Le huard forcé de s envoler au-dessus du billet vert

ÉCONOMIE ET STRATÉGIE 514.879.2529 Le huard forcé de s envoler au-dessus du billet vert Stéfane Marion Économiste et Stratège en chef Yanick Desnoyers Économiste en chef adjoint Benoit Mayer-Godin, Stratège quantitatif Paul-André Pinsonnault, Économiste principal Revenu fixe Marc Pinsonneault, Économiste principal Marco Lettieri, Économiste Matthieu Arseneau, Économiste La Chine vient d enregistrer son plus gros excédent commercial en sept trimestres et le yuan ne s est que trop peu apprécié jusqu à présent. Ainsi, les déséquilibres commerciaux entre les grands blocs économiques s aggravent encore faisant resurgir le spectre du protectionnisme, car l accentuation des disparités irrite au plus haut point certains politiciens américains. En réponse à la mollesse du marché du travail, la Réserve fédérale semble maintenant prête à sortir l arsenal d une deuxième phase de politique monétaire quantitative qui aura pour effet de plomber encore davantage le billet vert. De fait, aucune autre banque centrale ne peut rivaliser avec la force de frappe de la Fed. L euro est appelé à s apprécier davantage pendant cette phase encore plus accommodante de l autorité monétaire américaine. Les marchés financiers appréhendent une pause de plusieurs mois dans le processus de normalisation des taux d intérêt de la Banque du Canada. Cela dit, ce n est plus la dynamique de la politique monétaire canadienne qui domine maintenant le huard, mais bel et bien l action de la Réserve fédérale américaine. Une baisse quasi généralisée du billet vert accompagnée d une hausse concomitante des prix des matières premières aura un effet puissant sur la devise canadienne et devrait la hisser au-dessus du billet vert pendant un bon bout de temps. Perspectives des devises* Actuel 2010T4 2011T1 2011T2 2011T3 2011T4 2010 2011 15/10/2010 USD/CAD 1.011 1.01 0.95 0.97 0.99 1.01 1.04 0.98 Cents U.S. par CAD 0.990 0.990 1.050 1.030 1.010 0.99 0.960 1.02 EUR/USD 1.401 1.40 1.45 1.39 1.35 1.29 1.31 1.38 USD/JPY 81.5 82 84 88 90 95 88 90 AUD/USD 0.989 0.99 1.03 1.01 0.99 0.98 0.93 1.00 GBP/USD 1.601 1.62 1.63 1.65 1.67 1.69 1.57 1.66 AUD/CAD 0.999 1.00 0.98 0.98 0.98 0.99 0.97 0.98 *Fin de période et moyenne annuelle Source : Recherches économiques FBN Tous droits réservés, Financière Banque Nationale, 2003

Positif en Chine Sur la scène internationale, la reprise de l économie mondiale a propulsé le champion toutes catégories du commerce asiatique vers de nouveaux sommets. Tant les exportations que les importations chinoises sont désormais confortablement installées en zone d expansion. 1) Le commerce chinois en expansion Exportations et importations chinoises 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Milliards de dollars US 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (données de Datastream) Exportations Importations À un point tel que la Chine enregistre à nouveau des excédents non négligeables de sa balance commerciale : pas aussi élevé que lors des sommets de 2008, mais certainement plus qu il y a quelques trimestres à peine. 2) L excédent commercial augmente de nouveau Balance commerciale chinoise (données trimestrielles) 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0-10 Milliards de dollars US Chine: plus gros excédent commercial en 7 trimestres 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (données de Datastream) 115.2 41.2 65.6 Cela dit, les déséquilibres entre les grands blocs économiques s aggravent, ce qui fait resurgir le spectre du protectionnisme, car l accentuation des disparités cause des frictions politiques. La goutte qui a fait déborder le vase au Congrès américain est la trop faible appréciation du yuan depuis que la Chine a annoncé en juin qu elle entendait laisser sa monnaie s apprécier davantage. En fait, on observe une quasi-absence de réaction de la Banque Populaire de Chine, qui n a toléré qu une appréciation de 2.5% depuis son engagement verbal. D ailleurs, les contrats à terme n anticipent pas de grands mouvements même d ici 24 mois. 3) Réaction très faible des taux de change chinois Contrats à terme non livrables sur yuan à 12 et 24 mois 8.8 8.4 8.0 7.6 7.2 6.8 6.4 6.0 5.6 USD/RMB Contrats à terme non livrables : 6.45 ou 3.3% en 12 mois Contrats à terme non livrables : 6.45 ou 3.3% en 24 mois 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Négatif aux États-Unis Le Congrès américain est irrité et a élaboré un projet de sanction commerciale contre la Chine. Rien n est encore adopté, mais on observe une escalade des tensions commerciales qui pourrait déboucher sur une guerre commerciale et menacer sérieusement le cycle économique mondial. 4) Nouvelle détérioration du côté américain Compte courant des États-Unis en pourcentage du PIB 1 % du PIB 0-1 -2-3 -4-5 -6 Le déficit du compte courant se détériore avec la reprise américaine -7 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Il faut dire que depuis la fin de la récession, le secteur extérieur américain a renversé la vapeur et redevient de plus en plus déficitaire. C est une dynamique défavorable qui ne fait qu alimenter les tensions entre Washington et Pékin. Les statistiques américaines du commerce extérieur montrent que, de tous les pays avec lesquels les États-Unis commercent, la Chine 2

détient la part du lion en comptant pour plus de 50% du total du déficit commercial américain, un chiffre énorme. 5) La Chine pèse lourd très lourd même Déficit commercial américain avec la Chine en pourcentage du déficit total (données désaisonnalisées) 76 72 68 64 60 56 52 48 44 40 36 32 28 24 20 16 % Marque des 50% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (données de Datastream) D ailleurs, les dernières statistiques de l Oncle Sam montrent que les importations en valeur réelle ont bondi de 33.5% au deuxième trimestre, en rythme annualisé. Le ratio des importations au PIB a rebondi à tel point que le facteur d équivalence (le pourcentage de la croissance des exportations requis par rapport à celui des importations pour avoir un effet nul sur le déficit extérieur) est récemment passé de 1.20 à 1.30. Ainsi, les exportations doivent croître de 30% de plus que les importations pour éviter que le commerce extérieur ne nuise à l activité. 6) Les importations américaines repartent de plus belle Rapport des exportations et des importations en pourcentage du PIB 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 P.P. Le facteur d équivalence est maintenant de 1.30 après 1.20 pendant la récession 6 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Importations Exportations Certains politiciens américains sont furieux de la situation et attribuent en partie la responsabilité du peu de création d emplois dans le secteur manufacturier américain aux manipulations du taux de change par la Banque Populaire de Chine. Le ton a monté de plusieurs crans récemment entre les États-Unis et la Chine. Les autres y perdent «au change» Comme nous l avons écrit il y a plusieurs trimestres déjà, les importants excédents des comptes courants des pays asiatiques émergents dont les monnaies fluctuent librement ont effectivement gagné beaucoup de terrain depuis qu a cessé le mouvement de fuite vers la qualité du billet vert pendant la récession. 7) Les monnaies asiatiques flexibles s apprécient Taux de change asiatique, Global Insight Taux de change asiatique (IDR/USD) (KRW/USD) MYR/USD TWD/USD 1,600 Dollar de Taïwan 35.5 35.0 12,400 Won coréen 1,500 (d) 34.5 (d) 3.8 34.0 12,000 1,400 3.7 33.5 11,600 33.0 1,300 3.6 32.5 11,200 1,200 3.5 3 10,800 31.5 10,400 1,100 3.4 31.0 3.3 30.5 10,000 1,000 Ringgit malaisien 30.0 9,600 3.2 900 (g) 29.5 9,200 Roupie indonésienne 3.1 (g) 8,800 3.0 2008M01 2008M07 2009M01 2009M07 2010M01 2010M07 2008M01 2008M07 2009M01 2009M07 2010M01 2010M07 Comme le montrent les graphiques 7 et 8, le billet vert est entré dans une spirale baissière par rapport à ces monnaies. Comme la Chine a continué d arrimer son taux de change à l USD, les devises asiatiques flottantes ont perdu beaucoup de compétitivité par rapport à la Chine elle-même. 8) Dépréciation de l USD par rapport aux monnaies asiatiques 1.56 (SGD/USD) 1.54 1.52 1.50 1.48 1.46 1.44 1.42 1.40 1.38 1.36 1.34 1.32 Taux de change asiatique Peso des Philippines (d) Dollar de Singapour (g) 1.30 39 30.0 2008M01 2008M07 2009M01 2009M07 2010M01 2010M07 2008M01 2008M07 2009M01 2009M07 2010M01 2010M07, Global Insight (PHP/USD) 52 36.5 BHT/USD 51 36.0 50 49 48 47 46 45 44 43 42 41 40 35.5 35.0 34.5 34.0 33.5 33.0 32.5 3 31.5 31.0 30.5 Taux de change asiatique Bath thaïlandais Les Américains ne sont donc pas seuls à avoir perdu au change. C est pourquoi même le Japon s est récemment montré moins patient envers l Empire du Milieu, alors qu il a dû intervenir sur son taux de change pour tenter sans succès de freiner la hausse du yen par rapport au dollar américain. 3

Nous croyons que l appréciation des monnaies des pays asiatiques émergents n est pas terminée puisque la pression sur la Chine s intensifiera davantage étant donné qu une appréciation du yuan d à peine 2.5% est loin d être suffisante pour contribuer à la résorption des déséquilibres mondiaux. Une vraie saga des banques centrales Que dire des taux de change entre pays développés? Tout n est pas rose aux yeux de la Réserve fédérale, car l économie américaine est en perte de vitesse et les marchés financiers, tout comme nous maintenant d ailleurs, s attendent à une deuxième phase de détente monétaire quantitative. 9) La Fed injectera-t-elle à nouveau de la liquidité? Taux de 2 ans de la zone euro et des États-Unis 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 % 10M03 10M04 10M05 10M06 10M07 10M08 10M09 Taux 2 ans zone euro Taux 2 ans États-Unis C est pourquoi l écart des taux de deux ans entre les États-Unis et la zone euro s est nettement creusé récemment. Les taux américains ont atteint un plancher et les taux de la zone euro ont légèrement remonté. Dans ce contexte, le billet vert est sous pression et tout semble fonctionner à l avantage de l euro. 10) La baisse est de nature cyclique Taux de chômage et croissance de la population active %, a/a p.p. 11 10 9 8 7 Chômage (d) 6 4.4 3.6 5 4 2.8 Population active (g) 3 1.2 0.4-0.4-1.2 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Il faut dire que la langueur du marché de l emploi inquiète. Le chômage se maintient à des altitudes stratosphériques aux États-Unis, et ce, malgré la plus forte diminution de la population active de l histoire moderne. L épisode actuel constitue une véritable saga des banques centrales que beaucoup d observateurs qualifient de course à la dépréciation des monnaies. Après l intervention directe du Japon sur son marché des changes, sans succès, la Banque d Angleterre se demande si elle devra elle aussi recourir de nouveau à l outil quantitatif de sa politique monétaire. 75 50 25 11) La valse des banques centrales Prévisions relatives des anticipations de politique monétaire (au cours des 12 prochains mois) 0 Points de base 0.0 8.0 13.0 28.0 40.0 53.0 53.0 BoJ Fed BoE ECB BoC RBNZ RBA, Crédit Suisse De son côté, la Réserve fédérale semble maintenant prête à sortir son arsenal d une deuxième phase de politique monétaire quantitative. Techniquement parlant, elle possède plusieurs options afin d y procéder, mais cela aura pour effet de plomber encore davantage le billet vert, car aucune autre banque centrale ne peut rivaliser avec la force de frappe de la Fed. L euro est appelé à s apprécier davantage pendant cette phase encore plus accommodante de l autorité monétaire américaine. Canada : Le huard s envolera L économie canadienne est grosso modo de retour en terrain d expansion et la banque centrale vient de décréter une troisième hausse du taux directeur coup sur coup, pour le porter à 1%. Malgré cela, les taux à deux ans des obligations de l État canadien ont chuté de près de 20 points de base récemment, de sorte qu au moment d écrire ces lignes, les marchés financiers appréhendent une pause relativement longue dans 4

le processus de normalisation des taux de la banque centrale. 12) Le marché enraye les hausses de taux au Canada Cible de la Banque du Canada et taux de 2 ans du gouvernement canadien 3.2 % 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2 ans canadien 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 Cible 0.2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 Cela dit, ce n est plus la dynamique de la politique monétaire canadienne qui influence maintenant le huard, mais bel et bien les développements de la Réserve fédérale au sud de la frontière. 13) Le huard loin au-dessus de sa PPA Dollar canadien et parité du pouvoir d achat 1.10 USD/CAD 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 PPA 0.60 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10, Global Insight, OCDE Une baisse quasi généralisée du billet vert accompagné d une hausse concomitante des prix des matières premières devraient avoir un effet puissant sur la monnaie canadienne, en la soufflant à la hausse. C est pourquoi nous prévoyons désormais un huard au-dessus de la parité pendant un certain temps en réponse à la deuxième phase de politique monétaire quantitative chez l Oncle Sam. Dans le contexte où le huard devrait s écarter largement de sa parité de pouvoir d achat, effectivement la banque centrale se montrera hésitante à augmenter son taux directeur à court terme. D autant plus que le huard devrait s emballer davantage que les termes de l échange canadien. Un surpassement de la parité est entrevu mais sans que le pétrole ne remonte à des niveaux stratosphériques comme à l été 2008. 14) Les termes de l échange à la traîne Dollar canadien et termes de l échange 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 USD/CAD Huard (g) Termes de l échange (d) 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10, Global Insight Indice 136 Cela dit, nous croyons que la Banque du Canada n a pas encore achevé le travail. Des majorations supplémentaires de taux nous paraissent inévitables, mais elles sont simplement repoussées à plus tard en raison de la situation américaine. 15) Canada : L inflation dépasse la cible dans les services Inflation dans les services Canada et États-Unis 4.8 4.4 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 1.6 1.2 0.8 0.4 %, a/a 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 États-Unis : 0.9% 132 128 124 120 116 112 108 104 100 96 92 Canada : 2.2% Ce scénario est motivé d une part par les dernières statistiques d inflation. Certes, l inflation de base s est établie à 1.6% en août, en dessous des prévisions de la BdC. Cela s explique toutefois uniquement par des facteurs extérieurs, car l inflation de base du secteur des biens est négative à -0.2% sur une période de douze mois. En revanche, le secteur des services, qui donne une meilleure idée des tensions inflationnistes internes (car il est le principal déterminant des tendances sous-jacentes de l inflation à l échelle nationale et un meilleur reflet de l écart de production de l activité interne) dépasse la cible de 5

l autorité monétaire, atteignant 2.2%. Le tout tranche nettement avec les États-Unis où le taux d inflation comparable affiche seulement 0.9%. D autre part, la règle de politique monétaire bien connue de Taylor 1 qui donne une cible implicite du taux directeur est déjà en avance sur la banque centrale. En d autres termes, le taux actuel de 1% semble être en retard sur la règle de Taylor. Il s agit d une situation plus difficile à justifier quand justement les taux d intérêt au plancher ont occasionné un boom immobilier et une montée concomitante de l endettement des ménages. 16) La cible en retard sur la règle de Taylor Taux directeur moyen recommandé et cible actuelle de la BdC 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 % Taux actuel (moyenne mensuelle) Règle de Taylor 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Cela dit, ce ne sera plus la dynamique de la politique monétaire canadienne qui influencera maintenant le huard au courant des prochains mois, mais bel et bien les développements de la politique monétaire au sud de la frontière. Une baisse quasi généralisée du billet vert accompagné d une hausse concomitante des prix des matières premières devraient avoir un effet puissant sur la monnaie canadienne, en la soufflant à la hausse. C est pourquoi nous prévoyons désormais un huard au-dessus de la parité pendant un certain temps en réponse à la deuxième phase de politique monétaire quantitative chez l Oncle Sam. Les entreprises canadiennes du secteur manufacturier devront malheureusement avoir à affronter un autre vent de front. Yanick Desnoyers Économiste en chef adjoint 514 879-3140 1 Cette règle stipule un taux directeur en fonction de l écart de production et de la déviation de l inflation par rapport à la cible de 2%. 6

Annexe 1.64 Euro 1.60 1.56 1.52 1.48 1.44 1.40 1.36 1.32 1.28 1.24 1.20 1.16 Dollar canadien 1.12 1.08 1.04 1.00 0.96 0.92 0.88 0.84 0.80 0.76 125 120 115 110 105 100 95 90 Yen Dollar australien 1.00 0.96 0.92 0.88 0.84 0.80 0.76 0.72 85 80 0.68 0.64 0.60 Livre sterling 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 Dollar néo-zélandais.84.80.76.72.68.64.60.56.52.48 7

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