La mise en œuvre de la politique monétaire suisse

La mise en œuvre de la politique monétaire suisse La Banque nationale suisse (BNS) dispose aujourd hui d instruments efficaces et souples pour mettre en œuvre sa politique monétaire. Depuis l an 2000, les décisions de politique monétaire s appliquent au niveau des taux d intérêt du marché monétaire en francs suisses. Pour le gérer, la BNS recourt essentiellement à des pensions de titres. Ces opérations ont pris le relais des swaps dollars contre francs, qui étaient autrefois le principal instrument de la BNS. Le présent article commente dans les grandes lignes la mise en œuvre de la politique monétaire suisse. L économie suisse a besoin de monnaie, et celle-ci ne peut être mise à disposition que par la BNS (en illustration). La monnaie centrale ainsi créée est constituée des billets de banque en circulation et des avoirs que les banques détiennent en comptes de virement auprès de la BNS. Photo: Keystone La stratégie en matière de politique monétaire de la BNS En vertu des dispositions constitutionnelles et légales, la BNS est chargée, en tant que banque centrale indépendante, de mener la politique monétaire de la Suisse. L objectif de la politique monétaire est d assurer la stabilité des prix, tout en tenant compte de la conjoncture. Depuis l an 2000, la stratégie de politique monétaire sur laquelle la BNS fonde ses décisions repose sur trois éléments. Le premier élément est une définition de la stabilité des prix. La BNS assimile une hausse annuelle de l indice suisse des prix à la consommation de moins de 2% à la stabilité des prix.elle fixe ainsi son objectif à moyen terme. P r Thomas J. Jordan Membre suppléant de la Direction générale, chef des Opérations sur les marchés financiers, III e département, Banque nationale suisse (BNS), Zurich Le deuxième élément consiste en une prévision d inflation publiée chaque trimestre et qui porte sur les trois prochaines années. La prévision d inflation est le principal indicateur dont se sert la BNS pour prendre ses décisions de politique monétaire. Elle repose sur une large assise et intègre toutes les informations décisives, en particulier sur le cours des changes, la conjoncture et les agrégats monétaires. Le recours à une prévision d inflation est pertinent, étant donné que les décisions de politique monétaire exercent leurs effets sur l évolution des prix avec un décalage important, d où la nécessité pour la BNS d adopter une attitude prospective et de réagir suffisamment tôt à des risques d inflation ou de déflation. Si la prévision d inflation, établie en partant de l hypothèse de taux d intérêt inchangés, indique que la stabilité des prix pourrait être perturbée durablement, la politique monétaire doit en principe être adaptée. La BNS ne réagit cependant pas mécaniquement à sa prévision d inflation. Pour mettre en œuvre ses intentions de politique monétaire, la BNS influe sur le niveau des taux d intérêt du marché monétaire. Elle assigne une marge de fluctuation, qui est généralement d un point de pourcentage, à son taux d intérêt de référence, le Libor (London interbank offered rate) pour les dépôts à trois mois en francs. Elle précise en outre dans 50 La Vie économique Revue de politique économique 4-2005

4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Encadré 1 Les décisions en matière de politique monétaire La Direction générale, formée de trois membres, prend les décisions de politique monétaire. L unité d organisation Affaires économiques du I er département fournit les données nécessaires à l appréciation de la situation économique et monétaire et établit les prévisions d inflation. L unité d organisation Opérations sur les marchés financiers du III e département met en œuvre la politique monétaire et conclut les pensions de titres. Graphique 1 Libor à trois mois et marge de fluctuation, 2000 2005 En % 2000 Libor à trois mois 2001 Marge de fluctuation 2002 quelle zone de la marge de fluctuation elle entend maintenir le Libor. Celle-ci est le troisième élément de la stratégie de politique monétaire et représente l objectif opérationnel. La BNS réexamine sa politique monétaire à l occasion de l appréciation de la situation économique et monétaire à laquelle elle procède chaque trimestre. Si les circonstances l exigent, elle peut toutefois adapter la marge de fluctuation du Libor à trois mois sans attendre le prochain examen trimestriel de la situation (voir graphique 1 et encadré 1). Pourquoi la BNS peut-elle influer sur les taux d intérêt? Pour comprendre comment la politique monétaire est mise en œuvre,il faut d abord se demander pourquoi la BNS peut influer sur les taux d intérêt. L économie suisse a besoin de monnaie, et cette monnaie ne peut être mise à disposition que par la BNS. La monnaie centrale ainsi créée est constituée des billets de banque en circulation et des avoirs que les banques détiennent en comptes de virement auprès de la BNS. Le secteur non bancaire, à savoir les entreprises et les ménages, a besoin de billets de banque pour effectuer leurs paiements en numéraire. Le secteur bancaire a besoin d avoirs en comptes de virement à la BNS et de billets de banque pour trois raisons: premièrement, assurer le bon déroulement du trafic des paiements sans numéraire à travers le Swiss Interbank Clearing (SIC); deuxièmement, satisfaire aux dispositions régissant les réserves minimales; 2003 2005 troisièmement, disposer d une réserve de liquidités pour faire face à des retraits inattendus aux guichets. La BNS crée de la monnaie centrale en accordant des crédits aux banques. Ces derniers sont versés sous forme de bonifications sur les comptes de virement des banques à la BNS. Sur le marché monétaire, les banques qui, pour une raison quelconque, ont trop de liquidités prêtent de la monnaie centrale à celles qui n en ont pas suffisamment, contre rémunération. Les taux d intérêt appliqués à ces opérations à court terme dépendent de l - attitude, généreuse ou restrictive, de la BNS dans l approvisionnement de l économie en monnaie centrale. En structurant habilement les échéances de ses crédits, la BNS peut imposer au secteur bancaire de recourir presque quotidiennement à de nouveaux crédits pour couvrir ses besoins en monnaie centrale. Ainsi, elle peut fixer chaque jour la quantité de monnaie centrale mise à la disposition des banques par ses crédits et les taux d intérêt appliqués à ses opérations. Cela lui permet d influer avec une assez grande précision sur le niveau des taux d intérêt du marché monétaire. Pourquoi assigner une marge de fluctuation au Libor à trois mois? Par son objectif opérationnel,la BNS se distingue de la plupart des autres banques centrales.au lieu de se fixer un objectif précis sous la forme d un taux d intérêt au jour le jour, la BNS a préféré recourir à une marge de fluctuation d une certaine ampleur et à un taux d intérêt à moyen terme, qui dépend de l offre et de la demande sur le marché monétaire. Un tel choix présente plusieurs avantages pour la BNS. En effet, celle-ci peut réagir à certains chocs cours des changes, répartition des liquidités en faisant varier les taux d intérêt à très court terme du marché monétaire, sans avoir à modifier le cap de sa politique monétaire. La politique monétaire peut ainsi réagir à ces chocs avec beaucoup plus de souplesse que ne le permet l approche traditionnelle adoptée par d autres banques centrales. La BNS a choisi comme taux de référence le Libor pour les dépôts à trois mois en francs parce que ce taux est actuellement le plus important, au plan économique, de tous ceux appliqués à des placements en francs sur le marché monétaire. Le Libor à trois mois reflète bien la situation régnant sur le marché monétaire et ne peut pas être manipulé par certains opérateurs. Il s agit du taux d intérêt appliqué aux crédits en blanc, à trois mois, entre banques de premier ordre. Il est calculé chaque jour, à Londres, par la British Bankers As- 51 La Vie économique Revue de politique économique 4-2005

Graphique 2 Gestion du Libor à trois mois Graphique 3 Marge de flucuation Pensions de titres Déclarations de représentants de la BNS Déroulement d une pension de titres Volet au comptant de l opération Volet à terme de l opération BNS BNS Taux d intérêt des pensions de titres Avoirs en comptes de virement sociation sur la base de données fournies par les principales banques membres. Le fait que ce taux de référence soit établi à l étranger ne joue aucun rôle pour la politique monétaire suisse. La BNS étant la seule source de monnaie centrale en francs, elle détermine par son comportement sur le marché monétaire les taux d intérêt des dépôts à court terme en francs sur tous les marchés qui, dans le monde, connaissent la libre circulation des capitaux. Comment la BNS gère-t-elle le Libor à trois mois? Libor à trois mois Un taux d intérêt à trois mois correspond à la moyenne des taux à très court terme attendus pendant ces mêmes trois mois. Aussi est-il lié, par les anticipations, aux taux à très court terme, autrement dit aux taux sur Liquidités Titres Titres Liquidités + intérêts Banque Banque lesquels la BNS peut influer directement par les opérations qu elle passe sur le marché monétaire. Un relèvement des taux d intérêt à très court terme entraîne donc une hausse du taux à trois mois. La BNS influe sur le Libor à trois mois indirectement par les pensions de titres qu elle conclut avec les banques (voir graphique 2). Elle peut modifier le taux d intérêt qu elle leur applique, mais aussi agir sur le volume de ses opérations. Le volume des pensions de titres a des répercussions directes sur la somme des avoirs que les banques détiennent en comptes de virement à la BNS. Celle-ci gère donc le Libor à trois mois en recourant à une méthode mixte qui comprend un élément prix (taux d intérêt) et un élément quantité. Si la BNS veut éviter une hausse indésirable du Libor à trois mois, elle peut réduire les taux d intérêt appliqués à ses pensions de titres et/ou accroître les liquidités à la disposition du secteur bancaire en relevant les avoirs en comptes de virement. Inversement, elle peut provoquer une hausse des taux d intérêt en relevant les taux appliqués à ses pensions de titres et/ou en réduisant l approvisionnement en liquidités. Cette méthode mixte et une présence quotidienne sur le marché monétaire permettent une gestion efficace et souple du Libor à trois mois. La BNS ne peut pas durablement contrôler, indépendamment l un de l autre, le niveau des avoirs en comptes de virement et celui des taux d intérêt du marché monétaire. Comme elle fixe ses taux d intérêt de telle sorte que le Libor à trois mois se maintienne autour du niveau désiré, elle doit mettre à disposition le volume d avoirs en comptes de virement demandé à ce niveau des taux d intérêt. À très court terme cependant, elle contrôle aussi le volume des avoirs en comptes de virement et ne satisfait pas nécessairement à la totalité de la demande de liquidités du secteur bancaire. La BNS peut ainsi éviter une évolution trop volatile des avoirs en comptes de virement et des fluctuations subites, d une ampleur indésirable, des taux d intérêt du marché monétaire. La BNS influe sur le Libor à trois mois non seulement par les opérations qu elle passe, mais aussi par les signaux qu elle envoie au marché. En précisant les plancher et plafond de la marge de fluctuation et la zone visée au sein de cette marge, elle indique au marché à quel niveau elle souhaite maintenir le Libor à trois mois. Ces informations aident les opérateurs sur le marché à se faire une idée des intentions de la BNS sur le marché monétaire. La BNS peut également envoyer des signaux au marché par des déclarations faites en public à l occasion notamment d exposés présentés par des membres de la Direction générale et, ainsi, influencer les anticipations des opérateurs. 52 La Vie économique Revue de politique économique 4-2005

Par son objectif opérationnel, la BNS se distingue de la plupart des autres banques d émission, en ce sens qu elle a préféré recourir à une marge de fluctuation d une certaine ampleur et à un taux d intérêt à moyen terme, qui dépend de l offre et de la demande sur le marché monétaire. En illustration: collaborateur de l unité d organisation Opérations sur les marchés financiers dans le III e département. Encadré 2 Pour plus d informations La stratégie de politique monétaire de la BNS est décrite dans Jordan et Peytrignet, «La prévision d inflation de la Banque nationale suisse», Bulletin trimestriel de la BNS n 2, 2001, p. 54 61. Les Directives générales de la BNS sur ses instruments de politique monétaire fournissent plus de détails sur les moyens d action dont dispose la BNS. Enfin, le nouveau Compte rendu d activité de la BNS commente de manière plus approfondie la politique monétaire de l année. Ces publications sont disponibles sur le site Internet de la BNS: www.snb.ch. Photo: BNS Approvisionnement en monnaie centrale: les instruments de politique monétaire Pour approvisionner le système bancaire en monnaie centrale, la BNS passe des opérations d «open market» et met à disposition des facilités permanentes. Dans le cas des opérations d «open market», l initiative de conclure revient à la BNS. Celle-ci fixe les conditions et le volume des opérations. Dans le cas des facilités permanentes en revanche, l initiative appartient à une banque commerciale. Cette dernière peut aussi fixer elle-même le volume de l opération. La BNS se borne à définir à l avance les conditions auxquelles les banques peuvent recourir à ces facilités. La BNS gère les taux d intérêt par des opérations d «open market». Il s agit d opérations principales de financement, destinées à absorber des liquidités et à permettre le réglage fin. La BNS met deux facilités permanentes à la disposition des banques: la facilité intrajournalière contribue à rendre plus aisé le trafic des paiements sans numéraire; la facilité pour resserrements de liquidités permet aux banques de se procurer des disponibilités à la BNS dans des situations exceptionnelles. Les pensions de titres Tant les opérations d «open market» que les facilités permanentes de la BNS reposent sur des pensions de titres (voir graphique 3). Dans une pension de titres, appelée en jargon «repo» («repurchase agreement»), celui qui a besoin de liquidités (l emprunteur) vend des titres au prêteur (volet au comptant de l opération). Simultanément, il s engage à racheter au prêteur, à une date ultérieure, une quantité équivalente de titres de la même catégorie (volet à terme de l opération). Sous l angle économique, les pensions de titres sont des prêts assortis d une garantie. Aussi l emprunteur verse-t-il un intérêt au prêteur pour la durée de l opération, lequel est calculé au taux des pensions de titres. Ces opérations se prêtent aussi bien à la création qu à l absorption de liquidités. La BNS agit en tant que prêteur, dans le premier cas, et en tant qu emprunteur, dans le second. De nombreuses pensions de titres sont également conclues entre banques commerciales. Dans ses pensions, la BNS n admet que des titres qui satisfont à certaines exigences portant sur la monnaie, la liquidité et la qualité de l émetteur. Les titres qu elle accepte sont groupés dans des paniers. La banque concluant une pension avec la BNS peut mobiliser n importe quels titres, pourvu que ceux-ci proviennent d un des paniers. Pendant la durée de l opération, les fluctuations des cours des titres et donc la valeur de la couverture sont compensées quotidiennement: au besoin, l emprunteur livre des titres supplémentaires au prêteur ou reçoit de celui-ci les titres en trop. Les pensions de titres se déroulent à l aide d une infrastructure intégrée, qui comprend la plateforme de négoce Eurex Repo, le système de règlement des opérations sur titres Secom et le système de paiement en temps réel SIC. Opérations principales de financement, d absorption de liquidités et réglage fin Les opérations principales de financement sont conclues presque chaque jour, à l issue d un appel d offres lancé à 9 heures. Il s agit d un appel d offres à taux fixe, les banques demandant certaines quantités de liquidités à un prix (taux des pensions de titres) fixé par la BNS. Si la demande formulée par les banques excède le volume de liquidités que la BNS veut attribuer, les offres dépassant un certain seuil sont réduites proportionnellement. Le taux d intérêt appliqué aux pensions de titres, le volume des liquidités attribuées et la durée des opérations sont fixés en fonction des impératifs de la politique monétaire, plus précisément de la gestion du Libor à trois mois. Par des pensions de titres, la BNS peut également réduire des liquidités excédentaires sur le marché et éviter une baisse indésirable des taux d intérêt. Quant aux opérations de réglage fin, elles consistent en pensions de titres bilatérales qui servent à compenser des in- 53 La Vie économique Revue de politique économique 4-2005

1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Graphique 4 Libor à trois mois, taux d intérêt des pensions de titres et marge de fluctuation, mars janv. 2005 En % Mars Libor à trois mois Niveau visé Taux des pensions de titres (1 semaine) Avril Mai Juin Juillet Août Sept. Oct. Nov. Marge de fluctuation Déc. Janvier 2005 fluences exogènes sur l approvisionnement en liquidités et à éviter de fortes fluctuations des taux d intérêt à court terme. Facilité intrajournalière et pour resserrements de liquidités Par sa facilité intrajournalière, la BNS met des liquidités à la disposition des banques, pendant la journée et sans intérêt,pour rendre plus aisé le déroulement du trafic des paiements dans le SIC et des opérations de change en Continuous Linked Settlement (CLS). Les montants ainsi obtenus doivent être remboursés au plus tard à la fin du même jour ouvrable bancaire. La BNS met également une facilité pour resserrements de liquidités à la disposition des banques afin de permettre à celles-ci de faire face à un manque inattendu et passager de liquidités. Le taux d intérêt appliqué aux fonds obtenus au titre de la facilité pour resserrements de liquidités est supérieur de deux points à celui de l argent au jour le jour. Une telle majoration vise à dissuader les banques d utiliser cette facilité comme source permanente de financement. Mise en œuvre de la politique monétaire dans des situations exceptionnelles En plus des pensions de titres, la BNS dispose d autres instruments auxquels elle peut recourir dans des situations exceptionnelles. Ainsi, elle peut intervenir sur le marché des changes et,par des achats ou des ventes de monnaies étrangères,chercher à influer directement sur les cours de change.elle peut également,par des achats ou des ventes de titres en francs, influer sur les taux d intérêt à long terme. La gestion du Libor dans la pratique Le graphique 4 montre l évolution de la marge de fluctuation du Libor à trois mois niveau visé et niveau observé sur le marché et du taux d intérêt appliqué aux pensions de titres entre mars et janvier 2005. Jusqu au 17 juin, la BNS a mené une politique de taux d intérêt proches de zéro. Dans cette phase, le Libor à trois mois est resté autour du niveau visé, soit 0,25%, et la BNS a maintenu longtemps inchangé, à 0,11%, son taux des pensions de titres. Le 17 juin, la BNS a décidé de relever de 25 points de base la marge de fluctuation du Libor à trois mois. Quelques jours avant sa décision, le Libor avait déjà augmenté légèrement sur le marché. Le 16 septembre, la BNS a relevé une fois encore de 25 points de base la marge de fluctuation. Sur le marché, le Libor à trois mois avait, cette fois également, enregistré une hausse dans les jours précédents. Un tel phénomène se manifeste lorsque les marchés tablent sur une hausse des taux d intérêt. Le Libor augmente avant la décision de la BNS parce qu un taux d intérêt à trois mois correspond à la moyenne des taux d intérêt à très court terme attendus. Dans le revirement des taux d intérêt qu elle a engendré au second semestre de, la BNS a opéré avec prudence et mis à profit la souplesse que lui offre sa stratégie.après les relèvements de la marge de fluctuation, le taux des pensions de titres n a pas été augmenté immédiatement de 25 points de base. Par conséquent, il a fallu un certain temps pour que le Libor atteigne le niveau visé, soit le milieu de la nouvelle marge de fluctuation. Après la période de politique de taux d intérêt proches de zéro, la BNS a de nouveau modifié plus souvent son taux de pension de titres. L écart entre le Libor à trois mois et le taux des pensions de titres est généralement compris entre 15 et 20 points de base. Selon la situation, il peut cependant être plus grand ou plus petit. Globalement, dans cette phase difficile, la BNS a pu gérer le Libor avec une assez grande précision. Conclusion La stratégie de politique monétaire que la BNS a adoptée offre une grande souplesse au plan opérationnel. Elle a fait ses preuves au cours des dernières années. La BNS dispose, en outre, grâce aux pensions de titres, d un instrument efficace qui lui permet de couvrir presque tous ses besoins de politique monétaire. 54 La Vie économique Revue de politique économique 4-2005