Tactical Currency Allocation Revisited: Four Simple Currency Trading Rules Travail de gestion des investissements internationaux Présenté Kodjovi Assoé Par Patrick Drouot Etienne Desmarais Jean-François Giguère École des Hautes Études Commerciales 22 septembre 2003
Problématique et principaux objectifs Dans un marché efficient, les règles de transaction qui procurent des rendements anormaux sur une période de temps donnée ne devraient pas se présenter. Or, les auteurs se demandent dans cet article si le marché des futures sur taux de change est un marché efficient dans le sens faible et semi-fort. Les auteurs de cet article actualisent l étude de Arnott et Pham (A&P) en : - Appliquant leur étude au marché des futures pour voir si les tendances identifiées par A&P sur le marché des forwards perdurent dans ce marché étant donné qu il est plus ouvert aux spéculateurs. - Actualisant les méthodes de trading identifiées. - Élargissant la période d observation afin de voir si les tendances identifiées performent bien en dehors de l échantillon. - Regardant les implications de ces règles en terme de gestion de portefeuille pour cinq marchés futures sur devises. Afin de déterminer l efficience du marché des futures, les auteurs utilisent quatre tendances qui ont été étudiées et documentées sur le marché des changes. La première capture le fait que les taux change au comptant sont des meilleurs prédicateurs que les taux futures pour prédire les taux comptants futures. La deuxième règle nous dit que le différentiel dans les taux d intérêt est positivement corrélé avec les taux de change futur. La troisième tendance indique quant elle qu une monnaie faible aura tendance poursuivre sa chute alors qu une monnaie forte s appréciera. Finalement, les auteurs analysent le différentiel dans la courbe des taux entre les pays comme pouvant expliquer l appréciation ou la dépréciation d une monnaie par rapport l autre. Ces tendances sont au cœur de la démarche employée par les auteurs pour déterminer si les tendances observées par Arnott et Pham sur le marché des forwards s appliquent au marché des futures.
Méthodologie et principales conclusions Les auteurs décident de travailler avec le marché futures plutôt que forward car : - Il y a plus d investisseurs (le capital requis est inférieur). - Les prix futures deviennent des prix forward l échéance (ils ne sont pas les mêmes). NB : Étant donné que les cotations sont quotidiennes, il y a un léger écart dans le modèle théorique d évaluation d actif (dû une différence entre le taux spot et le taux sans risque). Ils considèrent l échantillon allant de janvier 1978 mai 1996. Observations : Le tableau suivant indique les 4 tendances présentées plus haut. Les auteurs projettent sur leur échantillon les règles pour des horizons de 1 mois et de 3 mois afin de déterminer si les règles en question sont efficaces pour le marché des futures sur taux de change et ce, pour deux horizons de placement différents. 1 mois 3 mois Règle 1 So» Fo So «Fo So» Fo So «Fo Le spot to est un meilleur prédicateur des futurs taux spot que les forward/futures Règle 2 Dépendance sérielle Règle 3 Long a Long futures a futures découvert future découvert future Si la devise est en report sur le marché spot dans les 3 derniers mois, il faut acheter un futures 3 mois. Si la devise est en déport sur le marché spot dans les 3 derniers mois, il faut vendre a découvert un futures 3 mois. Différence Différence A et Différence A Différence A A et US est US est «et US est» et US est moyenne moyenne moyenne moyenne
Relation positive entre les taux Long Long futures d intérêts et les prix des futures et découvert futures et détenir découvert devises (la demande est détenir pendant 3 futures stimulée par un changement pendant 1 mois dans le différentiel de taux mois d intérêts). Règle 4 Différence Différence «Différence» Différence moyenne moyenne moyenne moyenne Différentielle de courbe de Long Long futures taux futures 1 découvert futures 1 mois découvert mois futures Performance de ces règles : Règle prise toute seule : - La règle 3 est celle qui performe le mieux sur 1 mois. - La règle 1 est celle qui performe le mieux sur 3 mois. - La règle 2 est profitable mais statistiquement non significative. - La règle 4 est non profitable (cela est significatif sur période de 3 mois). NB : La règle 4 est désormais ignorée car elle performe mal toute seule. Règles combinées : - pour 10/15 des règles combinées, le profit moyen est supérieur que pour chaque règle prise indépendamment. Cela est vrai la fois mensuellement et trimestriellement. - Pour 5 cas sur 5 où l on combine les 3 règles, le profit réalisé mensuellement est supérieur que pour chaque règle prise individuellement. Trimestriellement, la même chose est observée pour 4/5 des cas. Comment ces règles se comportent-t-elles dans le temps? Afin de se différencier de l étude de Arnott et Pham, les auteurs traitent deux bases de données. Une qui part de 1978 1991 (couverte par l étude de Arnott et Pham) et une autre
qui va de 1992 1996 (non couverte par Arnott et Pham). On observe que les profits de «trading» pour la période sur le deuxième échantillon sont inférieurs ceux réalisés sur le premier échantillon. Ces différences sont statistiquement significatives dans la majorité des cas et remettent en question les conclusions initiales sur l échantillon complet. Sur la stratégie 1 mois : - 28 cas sur 40 produisent des revenus de trading inférieur la période 1. Sur la stratégie 3 mois : - 34 cas sur 40 produisent des revenus de trading inférieurs la période 1. Interprétation pour le domaine de la gestion de portefeuille : Les auteurs de l article présentent les bénéfices de la diversification pour un panier de devises. D après le tableau 2 et le tableau 3 de l article, la combinaison de devises dans un même portefeuille augmente la portée des règles 1 4. Un autre point est que si une règle donne un signal similaire pour les futures de toutes les devises observées, le mouvement respectif dans chaque devise sera différent. Cela permet ainsi un bénéfice supplémentaire lié la diversification. La corrélation entre les profits de «trading» de chaque devise est inférieure 0.5. Conclusion : Les résultats identifiés nous permettent de conclure qu il existe des tendances récurrentes (manifestées sous la forme de règles) sur les marchés des devises qui peuvent être exploitées, mais surtout que ces règles, lorsqu elles sont combinées, produisent la stratégie la plus efficace. De plus il est mieux de traiter sur le marché des changes avec un panier de futures sur différentes devises plutôt que sur une devise particulière en raison du phénomène de diversification. Par contre, malgré le succès de ces méthodes, les auteurs nous mettent en garde contre le fait que ces règles produisent des stratégies de «trading» profitables sur la période 1978 1991 mais que cela n est pas le cas sur la période 1991 1996. Les conclusions de cet article s avèrent nécessaires et utiles pour le spéculateur présent sur le marché des devises. Cela leur permet d identifier certaines stratégies et de voir leur performance dans le temps.
Analyse critique Le but de cet article est de mettre en garde contre le fait que certaines stratégies populaires par le passé ne devrait plus l être (1978-91 versus 1991-96) suite leur moins bonne performance sur un échantillon plus récent. Cet article peut être critiqué par rapport l échantillon choisi pour tester l article de Arnott et Pham. En effet, les auteurs comparent deux tests passés sur des périodes différentes. La première période dure 13 ans alors que la seconde est de moins de 5 ans. Il semble que l on se trouve face deux échantillons difficilement comparables. En effet, les propriétés statistiques d un échantillon de 5 ans par rapport un échantillon de 13 ans sont différentes alors que l on aurait pu avoir les mêmes résultats si les périodes avaient été de durée identique. Rien n indique que les tendances observées sur 1978 1991 le seraient de 1986 1991. Ou bien de 1978 1983. Les auteurs auraient pu prendre une autre période de 13 ans pour porter des conclusions sur les tendances identifiées par Arnott et Pham. En effet, ils auraient pu prendre un autre échantillon de 13 ans mais décalé de 4 ans cette fois ci. C'est--dire partant de 1983 et allant jusqu' 1996. Cela aurait facilité les comparaisons et l acceptation des conclusions des auteurs. C est peut être parce que les deux échantillons ne sont pas de même durée que les tendances ne sont pas validées sur le deuxième échantillon. De plus, les auteurs manque d exhaustivité dans la manière dont ils couvrent les résultats de l article de Arnott et Pham appliqué au marché des futures. Ils ne se contentent que d énoncer les résultats trouvés pour tirer une ou deux conclusions sur les interprétations en terme de gestion de portefeuille (comme les bénéfices de la diversification) sans toutefois aller vraiment plus loin. Ils ne donnent pas de pistes de recherche et n étendent pas vraiment les recherches de Arnott et Pham car ils reprennent exactement leurs 4 règles sans essayer d en identifier une 5ième par exemple ou de redéfinir de nouvelles tendances. Ils auraient pu par exemple identifier le différentiel d inflation entre les pays comme cinquième tendance et tirer des conclusions propres leur recherche plutôt que de reprendre intégralement les résultats et les méthodes des recherches précédentes. Cette approche aurait au moins eu le mérite d apporter un élément nouveau la recherche et de déterminer si une règle de «trading» basée sur le différentiel de taux d inflation serait profitable pour les investisseurs sur le marché des taux de change futur.
Question de recherche suscitée par l article Une question particulièrement intéressante qui se pose suite cet article consisterait se demander si les tendances observées sur le marché des futures sur taux de change sont dues principalement la spéculation (activité des différents intervenants) ou si elles découlent des éléments fondamentaux de l économie. Comme il est mentionné dans l article, le marché des futures est un marché plus ouvert toute sorte d investisseurs par opposition au marché forward qui requiert un apport important en liquidité. De plus, les futures sont cotés au jour le jour et sont des instruments financiers standardisés ce qui en fait en général un marché plus accessible. Ainsi, un plus grand nombre de joueurs y ont accès ce qui créé davantage de spéculation. Cette question de recherche est très pertinente puisqu elle pourrait servir de guide un investisseur qui désire faire de la spéculation sur le marché des changes. L investisseur en question serait plus apte choisir sur quel type de marché il voudrait intervenir pour profiter des tendances identifiées dans l article. Afin de mener bien cette étude, l approche méthodologique considérer serait la suivante. Tout d abord, l étude consisterait appliquer les quatre tendances sur le marché des futures, le marché des forwards et le marché au comptant, le tout sur un échantillon de données relativement important comme par exemple celui utilisé dans l article (1978 1996). Une fois cette étape complétée, il faudrait s attarder la volatilité des rendements annuels pour chaque stratégies et ce, sur chacun des trois marchés considérés. Dans ce cas ci, la volatilité nous permettrait de cibler le marché qui semble être le plus ouvert aux spéculateurs, par opposition au plus fermé. En effet, une augmentation du nombre de transactions sur un marché a pour effet de faire augmenter sa volatilité. De plus, les spéculateurs s intéressent aux profits très court terme et prennent des positions en «intra-day» ce qui a également pour effet de faire augmenter la volatilité sur les marchés. Dans ce cas précis, la différence entre les rendements dans ces deux marchés (si cette différence est statistiquement significative) nous amènerait conclure lequel entre le marché le plus volatile (et par conséquent celui où il y a le plus de spéculation) et le moins volatile apporte les rendements les plus élevés en utilisant les quatre tendances en question. Nous serions ainsi en mesure de déterminer si ces règles sont plus efficaces lorsqu il y a présence de spéculation ou si au contraire, cette spéculation a pour effet de réduire leur efficacité.