Sommaire AOÛT 2007 - N 26 2 ÉDITORIAL 11 ANALYSES. 11 Marché des OPCVM. 16 Le secteur bancaire. 23 Adwya : Introduction en bourse

Bien placée pour mieux placer Revue - Département Recherches et Études www.tunisievaleurs.com Sommaire 2 ÉDITORIAL 11 ANALYSES 11 Marché des OPCVM 16 Le secteur bancaire 23 Adwya : Introduction en bourse 29 TPR : Introduction en bourse 35 FICHES VALEURS 35 TLG Groupe Financier 41 CIL 45 Monoprix 49 ICF 52 Alkimia 55 Essoukna 57 Karthago AOÛT 2007 - N 26 60 STOCK GUIDE 62 LEXIQUE

Rédigé le 15 juin 2007 Editorial Contexte économique général 2006 :Un dérapage inflationniste en raison du pétrole Avec une progression de 5.3% du PIB, l année 2006 a été bonne pour la Tunisie marquant une solide résistance à un environnement mondial difficile (tensions géopolitiques au Moyen Orient + flambée du pétrole). Cette croissance a été portée par : - La bonne tenue du secteur manufacturier et des services marchands ; - La vitalité de la consommation des ménages ; - Le flux d investissements étrangers (notamment de la région du Golfe); - Le retour de la croissance dans la zone Euro, principal partenaire économique de la Tunisie (une croissance de 2.6%, deux fois supérieure à celle de 2005). Inflation : Le calcul de l inflation est basé sur les prix d un panier de biens dont la composition n a pas changé depuis 1990! Du côté des prix, la flambée du pétrole, et sans doute la vigueur de la demande intérieure, ont lourdement pesé sur le taux d inflation qui a atteint son plus haut niveau depuis 15 ans (à 4.5%). Dans ce contexte, la Banque Centrale a dû relever son taux directeur de 25 points de base, à 5.25%. Ce fut le premier ajustement à la hausse depuis 10 ans. ÉDITORIAL Une reconnaissance de la communauté internationale Les fondamentaux économiques (cadre macro, rigueur budgétaire, croissance équilibrée) et sociaux (main d oeuvre qualifiée et bon marché, stabilité sociopolitique) de la Tunisie sont de plus en plus appréciés par les investisseurs étrangers. Le pays bénéficie d un statut d emprunteur de 1 er rang (Investment Grade) et est perçu comme l un des emprunteurs les plus sûrs des pays en développement. Il a, à ce titre, connu une amélioration de son rating souverain par l agence japonaise Rating &Investment (de BBB + à A-). Rating Standard & Poor's BBB Perspective Stable Moody's Baa 2 Perspective Stable Fitch BBB Perspective Stable Rating & Investment A - Perspective stable Rating 2007 Perspectives d avenir Globalement, à moins d une mauvaise saison agricole, les perspectives de croissance semblent favorables pour 2007. Le PIB devrait croître de 6%, porté par une bonne saison touristique, une bonne tenue de l investissement, une forte contribution du secteur extérieur et une vigueur encore de mise dans la demande intérieure. Croissance du PIB 4,9% 5,6% 5% 5,3% 6% 6,1% Une économie non pétrolifère qui affiche une croissance équilibrée 1,7% 4% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e Analyste chargé de l étude: Lilia Kamoun Cette croissance s inscrira dans la lignée des objectifs fixés par le XI ème plan (2007-2011). Ce prochain quinquennat table effectivement sur une croissance moyenne de 6.1% par an et a pour défis 2 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

majeurs de : - Réduire le taux de chômage (actuellement de 14%); - Stimuler l investissement privé (notamment dans les secteurs à forte valeur ajoutée) - Attirer davantage d investissements directs étrangers (IDE) - Poursuivre l ouverture de l économie et la libéralisation `très graduelle du compte Capital. Ce processus devra déboucher, à moyen terme, sur le régime de change flottant (le régime actuel étant le flottement dirigé) et la convertibilité totale du dinar. Marché boursier : État des lieux et Perspectives La libéralisation du Dinar à terme Le régime de flottement dirigé consiste à assouplir le régime de change et limiter l intervention de la Banque Centrale tout en assurant une fluctuation contrôlée de la monnaie. Rappel de l année 2006 2006 a été une excellente année pour la bourse de Tunis, tant au niveau des volumes qu au niveau de la performance (un record historique de 44% pour le Tunindex). Le plus gros de cette tendance a été porté par les volumes de transaction importants (690MDt soit une moyenne de 57.5MDt/mois) émantant principalement d investisseurs étrangers. Bilan boursier des six premiers mois de l année 2007 L euphorie de la fin d année n a pas empêché la place de progresser davantage en début d année et de gagner 16% en quatre semaines. Le niveau de valorisation du marché a atteint son plus haut historique à cette date (P/E de 17.5x) au point de pouvoir dire que la place de Tunis devenait relativement chère. Après cette courte euphorie a succédé une longue phase de stagnation et de consolidation (de la mi-mars à fin mai). Un mouvement de baisse s est amorcé par la suite, vers la fin mai : les volumes d échanges se sont tassés (1.2MDt/jour) et le Tunindex a plongé de 6% en deux semaines réduisant les gains cumulés sur les premiers mois de l année. ÉDITORIAL Volume (MDt) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 Tunindex 2 800 2 700 2 600 2 500 2 400 2 300 2 200 0 2 100 janvier-07 février-07 mars-07 avril-07 mai-07 juin-07 Cette régression a été initiée par les grandes capitalisations de la place, à l instar de la SFBT, qui pour des incompréhensions sur son projet de restructuration, a subi une très sévère correction par les actionnaires. Cette correction a été irrationnellement reproduite sur des valeurs fondamentalement solides, de manière parfois excessive, signe de la grande immaturité de notre marché et de la prédominance des petits porteurs spéculatifs et volatiles. Nous l avons souvent dit et ne le répéterons jamais assez : l absence d investisseurs institutionnels, locaux et étrangers, est un énorme handicap pour notre marché en termes de stabilité, d analyse fondamentale et de sophistication. Recherche-n 26-Revue/Août 2007 3

Perspectives 2007 : Baisse passagère ou amorce d un ralentissement durable? Pour les prochains mois, un redressement boursier nous semble possible. Plusieurs facteurs feraient que les choses se passeraient mieux : 1- Le retour du marché primaire : Le marché primaire a retrouvé des couleurs depuis deux ans: trois OPV en 2005 et trois autres en 2006. Ces mises sur le marché ont été relativement marginales dans l augmentation de la capitalisation boursière (+12% en 2005 et +2.4% en 2006). Deux introductions succèdent en 2007 : Adwya et TPR. Cette dernière (TPR) devra trancher avec le passé en termes de capitalisations. En effet, évaluée à 125MDt (plus de 2.5x le cumul des trois OPV réalisées en 2006), TPR est la plus importante introduction en bourse depuis 10 ans! De quoi susciter l intérêt des investisseurs étrangers. Capitalisations boursières des dernières introductions en (MDt) 125.1 48 27.07 16.6 19.8 11.2 14.1 25.5 ÉDITORIAL Les banques : moins de provisions plus de bénéfices! Assad GIF Karthago SITS Wifack Essoukna Adwya TPR 2 Les bonnes performances financières des sociétés : Les performances financières des sociétés devraient être bonnes en 2007. Les entreprises tireront profit de la vigueur de l économie nationale et du raffermissement de la demande intérieure. Nous pensons tout particulièrement au secteur bancaire (57% de la capitalisation du marché) qui devra confirmer son redressement et enregistrer des performances globalement meilleures qu en 2006. En effet, les bons résultats déjà enregistrés l année précédente devraient permettre aux banques de réaliser un grand pas en matière de provisionnement. A partir de là, ce qui ne sera plus alloué aux provisions se retrouvera dans les bénéfices. Mis à part les banques, (a) les compagnies d assurance devraient tirer parti de la nouvelle réglementation sur la branche automobile (harmonisation et accélération des procédures judiciaires qui rentabilise enfin la branche automobile) et (b) les sociétés industrielles et commerciales devraient profiter de la vigueur de la consommation des ménages (grâce à un nouveau catalyseur le crédit à la consommation ) et du bon comportement de l export (les marchés limitrophes algérien et libyen sont les nouvelles conquêtes de bon nombre de nos entreprises). Signalons enfin que l année 2007 devrait connaître l aboutissement de deux privatisations de sociétés cotées, à savoir Magasin Général et STAR : deux projets qui boosteraient probablement la productivité et la rentabilité de ces sociétés. La nouvelle loi de finances : Inciter les grands groupes à s introduire en Bourse 3 - La loi de finances relative à l exercice 2007 : Face à un tissu économique dominé par des groupes familiaux enchevêtrés et sous capitalisés, le législateur tunisien a apporté, avec la nouvelle loi de finances, un dispositif fiscal très intéressant qui devrait inciter des groupes privés à se restructurer et à s introduire en Bourse. Ce dispositif consiste à exonérer les plus values réalisées dans le cadre d une restructuration lors d un apport de titres à une Holding et lorsque celle-ci est introduite en bourse dans un délai d un an. Déjà, la SFBT (poids lourd du marché) est en cours d étudier cette alternative. Nous espérons voir d autres initiatives de ce genre qui ne manqueraient pas de donner un bon souffle au marché. 4 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

4 Le fonds de Placement Garanti : Encore très attendu, le fonds de placement garanti promu par la BT et la PROPARCO ne devrait pas tarder à investir. D un montant global de 40MDt, ce fonds sera placé à hauteur de 30% sur le marché boursier. Il garantira aux souscripteurs que sont les institutionnels (CNSS, compagnies d assurances et banques) le remboursement du capital investi + un rendement minimum à l échéance (2.5% par an sur 10 ans)....pour plus d institutionnels sur le marché! 5 Le marché alternatif : Prévu pour le 2 ème semestre de cette année, le marché alternatif sera principalement réservé aux petites entreprises en phase de croissance ou en besoin de restructuration ne pouvant accéder à la cote principale. Les conditions et les coûts sur ce nouveau marché seront assouplis par rapport au marché principal (pas de condition d exercice bénéficiaire, pas d obligation de distribution de dividendes...). Nous espérons voir les institutionnels étrangers jouer un rôle actif sur ce deuxième marché puisqu ils y sont plus familiers et leur logique d investissement s y apprête mieux: placement à long terme, analyse fondamentale, entreprises en quête de ressources stables... Le profil des entreprises candidates à ce marché ne devrait pas, par contre, intéresser les petits porteurs (pas de spéculation, faibles distributions, risque élevé ). Des pistes de réflexion L arsenal technique, juridique et légal de la Bourse de Tunis est à la pointe, conforme aux meilleures pratiques internationales. Pourtant, cette infrastructure contraste fortement avec la taille du marché et son poids dans l économie. Le marché boursier ne finance actuellement que 8% de l investissement privé, ce qui est bien loin des 20% prévus pour 2009. Des avancées seraient probablement dans : La Bourse : un rôle encore marginal dans le financement de l économie ÉDITORIAL 1 - La levée des restrictions sur l investissement étranger : Alors qu on espérait une nouvelle mesure sur la libéralisation de l investissement étranger en Bourse (la réforme initiée en 2005 qui ne libéralise totalement l investissement étranger que pour les activités non soumises à licence était très marginale, Rf : Editorial Revue n 24), la seule réforme a concerné le marché obligataire. Les non résidents sont en effet autorisés, depuis avril 2007, à souscrire à hauteur de 20% des émissions de BTA (contre 10% précédemment). Il faut dire que l ouverture de l économie et le désengagement de l État ont toujours été initiés lentement d une manière étalée dans le temps. Nous pensons qu une accélération dans ce sens pourrait être un catalyseur pour le marché boursier tunisien, d autant plus que les étrangers apprécient encore les niveaux de valorisations de notre marché. Arabie Saoudite Maroc Kuwait Jordanie Egypte Tunisie PER 2006 47.3x 31.4x 25x 22.8x 21.5x 16.4x P/B 2006 6.9x 4.4x 5.4x 3.6x 6.2x 1.7x Chiffres au 30 avril 2007 Capitalisation boursière en % du PIB 15% 53% 78% 85% Tunisie Maroc Emirats Egypte Arabes Unis Chiffres au 31 décembre 2006 235% Jordanie La Tunisie est parmi les rares pays arabes où des restrictions à l investissement étranger sont encore persistantes 2 Une initiative publique d envergure : Les privatisations ont souvent été la rampe de lancement des marchés financiers dans les pays arabes (cas de Maroc Telecom par exemple). Une initiative d envergure aurait indéniablement de belles retombées en Tunisie, où, jusque là, le plus gros des privatisations s est fait hors marché (ex : Tunisie Telecom, les cimenteries...). Recherche-n 26-Revue/Août 2007 5

Résultats annuels 2006 consolidés publiés à ce jour comparés aux publications de l année 2005 ÉDITORIAL *Chiffres non consolidés 2005 2006 Variation en % Agro-alimentaire 39,194 46,913 +20% EL MAZRAA 2,574 2,955 +15% SFBT 42,953 47,547 +11% Tunisie Lait* -6,334-3,589 - Distribution 10,299 10,231-0,7% Magasin Général 4,005 2,353-41% Monoprix 6,293 7,878 +25% Pharmaceutique 3,913 4,315 +10% SIPHAT* 2,611 2,438-7% Adwya* 1,302 1,877 +44% Production de Base 8,140 20,964 +158% Air Liquide 6,216 6,942 +12% Alkimia* 11,295 7,895-30% Ind. Chimiques du Fluor* -0,780 6,009 - SOMOCER* -6,736 0,959 - SOTUVER* -1,855-0,841 - Composants Automobile hors STIP 3,681 3,381-8,2% ASSAD 2,283 1,947-15% GIF 1,398 1,434 +3% STIP -32,355 n.d - Transport Aérien 25,208 53,716 113,1% Tunisair 20,299 52,017 +156% Karthago Airlines* 4,910 1,699-65% Immobilier 4,648 7,800 +68% Essoukna 0,879 1,142 +30% SIMPAR 2,600 4,804 +85% SITS 1,169 1,854 +59% Divers 9,114 14,236 +56% ELECTROSTAR 1,945 2,739 +41% Palm Beach* -1,399 0,775-155% SIAME 0,654 3,531 +440% SOTETEL* 1,753-2,608-249% SOTRAPIL* 3,934 2,676-32% SOTUMAG* 1,331 1,399 +5% STEQ 2,294 4,950 +116% Bancaire hors UIB 172,768 81,572-52,8% Amen Bank 23,110 23,880 +3% ATB 17,574 23,178 +32% Banque de l'habitat 20,269 33,840 +67% BIAT 15,389 20,103 +31% BNA 8,603 11,039 +28% Attijari Bank 2,072-117,743 -- Banque de Tunisie 37,913 42,397 +12% BTE (ADP) 2,514 4,127 +64% STB 37,391 25,433-32% UBCI 7,934 15,318 +93% UIB -0,236 n.d - Leasing hors Général Leasing 7,910 9,633 +22% ATL* 1,310 2,287 +75% CIL 2,412 2,785 +15% El Wifack Leasing* 0,694 0,928 +34% Général Leasing* -4,646 n.d - Tunisie Leasing 3,493 3,633 +4% Assurances 7,644 25,782 +237% Astree* 4,920 7,750 +58% Carte* 1,700 2,209 +30% STAR* 1,025 15,823 ++ Sociétés d'investissement 9,382 11,395 +21% Placements de Tunisie * 1,750 2,312 +32% Tuninvest * 0,516 0,707 +37% SPDIT* 7,116 8,375 +18% Total hors UIB, GL & STIP 301,901 289,938-4% 6 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

Évolution des indices Evolution des indices BVMT & TuVal 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 jan-05 fév-05 avr-05 juin-05 juil-05 sep-05 nov-05 déc-05 fév-06 BVMT indice (échelle de gauche) avr-06 juin-06 TuVal indice juil-06 sep-06 oct-06 déc-06 fév-07 avr-07 mai-07 220 200 180 160 140 120 100 80 juil-0760 L'indice pondéré TunisieValeurs (TuVal) prend en compte toutes les actions de la cote Constituants de l'indice BVMT en 2006 SFBT ELECTROSTAR BIAT STIP STEQ BH SOTRAPIL SOMOCER BNA SOTETEL ASSAD ATB SIPHAT GIF FILTER ATL SIAME UBCI TUNISIE LEASING TUNISAIR BS GENERAL LEASING SIMPAR BT MONOPRIX SOTUMAG UIB MAGASIN GENERAL SOTUVER STB Evolution des indices TUNINDEX & TuVal 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 TUNINDEX (échelle de gauche) jan-05 fév-05 avr-05 juin-05 juil-05 sep-05 nov-05 déc-05 fév-06 avr-06 juin-06 juil-06 sep-06 oct-06 déc-06 TuVal indice fév-07 avr-07 mai-07 220 200 180 160 140 120 100 80 juil-0760 Constituants de l'indice TUNINDEX en 2006 TUNISAIR ATB MAGASIN GENERAL ALKIMIA AIR LIQUIDE GENERAL LEASING MONOPRIX UBCI SOTRAPIL SFBT STB SOMOCER UIB BT SOTUMAG BS PALM BEACH SIAME BIAT ASTREE SIMPAR BH BNA SOTETEL TUNISIE LEASING ICF ELECTROSTAR TUNISIE LAIT STIP GIF FILTER AMEN BANK STEQ ASSAD STAR SIPHAT Karthago CIL EL MAZRAA ATL SOTUVER ÉVOLUTION DES INDICES Evolution des indices TuVal$ en dollar & TuVal 240 220 200 180 160 140 120 100 80 jan-05 TuVal$ Base 100 30/6/97 TuVal Base 100 5/1/96 fév-05 avr-05 juin-05 juil-05 sep-05 nov-05 déc-05 fév-06 avr-06 juin-06 juil-06 sep-06 nov-06 déc-06 fév-07 avr-07 mai-07 220 200 180 160 140 120 100 80 juil-0760 L'indice TuVal$ retrace l'évolution de la capitalisation boursière ajustée exprimée en dollar. Le taux de change utilisé pour la conversion de la capitalisation boursière est la moyenne des taux à l'achat et à la vente de la BCT à chaque date. Recherche-n 26-Revue/Août 2007 7

Performance des titres cotés sur les 18 derniers mois PERFORMANCES -3,9% -6,2% -7,5% -9,8% -14,1% -18,9% -35,8% -41,0% 151,8% 148,5% 141,9% 136,5% 132,0% 130,1% 126,7% 113,7% 112,3% 103,7% 101,2% 93,3% 77,4% 69,1% 60,6% 60,4% 57,3% 56,4% 49,7% 47,2% 44,1% 39,1% 37,6% 37,4% 36,6% 35,8% 28,7% 27,5% 26,2% 23,1% 23,0% 18,1% 16,7% 13,0% 11,7% 6,5% 5,5% 4,6% 1,7% 200,6% ICF SPDIT Tuninvest STAR STB BH Placements Tunisair SFBT BNA SIMPAR CIL Magasin ATB TL ATL CARTE Monoprix SOTUMAG Astree BT STEQ Amen Bank BTE Alkimia SITS BIAT Tunisie Lait Wifack Air Liquide UBCI SOTRAPIL UIB Karthago Electrostar Attijari Bank Palm Beach Essoukna SOTETEL Mazrâa SIAME SOTUVER ASSAD SIPHAT General GIF SOMOCER STIP -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 8 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

Département Recherches et Études Etudes Données Macro-Économiques Inflation (Indice des Prix à la Consommation) 2,3% 2% 2,7% 2,7% 3,6% 2% 4,5% 3% Production 2003 2004 2005 2006 2007e PIB (prix 1990) million Dt 19 542 20 520 21 385 22 520 23 870 Taux de croissance du PIB % +5.6% +5.0% +4.0% +5.3% +6% PIB (prix courants) million Dt 32 202 35 035 37 663 41 121 44 244 Consommation million Dt 25 397 27 628 29 506 31 808 34 352 Epargne nationale million Dt 7 123 7 799 7 968 9 252 10 175 FBCF million Dt 7 536 7 914 8 410 9 910 10 707 DONNÉES MACRO 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e Déficit budgétaire MDt en % du PIB 1400 4,0% 1200 3,5% 3% 2,5% 3,5% 3,2% 2,7% 1000 3,0% 2,3% 800 2,4% 2,5% 600 1,9% 2,0% 1,5% 400 1,0% 200 0,5% 0 0,0% 2000 200 1 2002 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7e Balance des paiements (prix courants) 2003 2004 2005 2006 2007e Exportations (Biens et services) Million Dt 10 343 12 055 13 607 15 316 17 615 Importations (Biens et services) Million Dt 14 039 15 960 17 101 19 767 22 500 Balance commerciale (biens) Million Dt - 3 696-3 905-3 494-4 451-4 885 Taux de couverture (biens) % 73.7 % 75.5 % 79.5% 77.5 % 78.3% Endettement 2004 2005 2006 2007e Encours de la dette publique million Dt 20 910 21 949 22 221 22 528 dont dette extérieure million Dt 13 203 14 026 13 285 13 923 Service de la dette publique million Dt 4 476 3 833 3 914 3 575 dont dette extérieure million Dt 1 792 1 680 2 349 1 907 Taux de change 2003 2004 2005 2006 juin 2007 $/Dt (fin de période) 1.2083 1.1942 1.362 1.338 1.296 /Dt (fin de période) 1.5275 1.6287 1.6145 1.678 1.745 Masse Monétaire (fin de période) 2003 2004 2005 2006 2007e M4 million Dt 19 814 21 694 23 474 25 238 27 357 Avoirs Nets en devises million Dt 3 503 4 733 4 492 5 151 5 200 Avoirs Nets en devises en j d import Jours 90 107 98 97 89 Sources: BCT, Ministère du développement économique, Ministère des finances 10 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

Département Recherches et Études Analyses Marché des OPCVM Rédigé le 19 Juin 2007 Évolution de l encours des OPCVM(MDt) Définition des OPCVM Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) sont des produits qui permettent de bénéficier des techniques avantageuses de gestion collective de fonds. Ils regroupent les SICAV (Sociétés d'investissement à Capital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement). Ces produits jouent le rôle d un «voile» entre l épargnant et le marché : ils lui permettent d investir dans un produit diversifié (diversification sectorielle, régionale ) tout en délégant la responsabilité de gestion à des «professionnels» du métier : les gestionnaires de fonds. 1671 1998 2358 2844 2003 2004 2005 2006 Une croissance annuelle moyenne de 19% Le marché tunisien des OPCVM : Etat des lieux L actif net des OPCVM a connu une progression soutenue au cours des dernières années (un taux annuel moyen de 19%) représentant désormais 23% des dépôts d épargne contre 19% en 2001. L encours total des OPCVM totalise actuellement (fin mai 2007) 2843MDt, réparti comme suit : 92.4% obligataire et 7.6% mixte. Répartition de l actif net des OPCVM au 31/05/07 mixtes 7.6% OBLIGATAIRE OPCVM Gestionnaire Actif net SICAV TRESOR BIAT ASSET MANAGEMENT 401.785 SICAV RENDEMENT SBT 399.218 SICAV L EPARGNANT STB MANAGER 273.519 TUNISIE SICAV TUNISIE VALEURS 258.257 AMEN PREMIERE AMEN INVEST 252.509 PLACEMENT OBLIGATAIRE SICAV BNA CAPITAUX 246.866 SANADETT SICAV AFC 146.493 ALYSSA SICAV UBCI FINANCE 142.165 FIDELITY OBLIGATIONS SICAV MAC SA 134.626 SUD OBLIGATAIRE SICAV SUD INVEST 79.173 SICAV BH OBLIGATAIRE SIFIB BH 73.464 INTERNATIONALE OBLIGATAIRE SICAV INI 36.232 UNIVERS OBLIGATIONS SICAV SCIF 35.59 SICAV ENTREPRISE TUNISIE VALEURS 30.595 CAP OBLIG SICAV COFIB CAPITAL FINANCE 29.824 SICAV AXIS TRESORERIE AXIS GESTION 27.405 AMEN TRESOR SICAV AMEN INVEST 21.954 MILLENIUM OBLIGTAIRE SICAV CGF 18.581 GENERAL OBLIGATAIRE SICAV CGI 9.587 SICAV PATRIMOINE OBLIGATAIRE FPG 5.044 FCP SALAMETT CAP AFC 2.602 TUNISO EMIRATIE SICAV AUTO GERE 1.968 FCP SALAMETT PLUS AFC 1.477 FCP MAGHREBIA PRUDENCE UFI 0.126 Total de l'encours obligataire (MDt) 2629.06 MIXTE obligataires 92.4% 55 OPCVM se partagent le marché (24 obligataires et 31 mixtes) Analyste chargé de l étude: Rym Gargouri Ben Hamadou Recherche-n 26-Revue/Août 2007 11 A NALYSES

A NALYSES * Il convient de mentionner que SICAV Amen, poids lourd de l encours mixte, est assimilée à une SICAV obligataire, 98% de son actif étant placé en papier obligataire et placements monétaires. Si l on reclasse cette SICAV parmi les SICAV obligataires, la répartition de l encours global entre obligataire et mixte serait respectivement 96.2% et 3.8%. Évolution de l encours des OPCVM par catégorie (MDt) Obligataires Mixtes 1606 1998 2204 2629 MIXTE OPCVM Gestionnaire Actif net SICAV AMEN * AMEN INVEST 106.399 MAC EXCELLENCE FCP MAC SA 14.613 SICAV PLACEMENT SUD INVEST 14.478 STRATEGIE ACTIONS SICAV SMART ASSET MANAGEMENT 11.924 SICAV CROISSANCE SBT 9.086 SUD VALEURS SICAV SUD INVEST 8.986 SICAV BH PLACEMENT SIFIB BH 6.003 ARABIA SICAV AFC 5.683 MAC EPARGNANT FCP MAC SA 4.880 MAC CROISSANCE FCP MAC SA 4.729 HANNIBAL SICAV UBCI FINANCE 3.013 FCP AXIS CAPITAL PROTEGE AXIS GESTION 2.901 SICAV PROSPERITY BIAT ASSETS MANAGEMENT 2.704 SICAV OPPORTUNITY BIAT ASSETS MANAGEMENT 2.673 SICAV BNA BNA CAPITAUX 2.533 SICAV PLUS TUNISIE VALEURS 2.365 SALAMMBO SICAV UBCI FINANCE 2.095 SICAV L INVESTISSEUR STB MANAGER 2.086 UNIVERS ACTIONS SICAV UBCI FINANCE 2.001 SICAV AVENIR STB MANAGER 1.113 SICAV SECURITY COFIB CAPITAL FINANCE 1.088 MAC EQUILIBRE FCP MAC SA 0.961 FCP MAGHREBIA DYNAMIQUE UFI 0.463 FCP IRADETT 100 AFC 0.411 FCP IRADETT 50 AFC 0.326 FCP BIAT EPARGNE ACTIONS BIAT ASSETS MANAGEMENT 0.313 BNAC CONFIANCE FCP BNA CAPITAUX 0.298 BNAC PROGRES FCP BNA CAPITAUX 0.297 FCP IRADETT 20 AFC 0.226 FCP MAGHREBIA MODERE UFI 0.140 FCP IRADETT CEA AFC 0.135 Total de l'encours mixte (MDt) 214.923 Il y a lieu de noter que cette structure d actif est quasiment la même depuis plusieurs années. En dépit du rendement supérieur des SICAV mixtes (une moyenne de 9.83% contre 4.09% pour les SICAV obligataires en 2006), l actif net des OPCVM reste accaparé par les SICAV obligataires. 65 91 154 214 2003 2004 2005 2006 L expérience des SICAV mixtes reste encore grevée dans l esprit des investisseurs Deux raisons pourraient expliquer ce phénomène: (1) l historique des SICAV mixtes et (2) le mode de fonctionnement actuel des SICAV obligataires. 1 L historique des SICAV mixtes : Avec quelques années de recul, nous pouvons conclure que le mode de fonctionnement des SICAV mixtes a été et est encore à l origine de l échec de ce produit. L expérience de 1995 l illustre parfaitement. 12 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

En effet, sans contrainte d entrée ou de sortie ( exigence d un ticket minimum, application de frais de sortie) et sans sélection préalable des clients, ces SICAV étaient accessibles à tout épargnant. En période de hausse du marché boursier, les souscripteurs renforçaient leur position sur ce produit et les SICAV qui engrangeaient les fonds les réinvestissaient sur le marché actions pour des raisons d emplois obligatoires (ratios réglementaires à respecter), contribuant à rendre les titres encore plus chers sur le marché. Inversement en période de baisse, les investisseurs de peur d une dépréciation plus grave de leurs actifs, préféraient céder leur SICAV mixtes pour se placer sur des instruments financiers moins risqués. Le fait qu aucune barrière à la sortie n ait été mise en place, ce comportement a été généralisé. Ainsi, les SICAV qui auraient dû «amortir» la baisse du marché, étaient obligées de vendre leurs titres, aggravant par conséquent l effondrement du marché. Depuis cette expérience qui a frappé les esprits, les capitaux ont migré vers les SICAV obligataires. Celles-ci, certes, sont moins rentables (en période de hausse du marché) mais leur rendement est plus sûr grâce à leur mode de fonctionnement actuel. 2- Le mode de fonctionnement actuel des SICAV Obligataires Les SICAV obligataires fonctionnent actuellement suivant un système avantageux pour le souscripteur : chaque jour, la Valeur Liquidative (VL) s accroît approximativement d une fraction de leur rentabilité annuelle. Cette augmentation journalière de la VL correspond à un intérêt ou «coupon couru» quotidien. Les risques inhérents aux SICAV Obligataires A NALYSES 1. Le risque de liquidité : En réalité, les SICAV obligataires sont en déséquilibre financier, car ce sont des produits liquides adossés à des sous-jacents non liquides: - Les actifs d une SICAV obligataire sont composés en majorité d obligations à long terme (BTA entre 5 et 10 ans, obligations privées, représentant plus de 66% du total des emplois des SICAV ). - Les passifs de la SICAV, qui ne sont autres que les placements des souscripteurs, ont une durée de vie plus courte du fait que la SICAV offre une liquidité totale à l épargnant. Structure des emplois des SICAV Obligataires Autres placements monétaires 5% Disponibilités 8% Billets de trésorerie 7% Certificat de dépôts 11% Risque de liquidité Actifs à long terme non liquides Passifs à court terme liquides Obligations privées 18 % BTA, BTNB et BTC 52% Recherche-n 26-Revue/Août 2007 13

2. Le risque de défaut 18% de l encours des SICAV est constitué d emprunts privés notés mais qui s avèrent parfois risqués Le risque de défaut est le risque de défaillance d un émetteur présent en portefeuille. Actuellement, les SICAV obligataires sont commercialisées comme un actif «sans risque», mais en réalité elles ne sont pas dénuées de risque. En effet, plus de 18% de leur actif est placé en emprunts privés notés ou garantis mais qui peuvent toutefois présenter des défaillances comme ce fût le cas pour deux groupes à savoir BATAM en 2004 et le Groupe Affès en 2007. 3. Le risque de taux Une hausse des taux impliquerait une baisse de la valeur de l actif de la SICAV Le troisième risque dont doit faire face la SICAV est relatif à la hausse des taux. En effet, la valorisation actuelle des SICAV obligataires se base sur la méthode du coût historique. Ce principe a permis aux SICAV obligataires d afficher des performances régulières (dans un contexte de baisse des taux) et leur a fait gagner la faveur des épargnants. Elle a, à ce titre, été commercialisée comme la SICAV qui ne baisse jamais. Baisse de la Valeur liquidative Le risque de taux devient important dans un contexte de hausse des taux. Compte tenu de la relation inverse entre le taux et les prix, une hausse des taux provoquerait une baisse de l actif de la SICAV. A NALYSES Dispositions qui protègent les SICAV mixtes contre les mouvements erratiques de spéculation Depuis 2006, le risque de hausse de taux commence à se concrétiser. En effet, le relèvement du taux directeur pratiqué dernièrement par la BCT, conjugué à des anticipations d inflation persistantes, se sont répercutés d une manière disproportionnée sur les taux à long terme. A titre d exemple, le taux moyen des BTA 10 ans a augmenté de 70 points de base passant de 6.1% à 6.8% immédiatement après l ajustement du dernier taux directeur qui était seulement de 25 points de base (à 5.25%). Quelles solutions nous proposons à ces problèmes? Une valorisation au Mark to Model qui implique une intégration de la fluctuation des prix des actifs de la SICAV dans la VL 1. Mettre en place des dispositions qui éviteraient une sortie massive des capitaux des SICAV mixtes suite à une baisse du marché. Ainsi, pour souscrire à une SICAV mixte, certaines conditions pourraient être exigées : un ticket minimum, un horizon de placement d au moins une année, des frais de sortie et surtout une sélection d une clientèle bien informée du risque élevé du produit. Ces dispositions permettraient de faire face aux mouvements spéculatifs qui pourraient altérer le rendement des SICAV. * La courbe des taux souveraine : la courbe des taux sur des titres de l État tunisien (sans risque). Taux % 7,50% 7,00% 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% Courbe des taux 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Maturité (années) 2. Passer graduellement à une valorisation quotidienne (ou périodique) des obligations en fonction des taux du marché, c'est-à-dire du prix d échange des obligations, tel qu il peut être constaté ou simulé. En effet, chaque obligation ne cote pas forcément chaque jour ; il existe, dans le cas d absence de cotation, des modèles de cotation : le principe est d appliquer une prime de risque théorique à la courbe de taux souveraine *(utilisée comme benchmark) en se basant sur certaines caractéristiques financières telles que : la notation, la durée de vie. C est le principe du Mark to Model. Il s agit ni plus ni moins que d intégrer dans la VL la fluctuation de prix possible de l actif de la SICAV, exactement comme il se fait pour une SICAV actions. 14 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

D où une conséquence fondamentale : la valeur d une SICAV obligataire n est plus assurée de croître régulièrement comme c est le cas aujourd hui. Il convient de souligner que jusqu à présent la valorisation des SICAV au coût historique n a pas posé de problème majeur dans un contexte de baisse de taux ; bien au contraire. Les SICAV généraient des plus values latentes qui, par ailleurs, ont permis de résorber des pertes dues à des défaillances d émetteurs. Aujourd hui la donne est différente: la tendance des taux est haussière et l on s attend à ce qu elle se poursuive, d où la nécessité d une réaction immédiate et radicale. Un contexte de baisse des taux sur les dix dernières années TMM 1997 : 7% TMM 2007 : 5.25% 3. Créer des SICAV monétaires : ces instruments seraient le complément des SICAV obligataires. Destinées aux placements de trésorerie à court terme, leurs actifs dont l échéance est à moins d un an sont définis ainsi : BTC, certificats de dépôts et billets de trésorerie. Le risque de «transformation» des actifs illiquides en passifs liquides serait ainsi écarté. Soulignons enfin que ces développements concernant les SICAV obligataires ou monétaires ne manqueraient pas d avoir des effets importants sur l animation du marché secondaire obligataire, en particulier celui des BTA. SICAV monétaires: Une concordance entre des ressources et les emplois qui portent sur des échéances court terme Il convient de rappeler à ce titre que depuis le 1er janvier 2007, les investisseurs étrangers peuvent souscrire aux émissions des bons du Trésor à hauteur de 20% du montant de chaque émission (contre seulement 5% auparavant). Ce plafond passera à 30% au 1er janvier 2009. Cette nouvelle réglementation pourrait élargir la base institutionnelle dans la demande obligataire et avoir une contribution forte au développement du marché secondaire, comme cela fût le cas avec l ouverture du marché actions aux étrangers. L ouverture des BTA aux étrangers pourrait être un bon catalyseur pour le marché obligataire. A NALYSES Recherche-n 26-Revue/Août 2007 15

Rédigé le 25 mai 2007 Le Secteur Bancaire Tunisien: Panorama 2006 et Perspectives d avenir A NALYSES Indice Bancaire 160 140 120 100 Jan-07 Évolution de l indice bancaire fév-07 mars-07 avr-07 mai-07 Tunindex 2 800 2 600 2 400 2 200 2 000 20 banques se partagent un marché de taille restreinte Le taux élevé des créances accrochées reste le problème central du secteur bancaire tunisien Structure du secteur bancaire Banques publiques 1/3 Banques à capitaux étrangers 1/3 Panorama 2006 Le secteur bancaire tunisien compte aujourd hui une vingtaine de banques, dont 11 cotées sur la place de Tunis. Les banques d investissement créées conjointement avec des pays du Golfe dans les années 70 et 80 se sont transformées en banques universelles. Certaines d entres elles affichent clairement leurs ambitions de développer une activité commerciale même si elle ne disposent pas pour l heure d un réseau d agences. En application des normes de Bâle I, et dans le cadre du programme sur le désengagement progressif engagé par l État, l UIB en 2003, et la Banque du Sud en 2005 ont été cédées à des investisseurs privés étrangers. Deux autres banques publiques sont en cours de privatisation : la Banque Tuniso-Koweitienne (BTK) et la Banque Franco-tunisienne (BFT). Des insuffisances subsistent toujours par rapport aux principes énoncés par le comité de Bâle I sur le fonctionnement efficace du système bancaire. Des reformes importantes ont été entreprises pour palier à ces insuffisances, surtout en matière d appréciation du risque. Le niveau relativement élevé des créances accrochées a été sans doute le point central des nouvelles dispositions prises par les autorités monétaires tunisiennes. Ce taux a été évalué à 19% en 2006 et le taux de couverture de ces créances à 54% à la même date. L amélioration de ces taux s impose, et la Banque Centrale a fixé 2009 comme date limite pour atteindre un taux de couverture minimum de 70% et un taux de créances classées de 15%. Banques à capitaux privés tunisiens 1/3 Notre étude se limitera aux banques cotées qui se repartissent comme suit: 1/3 en banques publiques, 1/3 en banques tunisiennes privées, et 1/3 en banques à capitaux étrangers. Il convient par ailleurs de souligner que cette étude n intégrera pas Attijari Bank (ex-banque du Sud) et l UIB. L année 2006 a été marquée par un résultat déficitaire record publié par Attijari suite à une politique d assainissement agressive adoptée par la nouvelle direction de la banque. Le management a décidé de procéder à des radiations massives de créances douteuses de l ordre de 15% de l encours de crédit (267MDt), et d allouer un enveloppe de près 200MDt au titre des dotations aux provisions. Ceci a plombé le résultat à un record historique de 176MDt alors que le résultat avant provisions s est établi à 25.2MDt. Ces chiffres pouvant biaiser les résultats de notre étude, nous avons décidé de les écarter. Pour ce qui est de l UIB, à la date de publication de cette étude, la banque n a toujours pas publié les chiffres relatifs à l exercice 2006! L État contrôle toujours 47% du secteur bancaire coté Analyste chargé de l étude: Abderrahman Akkari Le secteur bancaire en chiffres 1- Les parts de marché Il est clair que le nombre toujours élevé des banques en Tunisie empêche l émergence d une banque dominante sur la place. Mais, si l on prend en considération le pôle détenu par l État à savoir, la STB, 16 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

la BNA, et la BH, celui-ci représente plus de 47% du marché en terme de crédits. Cette part de marché s est maintenue en 2006 puisqu elle se chiffrait à 46% en 2005. Pour ce qui est des autres banques, aucune n est parvenue à augmenter sensiblement sa part de marché, et un statu quo quasi général a été observé dans le secteur bancaire entre 2005 et 2006. 2- Les crédits L encours total des crédits du secteur bancaire a enregistré une croissance de 7.5% en 2006, principalement due au développement des crédits aux particuliers. Plusieurs banques ont en effet procédé à un redéploiement de leurs équipes sur ce nouveau métier bancaire. La palme du secteur revient à l ATB qui a vu ses crédits croître de plus de 17%. Parts de marché en termes d encours de crédit 2006 2005 STB 17.6% 17.0% BNA 16.0% 15.9% BH 13.7% 13.1% BIAT 12.3% 12.3% Amen Bank 8.5% 8.3% BT 7.1% 6.9% ATB 5.4% 4.9% UBCI 4.7% 4.5% BTE 1.1% 1.1% Source : Tunisie Valeurs Le créneau des crédits aux particuliers présente un bon relais de croissance pour les banques dans un contexte où l on assiste à un ralentissement important de l investissement privé, et à la fragilité de certains grands groupes industriels tunisiens souffrant de sous-capitalisation. Il faut tout de même noter que cette nouvelle activité nécessite un réseau d agences important, exigeant de lourds investissements dans les systèmes d information. Les banques d investissement récemment converties en banques commerciales auront du mal à concurrencer des banques à réseau déjà établi et opérationnel. La palme du secteur revient à l ATB en terme de croissance des crédits avec 17% 3- Les ressources Du coté des ressources, les banques tunisiennes restent toujours très dépendantes des dépôts de la clientèle qui continuent de représenter près de 46% de leurs ressources. Structure des ressources en 2006 A NALYSES Lignes de crédit (FMO, BEI, ) 8% Epargne logement 4% Fonds propres 11% Autres 10% Carnets d'épargne 23% Dépôts à vue 19% Dépôts à terme 25% Les dépôts des banques ont enregistré une hausse de 11%, et les dépôts à vue une croissance de 15% par rapport à 2005. Cette composante des ressources reste très convoitée puisqu elle n est pas rémunérée. Ainsi, la croissance de cette ressource a permis aux banques de maîtriser leur coût des ressources qui s est situé en 2006 à 3.36% (contre 3.31% en 2005). La bonne performance des banques en terme de croissance des dépôts est principalement due au développement de leurs efforts commerciaux vers le démarchage des particuliers. Ces efforts ont notamment permis à l ATB de se distinguer en décrochant la première place du secteur en terme de croissance des dépôts (+18%). Deux autres grandes banques ont aussi enregistré une croissance des dépôts supérieure à la moyenne sectorielle, il s agit de la BH et la BIAT, respectivement 3 ème et 4 ème banques de la place. Le coût des ressources moyen du secteur s établit à 3.36% en 2006 contre 3.31% en 2005 Recherche-n 26-Revue/Août 2007 17

Croissance des dépôts en 2006 18,3% 15,1% 15,3% 8,5% 7,7% 10,3% 10,2% 9,5% 11% Amen Bank ATB BH BIAT BNA BT STB UBCI Secteur Le problème des créances accrochées A NALYSES Le taux des créances classées a été ramené de 24% en 2003 à 19% en 2006 Il est évident que le niveau de créances classées des banques tunisiennes reste le principal souci des autorités monétaires. Il faut tout de même rappeler que les banques tunisiennes subissent à l instar d autres pays émergents, un lourd héritage. En effet, au lendemain de l indépendance, les banques étaient appelées à financer la création d un tissu économique et entrepreneurial quasi inexistant à l époque. C est ainsi que des piliers économiques comme le tourisme et l industrie textile ont été développés. Aujourd hui, la culture de crédits est toujours aussi forte. Les entreprises tunisiennes sont principalement des PME familiales sous capitalisées, très endettées et peu transparentes. Les différents opérateurs sur la place sont conscients de la menace que peut représenter le problème des créances accrochées sur la marche du développement du secteur. Les banques tunisiennes se sont clairement focalisées sur ce problème. La priorité a été donnée au renforcement des provisions, au détriment des bénéfices. Le taux de couverture moyen du secteur s établit à 54% en 2006 Malgré l amélioration du taux de créances accrochées qui est passé de 24% en 2003 à 19% en 2006, celui-ci reste à un niveau relativement élevé. Un réel effort de provisionnement est en train d être fourni par les banques afin de se conformer aux exigences de la Banque Centrale. A deux ans de l échéance fixée, seules la BH, l UBCI, et la BT ont déjà atteint le niveau de couverture requis. Alors que la moyenne du secteur en termes de taux de couverture s établit à seulement 54%, la BT se distingue par un taux de 95% à la clôture de l exercice précédent, et vise les 100% en 2009. Quant à la STB, plus grande banque du pays, elle affiche un taux de 38%. Taux de couverture en 2006 95,5% 79,4% 71,2% La BT se distingue par un taux de couverture largement supérieur à celui du marché de 95% BT UBCI 59,8% 59,1% 54,8% 38% 34,9% BH BIAT ATB Amen Bank STB BTE 54,5% Secteur 18 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

Les revenus bancaires Le Produit Net Bancaire moyen du secteur a enregistré une croissance de 17% en 2006. Cette amélioration est essentiellement due à une croissance notable de la marge d intérêt de près de 30 points de base, de 3.15% en 2005 à 3.46% en 2006. Cet accroissement de la marge d intérêt s explique essentiellement par: Le développement des services bancaires aux particuliers: Cette niche longtemps délaissée au profit du Corporate permet aux banquiers d appliquer des taux supérieurs à ceux des crédits accordés aux entreprises. Une croissance remarquable du PNB du secteur de 17% L importance des dépôts à vue dans les ressources des banques. Ces ressources sont quasigratuites, ce qui permet de diminuer les coûts de ressources, et conséquemment d augmenter les marges. 27,2% Croissance du PNB en 2006 22,7% 18,9% 18,8% 17,8% 16,1% 14,8% 17,1% 6,7% 6,4% STB BT BNA La structure du PNB: BIAT BH Le graphique ci-dessus montre un quasi statu quo dans la structure des PNB du secteur bancaire entre 2005 et 2006: Aujourd hui, malgré le développement des services bancaires à commissions, les intérêts génèrent toujours le plus gros des revenus des banques. ATB BTE UBCI Aman Bank Secteur A NALYSES Structure du PNB 2005 Structure du PNB 2006 Autres revenus 20,3% Marge de commission 22,1% Autres revenus 20,7% Les intérêts: toujours principal générateur de revenus Marge d'intérêt 56,9% Marge de commission 22,8% Marge d'intérêt 57,2% La rentabilité La croissance notable des PNB en 2006 a permis aux banques de la place de soutenir leurs efforts de provisionnement. Cet assainissement se fait au détriment des principaux indicateurs de rentabilité, ce qui relègue les banques tunisiennes derrière leurs consoeurs étrangères en termes de profitabilité. La Rentabilité des actifs (ROA) du secteur s établit à 0.7%, de même pour la rentabilité des fonds propres (ROE) qui se chiffre à 7.17%. Recherche-n 26-Revue/Août 2007 19

2,26% 1,91% Return On Assets en 2006 1,10% 1,02% 0,93% 0,84% 0,81% 0,54% 0,38% 0,71% BT BTE ATB UBCI Amen Bank STB BH BIAT BNA Secteur Il faut tout de même noter le ROA des banques tunisiennes (à part la BT) restent bien en deçà des niveaux affichés par des banques internationales. Banques Etrangères ROA 2006 ROE 2006 Citi Bank 1.15% 17.51% ABN AMRO 1.40% 17.02% Deutsche Bank 1.46% 19.18% Attijari Wafa Bank 1.30% 19.10% Arab Bank 1.90% 10.72% A NALYSES Le même constat peut être formulé pour le ROE. A l exception de l ATB, les banques tunisiennes peinent toujours à atteindre ce niveau de rentabilité. Return On Equity en 2006 18,29% 14,42% 14,25% 9,98% 9,89% 8,91% 6,69% 7,17% Des indicateurs de rentabilité en deçà des normes internationales ATB BT BH Amen Bank 4,61% 3,94% UBCI STB BIAT BNA BTE Secteur Le paradoxe entre le bon niveau de croissance des PNB et les niveaux relativement bas des indicateurs de rentabilité s explique par l importance des montants affectés au titre des dotations aux provisions. Ce qui explique un coût du risque moyen du secteur élevé: aux alentours de 27%. (Coût du risque= Provisions/PNB). Une rentabilité affectée par la politique de provisionnement 36% 33% 30% 29% 29% 26% Coût de risque en 2006 15% 14% 27% 4% Amen Bank BNA BH BIAT STB BT BTE ATB UBCI Secteur 20 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

Ce constat nous amène à penser que ces niveaux de rentabilité devraient nettement s améliorer une fois que les banques se seront conformées aux exigences de la BCT en termes de taux de couverture. Mais des réserves doivent être exprimées quant aux démarches que certaines banques vont entamer pour se conformer à ces normes. En effet, nous devrions assister probablement à davantage d opérations de cessions de créances aux sociétés de recouvrement, détenues dans la plupart des cas par les banques elles-mêmes, ce qui n améliorait en rien les risques supportés par la banque si on raisonne en termes de chiffres consolidés du groupe. La productivité Mises à part 4 banques (Amen Bank, BTE, BH et BT), toutes les banques de la place affichent un coefficient d exploitation supérieur à 50%, ce qui porte le coefficient d exploitation moyen du secteur au-dessus de la barre des 60%. Ce niveau très élevé s explique en partie par le fait que l État contrôle encore les trois plus grandes banques du pays. Celles-ci souffrent d un problème réel de sureffectif à l instar de la STB qui a été contrainte d intégrer dans ses effectifs les employés de la BNDT et la BDET suite à la fusion des 3 banques. Un coefficient d exploitation moyen du secteur au dessus de la barre des 60% 72% 65% 60% 57% 54% Coefficient d exploitation en 2006 45% 43% 38% UBCI STB BIAT BNA ATB BH Amen Bank 32% 63% BTE BT Secteur A NALYSES Le coefficient d exploitation élevé peut aussi être imputé d une part au fait que les banques investissent lourdement dans le développement de leurs réseaux d agences et la mise à niveau de la qualité de leurs services (à l instar de l UBCI qui a doublé son réseau d agences en 4 ans), et d autre part, au fait que les salaires dans certaines banques se trouvent à des niveaux supérieurs à la moyenne tunisienne. Conclusion Au vu des différents comptes publiés par les banques à la fin de l exercice 2006, il est clair que cellesci sont clairement tournées vers l assainissement de leurs portefeuilles. La croissance notable des PNB en 2006, grâce notamment au développement des produits bancaires aux particuliers et aux bonnes perspectives économiques, a permis à la majorité des banques de soutenir leurs efforts de provisionnement. Cette croissance est contrebalancée par la nécessité de moderniser les systèmes d information des banques et densifier leurs réseaux d agences pour certaines d entre elles. Une fois les niveaux de couverture requis atteints en 2009, nous devrions assister à une amélioration notable des indicateurs de rentabilité dans le secteur. Recherche-n 26-Revue/Août 2007 21

A NALYSES Tunisie Valeurs Cette amélioration probable aurait une incidence positive sur les niveaux de capitalisations des banques qui leur permettront d élever leurs ratios Cooke à des niveaux supérieurs (pour mieux s adapter aux recommandations de Bâle II). Certaines banques (BH et BIAT) ont même commencé à le faire en procédant à des augmentations de capital, ou en annonçant l émission d emprunts obligataires subordonnés (considérés comme des quasi fonds propres). Cette situation aurait aussi une incidence positive sur les cours boursiers, et donc sur la performance générale du marché tunisien puisque les banques représentent aujourd hui plus de 50% du total de capitalisation boursière. 22 Recherche-n 26-Revue/Août 2007

Sc Souscrire Prix : 2.550Dt Introduction en Bourse : Adwya Cap sur le générique Rédigé le 30 mai 2007 Secteur Pharmacetique REUTERS: Adwya.tn Actionnariat (après OPV): Famille El Materi : 70% Public: 30% Période de souscription : Du 05 au 13 juin 2007 inclus Recommandation boursière Bien positionnée dans un secteur en pleine croissance, Adwya a de bons atouts pour évoluer dans un bon rythme de croisière. Son tournant stratégique vers le développement des produits génériques sera son principal moteur de croissance : un grand challenge à relever! Compte tenu de cette nouvelle stratégie de positionnement, nous recommandons de Souscrire à l OPV d autant plus que nous pensons que Adwya est une bonne valeur de fond de portefeuille (rendement en dividendes 2007 de 5.5%). Nombre de titres offerts : 3 000 320 Nombre de titres total : 10 000 000 Points forts Capitalisation Boursière: 25.5MDt Un bon positionnement sur le marché (2 ème plus gros acteur dans le secteur pharmaceutique). Ratios de Valorisation: (Adwya/SIPHAT) P/E 06: 13.6x/15.9x P/B 06: 1.9x/1.2x Yield 06: 2.7%/3.5% Une situation financière saine permettant à la société de saisir des opportunités d investissement. Un partenariat stratégique avec des multinationales bien positionnées à l échelle mondiale (Glaxo Smith Kline et Sanofi Aventis). Une réglementation rigoureuse interdisant le marché parallèle. ÉDITORIAL ANALYSES Valeur d entreprise : 31MDt VE/CA 06: 0.9x VE/EBIT 06: 7.9x VE/EBITDA 06: 5.2x Des marges bien confortables en progression dépassant les 40%. Des perspectives de croissance émanant principalement du développement des produits génériques, à plus forte marge. ROE 06 : 16% Gearing 06: 41% Date de mise en paiement du dividende : 01/07/07 L entrée en vigueur de la CNAM (juillet 2007) qui permettrait d augmenter les ventes des génériques. Points faibles Dépendance vis à vis de ses partenaires dans la commercialisation des produits sous licence et qui représentent 81% du chiffre d affaires. Date de l attribution gratuite : 22/06/07 selon la parité : une action nouvelle pour dix anciennes La hausse drastique du cours de l euro qui pénalise la facture d approvisionnement de Adwya. Fixation administrative des prix de vente. Analyste chargé de l étude: Rym Gargouri Ben Hamadou Abolition du principe de corrélation*, mis en place en 1991, qui protège le secteur pharmaceutique en Tunisie. *La Pharmacie Centrale de Tunisie qui détient le monopole d importation des produits finis s interdisait d importer le médicament fabriqué en Tunisie. Depuis janvier 2007, ce principe a été aboli. Recherche-n 26-Revue/Août 2007 23