La Finance responsable : du souhaitable au possible

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1 La Finance responsable : du souhaitable au possible Résultats des recherches IAE-CERAG en finance socialement responsable Isabelle Girerd-Potin Professeur, Responsable du Master Finance

2 Objectif : répondre à la question Le marché peut-il par lui-même, engendrer une finance socialement responsable? 2

3 Dans ces recherches, le moteur du changement est l actionnaire et le citoyen consommateur. C est l entreprise qui est invitée à avoir un comportement socialement responsable. Ces recherches ne portent pas sur le rôle de l Etat et des instances supra nationales en terme de régulation des marchés et des acteurs financiers 3

4 Projets d investissement Entreprise Actionnaires Coût des fonds propres et coût du capital Rentabilité des actions 4

5 Courant traditionnel : Milton Friedman «The social responsibility of business is to increase its profits» Mais selon lui la responsabilité de l entreprise est «de conduire les affaires selon les souhaits des actionnaires, soit en général de gagner le plus d argent possible tout en se conformant aux règles de base de la société, incluses dans les lois ou les usages éthiques» 5

6 1. FSR et actionnaires Deux thèses en présence : Vision traditionnelle rentabilité-risque : une entreprise non SR a un risque financier plus grand Vision nouvelle : Altruisme des actionnaires 6

7 1. FSR et actionnaires Thèse 1 : le risque financier Les firmes non SR s exposent à un risque de coût futur (boycott, sanction, investissement de mise en conformité, refus de financement) Les investisseurs (restant dans une logique financière) attendent une prime pour rémunérer ce risque 7

8 1. FSR et actionnaires Thèse 2 : Altruisme des actionnaires La satisfaction (l utilité) des actionnaires dépend de la rentabilité, du risque financier mais aussi du comportement social et environnemental de l entreprise L actionnaire peut accepter une baisse de rentabilité financière contre une hausse de performance sociale 8

9 1. FSR et actionnaires Conséquences de l altruisme Sacrifice financier 1) screening négatif : coût d une moindre diversification pour l actionnaire 2) screening positif : contraintes supplémentaires 3) S il y a beaucoup d investisseurs sociaux, l équilibre de marché rentabilité-risque est modifié, les titres SR valent plus et sont moins rentables 9

10 1. FSR et actionnaires frontière efficiente du financier pur frontière efficiente du financier très social Note sociale du financier pur (sur 4) Note sociale du financier très social RENDEMENT 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% ,05 0,1 0,15 RISQUE(ecart-type du rendement) Source : Dupré, Girerd-Potin,

11 1. FSR et actionnaires Peut-on avoir surperformance des titres SR? Oui, mais temporaire, si afflux de demande de titres SR et modification des portefeuilles Si les titres SR étaient durablement plus performants et moins risqués, personne ne devrait acheter de titres non SR 11

12 1. FSR et actionnaires Vérifications empiriques Les fonds mutuels SR ont en moyenne des performances financières similaires à celles des fonds non SR Beaucoup de fonds classés SR sont peu différents des fonds traditionnels Il y a une relation négative entre la performance financière des fonds mutuels et leur engagement socialement responsable Burlacu, Girerd-Potin, Dupré, 2004 et 2007 sur fonds US 12

13 2. FSR et gestion de l entreprise Projets d investissement Entreprise Actionnaires Coût des fonds propres et coût du capital Rentabilité des actions 13

14 2. FSR et gestion de l entreprise FSR et coût des fonds propres P 0 F1 = 1 + k Modélisation théorique : Girerd, Louvet, Jimenez, Dupré, 2009 Hypothèse : nombreux investisseurs altruistes 14

15 FSR et coût des fonds propres A l équilibre, l écart de prix entre firme SR et non SR est égal au coût financier actualisé de la mise en conformité socialement responsable. La rentabilité attendue des titres SR est inférieure à celle des titres non SR ; le coût des fonds propres est plus faible 15

16 2. FSR et gestion de l entreprise Vérifications empiriques Evolution de la prime SR au cours du temps 80% Taux de rentabilité cumulés 60% 40% 20% 0% E20/N20 après lissage DJ euro_stoxx_technologique DJ euro_stoxx 50 E30/N30 après lissage % -40% -60% -80% Source : Dupré, Girerd, Jimenez, Louvet,

17 2. FSR et gestion de l entreprise Décisions d investissement et de financement Optimisation de la structure du capital : minimisation du coût du capital Modèle avec trois déterminants : la fiscalité, les coûts de faillite, le caractère socialement responsable de l entreprise 17

18 2. FSR et gestion de l entreprise Si l on suppose que la notation SR des firmes est sans effet sur l attribution et le coût du crédit bancaire, Les firmes mal notées sur le plan social ont intérêt à privilégier l endettement jusqu à ce que les coûts de faillite annihilent l avantage obtenu. 18

19 2. FSR et gestion de l entreprise Coût du capital en fonction du ratio d endettement et du rating social 19

20 2. FSR et gestion de l entreprise Etude empirique sur l endettement Etude empirique Il n y pas de lien entre la note sociale et le coût de la dette Les entreprises les mieux notées socialement sont moins endettées que les autres, caeteris paribus. 20

21 2. FSR et gestion de l entreprise Ethique et choix d investissement Impossibilité de prendre en compte toutes les externalités sociales et environnementales : Des secteurs seraient systématiquement exclus Chiffrage difficile Non supportées et comptabilisées par l entreprise La règle de maximisation de valeur actuelle nette (VAN) reste valable Les coûts que supportent l entreprise doivent être choisis collectivement par la loi 21

22 2. FSR et gestion de l entreprise Ethique et choix d investissement Le taux d actualisation diminue avec la note sociale : Les actionnaires acceptent d être moins rémunérés pour un projet social (altruisme ou risque jugé plus faible) Favorable à plus d investissements SR 22

23 Conclusion Altruisme des actionnaires + risque du non SR révision du coût des fonds propres Politique d endettement fonction de l engagement social de l entreprise Choix d investissement plus orientés vers le social et l environnemental car coût du capital plus faible Condition : les actionnaires et les consommateurs maintiennent / amplifient leur demande SR 23

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25 2. FSR et gestion de l entreprise FSR et coût des fonds propres Modèle théorique montre une phase d ajustement : Pendant la période de mise en place de la notation sociale, la demande des titres SR augmente, les prix montent et les rentabilités sont anormalement élevées. Des entreprises vont dépenser pour devenir sociales tant que l avantage dépasse le coût. L offre de titres SR augmente et leur prix diminue : rentabilités anormalement faibles 25