une ressource épuisable Sur les marchés concurrentiels des ressources épuisables, le prix est supérieur au coût marginal d extraction. Cela est-il en contradiction avec la règle des marchés concurrentiels P = Cm? NON, car le coût marginal TOTAL de production Cm d une ressource épuisable doit inclure les coûts d extraction Cme ET les coûts d usage Cu. Le coût d usage de la production est le coût d opportunité de produire et de vendre une unité aujourd hui, en épuisant les possibilités futures de production et de vente.

59 L évolution du prix du marché d une ressource épuisable P = Cm C = coût d extraction + coût d usage Coût d usage = P coût marginal d extraction Le coût d usage augmente dans le temps, car la ressource disponible se raréfie, et le coût d usage associé à l exploitation d une unité de ressource augmente.

60 La production de la ressource épuisable par un monopole Comment un monopole choisit-il son niveau de production? Le monopole doit choisir entre conserver une unité supplémentaire dans le sol ou produire cette unité et la vendre. La valeur de cette unité correspond à la recette marginale moins le coût marginal. Le niveau de production optimal est tel que la recette marginale moins le coût marginal augmente au même rythme que le taux d intérêt : (Rm t+1 Cm) = (1 + R)(Rm t Cm)

61 La production de la ressource épuisable par un monopole Pour un monopole confronté à une courbe de demande décroissante, P > Rm et donc : (Rm Cm) < (P Cm) Le monopole produit moins et conserve plus qu une entreprise concurrentielle : Il commence par afficher un prix plus élevé et épuise plus lentement la ressource.

62 Dans quelle mesure les ressources non renouvelables sont-elles épuisées? Les ressources telles que le pétrole, le gaz naturel, le charbon, l uranium, le cuivre, le fer, le zinc, le nickel et l hélium sont non renouvelables. Les réserves de pétrole, de gaz naturel et d hélium sont estimées à ans de consommation au rythme actuel. Le coût d usage est un élément essentiel du prix du marché. Les réserves de charbon et de fer sont plus abondantes et correspondent à plusieurs centaines ou milliers d années de consommation actuelle. Le coût d usage est faible.

63 Dans quelle mesure les ressources non renouvelables sont-elles épuisées? Le coût d usage d une ressource peut être estimé à partir des informations géologiques sur les réserves existantes et estimées, et à partir de la courbe de demande et de sa croissance future. Si le marché est concurrentiel, le coût d usage peut être déterminé à partir de la rente économique perçue par les propriétaires de ces ressources.

64 Le coût d usage d une ressource épuisable Ressource Coût d usage/prix concurrentiel Pétrole brut 0,4 0,5 Gaz naturel 0,4 0,5 Uranium 0,1 0,2 Cuivre 0,2 0,3 Bauxite 0,05 0,2 Nickel 0,1 0,3 Minerai de fer 0,1 0,2 Or 0,05 0,1

65 Dans quelle mesure les ressources non renouvelables sont-elles épuisées? Seuls le pétrole et le gaz naturel ont un coût d usage important (relativement au prix). Le coût d usage n est pas responsable de la volatilité de leur prix (crises pétrolières). Jusqu à maintenant, il semble que l épuisement des ressources naturelles n ait pas eu d effet sur leur prix.

66 8. Comment les taux d intérêt sont-ils déterminés? Le taux d intérêt est le prix que les emprunteurs paient aux prêteurs pour utiliser leurs fonds. Il est déterminé par l offre et la demande. L offre de fonds prêtables provient des ménages qui souhaitent épargner une partie de leurs revenus. La demande de fonds prêtables dépend de deux composantes : o o Certains ménages veulent consommer plus que leurs revenus courants le leur permettent. Les entreprises souhaitent investir dans du capital physique.

67 Comment les taux d intérêt sont-ils déterminés? Pour les ménages : plus le taux d intérêt est élevé, plus le coût de la consommation immédiate est élevé, et moins ils empruntent. Leur demande est une fonction décroissante du taux d intérêt. Pour les entreprises : plus le taux d intérêt est élevé, plus la valeur actuelle nette (VAN) est faible, et moins elles investissent (seulement quand VAN>0). Leur demande est une fonction décroissante du taux d intérêt. La demande totale de fonds prêtables est la somme de la demande des ménages et des entreprises et est donc une fonction décroissante du taux d intérêt.

68 Comment les taux d intérêt sont-ils déterminés? R Taux d intérêt D H et D F sont les quantités demandées de fonds prêtables par les ménages (Households = H) et par les entreprises (Firms = F) et varient inversement avec le taux d intérêt. D F D H Quantité de fonds disponibles

69 Comment les taux d intérêt sont-ils déterminés? R Taux d intérêt S Le taux d intérêt d équilibre est R*. R* D F D H Q* Quantité de fonds disponibles

70 Comment les taux d intérêt sont-ils déterminés? L offre et la demande de fonds prêtables déterminent le taux d intérêt d équilibre : En cas de récession, les VAN des projets baissent, les entreprises investissent moins et la demande de fonds prêtables baisse, ainsi que R*. Si le gouvernement emprunte (sans augmenter les impôts), alors, la demande de fonds prêtables augmente, ainsi que R*. Si la Banque centrale crée de la monnaie (achat de bons du Trésor), alors, l offre de fonds prêtables augmente, et R* baisse.

71 Pourquoi les taux d intérêt varient-ils? R Taux d intérêt S R* Pendant une récession, le taux d intérêt baisse à cause de la baisse de la demande des fonds prêtables. R 1 D T Q 1 Q* D T Quantité de fonds disponibles

72 Pourquoi les taux d intérêt varient-ils? R Taux d intérêt S R 2 Quand le gouvernement finance un déficit croissant, la demande de fonds prêtables augmente ainsi que le taux d intérêt. R* D T D T Q* Q 2 Quantité de fonds disponibles

73 Pourquoi les taux d intérêt varient-ils? R Taux d intérêt S S R* R 1 Quand la Banque centrale augmente la masse monétaire, l offre de fonds prêtables augmente et le taux d intérêt baisse. D T Q* Q 1 Quantité de fonds disponibles

74 Différents taux d intérêt 1. Taux des bons du Trésor à court terme : obligation à court terme (< 1 an) émise par l État, sans coupon ; taux sans risque à court terme. 2. Taux des bons du Trésor à long terme : emprunt d État à long terme (> 1 an) pour dix à trente ans. Ces taux varient en fonction de la date d échéance de l obligation.

75 Différents taux d intérêt 3. Taux de réescompte : emprunts des banques de dépôt à court terme auprès de la Banque centrale (prêts réescomptés). Taux contrôlé par la BC. 4. Taux de l argent au jour le jour : emprunts entre banques pour satisfaire les exigences de réserves : Eonia en Europe, Federal Fed Funds aux États-Unis.

76 Différents taux d intérêt 5. Billet de trésorerie : emprunts escomptés à court terme (< 6 mois) émis par les grandes sociétés emprunteuses très bien cotées. Prime de risque égale à environ 1 %. 6. Taux de base bancaire ou de référence : emprunt de court terme des grandes sociétés auprès de grandes banques ; ce taux ne varie pas au jour le jour. 7. Taux des emprunts obligataires institutionnels.

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