Analyse financière adaptée aux marchés financiers
Sommaire Partie I : Éléments préalables à maîtriser 1- Familiarisation avec le marché boursier marocain 2- Analyse du profil boursier des sociétés cotées 3- Analyse boursière cas pratique- Partie II : Analyse fondamentale vs Analyse boursière 1- Analyse financière approfondie 2- Méthodes modernes de valorisation des sociétés cotées 3- Les différentes méthodes de screening Partie III : impacts des changements de périmètre 1- Croissance organique et croissance externe 2- Modalités de financement 3- Cas pratiques 2
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Structure du marché : La Bourse des Valeurs est un marché réglementé sur lequel sont négociées les valeurs mobilières. Il comprend un Marché Central, où sont confrontés l ensemble des ordres de vente et d achat pour une valeur mobilière inscrite à la cote de la Bourse des Valeurs, et un Marché de Blocs où peuvent être négociées par entente directe les opérations sur des valeurs mobilières inscrites à la cote et qui portent sur des quantités supérieures ou égales à la taille minimum de blocs selon des conditions de cours issues du Marché Central. Marché Central : Le Marché Central est un marché centralisé et dirigé par les ordres. La cotation d une valeur sur ce marché se fait selon le mode de cotation du continu ou du fixing, selon la liquidité de la valeur. Marché de Blocs : Les transactions de blocs se font par ententes directes (de gré à gré) et sont soumises à deux types de conditions : des conditions de taille (Taille Minimum de Bloc (TMB)) et des conditions de prix. 3
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Les principaux indices boursiers : Panier d'actions dont les variations sont supposées refléter le plus fidèlement possible les fluctuations de l'ensemble de la Bourse sur laquelle sont cotées ces valeurs. (définition selon vernimen) A la Bourse de Casablanca, il existe deux principaux indices : Le MASI : Le Moroccan All Shares Index permet d apprécier l évolution globale de l ensemble des valeurs cotées à la BVC. Le MADEX : Le Moroccan Most Active Shares Index (appelé également indice des valeurs du continu ou encore indice des Blue Chips) est un indicateur boursier composé uniquement des valeurs les plus liquides. 4
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Modes de cotation : La cotation des valeurs mobilières inscrites en bourse se fait sur la plateforme NSC V900 (Nouveau Système de Cotation Version 900) de gestion automatisée des séances de bourse, développé par ATOS EURONEXT. Toutes les valeurs mobilières cotées à la Bourse de Casablanca sont négociées, sur le système de cotation électronique à partir des stations de négociation mises à la disposition des sociétés de bourse. Les ordres de bourse saisis par les négociateurs des sociétés de bourse sont automatiquement classés et exécutés selon deux règles de priorité : Tout d abord le prix puis par rapport au prix par rapport au temps de réception de l'ordre. Il existe deux principaux modes de cotation : Le fixing : Confrontation de tous les ordres préalablement introduits par les sociétés de bourse dans le système de cotation électronique et, le cas échéant, par la détermination d'un cours unique pour chaque valeur. En fonction de la liquidité des valeurs, plusieurs fixings peuvent être réalisés par séance de bourse. Le continu : Confrontation de tous les ordres au fur et à mesure de leur prise en charge par le système de cotation électronique, et le cas échéant, par la détermination d'un cours instantané pour chaque valeur. Les modalités de détermination des modes de cotation des valeurs sont déterminées sur la base de paramètres tels que le volume moyen de transactions par séance, le nombre moyen de titres traités 5
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Principaux acteurs du marché : Les sociétés de bourse : Les sociétés de bourse ont été créées en 1995 et sont agréées par le Ministère de l'économie et des Finances. Elles détiennent le monopole du courtage sur le marché boursier. Leur activité consiste à exécuter les transactions sur les valeurs mobilières, gérer les portefeuilles de valeurs en vertu d un mandat et animer le marché des valeurs mobilières inscrites à la cote. Par ailleurs, lors des introductions en bourse, les sociétés de bourse assistent les personnes morales faisant appel public à l épargne dans la préparation des documents d information destinés au public, ainsi que dans la collecte des souscriptions. Le CDVM : Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilière est un établissement public qui jouit de la personnalité morale et de l autonomie financière. En tant qu autorité du marché, il a pour vocation de (i) protéger l épargne investie en valeurs mobilières ou tout autre placement réalisé par appel public à l épargne, (ii) veiller à l information des investisseurs en valeurs mobilières en s assurant que les personnes morales qui font appel public à l épargne établissent et diffusent toutes les informations légales et réglementaires exigées, (iii) assurer le bon fonctionnement du marché des valeurs mobilières en veillant à sa transparence, son intégrité et sa sécurité et (iv) garantir le respect des diverses dispositions légales et 6 réglementaires régissant le marché financier.
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Principaux acteurs du marché : MAROCLEAR : Créé en vertu de la loi n 35-96 du 9 juillet 1997 instituant la dématérialisation des valeurs mobilières, MAROCLEAR représente le dépositaire central des titres au Maroc. Sa mission consiste à (i) conserver les comptes titres de ses affiliés et assurer leur circulation et leur administration, (ii) centraliser la conservation des titres dans des comptes courants ouverts exclusivement aux banques, aux sociétés de bourse et aux émetteurs et (iii) simplifier l exercice des droits attachés aux titres. OPCVM : L Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières, est une entité qui gère un portefeuille dont les fonds investis sont placés en valeurs mobilières. Investisseurs institutionnels : Ce sont des organismes collecteurs de l épargne qui placent leurs fonds sur les marchés financiers (notamment boursiers). Il s agit principalement de sociétés d investissement, de Fonds de pension (ex: CIMR) et de compagnies d assurance. Les particuliers : Personnes physiques plaçant une partie de leur épargne (ou sa totalité) en valeurs mobilières. 7
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Evolution du marché boursier 2 4 1 3 1 2 3 1 2 3 8
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Evolution 2007 : Trend globalement haussier, tiré par la bonne tenu du PIB non agricole, Introduction massive de papier frais de signature, renforcement des investisseurs institutionnels nationaux et étrangers. 1- La poursuite de l uptrend engagé en 2006 combinée à (i) l anticipation des investisseurs tant institutionnels que particuliers de résultats annuels fort probants et (ii) la baisse des taux d intérêt obligataires dans un contexte d abondance des liquidités. 2- Correction sévère reflétant les inquiétudes des boursicoteurs quant à la formation d une bulle spéculative. 3- Reprise de la croissance liée à l anticipation de résultats semestriels satisfaisants, effets des nouvelles introductions et effets d annonces. 4- Climat d hésitation traduisant l inquiétude des intervenants du marché face au changement défavorable de la fiscalité sur les valeurs mobilières. 9
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Evolution 2008 : Retournement de cycle à la baisse après quatre années de hausse consécutives, amorcée par la crise financière internationale. 1- Hausse éphémère portée par une anticipation de résultats annuels des sociétés cotées globalement favorables. 2- Climat d hésitation justifié par d une part l introduction de nouvelles sociétés et d autre part l éclatement de la crise financière internationale et l incertitude sur les perspectives d évolution de l immobilier au Maroc. 3- Reprise de la croissance liée à l anticipation de résultats semestriels satisfaisants, effets des nouvelles introductions et effets d annonces. 4- Chute brutale causée par le retrait des investisseurs étrangers et certains investisseurs nationaux suite à l assèchement des liquidités. 10
Partie I : 1- Familiarisation avec le marché boursier Evolution 2009 : Malgré une bonne résilience économique, la BVC demeure plombée par le manque de confiance des investisseurs sous l effet psychologique de la crise financière. 1- Prolongement de la chute brutale initiée fin 2008 suivie d un rebond technique. 2- Reproduction de plus faible ampleur de la phase précédente. 3- Phase de baisse accentuée liée au manque de visibilité sur les perspectives 2010. 11
Partie I : 2- Analyse du profil boursier des sociétés cotées Caractéristique d une action : Le cours: valorisation unitaire par le marché boursier d une société cotée. Le cours évolue en fonction de l offre et de la demande. La performance quotidienne du cours d une action cotée à la BVC est comprise entre -6% et +6%. Le flottant : partie du capital cotée en Bourse. DPA : Rémunération d une action, le Dividende Par Action -DPA est la partie distribuable du BPA. l annonce du DPA constitue un signal d achat ou de vente dans la théorie des signaux. Il est donc important de pouvoir prévoir le DPA qu une société cotée devrait distribuer. DPA = Pay-out * BPA Bêta : Sensibilité de la rentabilité d une action par rapport aux fluctuations du marché (de son indice de référence en l occurrence). Bêta = Cov (Ri,Rm) / Var (Rm) 12
Partie I : 2- Analyse du profil boursier des sociétés cotées Analyse de la liquidité d un titre : La liquidité d'un titre est importante à analyser afin de pouvoir déterminer la pertinence de l évolution de son cours en Bourse. Analyser le cours de Bourse d'une action qui ne donne lieu qu'à quelques échanges chaque mois ne semble pas avoir beaucoup de sens. Afin de juger de la liquidité d un titre il faut pouvoir calculer les ratios suivants : Le taux de cotation (n) : Nombre de jours où le titre a coté (n) / nombre de jours de bourse (n) Le taux de rotation du flottant (n) : Quantité échangée (n) / actions constituant le flottant % de la capitalisation flottante : Nombre de titres cotés / nombre de titres constituant le capital Moyenne des titres échangés par séance sur la période (n) Cas pratique. 13
Partie I : 2- Analyse du profil boursier des sociétés cotées Les ratios boursiers : PER : le Price Earning Ratio est un indicateur de cherté d une action permettant de voir si une action et surévaluée ou sous-évaluée par le marché. PER = Cours / BPA Il permet de valoriser une société en fonction d un multiplicateur de résultat. Son interprétation est à faire avec prudence dans la mesure où il faut analyse au préalable la formation du résultat de la société. P/B : Le Price to Book est également un indicateur de cherté permettant de rapporter la valeur de marché d une société à sa valeur comptable. P/B = Cours / Fonds propres par action D/Y : Le Dividend Yield mesure le rapport entre le DPA et le cours d une titre. La prévision d un D/Y permet d informer les détenteurs de titres du rendement qu ils peuvent espérer recevoir au titre d un exercice. Cas pratique : Analyse comparative de deux titres et interprétation des ratios boursiers, constitution du TDB boursier. 14
Partie I : 3- Analyse boursière cas pratique- Structuration d une analyse boursière d un titre coté: 1- Schématiser l évolution du cours du titre sur la période analyse et la comparer à celle de son indice de référence (définir les principales raisons explicatives de l évolution). Conclure sur la performance year-to-date du titre et du marché. 2- Décomposer le graphique en principales phases et commenter l évolution. 3- Analyser la volumétrie et la liquidité du titre durant la période analysé. 4- Calculer les ratios boursiers et les interpréter. Cas pratique. 15
Partie II : 1- Analyse financière Avant de se lancer dans l analyse des états de synthèse d une société, il faut prendre le temps de : 1- Procéder à une analyse stratégique et économique de son activité afin de mieux connaître les caractéristiques du secteur dans lequel évolue cette société et pouvoir cerner son positionnement (Il est généralement souhaitable de conclure cette première phase par l élaboration d une matrice SWOT) ; 2- Procéder à une lecture attentive et à une analyse critique du rapport des commissaires aux comptes et auditeurs et des règles et principes comptables adoptés par la société. Ces étapes préliminaires permettent de traduire la réalité économique d une entreprise au-delà des chiffres, à défaut de quoi on pourrait aboutir à une analyse stérile, descriptive sans aucune valeur ajoutée. Une fois ces étapes préliminaires effectuées, on passe à l analyse financière proprement dite tout en respectant une certaine logique : Tout d abord commencer par l analyse de la création de richesse (à travers la lecture détaillée de l ESG ou du CPC, ensuite analyser les emplois et ressources ayant permis de créer cette richesse (analyse bilancielle) puis conclure par l analyse de l équilibre financier et de la trésorerie. Cas pratiques (avec rédaction d une conclusion et propositions de recommandations d amélioration) 16
Partie II : 1- Analyse financière ESG : 1- Analyser l évolution du chiffre d affaires, sa ventilation (par activité, par produit, par zone géographique, ), faire ressortir les effets prix et volume ; 2- Analyser la marge commerciale (s attarder sur cette indicateur si la société analysée fait du négoce) ; 3- Étudier la formation et l évolution de la production ; 4- Conclure sur la valeur ajoutée et sur son évolution ; 5- Basculer vers l EBE après rémunération (par la valeur ajoutée) des facteurs de production (Travail, Capital) et l Etat. Calculer la marge brute et conclure sur son évolution ; 6- Intégrer la politique d amortissement dans l analyse, permettant de passer de l EBE au Résultat d Exploitation. Calculer la marge opérationnelle et conclure sur son évolution. Calculer le ROCE et conclure sur son évolution ; 7- Compte tenu de ce qui précède et de l évolution des éléments financiers et non courants, conclure sur l évolution du Résultat net. Calculer la marge nette et analyser son évolution. Apprécier l évolution du RoE (le comparer au ROCE pour voir s il y a effet de levier ou effet de Massu) 17
Partie II : 1- Analyse financière Bilan Actif : 1- Apprécier l évolution et la ventilation du total Actif sur la période analysée ; 2- Procéder à une analyse par principales masses puis par principaux postes ; 3- Étudier l évolution des principaux ratios bilanciels Actif (intensité capitalistique, vétusté des immobilisations, rotation des stocks, délais de paiement des clients, délais de règlement des fournisseurs) ; Bilan Passif : 1- Procéder à une analyse par principales masses puis par principaux postes ; 2- Étudier l évolution des principaux ratios bilanciels Passif (Autonomie financière, gearing brut et net, capacité de remboursement de la dette, ventilation de l endettement) ; Équilibre financier : 1- Calculer le Fonds de Roulement et analyser son évolution ; 2- Calculer le BFR et expliquer son évolution ; 3- Calculer le taux de couverture et conclure sur l évolution de la trésorerie nette. Affiner l analyse par le calcul d autres ratios tels que l ETE, l ETOC, etc. 18
Partie II : 2- Méthodes modernes de valorisation des sociétés cotées Le pratique de l évaluation a généralement pour objectif d aboutir à une valorisation des actions sur la base de la valeur des fonds propres. Cependant, il existe des méthodes d évaluation des capitaux propres dites directes et d autres indirectes. La distinction provient de l égalité suivante : Valeur d Entreprise (VE) = Endettement Net (EN) + Fonds Propres (FP) Méthodes indirectes : - La DCF. - L EVA (Economic Value Added) - Les comparables boursiers Méthodes directes : - Les comparables boursiers. - La SVA (Shareholder Value Added) - Le DDM (Discounted Dividend Model) Cas pratiques avec mise en évidence des avantages et limites des méthodes. 19
Partie II : 3- Les différentes méthodes de screening Technique de plus en plus utilisée par la communauté financière, le screening consiste à classer les titres cotés en fonction d un certain nombre d indicateurs et ratios boursiers et financiers. Indicateurs du screening boursier: - Les principaux multiples : P/E et P/B ; - Le rendement : D/Y ; - TCAM BPA sur les 5 dernières années ; - % Capitalisation flottante ; - liquidité : Racine cubique (Taux de cotation * Taux de rotation flottant * vitesse de circulation). Indicateurs du screening financier: - Marge brute (ou marge d EBITDA) ; - EVA / AE ; - Value Création Index VCI- : capte le potentiel du titre à satisfaire (ou pas)le rendement espéré des actionnaires ; - VCZ / CAPI : représente l équivalent d une perpétuité d Excédent Brut d Exploitation, net d impôts et actualisé au coût moyen pondéré du capital, déduction faite de l endettement net ; - RoE ; - CA/AE. 20