Olivier GARNIER Conférence de l Observatoire de l Epargne Européenne 19 janvier 2010
20.0% Etats-Unis: rentabilités réelles annuelles moyennes en 2008 selon l'année d'investissement 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Actions -20.0% -25.0% Obligations (10 ans) -30.0% -35.0% -40.0% 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1
Le discours traditionnel à propos des actions sur le long terme : «Sur le long terme, les actions sont non seulement plus rentables mais aussi moins risquées». «L investisseur à long terme doit rester toujours investi au maximum en actions ( buy and hold )». Notre point de vue : La crise remet en cause non pas l intérêt des actions comme véhicule d investissement à long terme mais certaines idées fausses sous-jacentes au discours cidessus. 2
Ne pas négliger les risques extrêmes (faible probabilité, mais fort impact) Risque de perte vs. Montant de la perte maximale Ne pas confondre risque absolu et risque relatif 3
Etats-Unis : 1872-2008* Fréquence des pertes ou des sous-performances selon la durée d'investissement (en % du nombre total de sous-périodes de la durée considérée) 1 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans Rentabilité réelle négative sur les actions 31% 20% 10% 5% 0% Rentabilité réelle négative sur les obligations 34% 28% 28% 28% 30% Rentabilité réelle négative sur le monétaire 25% 26% 26% 20% 18% Sous-performance des actions vs. obligations 38% 29% 16% 7% 1% Sous-performance des actions vs. monétaire 34% 32% 20% 11% 0% 4
Plus longue période de rentabilité réelle cumulée négative des actions (entre 1900 et 2008) Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie Japon Monde Monde hors E-U Période 1905-20 1900-21 1900-54 1900-52 1906-78 1900-50 1901-20 1928-50 Durée (en années) 16 22 55 53 73 51 20 23 Source: Dimson & alii (2008) France (1854-2008) : fréquence de surperformance des actions Durée de Détention 1 an 52% 2 ans 53% 5 ans 58% 10 ans 72% 20 ans 79% 30 ans 92% 50 ans 96% Actions battent les emprunts d'etat Source: Le Bris (2009) 5
Etats-Unis : 1872-2008 Volatilités ajustées des rentabilités réelles selon la durée d'investissement* 1 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans Actions 19% 17% 15% 15% 13% Obligations 8% 10% 11% 12% 11% Monétaire 5% 7% 9% 9% 9% * L'ajustement est obtenu en multipliant la volatilité annualisée par la racine carrée du nombre d'années 6
30% Actions françaises (1854-2008): volatilités ajustées selon la durée d investissement ) s le e ré 25% s le ta to s ilité b ta n re 20% s e d e p r tṯy a c (é e15% u q is R Emp run ts d'etat Actions 10% 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 Durée de détention en années Source : Le Bris (2009) 7
Rentabilités réelles annuelles moyennes, 1900-2008* (en %) 1900-2008 1900-1950 1950-2008 1950-1980 1980-2008 France Actions 3.2% -0.6% 6.4% 5.2% 7.7% Obligations -0.2% -5.8% 4.7% 2.0% 7.6% Monétaire -2.9% -6.2% 0.0% -2.3% 2.5% Etats-Unis Japon Actions 6.0% 5.3% 6.6% 6.7% 6.5% Obligations 2.0% 1.7% 2.3% -1.7% 6.6% Monétaire 0.9% 0.9% 0.9% 0.0% 1.8% Actions 3.7% -0.1% 7.1% 12.5% 1.7% Obligations -1.2% -6.2% 3.2% 0.7% 5.8% Monétaire -2.0% -5.2% 0.8% 0.0% 1.6% Source : Dimson-Marsh-Staunton-Elgeti (2008) pour 1900-2007, SGAM pour 2008. 8
Etats-Unis: Indices de rentabilité des actions (hors inflation) 1000 Echelle logarithmique, base 1 fin 1899 Rentabilité réelle totale yc dividendes 100 Prix réel 10 1965-1993 1929-1986 1 1905-1983 0 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 9
1000 Prix réel des actions Etats-Unis: Indices d'évolution, hors inflation (base 1 fin 1899, échelle logarithmique) Dividende réel par action 100 PIB réel PIB réel par habitant Rentabilité réelle des actions yc dividendes 10 1 0 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 10
La diminution du risque relatif à long terme des actions résulte de forces de rappel ou de répulsion Retour vers la moyenne (actions) et/ou éloignement de la moyenne (obligations) Les perspectives de rendement et les primes de risque sont variables, avec des cycles longs et «prévisibles» L allocation «stratégique» d actifs ne doit donc pas être figée Alternance de périodes de fortes ou faibles expositions aux actions 11
S&P composite : P.E.R corrigé du cycle 45,0 Prix des actions (ajustés de l'inflation) / Moyenne mobile sur 10 ans des bénéfices (ajustés de l'inflation) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Moyenne = 16.3 Mars 2009: 13 Source: Robert J. Shiller et nos calculs 1881 1886 1891 1896 1901 1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 dec-09 12
Indice S&P: bénéfices/cours et rentabilité réelle future (15 ans) 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% Moyenne mobile sur 10 ans des bénéfices/cours Rentabilité réelle au cours des 15 années suivantes (Ech. D.) 0% -5% 1881 1886 1891 1896 1901 1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 13
12.0% Etats-Unis : Obligations du Trésor (10 ans) Rentabilité réelle future (15 ans) en fonction du taux d'intérêt nominal initial (1871-1993) 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 14
De l utilité des mécanismes de mutualisation des risques entre générations: Complémentarité entre régimes de retraite par répartition et épargne-retraite à cotisations définies Fonds de pension «hybrides» (DC/DB) Epargne collective avec constitution de réserves De l utilité d une allocation d actifs «dynamique» Tenir compte des cycles longs de valorisation des actions et des obligations Tenir compte aussi de l horizon d investissement résiduel L approche en termes d allocation stratégique/tactique n est pas la plus pertinente pour un investisseur à long terme 15