LA FEUILLE D ÉRABLE EN LAMBEAUX

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1 DÉCEMBRE 213 LA FEUILLE D ÉRABLE EN LAMBEAUX Depuis le début de la crise financière mondiale, le Canada est, à juste titre, porté aux nues pour la résistance de son économie. Contrairement à d autres pays développés, ses banques et son marché du logement ont tenu bon, son économie et l emploi se sont peu contractés et sa banque centrale n a pas recouru à l assouplissement quantitatif. En fait, depuis le début du millénaire, le Canada a enregistré la croissance la plus rapide des pays du G7, tandis que son marché boursier a dégagé des rendements sensiblement supérieurs. Cependant, les forces du Canada commencent à décliner. Actuellement, alors qu on prévoit un raffermissement de la croissance dans la plupart des pays développés, les perspectives du Canada semblent moins prometteuses. Nous entrevoyons sept facteurs clés qui plomberont la croissance du pays au cours des prochaines années, de sorte qu elle décevra les attentes du marché. 1) Dépenses excessives En premier lieu, le Canada a depuis peu tendance à vivre audessus de ses moyens, comme le montre le déficit du compte courant substantiel équivalant à 3,3 % du PIB (figure 1). Les derniers chiffres sont les plus élevés des 2 dernières années et nous rappellent ceux qui avaient entraîné la décote des titres d État du Canada. Le Canada achète plus de produits et de services qu il n en produit et affiche à ce chapitre un déficit énorme de 65 milliards de dollars par an. Il lui est possible de maintenir ce rythme tant que les pays étrangers sont disposés à lui prêter davantage. La situation reste cependant délicate. Avec le temps, la hausse de la demande étrangère devrait combler une partie du déficit, mais une réduction des dépenses demeure indispensable. 2) Absence d écart de production La majorité des pays développés s attendent à connaître une période de croissance exceptionnelle au cours des prochaines années, grâce aux progrès de leur économie et au resserrement de l écart béant entre la production réelle et le plein potentiel. Le Canada ne peut toutefois pas compter sur un tel effet, car ses capacités excédentaires ne sont tout simplement pas aussi importantes qu ailleurs. La Banque du Canada évalue l écart de production à -1,5 % du PIB, contre -2,7 % au Royaume-Uni et -3,5 % aux États-Unis. Nous allons encore plus loin en estimant que l écart de production est inférieur aux calculs de la Banque du Canada. Plusieurs éléments étayent cette opinion. D après l Enquête Figure 1 : Le Canada affiche maintenant un déficit du compte courant Solde du compte courant en % du PIB Excédent Déficit Sources : Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA sur les perspectives des entreprises publiée par la Banque, les entreprises éprouvent plus de difficultés à satisfaire la demande que jamais depuis la période précédant le début de la crise financière mondiale et elles doivent composer avec une pénurie croissante de main-d œuvre. Notre hypothèse de travail se fonde sur un léger écart de production de -,5 %. Qu est-ce que cela signifie? Le fait que l économie canadienne fonctionne à plein régime ou presque est un signe incontestable de réussite. En revanche, le potentiel de croissance de l économie et des marchés financiers est forcément plus faible. En outre, la menace de l inflation pourrait être moins éloignée qu elle ne le paraît.

2 3) Faiblesse à prévoir sur le marché du logement Depuis plusieurs années, le marché du logement canadien déjoue sans cesse les prévisions d un grave repli. Les dernières données contredisent encore les prédictions pessimistes puisqu elles indiquent que l activité a commencé à rebondir. À première vue, le marché du logement canadien n a rien d inquiétant. Les mises en chantier ne sont que légèrement élevées 1, l investissement résidentiel corrigé de l inflation représente une part normale du PIB 2, l accessibilité est raisonnable et la croissance du crédit aux ménages a ralenti pour adopter un rythme normal. Un examen plus approfondi révèle cependant deux points faibles de taille. Reste à savoir si les constructions réalisées au cours de la dernière décennie ont créé une offre excédentaire sur le marché. Nous estimons plutôt qu elles n ont fait que combler les insuffisances des années 199.Premièrement, l accessibilité du marché du logement est normale uniquement grâce aux coûts d emprunt historiquement bas. Dès que les taux obligataires mondiaux monteront et que la Banque du Canada relèvera son taux du financement à un jour, l accessibilité reculera et tirera les prix vers le bas 3. Ce phénomène est déjà apparent, mais il ne se fera pleinement sentir que dans un an ou deux. Le deuxième point faible a des conséquences immédiates. Bien que les mises en chantier ne soient pas excessives, le volume d appartements en copropriété actuellement en construction est inégalé. Il constitue un triste rappel des excès observés à la fin des années 198 dans le segment des maisons individuelles, qui ont précédé l effondrement des années 199 (figure 2). Globalement, nous estimons l excédent d appartements en copropriété en construction à 65 dans l ensemble du pays. Cette période de construction excessive peut se solder de deux façons. Dans le premier scénario, la majorité des nouvelles unités serait mise en vente en même temps et que le marché aurait du mal à l écouler. Il en résulterait une forte baisse des prix et un ralentissement de la construction pendant plusieurs années. Dans le second scénario, moins sombre, les 1 Reste à savoir si les constructions réalisées au cours de la dernière décennie ont créé une offre excédentaire sur le marché. Nous estimons plutôt qu elles n ont fait que combler les insuffisances des années Par contre, l investissement résidentiel nominal représente une part non négligeable du PIB, mais cela s explique par la hausse du prix des logements, dont nous parlerons dans ce rapport. 3 Les replis du marché du logement sont souvent plus marqués que prévu, en partie parce que les évaluations durant les périodes d expansion sont soutenues par une liquidité exceptionnelle et le coup de pouce que procure la formation des ménages. Quand ces deux tendances reviennent à la normale, la juste valeur fondamentale des logements baisse. D autre part, certaines réformes macroprudentielles qui ont, jusqu à présent, permis d éviter une flambée de l immobilier pourraient s avérer trop draconiennes une fois que les taux seront remontés à leur niveau normal. Comme les règles macroprudentielles ne sont pas faites pour être ajustées au fil du cycle économique, les autorités hésiteront à annuler ces changements. Par conséquent, la correction du marché du logement pourrait être plus forte que nécessaire. Figure 2 : Abondance d immeubles à logements multiples sur le marché canadien Écart type par rapport à la moyenne historique 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Logements multiples Maisons individuelles et jumelées Rappel des surplus de la fin des années 198-2, Nota : Nombre de logements en construction par tranche de 1 personnes, corrigé pour tenir compte de la population âgée de plus de 25 ans. Les logements multiples comprennent les maisons en rangée, les appartements en copropriété et autres. Moyenne historique depuis Sources : SCHL, Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA constructeurs auraient pris conscience des excès en cours de route, ainsi que des tendances démographiques qui seront moins favorables au cours des prochaines années. Ils pourraient freiner leurs activités afin de faciliter l absorption de toutes ces unités Dans les deux cas, la baisse des activités de construction plomberait fortement la croissance économique. ) Contraintes sur le plan du crédit La croissance du crédit aux ménages canadiens s est contractée de deux tiers par rapport à son sommet, pour s établir à seulement 3,9 % par an. Ce taux est proche du niveau le plus bas enregistré durant les trois dernières décennies. Cependant, comme les revenus personnels augmentent encore plus lentement (3,2 %), l endettement des ménages continue de grimper d un point de vue technique, malgré un ratio d endettement élevé. Certains segments du crédit aux ménages connaissent une croissance fulgurante, en particulier celui des prêts automobiles, dont la valeur a crû au rythme étourdissant de 18 % par an, ce qui aggrave la situation. Dans ces conditions, il est peu probable que la croissance du crédit aux ménages s accélère. Elle pourrait même encore perdre de la vitesse. Bien que ce ralentissement soit positif en ce qui concerne les risques liés à l endettement, il freine les dépenses de consommation 5 et, par conséquent, la croissance économique. 5) Hésitation des entreprises La Banque du Canada prévoit qu un accroissement notable des investissements des entreprises contribuera au redressement de l économie canadienne. Il est possible que les entreprises 5 Les dépenses de consommation seront également plombées par la faible hausse des revenus personnels, l évolution mitigée des prix du logement et le rendement inférieur du marché boursier. 2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Décembre 213

3 commencent à dépenser, mais peut-être pas autant que prévu. En dépit de tout ce que l on a pu dire sur les réserves accumulées par les sociétés en attendant des jours meilleurs, les entreprises canadiennes n ont pas vraiment amassé de liquidités ni d avoirs financiers nets depuis le début de la crise financière. De plus, les liquidités que les sociétés de ressources détenaient déjà avant la crise leur sont nécessaires, étant donné la nature spéculative de leurs activités et l inadéquation entre des revenus extrêmement variables et des dépenses irrégulières énormes 6. Les études canadiennes sur les intentions en matière de dépenses en immobilisations lancent un signal d alarme. La plus remarquable d entre elles, l Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, indique que les intentions d investissement pour l année prochaine sont modestes (figure 3). Nous ne devrions peut-être pas nous en étonner puisque les bénéfices des sociétés ont reculé durant cinq des sept derniers trimestres. 6) Manque de compétitivité L un des avantages de la crise financière mondiale est qu elle a permis aux pays les plus touchés, plus particulièrement aux États-Unis, de repartir sur de bonnes bases. Cependant, comme le Canada a peu souffert de la récession, il n a pas été forcé de prendre beaucoup de décisions draconiennes. Par conséquent, le secteur des affaires du Canada est relativement hypertrophié et peine à suivre le rythme. De plus, la compétitivité du Canada était en perte de vitesse avant même le début de la crise financière. Depuis 2, la vigueur de la monnaie conjuguée à une faible augmentation de la productivité a gonflé le coût réel de la main-d œuvre canadienne de 53 % par rapport aux États-Unis. Le contrecoup de ce phénomène apparaît clairement dans la vague de fermetures d usines qui se poursuit encore de nos jours. À part la force du dollar canadien, peu de ces obstacles sont susceptibles de disparaître. Par conséquent, la compétitivité et la productivité du Canada seront probablement médiocres, de sorte que le taux de croissance potentiel du Canada restera inférieur à celui des États-Unis. 7) Les répercussions paraîtront pires Comment peut-on expliquer que la performance de l économie canadienne puisse être nettement inférieure à celle des États- Unis au cours des prochaines années, alors qu historiquement, les deux pays affichent des trajectoires très semblables (figure )? Premièrement, bien que le cycle économique des deux pays progresse généralement à un rythme similaire, leurs taux de croissance divergent d au moins un point de pourcentage environ % du temps 7. C est pourquoi nos prévisions selon lesquelles la croissance du PIB du Canada sera de 2 % en 21 Figure 3 : Les investissements prévus par les entreprises canadiennes continuent de baisser Investissement en machinerie et équipement (opinion prép. en %) Sources : Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, Haver Analytics, RBC GMA Figure : La tendance de la croissance au Canada et aux États-Unis est similaire Croissance du PIB (var. sur 12 mois en %) Canada États-Unis Sources : Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA et inférieure de,75 % à celle du PIB des États-Unis sont loin d être exagérées. Deuxièmement, cet écart de,75 % sera plus néfaste qu il n y paraît pour le Canadien moyen. Le PIB réel ne rend pas compte des «termes de l échange», comme l avantage dont le Canada jouit depuis quelques années grâce aux prix élevés des exportations (qui découlent des prix élevés des marchandises) et à la faiblesse des prix des importations (qui découle de la force de la monnaie). Le revenu intérieur brut (RIB) permet de refléter cette dimension. Depuis 2, la croissance du RIB dépasse celle du PIB de,2 points de pourcentage en tout. Voilà qui explique pourquoi la situation du Canada semblait bien meilleure qu on pouvait s y attendre en se fiant uniquement au PIB. Malheureusement, la tendance semble en train de s inverser. Les prix des marchandises sont en baisse et le marché des contrats à terme laisse présager que le déclin s accentuera. Le dollar canadien a récemment fléchi et 6 Pour en savoir plus, consultez l annexe A du numéro de Repères économiques intitulé «La montagne de liquidités à la loupe». 7 Depuis

4 nous anticipons un repli à 92 cents américains. Par conséquent, le RIB devrait décroître et la situation économique du Canada semblera pire que les chiffres officiels ne l indiquent. Facteurs positifs Ces sept difficultés sont bien réelles, mais elles ne suffisent pas pour obtenir une image juste de la situation économique du Canada. En effet, l économie canadienne donne actuellement peu de signes de faiblesse. Pourquoi? Plusieurs facteurs positifs compensent en partie ces problèmes, notamment la hausse des exportations, la politique monétaire accommodante, la dépréciation du dollar et la situation budgétaire privilégiée. Faisons le point sur chacun de ces éléments. Hausse des exportations Les exportations constituent l aspect le plus prometteur de l économie canadienne. Elles affichent une tendance à la hausse qui devrait se maintenir grâce à la reprise de la demande mondiale. Nous estimons que le taux de croissance de la demande des pays développés doublera pour passer à 2 % en 21. Politique monétaire stimulante Il est facile d oublier que la Banque du Canada a mis en place des mesures de stimulation monétaire considérables, par l entremise d un taux directeur à 1 %, tout simplement parce que celles prises aux États-Unis et par d autres grandes banques centrales sont encore plus impressionnantes. Faiblesse de la monnaie Étant donné que l économie canadienne commence à être à la traîne, le huard a amorcé un repli. D autres facteurs entrent en jeu, comme la politique monétaire de plus en plus accommodante et le recul des prix des marchandises. La dépréciation du dollar canadien devrait cependant limiter la faiblesse économique du Canada. Tandis qu il descend sous la barre des 95 cents, les coûts de production du secteur automobile canadien commencent à se rapprocher de ceux affichés aux États-Unis. Marge de manœuvre budgétaire Le déficit budgétaire du Canada est moins important que dans la plupart des autres pays développés, tout comme sa dette publique nette. Cette situation représente évidemment un avantage et contribue à la stabilité du pays. Cependant, cet avantage ne sera pas particulièrement important dans les années à venir. En effet, l un des facteurs de croissance pour les États-Unis en 21 est précisément l atténuation de ses difficultés budgétaires. Le Canada n ayant jamais vraiment souffert dans ce domaine, il ne pourra pas tirer parti d une éventuelle amélioration. Conclusion Bien que l économie canadienne ne soit pas susceptible de progresser particulièrement vite au cours des prochaines années, il est quelque peu rassurant de constater que certains éléments importants assurent une protection contre un recul massif de l économie. Contrairement à de nombreux pays, le Canada dispose toujours d une grande marge de manœuvre pour assurer la relance monétaire et budgétaire, faute de mieux, et sa devise pourrait se déprécier fortement sans être toutefois sous-évaluée. Incidence sur les placements Comment les investisseurs doivent-ils réagir face à la situation délicate du Canada? La prudence est certes de mise, et nous recommandons une légère sous-pondération du Canada dans les portefeuilles d actions. Toutefois, il ne faut pas complètement abandonner le marché canadien, et les marchés financiers étant résolument tournés vers l avenir, le moment de renouveler ses placements canadiens arrivera bien avant tout changement dans l économie elle-même. For the expanded version of this publication, please visit our website at REPÈRES ÉCONOMIQUES Décembre 213

5 Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d information seulement et ne doit pas être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en RBC Gestion mondiale d actifs (RBC GMA), division de gestion d actifs de la Banque Royale du Canada (RBC), regroupe RBC Gestion mondiale d actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées. Le présent rapport n a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements à jour, exacts et fiables, et croit qu ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que survienne une erreur humaine ou mécanique ainsi que d autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent document. RBC GMA se réserve le droit, à tout moment et sans préavis, de corriger ou de modifier les renseignements, ou de cesser de les publier. Tout renseignement prospectif sur les placements ou l économie contenu dans le présent rapport a été obtenu par RBC GMA auprès de plusieurs sources. Les renseignements obtenus de tiers sont jugés fiables, mais ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n en garantit explicitement ou implicitement l exactitude, l intégralité ou la pertinence. RBC GMA et ses sociétés affiliées n assument pas la responsabilité des erreurs ou omissions. Les opinions et les estimations que renferme ce document représentent notre jugement à la date indiquée et peuvent être modifiées sans préavis ; elles sont fournies de bonne foi, mais n impliquent aucune responsabilité légale. Dans la mesure autorisée par la loi, ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n assument une responsabilité quelconque à l égard de toute perte découlant directement ou indirectement de l utilisation des renseignements prospectifs que contient ce document. Les taux d intérêt et les conditions du marché peuvent changer. Note sur les énoncés prospectifs Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur les mesures qui pourraient être prises. L emploi des modes conditionnel ou futur et des termes «pouvoir», «se pouvoir», «devoir», «s attendre à», «soupçonner», «prévoir», «croire», «planifier», «anticiper», «évaluer», «avoir l intention de», «objectif» ou d expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale. / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du Canada, utilisée(s) sous licence. RBC Gestion mondiale d actifs Inc. 213 EC-c (27/213)/F