MASTER BANQUE ET FINANCE OPTION: MARCHES FINANCIERS ET FINANCES D'ENTREPRISE MEMOIRE DE FIN D'ETUDE ANNEE : 200512006 GESTION DU RISQUE DE CHANGE DANS UNE BANQUE DE L'UEMOA : CAS DE ECOBANKSENEGAL Présenté par Papa Amadou KONATE Directeur de mémoire Maître de stage M. Ibrahima HA THIE Ph.D en Economie AmySYBâ Trésorier ECOBANK SENEGAL M0203MBF1 0 2
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal II. TYPES D'OPERATION DU MARCHE DE CHANGE 2-1 Le marché au comptant ou marché«spot» Le change au comptant consiste en l'échange certain et immédiat de deux devises; ainsi toutes les devises librement convertibles peuvent faire l'objet d'une transaction sur le marché spot. Cependant, seule une poignée de devises est régulièrement traitée et elles sont toutes cotées contre l'usd. J+2 ouvrés. Toutes les transactions sur le marché spot entraînent une livraison effective des devises GRAPIDOUE 1 : Structure du marché SPOT r- Sèches (Outright solo) ~ r-- Comptant Opérations f- - Terme L...-. - Swaps cambistes/ Swaps trésorene Source: Les marchés de change et leur fonctionnement, Gilles MORRISSON, Institut Bancaire et FiDancier International (lbff) MBF5 13 Marchésfinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal GRAPIDOUE 2 : Structure du marché FORW ARD r- --1 Ferme Livraison différée «Forward-cash forward-tenne sec» (OTC) Opérations à tenne r- Contrats standardisés «future» (Marchés organisés) "" Conditionnelle r-- (Optionnelle) - OTC (gré à gré) Contrat d'option standardisé - (Marchés organisés) - Source: Source: Les marchés de change et leur fonctionnement, GiUes MORRISSON, Institut Bancaire et Financier International (IBFI) 2-4 Principe de détermination du cours à terme ILLUSTRATON: Soit les informations suivantes: Cours EUR/USD : 1,3050/1,3065 Taux d'intérêt USD: 5,25% Taux d'intérêt EUR: 3,75% Nombre de jour: 45 Cours à terme EUR/USD= SPOT EUR/USD (l +txusdx(n/360)) :J:..:..----..:...--~ (1 +txeurx(n/360)) Après application numérique: Cours à terme EUR/USD = 1,3074 / 1,3089 MBF5 15 Marchésfinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de cbange dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal Chapitre 3 : METHODES DE PREVISION 1. MEmODES MACROECONOMIQUES 1-1 La parité des pouvoirs d'achat (PPA) A long tenne, la PPA est un détenninant fondamental du taux de change par la relation qu'elle établit entre le prix des produits et le taux de change entre deux pays. Selon la version absolue, le cours de change d'équilibre entre deux devises est le rapport des indices des prix des deux pays; en d'autres tennes, le différentiel de change est proportionnel au différentiel des indices des prix. Dans sa version relative, la variation du cours de change entre deux devises est celle du rapport des indices de prix des deux pays. Ainsi, cette théorie soutient que dans le long tenne, le taux de change s'ajuste pour refléter la différence de prix entre les pays. ILLUSTRATION Considérons deux pays A et B Version absolue Taux de change d'équilibre (TCE) AIB= N~eaudespr~ NrveaudespraB MBF5 20 Marchés financiers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal Version relative VariationprixA Taux de change courant AIB= TCE AIB x ----=--- VariationprixB 1-2 Balance commerciale Ce compte qui retrace l'ensemble des flux commerciaux d'un pays avec un autre est aussi fondamental dans la détermination du taux de change. Son appréciation est d'une certaine simplicité; en effet, dans le cas d'une balance commerciale déficitaire c'est-à-dire lorsque les importations sont supérieures aux exportations, la demande intérieure de la devise étrangère devient supérieure à la demande étrangère de devise domestique, ce qui conduit à une offre de devise nationale supérieure à la demande, et ainsi la devise domestique se dépréciera face à celle de contrepartie. Si la Balance commerciale est excédentaire, il se produira un processus exactement inverse avec une appréciation de la devise domestique. 1-3 Le différentiel de taux d'intérêt L'impact des taux d'intérêt représente aussi un facteur important dans la détermination de la parité de deux devises. En se référant à la méthode de détermination des taux à terme, il apparaît que le différentiel de taux d'intérêt est en corrélation absolue avec le taux de change (Cf. Taux à terme). Ceci peut d'ailleurs être approché de manière assez fiable par ce schéma de la théorie sur les taux d'intérêt: UTaux d'intérêt <=> Ucoût crédit <=> ft volume crédit <=> ft consommation <=> ft croissance. MBF5 21 Marchésjinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de cbange dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal De façon inverse: ft Taux d'intérêt <:=> ft coût crédit <:=> Uvolume crédit <:=> Uconsommation <:=> Ucroissance. Notons, que cette stratégie utilisée en politique monétaire peut avoir des objectifs antagonistes; ainsi une stratégie de croissance, par exemple, qui devrait, a priori avoir un impact positif sur le taux de change peut avoir un effet totalement contraire puisqu'elle pourrait engendrer une inflation qui, elle est de nature à déprécier une monnaie. 1-4 Grands indicateurs Les différentiels de croissance et d'inflation constituent les deux grands indicateurs macroéconomiques qui ont une incidence immédiate sur le taux de change. InOation Elle est un indicateur direct de la valeur d'une devise; plus elle sera importante et moins la devise en question aura de la valeur et vice-versa Ainsi, en corrélation avec la PP A ; le différentiel d'inflation entre deux pays reflétera de manière absolue l'écart de change entre les deux devises concernées. Croissance La croissance est un indicateur pertinent d'attractivité de l'environnement économique d'un pays. Une forte croissance représenterait donc un puissant incitatif à l'investissement et serait donc de nature à apprécier une devise par rapport à une autre jusqu'à un certain point où elle serait source d'inflation et de dépréciation de la devise concernée. MBF5 22 Marchés financiers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal II. METHODES NUMERIQUES 2-1 Indicateurs de tendance 12 Les partisans de l'efficience des marchés supposent que toute l'information disponible est contenue dans le niveau des prix; ainsi, il existerait des tendances, cependant purement aléatoires dans l'évolution des cours de change. Moyennes mobiles La moyenne mobile simple, de paramètre n, d'une série temporelle est une autre série dont chaque valeur Mt est obtenue en calculant la moyenne arithmétique simple des n dernières valeurs de la série brute. Mt= (XI +... + XI-MI) n Ainsi, selon la valeur du paramètre n (en général deux moyennes de 50 et 100 jours), l'inertie du mouvement de la moyenne mobile et l'effet du lisage sont plus ou moins grands. Les règles d'utilisation des moyennes mobiles comme outils de décision sont d'une simplicité remarquable: en phase de hausse, le cours de la série brute coupe la moyenne mobile vers le haut; tandis qu'en phase de baisse, il coupera cette même moyenne mobile vers le bas. En utilisant exclusivement les deux moyennes mobiles, il conviendra de considérer comme signal d'achat le fait que la moyenne courte traverse la moyenne longue vers le haut tandis que le signal de vente sera le processus exactement inverse. 12 Cf Annexes MBF5 23 Marchés financiers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal Lissage exponentiel Alors que les moyennes mobiles accordent autant de poids à toutes les observations de la série, le lissage pondère les valeurs par des coefficients décroissants en fonction de l'éloignement, dans le passé, de la valeur; ainsi, les valeurs les plus récentes auront une importance accrue. Soit le nombre 0 ~ a ~ 1, une suite de n coefficients décroissants est obtenue par la c.' lonctlon exponentle Il e: 1,a, a 2,..., a n-1 Ainsi, la série lissée Lt devient: 2 Lt= X, +ax,_ 1 + a X'_2 +...+ aii-ixi-i.+ 1 1+ a + a 2 +...+ aii-i Le lissage exponentiel peut être utilisé de la même manière que celle des moyennes mobiles, avec l'avantage certain de prendre en compte des données comparativement plus fiables. 2-2 Indicateurs de puissance 13 La nécessité de gérer les retournements de tendance a contribué à l'élaboration d'indicateurs étudiant l'évolution des pentes des courbes observées. Le terme «puissance» traduit la constance de la tendance, sa force et la garantie de sa persistance. Il est bien évident qu'il existe une infinité d'indicateurs; ceux-ci sont les pus fréquemment utilisés. Momentum (MO) Le momentum permet de mesurer directement la variation entre des valeurs brutes observées, distantes de n observations. MÛt- Xt- Xt-I 13 J. M. DaU>arade, Cours Marché de Change, 2006, CESAG/ Cf. Annexes MBF5 24 Marchésfinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal te signal d'achat survient lorsque le momentum passe d'une valeur négative à une valeur positive tandis que le signal de vente sera le cas contraire. Exemple: Cf. Annexe - Indicateurs de puissance Rate ofchange (ROC)14 Le calcul du ROC est similaire à celui du momentum à l'exception du fait que la comparaison des valeurs se fait par leur rapport. L'interprétation du ROC se fera par rapport à la valeur 100, à l'instar du momentum par rapport à O. Exemple: Cf. Annexe - Indicateurs de puissance Relative Strength Index CRSI)15 La base de la construction du RSI est une distinction entre les variations haussières et les variations baissières pour des observations consécutives. A partir de la moyenne des hausses HI et celles des baisses Bt sur la période considérée de longueur t, on calcule la part relative de la variation. RSI=lOO H, H, +B, Pour une compréhension aisée du RSI, si la moyenne des hausses est égale à celle des baisses, le RSI sera égal à 50. Ainsi, historiquement, les seuils préfixés de 30 et 70 indiquent respectivement des marchés «survendus» et «surachetés». 14 En anglais 15 En anglais MBF5 25 MaTchésfinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal GRAPIDQUE 3 : Produits de cbange ECOBANK Produits de change XOF Millions 2003 2004 2005 Années Source: Rapport Annuel Ecobank Sénégal, 2005 Globalement, l'activité de ECOBANK SN est en progression constante; le total bilan est ainsi passé de XOF 48 591 Millions à XOF 75 199 Millions entre 2003 et 2005 soit une croissance de 54,75%. TABLEAU 2 :Résultats financiers ECOBANK Sénégal (en Millions FCFAl 2003 2004 2005 Produit de change (FX) -885 1028 Il 1435 Produit net Bancaire (PNB) 1701 4277 6061 Résultat Net (RN) 628 1104 1558 FXlPNB 24,04% 23,68% FXIRN 1 129,98% 92,11% Source: Rapport Annuel Ecobank Sénégal, 2005 Durant cette même période, les gains de change sont passés de XOF - 885 Millions à XOF 1558 Millions, ce qui représente en 2005 23,68% du Produit net bancaire. MBF5 30 Marchésfinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de cbange dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal Par ailleurs, cette activité de change concourt pour 45,41 % du total des opérations financières en augmentation de 2 points par rapport à 2004. Cette importance de l'activité de change dans l'activité globale de la banque est le détenninant principal d'une gestion efficiente du risque de change. GRAPmoUE 4 : Produits de change des banques au Sénégal Produits de changes 1600 ----------~=-------~ 1400 1200 1000 XOF 800 Millions 600 400 200 o -200.J-...~~... Ci) jk ft! III ~,... Qj ~ CJ. 2005. 2004 Source: Rapports Annuels Banques Sénégal, 2005 En comparaison, et ce pour les banques les plus importantes (tableau ci-dessus) et dont les données sont disponibles, il apparaît que ECOBANK SN est leader en tenne de produits de change avec environ 36,25% du total réalisé, en progression de 12 points par rapport à l'année précédente. MBF5 31 Marchésfinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de change dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal Il existe deux types d'options: le «put» et le «cali». Put Le «put» confère à son détenteur le droit de vendre une certaine quantité d'un actif à un prix donné, à une date future; et ce moyennant le versement d'une prime. Cali Inversement, le «cali» confère à son détenteur le droit d'acheter une certaine quantité d'un actif à un prix donné, à une date future; toujours moyennant le versement d'une prime. L'illustration suivante, un graphique de «profit/perte» permet de mettre en évidence le montant des pertes maximums que pourrait subir le détenteur d'une option. GRAPIDOUE 5 : PROFITIPERTE Option PUTICAlL 3 2 u:: e 1 ~ l 0 : -1 I- ~I I - Ptt -2-3 Prix (solbjaœt1) MBF5 36 Marchés fllulnciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de cbange dans une banque de l'uemoa : Cas de ECOBANK Sénégal 2-2 Analyse macroéconomique des marchés Outre la limitation de l'activité de change, une analyse quotidienne des marchés financiers internationaux est requise dans le but de prévoir l'évolution que pourrait avoir les cours des principales devises, sur la base des déterminants des taux de change susmentionnés. Il convient, cependant, de préciser ici que l'évolution des cours sur la paire EUR/USD ne suit pas toujours la logique des fondamentaux économiques. C'est tout le sens de la question de l'euro pro cyclique évoqué. GRAPIDOUE 6 : Ecarts macroéconomiques UE/USA Ecarts macroéconomiques UElUSA 3 T-----------------------------~-----=~ 2+---------~~------------------------~ 1 ~~~~~--~~----------------------~ r------------------~ -+-- Différentiel de taux (longs nominaux à 10 ans) - Différentiel d'nflation Différentiel de croissance -2-3 ~ _.~------------------------------------~ Source: La question du taux de cbange de l'euro, La lettre de l'ofce no 247 MBF5 40 Marchésfinanciers et Finance d'entreprise
Gestion du risque de ehange dans nne banque de l'uemoa : Cas de ECO BANK Sénégal GRAPmOUE7 Volatilité llistorique ElRUSD 4O,ŒXXJlib 35,ŒXXJlib 3),ŒXXJlAl i 25,ŒXXJlib 2l,<XXVYo 15,ŒXXJlAl 10,<XXVYo 5,ŒXXJlAl Casees ILLUSTRATION Sans entrer dans la démonstration de la formule de la VaR, et si l'on postule que la distribution de la volatilité suit une Loi Normale, celle-ci s'établit comme suit: Soit, VP= Valeur du portefeuille; o=écart type ; Va = Volatilité annuelle; 8 = 1,65 = quantile d'ordre 95% VaR= 1,65 x Va x VP Ce tableau met en évidence la volatilité historique de la paire EURfUSD avec les valeurs suivantes: 0= 0,53620%; Va= 10,2442% Pour une position longue de 20 000 000 USD: MBF5 46 Marchésfinanciers et Finance d'entreprise
Cours ~ ~ ~ ~ 0 0 - (X) - ~ CO 1\) CA> ~ 01101'1999 0110311999 0110511999 0110711999 0110911999 m 0111111999 < 0110112000 0... - 011031200 011051200 C 011071200 _. 011091200 0 0111112000 j 0110112001 0110312001 0110512001-1 0110712001 m 0110912001 C 0111112001 >< 0110112002 011031200 C. 011051200 ft) 011071200 011091200 n C 0111112002 D) 0110112003 011031200 Ci 01.1051200 j ::r m 011071200 CC 011091200 ft) 0111112003 0110112004 011031200 m 011051200 c: 011071200 011091200 0111112004 ~ 0110112005 c: 011031200 en 011051200 011071200 C 011091200 0111112005 011011200' 011031200 011051200 011071200 011091200 011111200'
DISTRIBUTION STATISTISQUE TAUX DE CHANGE EURUSD Rendement Effectif Frequence Freq.theor. Début -1,8726% 6 0,2065% 0,0233% -1,7385% 3 0,1033% 0,0344% 3sigma -1,6045% 8 0,2754% 0,0773% -1,4704% 8 0,2754% 0,1630% -1,3364% 6 0,2065% 0,3230% -1,2023% 19 0,6540% 0,6015% 2sigma -1,0683% 32 1,1015% 1,0526% -0,9342% 48 1,6523% 1,7309% -0,8002% 71 2,4441% 2,6748% -0,6661% 76 2,6162% 3,8843% slama -0,5321% 110 3,7866% 5,3005% -0,3980% 114 3,9243% 6,7972% -0,2639% 152 5,2324% 8,1910% -0,1299% 179 6,1618% 9,2156% Moyenne 0,0042% 1079 37,1429% 9,8706% 0,1382% 210 7,2289% 9,8706% 02723% 172 5,9208% 9,2756% 0,4063% 127 4,3718% 8,1910% sigma 0,5404% 119 4,0964% 6,7972% 0,6744% 102 3,5112% 5,3005% 0,8085% 74 2,5473% 3,8843% 0,9425% 57 1,9621% 2,6748% 2sigma 1,0766% 48 1,6523% 1,7309% 1,2106% 30 1,0327% 1,0526% 1,3447% 20 0,6885% 0,6015% 1,4787% 11 0,3787% 0,3230% 3slama 1,6128% 9 0,3098% 0,1630% 1,7468% 11 0,3787% 0,0773% Fin 1,8809% 4 0,1377% 0,0344% 2905 100,0000%
Principaux Indicateurs macroéconomiques ~ -~,---,;, --.,". "'.. - zooct '.. ZOO1"'2002 20œ 200~,,,:2Oo.e SENEGAL ANNee -.. :zoott, INDICATEURS DE CONVERGENCE Premier rang 1 Solde budgétaire de base avec PPTE sur PIB nominal (en %) 1,4-1,4 1,1 0,0 0,0 0,0-1,3 Solde budgétaire de base hors PPTE sur PIB nominal (en %) 1,4 1-1,0 1,2 08 1,1 1,6' -0,2 Taux d'inflation annuel (glissement des indices moyens en %) 0,7, 3,0 ~,3 0,0 0,5 1,7 0,8 Encours de la dette publique totale rapporté au PIB nominafcen %) 76,0 74,8 70,6 63,9 48,2 45,9 44,3 Variation des arriérés de paiement (en milliards de FCFA) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Arriérés de paiement de la période de la gestion courante 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0' 0,0 Accumulation d'arriérés de paiement intérieurs 0,0 0,0, 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Accumulation d'arriérés de paiement extérieurs 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Réduction d'arriérés de paiement (en milliards de FCFA) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D,DI 0,0 Réduction d'arriérés de paiement intérieurs 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Réduction d'arriérés de paiement extérieurs 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0, 0,0 Variation des arriérés de,paiement intérieurs (en mds FCFA) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variation des arriérés de paiement extérieurs (en mds FCFA) 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 Second rang Sala.ires et tra~ements en % des recettes fiscales (RF) 32,7 30,7 31,7 30,1 29,5 30,0 1 29,8 Dépenses en capital sur financement interne en % RF 19,8 23,2 23,5 28,1 30,0 31,4 34,3 Recettes Fiscales sur PIB en % 17,3 17,3 18,1 18,2 17,6 18,7 18,7 Balance courante hors dons en 'JI) PIB -9,3-6,6-6,2-6,6-6,0-9,7-9,2 AUTRES INDICATEURS BUDGETAIRES 1 Solde global hors dons sur PIB en % -1,6-4,2-2,4-3,8-4,5-2,8-5,8 Solde global sur PIB en % 0,1-2,4-0,6-1,7-2,4-1,0-3~ Solde global base caisse sur Pla en % 0,1-2,4-0,6-1,7-2,4-1,0-3,9 Solde primaire de base en % des RF. 16,8-3,0 12,4 6,6 6,6, 4,8-1,6 COMPTES NATIONAUX 1 1 PIB nominal (en milliards de FCFA) 3113,913342,7 3472,7 3725,4 4198,5 4561,2 4673,0 PIB en volume (prix constant 85) 2078,3: 2175,8 '2191,0 2337,8 2469,2 2620,5 2754,2 Taux de croissance du PIB en volume 5,1 4,7 0,7 6,7 5,6 6,1 5,1 SITUATION MONETAIRE, Avoirs extérieurs nets 88,7, 169,6 296,8 550,8 670,3 659,7 785,6 - Banque centrale -5,6 66,7 137,7 351,6 471,1 486,5 n.d. - Banq,ues 943 102,9 159,1 199,2,1 199,2 173,2,n.d. Créd~ intérieur 785,3 837,4 793,0 848,81 880,9 1032,1 968,4 Pos~ion Nette du Gowernement 160,2 181,9, 106,5 64,2 24,1-34,9-2,4 Créd~s à l'économie 625,1 1 655,5 686,5 784,6, 856,8 1067,0 970,8 Masse monétaire 790,4 905,2 974,1 1280,6 1445,7 1565,2 1648,7 COMMERCE EXTERIEUR ET BALANCE DES PAIEMENTS 1 Importations FOB 951,6 1047,1 1117,9 1200,5 1318,5 1507,8 1567,8 Exportations FOB 654,9 735,3 743,4 730,6 1 797,4 810,1 867,7 Bal. commerciale FOB-FOB -296,7-311,8-374,51-469,9 i -521,1-697,7-700,1 Balance des services -12,9-11,4-12,7-13,01-14,8-16,3-17,5 Balance courante -236,6-180,0-220,9-253,7-271,0-382,9-368,5 Balance courante hors dons -288,8-227,2-285,7-321,0 1-335,3-440,8-430,2, Balance globale -8,6 75,9 111,n 220,4 106,.4-10,7 136,9 Taux de couverture: EJII)UI.n. en% 68.8 70.2 66.5 60.9 60.5 53,7 55.3 Balance courante en % PIB -7,6-5,4-6,4-8,8-6,5 ' -8,4-7,9 DETTE EXTERIEURE Encours de la dette extérieure 215812203,8 2278,612212,1 '1867,0 1832,8 1806,8 ' Service de la dette extérieure 104,8 1 87,9 116 113,2 168,0 149,5 1172,91 EncOlJrs de la dette extérieure en % du PIB 69,3 65,9 ' 65,6 59,41 44,5 40,2 36,7 Service de la dette extérieure en % des Exportations totales (1) 11,3 8,6 1 11,0 10,6 14,8 12,5 13,6 Service de la dette ext. en % des Recettes totales hors dons 18,6 14,6 ' 17,5 15,7 1 21,6 17,0 16,8... (1) source. comptabilite nationale -
- FOREX lliader'8 BLOTTER ANNEXES'" 5 BlOTTER &INDICATEURS MACRO (ANNEXE 4) Impl'fme 'e : 1~.1081200g OFIT............,... FIT... D PROFIT................. PLSTD PROFIT AT 24-...-06 l~dov-06 Amou." 1.010'S SOLDES l N USD BAL CONTRE EUR USD IPY CVE OBP VAL. CFA AIC R AIC R AIC R AlC NREF! ~REF! NREF! #REF! fref!.ref! ~REF! NREFI NREF! NREFI #REFI #REF! frefi #REFI #REFI #REFI NREFI NREFI NREFI NREFI frefi NREFI NREFI NREFI NREFI NREFI #REFI #REFI NREFI NREFI 'REFI 'REFI CHF R AlC R SA.R AlC : R C/'J) ZAR AlC R AIC DEVISE MONTANT E1Jl 0 USD 0 JPY 0 GBP 0 CIl' 0 CVE 0 SAR 0 CAO 0 ZAR 0 TOTAL 0 K=USD BlDGING OOIV/OI 'DIVIO! NREFI NREFI 1 POlIT. IN USD 1 IN USD IN USD - tritiœht l'oiit1on ClOSING POSITION IN USD - - - LIMIT OK OK OK OK OK OK OK o o Tndt-r Autboriller I.C.U. M.D.
1 1 -Jo. -Jo. 1 1 1 1 tv 0 (X) 0) ~ 1\.) 1\.) ~ 0) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - - 0 0..0 0.. 0 0.. 0 0 0.. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
...i. (11 0 0 0-0 0 0 ""0 8 ~ ~ '#. 12/02/2002 12/04/2002 12/06/2002 12/0812002 12/10/2002 12/12/2002 12/02/2003 12/0412003 12/06/2003 12/08/2003 12/10/2003 12/12/2003 12/0212004 12/04/2004 12/0612004 12/08/2004 12/10/2004 12/12/2004 12/02/2005 12/04/2005 12/06/2005 12/08/2005 12/10/2005 12/12/2005 12/02/2006 12/0412006...i. (11 0 ""0 0 ~ I\J I\J (.ù (11 0 8 0 p ""0-8 8 0 '#. ~ ~ ~..., tt1 0 "Tj Cl 52 Z 0 tt1,-.. :;ti 8 '-' 1 1 0-0» (J) oc 0- ~ (J) o
METHODES CHARTISTES DE PREVISION L Tête et épaules J A ---, ~aule.l...1 - al...!. ~aule - r.. :3-1.!...l..s:....J.L ~l. ~~i ll9.ne de cou J tête J =j L. ~ al..:l j - ~ L l l l --""" Triangles Les soucoupes Fanions ou Drapeaux r /\ J\ r.1 l... l'~.~ '\. ~ A 1. II./' J \.JJ "\ -- ( tri 1,.,v A.l.MI /.IV ~.A.. l 11'- V'" v " AI!.. / J\... ~-'L V,-/ ~ -... /v JI! ~ r...