Séparation des risques dans les portefeuilles actions Octobre 2015

PERSPECTIVES Séparation des risques dans les portefeuilles actions Octobre 2015 Il va sans dire qu investir s accompagne d une prise de risque. Mais contrairement à l idée communément reçue, il n est pas nécessaire d en prendre plus pour accroître ses performances. Ce n est pas la quantité de risque qui importe le plus, mais le type de risque que l on prend. Autrement dit, plutôt que modifier la quantité de risques, il faut en évaluer la qualité. Pour réussir un investissement, il est important de différencier et d analyser les différents types de risques afin de se concentrer sur ceux qui seront susceptibles d être rémunérés tout en évitant ceux qui ne le seront pas. Dans cet article, nous commencerons par donner une définition et une description approfondie de la séparation des risques, afin d identifier et d exclure les risques non rémunérateurs. Nous examinerons ensuite ces risques non rémunérés avant de nous attarder sur certaines des méthodes et des pratiques qui existent pour effectuer la séparation des risques. Enfin, nous comparerons notre approche, axée sur l identification des futurs risques non rémunérateurs, avec une approche plus courante consistant à identifier les facteurs de risque qui surperformeront à l avenir. Nous verrons que de nombreux risques inhérents aux indices classiques traditionnels sont relativement faciles à classer en risques non rémunérés si l on sait où regarder. Éviter ces risques est déjà un grand pas dans la course à la surperformance. Nous donnerons des exemples concrets permettant de quantifier les couts d opportunité perdues dans les méthodes d investissement traditionnelles. Nous verrons qu il est possible d élaborer une stratégie d investissement comportant nettement moins de risque global qu un indice, pour un potentiel de performance sensiblement plus élevé. Rudyard Ekindi Responsable Solutions d investissement Actions Introduction La finance moderne (XX e siècle) a ancré dans l esprit de nombreux investisseurs deux idées préjudiciables que les améliorations technologiques et l expérience récente (ces 15 dernières années) nous ont permis de rejeter, à savoir : que l indice pondéré en fonction des capitalisations constitue la référence et qu il est efficient (en termes de risque) que les performances sont toujours proportionnelles aux risques. Dans cet article, nous proposons une approche plus productive du risque que le simple fait d investir dans des valeurs appartenant à un indice de référence. Cette approche nous permet de créer davantage de valeur à long terme tout en prenant moins de risques. Séparation des risques Tous les risques inhérents au marché, qu ils soient bons ou mauvais, sont présents dans un indice de référence. En outre, du fait de la manière dont il est construit, l indice maximisera sa pondération dans les facteurs qui sont alors dans l air du temps : c est la raison pour laquelle l indice pondéré en fonction des capitalisations ne peut éviter les bulles. Cela a deux conséquences immédiates : a. Compte tenu de la façon dont ces indices sont construits, ils ne prévoient aucune gestion du risque de perte extrême (le risque non rémunéré le plus évident). «Les indices ne contiennent aucune gestion du risque de perte extrême.» Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 1/9

b. Les risques non rémunérés ont un effet doublement néfaste : ils affectent plus durablement la performance cumulée. Prenons par exemple un portefeuille qui commence à 100 : s il perd 50 % puis augmente de 50 %, il ne revient pas à 100 mais à seulement 75. Mais si ce même portefeuille cède d abord 30 % avant de regagner 30 %, il revient à 91 (bien plus proche de sa valeur initiale). Cela montre qu il est important de limiter les pertes au départ. Les risques non rémunérés ont des effets négatifs plus importants et plus persistants sur les portefeuilles. Pour ces raisons, nous avons analysé et élaboré un processus d investissement basé sur la séparation des risques inhérents à un portefeuille. Notre objectif est de réduire le risque global auquel les investisseurs sont exposés et de minimiser la probabilité de pertes importantes. Illustration de la séparation des risques La séparation des risques vise à atteindre la même exposition globale au marché que l indice de référence, mais avec des expositions aux risques différentes. Source: Unigestion Le graphique ci-dessus montre que la séparation des risques et la réduction des risques (volatilité) ne sont pas la même chose. La première consiste à classer les risques afin d isoler ceux qui ont peu de chances d être rémunérés. Sur la base de ce principe, les portefeuilles que nous créons chez Unigestion sont principalement (si ce n est entièrement) composés de risques rémunérateurs. Cette approche est différente de celles qui réduisent les risques en diminuant leur exposition au risque total du marché et qui, pour ce faire, augmentent par exemple leur position en liquidités courantes tout en conservant dans des proportions globalement identiques tous les risques inhérents à l indice de référence. Les portefeuilles qui séparent les risques sont pleinement investis et entièrement exposés à la prime de risque des actions. Les portefeuilles qui cherchent à réduire les risques «à l aveugle» n étant que partiellement investis, ils ne captent qu une partie de la prime de risque des actions. Notre approche réduit les risques de manière plus efficiente car nous sommes alors capables d exclure les risques les moins rémunérés (voir quelques exemples dans la partie suivante). Dans notre cas, la réduction des risques est un bénéfice de la séparation des risques. «Les portefeuilles qui séparent les risques sont pleinement investis et entièrement exposés à la prime de risque des actions.» Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 2/9

Présentation et exemples de risques non rémunérés Voici à présent quelques exemples de risques non rémunérés. Risque de perte extrême Les données relatives aux indices américains montrent que plus les pertes sont importantes, plus la période de recouvrement est longue, comme le montre le graphique ci-dessous. Source : Datastream, indices actions américains, de décembre 1979 à août 2015 : Ibbotson SBBI US Large Stock Infl Adj TR, MSCI USA High Dividend Yield NR USD, MSCI USA NR USD, MSCI USA NR USD, MSCI USA Risk Weighted NR USD, Russell 1000 Growth TR USD. Il ne s agit pas d une simple tendance statistique : les fondamentaux jouent un rôle important. Prenons deux valeurs : si la première perd 10 % et la seconde 30 % durant la même période, cela suggère que certains facteurs ont suscité bien plus d inquiétudes au sujet de la seconde. Par conséquent, ce titre devra enregistrer une amélioration nettement plus importante de ses fondamentaux pour regagner la confiance des investisseurs. Le risque de perte extrême est par définition un risque négatif, il correspond aux baisses de valeur. En outre, ce risque aggrave l effet de cumul des rendements, ce qui signifie qu il peut avoir des répercussions à long terme sur la performance d un portefeuille. Risque de valorisation et risque de qualité Quelle que soit la classe d actifs concernée, les bulles financières finissent toujours par éclater. Ceci signifie qu au-delà d une certaine limite, les valorisations ne sont plus tenables. D ans la mesure où il n est pas facile d anticiper ces limites ou d y réagir, de nombreux investisseurs se retrouvent pris au piège d une crise financière. Ici, le risque que nous cherchons à éviter est celui de la valorisation excessive. Si on n examine que les valorisations, les portefeuilles affichant des valorisations globalement inférieures à celles de l indice pondéré par les capitalisations ont tendance à surperformer à long terme, comme l indique le graphique ci-dessous, qui présente la performance de l indice MSCI World Value par rapport à celle de l indice général MSCI World depuis 1999. Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 3/9

12/1998 12/1999 12/2000 12/2001 12/2002 12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/1998 10/1999 08/2000 06/2001 04/2002 02/2003 12/2003 10/2004 08/2005 06/2006 04/2007 02/2008 12/2008 10/2009 08/2010 06/2011 04/2012 02/2013 12/2013 10/2014 2,500 Indice "value" 2,000 1,500 1,000 500 0 MSCI World Value Factor Index MSCI World Source: Bloomberg. Performances en USD. La même chose s applique lorsque l on s intéresse à la qualité des résultats des valeurs (graphique ci-dessous). On observe que depuis 1999, l indice MSCI World Quality Index a surperformé le MSCI World 3,000 Indice de qualité 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Source: Bloomberg Performances en USD. MSCI World Quality Factor Index MSCI World Ainsi, les portefeuilles de style «value» et les portefeuilles de qualité ont des chances de surperformer le marché général à long terme. Mais sélectionner un univers d investissement sur la base des seules valorisations peut exclure des titres qui sont onéreux car ils offrent des résultats de meilleure qualité. En d autres termes, un critère de sélection basé sur la seule valorisation peut exclure des risques non rémunérés, mais également des risques rémunérés (titres dont la cherté est justifiée par leurs fondamentaux). Le graphique ci-dessous présente les résultats de la construction d un portefeuille dont le niveau valorisation intègre aussi des critères de qualité correspondants. On notera que sur la même période, il a produit une surperformance bien plus élevée et plus régulière et que l indice utilisant le seul critère de valorisation présenté ci-dessus. «Sélectionner un univers d investissement sur la base des seules valorisations peut exclure des titres qui sont onéreux car ils offrent des résultats de meilleure qualité.» Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 4/9

12/1998 10/1999 08/2000 06/2001 04/2002 02/2003 12/2003 10/2004 08/2005 06/2006 04/2007 02/2008 12/2008 10/2009 08/2010 06/2011 04/2012 02/2013 12/2013 10/2014 5,000 Portefeuille value avec biais de qualité 4,000 3,000 2,000 1,000 - Portefeuille value Unigestion Indice facteur MSCI World Value Source : Unigestion, Bloomberg. Veuillez vous reporter à la page «Informations Importantes» à la fin de ce document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les performances du portefeuille Unigestion sont issues d un back-test. Performances en USD, avant imputation des frais. Le graphique suivant présente les performances d un portefeuille de bonne qualité qui intègre aussi un bias sur la valorisation 1. Le résultat obtenu est similaire. Source : Unigestion, Bloomberg. Veuillez vous reporter à la page «Informations Importantes» à la fin de ce document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les performances du portefeuille Unigestion sont issues d un back-test. Performances en USD, avant imputation des frais. Comment éviter les risques non rémunérés? Que peut-on faire en pratique pour éviter les risques non rémunérés et conserver les risques rémunérés? 1 Baser la sélection sur la valeur d abord, puis sur la qualité, n est pas la même chose que de mettre la qualité au premier plan et la valeur au second, car les portefeuilles intermédiaires sont diffèrents. Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 5/9

Approche basée sur les risques En s appuyant sur un univers d investissement déterminé, la méthode basée sur les risques cherche à créer un portefeuille avec le minimum de volatilité ex ante. Ainsi : le portefeuille final n inclut pas tous les titres de l univers d investissement les valeurs sélectionnées sont pondérées sur la base des corrélations anticipées pour créer le portefeuille avec le moins de volatilité attendue. Élément intéressant, un portefeuille peu volatil n est pas seulement composé des titres les moins volatils : le calcul de la corrélation aboutit aussi à l inclusion de titres plus volatils mais qui assurent une meilleure diversification. Ce faisant, une méthode de construction de portefeuille basée sur les risques permet de contrôler le risque de perte extrême. Ce type de portefeuille est moins volatil qu un portefeuille de référence standard pondéré en fonction des capitalisations de marché qui lui regroupe toutes les valeurs de l univers d investissement. Mais le portefeuille basé sur les risques ne se caractérise pas seulement par un risque global plus faible que l indice de référence ; son exposition aux risques non rémunérateurs est également moindre, à commencer par le risque de perte extrême. Sur le graphique ci-après, les barres inférieures représentent les pertes maximales enregistrées par des portefeuilles d Unigestion basés sur les risques et par leur indice respectif (entre parenthèses), tandis que les barres supérieures indiquent la surperformance annualisée de nos stratégies par rapport à leur indice de référence depuis leur lancement. On observe que nos stratégies ont toutes enregistré des pertes maximales moins importantes et qu elles ont surperformé leur indice. Cela signifie que les risques exclus du portefeuille basé sur les risques mais présents dans l indice de référence ne sont pas rémunérés. «Les risques exclus du portefeuille basé sur les risques mais inhérents à l indice de référence ne sont pas rémunérés.» Source: Unigestion Les indices sont respectivement le Stoxx Europe 600 TR Net, le MSCI Japan TR Net, le S&P 500 TR Net, le MSCI AC World TR Net USD et le MSCI Emerging Markets TR Net. Performances avant imputation des frais. Veuillez vous reporter à la page «Informations Importantes» à la fin de ce document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 6/9

Exclusion de titres sur la base de critères négatifs Dans la partie «Risque de valorisation et de qualité» ci-dessus, nous avons présenté l avantage d exclure de notre univers d investissement les valeurs onéreuses et de qualité médiocre : il s agit d un filtre négatif sur la valorisation excessive. En général, on peut utiliser un filtre négatif lorsque l un des attributs d une valeur (dans le cas ci-dessus, sa valorisation) n est pas cohérent avec les autres (ici, sa qualité). Il est possible d utiliser ces filtres négatifs pour un grand nombre de variables, notamment la liquidité, le crédit, le «crowding» et l intérêt à la vente, et nous pouvons également utiliser des filtres négatifs absolus comme les considérations ISR ou le risque pays. Gestion des valeurs aberrantes Les valeurs aberrantes («outliers») sont celles qui génèrent des performances extrêmes. Lorsque cela arrive, nous ne vendons pas automatiquement les titres en question, mais cherchons à déterminer si leur qualité justifie de les conserver en portefeuille. Lorsque nous observons un tel comportement, nous réalisons une analyse complète du titre, sans préjugé quant à l origine de ses performances anormales (autrement dit, nous ne supposons pas d emblée qu elles sont dues à sa valorisation tout autre caractéristique pourrait l expliquer). Notre objectif est de déterminer si les fondamentaux de l entreprise indiquent qu elle restera une valeur aberrante. Si le titre a considérablement sous-performé, nous réduisons notre exposition. S il a considérablement surperformé et que ses fondamentaux restent bien orientés, nous pouvons conserver le titre. Sinon, nous réduisons notre allocation. Le graphique ci-dessous présente l éventail complet (zone grise) et la performance moyenne (ligne rouge) des titres que nous avons analysés pour leur comportement aberrant positif et dont nous avons réduit l exposition, notre analyse ayant suggéré que leurs fondamentaux ne soutenaient plus les surperformances. Le graphique montre la performance relative des titres par rapport à leur secteur jusqu au jour où nous avons réduit notre allocation (jour 0). Il indique également la performance des titres après cette date. Nous constatons dans notre analyse qu en moyenne les titres ont surperformé leur secteur respectif jusqu à la date de réduction de l allocation. Au delà de cette date, cette surperformance est devenue intenable, la ligne rouge étant plus ou moins plate entre les jours 0 et 90. Source: Unigestion, Univers : États-Unis, période : 31/12/2008-21/12/2014. Performances en USD. Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 7/9

Risques rémunérés ou non rémunérés : deux approches concurrentes Le plus souvent, si l on demande à un gérant d actifs comment il entend surperformer, il évoquera la recherche d opportunités d investissement ayant de bonnes chances d être rentables. Mais dans cet article, nous nous attardons sur les avantages de l exclusion des titres présentant des risques non rémunérés, car nous pensons que leur probabilité de sousperformance est plus élevée. Nous expliquons ci-après pourquoi nous privilégions cette approche chez Unigestion. La première approche consiste à rechercher les gagnants et la seconde à éviter les perdants. Dans les deux cas, nous pensons que les mêmes compétences sont nécessaires pour faire le tri dans l univers d investissement et trouver les gagnants et les perdants les plus probables, à savoir des aptitudes en analyse fondamentale, économétrie, mathématiques et informatique. Mais le profil de rendement qui sera obtenu par ces approches opposées sera différent. Cependant, nous ne prétendons pas qu une approche sera nécessairement meilleure que l autre en tout cas pas tout le temps. L approche consistant à rechercher les gagnants est la plus incertaine et la moins prévisible. Lorsque l investisseur a raison, les avantages en termes de performance peuvent être marginaux ou significatifs. Mais avoir raison arrive moins souvent. De même, lorsque l investisseur a tort, les performances peuvent devenir très négatives. Or, se tromper est plus courant. Ces observations sont étayées par le classement des performances des gérants, qui sont relativement fluctuantes : en général, le haut du tableau n est pas le même d un trimestre à l autre et d une année à l autre. La séparation des risques, l approche consistant à éviter les perdants, aboutit à des résultats plus prévisibles. Il existe plusieurs raisons à cela, à commencer par certains des risques non rémunérés évidents, tels que les valorisations extrêmes (qui expliquent que les bulles finissent par éclater) et le «crowding» (lorsque ceux qui sont investis dans des positions saturées comment à sortir, le prix peut chuter). Dans le même temps, exclure toutes les valeurs aberrantes, c est exclure une forme d incohérence et cela aboutit à un portefeuille plus cohérent. Les investisseurs qui adoptent cette approche ont plus de chances d avoir raison plus souvent que l inverse. Et lorsqu ils ont raison, leur surperformance peut être marginale ou considérable. Mais ce qui est intéressant, c est que lorsqu ils ont tort, la probabilité que leur sous-performance soit extrême est faible. Sans vouloir nous répéter, nous ne prétendons pas qu une approche est meilleure que l autre. Nous affirmons que, contrairement aux idées reçues, rechercher les gagnants (approche la plus risquée) n est pas nécessairement plus rentable qu éviter les perdants (approche qui vise à éviter les risques non rémunérés). En fait, nous pensons que la performance générée par les portefeuilles d Unigestion depuis leur lancement est une preuve évidente que l approche consistant à éviter les perdants maximise la probabilité de produire à long terme de solides performances corrigées du risque. Pour conclure, un investisseur devrait choisir l approche qui correspond le mieux à son appétit pour le risque. Son horizon d investissement peut également jouer un rôle dans ce choix. Dans de nombreux cas, on pourrait s imaginer que les investisseurs combinent les deux types de stratégie. «L approche consistant à rechercher les gagnants est la plus instable et la moins prévisible. Grâce à la séparation des risques, l approche consistant à éviter les perdants aboutit à des résultats plus prévisibles.» Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 8/9

Références 1. Fama, MacBeth (1973), Risk, Return and Equilibrium, Empirical Tests 2. Elton, Gruber, Blake (1995), Fundamental Economic Variables, Expected Returns, and Bond Fund Performance 3. R. Haugen et Nardin Baker (1991), «The Efficient Market Inefficiency of Capitalization- Weighted Stock Portfolios» 4. Baker, N. et R. Haugen (2012), «Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World». Information importante Ce document s'adresse aux investisseurs professionnels, au sens de la directive MiFID, et n'a donc pas été adapté aux clients particuliers. Ce document contient des déclarations à caractère promotionnel sur notre philosophie d'investissement et nos services, et ne constitue donc pas une offre ou une sollicitation en vue d'acquérir, de vendre ou de souscrire des titres ou des instruments financiers décrits ou évoqués dans les présentes, qui peuvent être interprétés comme des placements à haut risque, peu liquides et pouvant subir des pertes substantielles et soudaines pouvant aller jusqu'à la perte de la totalité de l'investissement. Dans la mesure où le présent document contient des éléments concernant le futur, de telles éléments sont de nature prospective et assujettis à un certain nombre de risques et incertitudes, y inclus, mais sans s'y limiter, l'impact de produits concurrentiels, les risques d'adhésion du marché et autres risques. Les données et les graphiques figurant dans les présentes sont fournis à des fins d'information uniquement. Il n'a pas été procédé à une vérification séparée de l'exactitude ou de l'exhaustivité de ces informations qui peuvent provenir de tiers, tels que gestionnaires de fonds, administrateurs, dépositaires et autres. De ce fait, Unigestion ne fournit ni ne fournira aucune attestation ou garantie, expresse ou implicite, quant aux informations contenues dans les présentes et décline toute responsabilité. Les informations fournies doivent uniquement être considérées comme étant d'actualité à la date de publication, quelle que soit la date à laquelle vous y avez eu accès. Unigestion conserve le droit de supprimer ou de modifier les informations sans préavis. La valeur des investissements peut varier à la hausse comme à la baisse. Comme tout investissement, un placement auprès d'unigestion présente des risques, notamment celui de perdre le montant investi. Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 9/9