Apériodique n 07/11 25 mars 2011 Japon : catastrophes en série Mise à jour Le séisme du 11 mars a fait plus de 23 000 victimes ou personnes disparues, Plus de 120 000 logements ont été endommagés par la catastrophe. En outre, les coupures d électricité imputables aux dégâts subis sur les infrastructures électriques et les centrales nucléaires auront un impact négatif significatif sur l activité économique. Impacts économiques : La croissance de l économie japonaise va être très affectée en raison de l impact négatif de la catastrophe sur la consommation et les projets d investissements, ainsi que les capacités à exporter. Le séisme sera en revanche suivi par une phase de reconstruction et aura donc une incidence positive sur la construction de logements, sur l investissement des entreprises (remplacement des équipements) et les dépenses publiques. Si nous agrégeons les impacts positifs et négatifs, le séisme devrait amputer la croissance du PIB de 2,1 % au total durant le premier trimestre et le deuxième trimestre 2011. Cela étant, en raison de la demande générée par la phase de reconstruction, le PIB devrait croître au total de 0,9 % au second semestre de cette Un tremblement de terre et un tsunami ravageurs (mise à jour) Impacts directs Bilan humain : Le tremblement de terre et le tsunami ont fortement affecté les régions d Iwate, Miyagi et Fukushima. Les dégâts sont considérables et leur ampleur encore aujourd hui difficilement estimable. Les préfectures alentours ont elles aussi subi de nombreux dégâts et on estime à plus de 23 000 le nombre de personnes qui ont péri ou sont toujours portées disparues. La perte totale reste à confirmer, mais pourrait représenter 4 % du PIB nominal (soit 19 200 milliards de yens). année. Dans ces conditions, nous tablons désormais sur une croissance du PIB quasiment nulle en 2011. La vigueur de la demande durant la phase de reconstruction devrait en revanche permettre au PIB de croître de 2,3 % durant l exercice 2012. En termes de prix, le séisme devrait avoir un effet inflationniste et non déflationniste. Impacts sur les marchés financiers : la BoJ a procédé à d importantes injections de liquidité - 40 000 milliards de yens au total au 22 mars dans le cadre d opérations au jour le jour. La baisse des montants servis dans le cadre de ces opérations montre qu elles ont permis de stabiliser la demande de liquidités. Le 22 mars, le solde courant de la BoJ dépassait 41 000 milliards de yens, un record historique, rassurant ainsi le marché sur la capacité de la banque centrale à fournir coûte que coûte la liquidité nécessaire Dans l immédiat, la BOJ devrait faire abstraction de la règle suivant laquelle une inflation à 1 % est le seuil déclencheur de hausses de taux. Elle devrait maintenir le statu quo monétaire jusque fin 2012. Personnes évacuées : Dix jours après la catastrophe, 310 000 personnes étaient recensées dans des abris d urgence. La plupart d entre elles ayant perdu leur logement. L urgence pour le gouvernement est de construire des logements temporaires. La construction de ces logements provisoires a démarré dans certaines zones, mais ces logements ne suffisent pas à répondre à la demande. Logement : Selon la National Police Agency, le 22 mars, 126 000 logements auraient été endommagés par le séisme, soit 14,9 % des mises en chantier annualisées de janvier ajustées des variations saisonnières (847 000 unités). La reconstruction sera très longue avec des solutions provisoires qui pourraient durer plusieurs années.
Logistique et activité manufacturière : Les biens de consommation courante manquent de plus en plus dans les régions les plus affectées par la catastrophe, le tremblement de terre ayant détruit les infrastructures routières y donnant accès. Cette situation logistique tendue s étend également aux régions moins sévèrement touchées. La situation semble s être améliorée, en termes relatifs, mais un retour à la normale prendra vraisemblablement beaucoup de temps. Certaines entreprises produisant des biens de consommation courante augmentent actuellement leur production dans la partie occidentale du Japon afin de satisfaire les besoins dans l est du pays. Électricité : Les accidents survenus au niveau des six réacteurs de la centrale nucléaire de Fukushima limitent fortement la production d électricité. En conséquence, Tokyo Electric Power Company (TEPCO) procède actuellement à des délestage. Il apparaît de plus en plus probable que ces coupures ne prendront pas fin en avril, et se prolongeront cet été. Cela pourrait se traduire par une baisse encore plus prononcée de l activité économique, déjà gravement affectée par le tremblement de terre et le tsunami. Fréquents séismes secondaires : plus de 10 jours après le séisme principal, les répliques sont fréquentes, ce qui ne fait qu aggraver les dégâts déjà subis au niveau des infrastructures. Impacts indirects Stations-services : la fourniture de carburants a repris dans certaines zones touchées par la catastrophe. Maintenant qu un nombre croissant de personnes utilisent les transports en commun (qui fonctionnent actuellement à hauteur de 70 % environ de leur capacité) pour effectuer les trajets entre leur domicile et leur lieu de travail, la pénurie de carburants semble également se résorber dans la région de Tokyo. Transports en commun : en raison des coupures de courant, Japan Railways, les lignes de métro et les sociétés de chemin de fer privées continuent d assurer un service limité. En conséquence, de nombreuses entreprises demandent à leurs employés de rester chez eux et les écoles situées dans le centre de Tokyo sont fermées. Trajets domicile-travail : le nombre de véhicules circulant dans Tokyo semble toujours très faible en raison des coupures d électricité et des problèmes d approvisionnement en carburants, deux exemples simples et significatifs de la baisse de l activité économique. Supermarchés et commerces de proximité : pour les produits qui n ont pas été touchés par des difficultés logistiques, l approvisionnement semble se normaliser. Cela étant, l approvisionnement en légumes frais est désormais plus difficile en raison de la contamination par la radioactivité nucléaire autour de la centrale de Fukushima. Grands magasins : Certains grands magasins réduisent leurs heures d ouverture pour réaliser des économies d énergie. Divertissements : Beaucoup de manifestations ont été annulées. Les coupures d électricité ont provoqué l ajournement ou à l annulation de manifestations culturelles, mais impactent également un nombre croissant de manifestations sportives. Les grands parcs d attractions situés dans les zones affectées sont également fermés. Les étrangers quittent le Japon : Depuis le jour du séisme, les étrangers quittent progressivement le Japon et les investisseurs étrangers qui avaient prévu de se rendre au Japon renoncent à leur voyage. Les étudiants étrangers venus étudier au Japon ont également tendance à rentrer chez eux et Tokyo risque de ce fait de ne de plus être habitée que par des Japonais. Politique : Le budget de l exercice 2011 sera approuvé le 28 mars, et le gouvernement va proposer le déblocage d un budget exceptionnel pour parer l urgence. Une rallonge destinée à financer les travaux de reconstruction sera ensuite demandée. Naoto Kan, le premier Ministre, a vainement demandé à Sadakazu Tanigaki, le chef du parti libéral démocrate, principal parti d opposition, de rejoindre la coalition gouvernementale. Le tremblement de terre est un évènement historique pour le Japon et semble ouvrir la voie à une coopération plus étroite entre les différents partis sans pour autant parler de grande coalition. Il faut rester réaliste : Ce revirement n incitera pas M. Kan à dissoudre la Diète en avril ou en juin. Compte tenu des circonstances, la plupart des publicités diffusées à la télévision sont désormais des messages publics : la quasi-totalité des chaînes de télévision diffusant jour après jour des émissions spéciales consacrées au séisme, la plupart des annonces «publicitaires» restent, compte tenu des circonstances, des messages publics, bien que certaines publicités commerciales fassent leur retour sur les écrans. Certains produits agricoles et produits de la pêche pourraient avoir été contaminés par le nuage radioactif : les effets toxiques du nuage radioactif sur les produits agricoles et les produits de la pêche suscitent de plus en plus N 07/11 25 mars 2011 2
d inquiétudes. Le gouvernement a affirmé que le niveau de radioactivité des produits agricoles ne constitue pas un danger pour la santé humaine, mais les gouverneurs des préfectures de Fukushima, Ibaraki, Tochigi et Gunma ont reçu pour instruction de ne pas expédier certains produits agricoles cultivés dans les zones affectées. Ces restrictions auront un impact significatif sur l économie des régions dans lesquelles l agriculture est la principale activité : elles pèseront sur la production agricole, les agriculteurs qui ne pourront plus écouler leurs produits et dont la réputation a été affectée verront leur revenu baisser et les prix des aliments frais augmenteront. Bien que les consommateurs sachent que les niveaux de radioactivité détectés dans ces produits agricoles sont trop faibles pour représenter un danger, ils semblent de moins en moins enclins à acheter les produits agricoles cultivés dans les zones affectées. Impacts économiques (mise à jour) : Le Japon va tomber temporairement en récession PIB : en résumé, nous en concluons que les chiffres de la croissance des deux premiers trimestres seront amputés de 0,6 % et 1,5 % respectivement, en raison de la baisse d activité des ménages, des entreprises et des autorités locales affectés par le séisme. Les coupures de courant pèseront également sur l activité économique. Une croissance négative dans les trimestres à venir : nous tablons désormais sur une contraction du PIB de 0,4 % t/t au premier trimestre (contre une croissance de 0,2 % t/t attendue avant la révision) et de 1,2 % t/t au deuxième trimestre (+0,3 % t/t avant la révision). Au total, la croissance japonaise sera négative pendant trois trimestres consécutifs, la croissance ayant déjà été négative au dernier trimestre 2010 (-0,3 % t/t) : le Japon va tomber temporairement en récession. La consommation privée reculera pendant ces deux trimestres, les consommateurs se montrant prudents et augmentant leur taux d épargne en prévision de jours difficiles. À partir du troisième trimestre 2011, la reconstruction soutiendra la croissance qui redeviendra positive. Malgré ces impacts négatifs à court terme, le déblocage de budgets spéciaux dopera fortement l activité dans le secteur de la construction et la croissance du PIB durant cette phase de reprise devrait dépasser nos prévisions précédentes. La croissance du PIB devrait accélérer à 0,8 % t/t au troisième trimestre (contre une croissance de 0,7 % t/t attendue avant la révision) et de 1,3 % t/t au quatrième trimestre (+0,6 % t/t avant la révision) et de +0,9 % au premier trimestre 2012 (contre +0,5 % avant la révision). La demande générée par les travaux de reconstruction devrait ensuite ralentir. Comparaison des prévisions de croissance avant et après le séisme Prévisions après le séisme Prévisions avant le séisme (en %, t/t) PIB Consommation Investissement public PIB Consommation Investissement public T1 2011-0,4-0,4-1,4 0,2-0,3-1,4 T2 2011-1,2-0,6 2,0 0,3 0,4-2,8 T3 2011 0,8 0,5 6,5 0,7 0,5-1,5 T4 2011 1,3 0,4 10,0 0,6 0,5-2,5 Comparaison des prévisions de croissance avant et après le séisme (% t/t) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 T4 11 T1 12 T2 12 T3 12 T4 12 Source : Cabinet Office, Crédit Agricole CIB Avant la révision Après la révision N 07/11 25 mars 2011 3
Une croissance quasiment nulle durant l exercice 2011 En conséquence, nous estimons que la croissance sera de 0,1 % pour l AF 2011 (+1,4 % avant révision) puis de 2,3 % pour l AF 2012 (+1,7 % avant révision), grâce à la demande de reconstruction. En année calendaire, nous attendons une croissance de -0,1 % en 2011 (+1,3 % avant révision) suivie d une croissance de +2,5 % en 2012 (+1,9 % avant révision). En résumé, le préjudice économique de ce séisme est beaucoup plus important que celui du tremblement de terre de Kobe en 1995 (la croissance était alors restée positive), mais moins important que celui provoqué par la chute de Lehman Brothers (avec un recul du PIB pendant deux années consécutives). (% a/a, et contribution) Prévision de croissance du PIB avant et après le séisme Après la révision AF 2011 AF 2012 Avant la révision AF 2011 AF 2012 PIB réel 0,1 2,3 1,4 1,7 Consommation -0,5 -(0,3) 1,3 (0,7) 0,7 (0,4) 1,4 (0,8) Investissement résidentiel 16,9 (0,4) 6,5 (0,2) 7,8 (0,2) -0,1 (0,0) Investissement productif 2,1 (0,3) 7,1 (1,0) 1,3 (0,2) 4,9 (0,7) Stocks privés (0,3) (0,1) (0,4) (0,0) Consommation publique 1,7 (0,3) 1,4 (0,3) 1,1 (0,2) 0,9 (0,2) Investissement public 7,9 (0,3) 1,4 (0,1) -9,9 -(0,3) -7,0 -(0,2) Exportations -3,2 -(0,5) 4,1 (0,6) 6,4 (1,0) 5,3 (0,9) Importations 7,6 -(0,8) 5,2 -(0,6) 6,6 -(0,7) 5,0 -(0,6) PIB nominal -0,4 2,4 0,9 1,8 Note : les chiffres entre parenthèses montrent la contribution à la croissance du PIB réel, Source : Cabinet Office, Crédit Agricole CIB L impact du tremblement de terre sur les prix sera inflationniste Le coup d arrêt à la croissance n aura pas pour autant un impact déflationniste. En fait, les contraintes pesant sur la production d électricité et la fourniture de différents autres services pèseront sur l offre au sens large et pourraient provoquer des goulets d étranglement, et générer ainsi des pressions inflationnistes. De plus, lorsqu une reprise s amorce, la demande a en outre tendance à augmenter plus rapidement que les infrastructures publiques détruites ne sont rétablies, ce qui contribue à renforcer les tensions inflationnistes. Lors du tremblement de terre à Kobe en janvier 1995, les perspectives de l économie japonaise étaient déjà moroses, alors que le récent séisme est intervenu alors que l économie était sur le point d entrer dans une nouvelle phase d expansion après une pause temporaire. En outre, le yen avait atteint un plus haut historique par rapport au dollar américain après le tremblement de terre de 1995 et son appréciation avait alors exacerbé les pressions déflationnistes. En 2011 les interventions concertées des pays du G7 sur le marché de changes vont freiner l appréciation du yen et partant les pressions déflationnistes. Il faut également tenir compte du fait que les prix des matières premières augmentent partout dans le monde dans la phase actuelle. Dans ces conditions, le taux d inflation ne devrait plus être de 0,2 %, mais de 0,4% en moyenne cette année et nous nous attendons désormais à ce que l inflation des prix à la consommation culmine à 1,1 % en GA en juillet 2011 en raison de l émergence de la demande liée à la reconstruction. Cela étant, la BOJ devrait continuer de suivre une politique monétaire accommodante et la baisse des taux d intérêt réels résultant de la hausse de l inflation pourrait aider à affaiblir le yen. Les indicateurs économiques vont afficher une discontinuité Les indicateurs économiques relatifs au mois de février seront connus fin mars et la Banque du Japon publiera le 1 er avril les résultats de l enquête Tankan de mars (elle mène cette enquête tous les trois mois). Le niveau de ces indicateurs dépendra de la mesure dans laquelle ils intègrent la catastrophe qui a frappé le Japon en mars. En septembre 2008, la quasi-totalité des indicateurs relatifs à la consommation, à l investissement productif et aux exportations après la faillite de Lehman avait enregistré un effondrement brutal et n avaient renoué avec leur niveau antérieur qu après environ deux trimestres. Le récent séisme devrait lui aussi se traduire par un effondrement des indicateurs économiques japonais, une rupture qui mettra un certain temps à disparaître. Cet effondrement ne devrait pas toutefois être de plus faible ampleur que celui provoqué par la crise financière mondiale, car le séisme a moins pesé sur l activité économique dans la partie occidentale du Japon et les coupures de courant ne devraient affecter que les régions desservies par l opérateur TEPCO. Parmi les indicateurs économiques que nous suivons attentivement, l enquête Tankan menée chaque trimestre par la BoJ et dont les résultats les plus récents seront publiés le 1 er avril, devrait cette fois-ci donner une image particulièrement biaisée de la situation dans la mesure où le tremblement de terre a eu lieu en mars et que l enquête a lieu en mars. Pour donner une image fidèle de la conjoncture économique, les indicateurs économiques ne doivent afficher aucune discontinuité. Or, l important choc produit par le séisme fera précisément apparaître une rupture, à l instar de celle générée par la crise N 07/11 25 mars 2011 4
financière mondiale. Si l enquête montre que l indice de diffusion du climat des affaires a évolué favorablement, il faudra tenir compte du fait que certains des questionnaires sur lesquels il se fonde ont sans doute été recueillis avant le tremblement de terre. Si l enquête montre au contraire que cet indice s effondre, il faudra tenir compte du fait que les dirigeants d entreprise ont dû répondre au moment où le Japon connaissait une crise sans précédent. Dans un cas comme dans l autre, l enquête Tankan de mars pourrait donc donner une image biaisée de la situation. Impacts sur les marchés financiers Qu a fait la BoJ depuis le séisme? Confrontée à des retraits d un montant total de 55 Mds dans les trois jours qui ont suivi le séisme, la BoJ a été très active en termes d offre de liquidité. Le marché monétaire à court terme a également connu une forte demande de liquidité à laquelle la BoJ a répondu par des injections au jour le jour d une ampleur sans précédent (15 000 Mds le 14 mars, 8 000 Mds le 15, puis 5 000 Mds le 16, 6 000 Mds le 17, 4 000 Mds le 18 et 2 000 Mds le 22). Le 22 mars, elle avait ainsi injecté au total 40 000 Mds et, les opérations concernées ayant été effectuées sous forme de prêts au jour le jour, seuls les montants requis ont été refinancés. Suite à ces injections massives de liquidité, le taux au jour le jour s est stabilisé dans la fourchette visée par la BoJ et a atteint le 22 mars un niveau moyen de 0,08 %. Injections de liquidité de la BoJ depuis le séisme Date Montant des prêts au jour le jour 14-mars 15 000 Mds Mds 15-mars 8 000 Mds Mds 16-mars 5 000 Mds Mds 17-mars 6 000 Mds Mds 18-mars 4 000 Mds Mds 22-mars 2 000 Mds Mds Total 40 000 Mds Sources : Banque du Japon, Crédit Agricole CIB Suite aux injections massives de liquidité de la BoJ, la demande de capitaux destinés à être utilisés immédiatement devrait se stabiliser jusqu au démarrage de la phase de reconstruction. La BoJ devrait continuer d octroyer des prêts à court terme en fonction des besoins, mais les institutions financières seront de plus en plus contraintes de se financer à plus long terme pour faire face à la demande générée par les travaux de reconstruction. A plus ou moins brève échéance, l essentiel des injections de liquidité de la BoJ sera effectué dans le cadre d opérations à plus long terme. (JPY Trillion) 50 45 40 35 30 25 20 15 Solde courant de la BoJ et taux des emprunts au jour le jour 1-Mar 4-Mar 7-Mar 10-Mar13-Mar16-Mar19-Mar 22- Solde courant de la BoJ (JPY Trillion) Taux des emprunts au jour le jour (éch. dr., %) Source : Cabinet Office, Crédit Agricole CIB (%) 0,120 0,110 0,100 0,090 0,080 0,070 0,060 Les compagnies d assurance s apprêtent à verser d importantes indemnités. Elles vont selon nous liquider en priorité les actifs étrangers pour faire face à ces échéances. Elles pourraient aussi se procurer les montants exceptionnels dont elles auront besoin en vendant des JGB d échéance courte. Conséquences du séisme sur le marché des emprunts d État (JGB) Après une forte baisse des rendements des JGB sur l ensemble des maturités juste après le séisme, la courbe a connu un mouvement de pentification: les injections massives de liquidité de la BoJ ont fait baisser les taux sur la partie courte de la courbe tandis que l anticipation de ventes de titres longs par les assureurs exerçait une pression haussière sur les taux longs. Deux facteurs négatifs vont peser sur le marché obligataire : la hausse des émissions requise pour le déblocage de budgets spéciaux et la baisse de la demande de la part des banques domestiques, qui seront amenées à accroître leur activité de prêt en raison des besoins de reconstruction. En conséquence, nous pensons que le taux des JGB à dix ans atteindra 1,50 % assez rapidement, probablement vers la fin du deuxième trimestre 2011. Nous continuons toutefois de penser que le gouvernement ne rencontrera aucun problème majeur pour lever des capitaux sur le marché obligataire et que les achats de titres par la BoJ seront un moyen efficace pour limiter l impact haussier sur les taux. Cela étant, les rendements obligataires devraient atteindre un niveau plus élevé que nous ne l anticipions précédemment. La BoJ s efforcera probablement de maintenir son taux directeur dans une fourchette de 0 à 0,1 % tout au long de l année 2012 et les taux courts devraient par conséquent demeurer bas, mais les pressions sur les taux longs augmenteront en raison de la nécessité dans laquelle se trouveront les pouvoirs publics d emprunter davantage et de la croissance N 07/11 25 mars 2011 5
du crédit bancaire répondant à la demande accrue de capitaux pour la reconstruction. En conséquence, nous pensons désormais que le rendement de l obligation d État à 10 ans pourrait atteindre un niveau supérieur de 0,2 % à 0,3 % à celui sur lequel nous tablions. Le gouvernement devrait rapidement proposer l approbation d un budget spécial destiné à atténuer les effets du séisme et à financer dès avril les dépenses les plus urgentes. D ici quelques mois (probablement en juin), il devrait également proposer l adoption d une rallonge budgétaire destinée à financer les travaux de reconstruction. A notre avis, la première enveloppe devrait atteindre 5 000 Mds et entre 7 Mds et 10 000 Mds pour le programme de reconstruction. Le gouvernement devrait émettre des bons à court terme et des JGB à moyen terme (c est à dire d échéance 2 ans) pour lever les fonds nécessaires pour répondre aux besoins les plus pressants et des obligations de maturité plus longue pour financer la reconstruction, notamment le rétablissement des infrastructures publiques. A notre avis, la BoJ devrait accroître ses achats de JGB (un type d opération également désigné par l expression «Rimban») Elle achète actuellement 1 800 Mds de JGB par mois dans le cadre de 4 opérations de 450 Mds chacune. En achetant chaque mois 2 400 Mds de JGB dans le cadre de 4 opérations de 600 Mds chacune, elle achèterait chaque année 7 200 Mds de JGB, ce qui lui permettrait de couvrir le montant des nouvelles émissions que le gouvernement japonais devrait lancer, selon nos estimations. Crédit Agricole S.A. Direction des Études Économiques 75710 PARIS Cedex 15 Fax : +33 1 43 23 58 60 Directeur de la Publication : Jean-Paul Betbèze Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr Internet : http : //www.credit-agricole.com - Etudes Economiques Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques Cette publication reflète l opinion de Crédit Agricole S.A.à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A.ou de l une de ses filiales ou d une Caisse Régionale. Le Crédit Agricole S.A.ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. N 07/11 25 mars 2011 6