La politique macroprudentielle et les cycles d offre de crédit

La politique macroprudentielle et les cycles d offre de crédit José Luis Peydró Chercheur en économie, Institució Catalana de Recerca i Estudis Avançats (ICREA) Professeur de finance et d économie, Universitat Pompeu Fabra L Europe occidentale et les États Unis ont subi récemment une crise bancaire majeure, suivie d une forte récession économique qui a sévèrement affecté la croissance et l emploi. Ces phénomènes ne sont pas uniques : les crises bancaires sont des phénomènes récurrents, provoquant des récessions profondes et durables. Le principal canal de transmission des vulnérabilités des bilans bancaires sur l économie réelle se fait par une contraction de l offre de crédit (credit crunch). En effet, les crises bancaires ne sont pas des événements aléatoires résultant de risques exogènes, mais interviennent après des périodes de très forte expansion du crédit privé. Aussi, s agissant du risque systémique, il est essentiel de comprendre les déterminants et les incidences du crédit en période d expansion ou de récession, c est à dire pendant les cycles du crédit. Cet article analyse la relation entre les cycles de crédit et le risque systémique, et, en particulier, cherche à déterminer si les politiques macroprudentielles affectent les cycles d offre de crédit (c est-à-dire les cycles de crédit conditionnés par l offre plutôt que par la demande). En outre, l auteur examine l incidence sur l offre de crédit d une politique macroprudentielle spécifique : les exigences de fonds propres contracycliques pour les banques (en s appuyant sur l expérience espagnole du provisionnement dynamique). NB : est également professeur d économie bancaire et financière à la Cass Business School, City University de Londres, professeur associé à la Barcelona Graduate School of Economics et chercheur associé au Centre for Economic Policy Research. Courriel : jose.peydro@upf.edu. Ce chapitre s appuie essentiellement sur le livre que l auteur a rédigé avec Xavier Freixas et Luc Laeven sur le risque systémique (Freixas, Laeven et Peydró (à paraître)) et les articles de l auteur sur les cycles du crédit et le risque systémique, notamment : Iyer, et Peydró (2011), Jiménez et al. (2012), Jiménez et al. (à paraître), Jiménez, Ongena, Peydró et Saurina (2013), Jiménez, Mian, Peydró et Saurina (2013), Iyer et al. (à paraître), Maddaloni et Peydró (2011 et 2013), Ciccarelli, Maddaloni et Peydró (2013a et 2013b) ainsi que Peydró (2013). Les opinions exprimées ici sont celles de l auteur et ne reflètent pas nécessairement celles de ses co auteurs. Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014 235

L Europe occidentale et les États Unis ont subi récemment une crise bancaire majeure, suivie d une forte récession économique qui a sévèrement affecté la croissance et l emploi. Ces phénomènes ne sont pas uniques : les crises bancaires sont des phénomènes récurrents, provoquant des récessions profondes et durables 1. Le principal canal de transmission des vulnérabilités des bilans bancaires sur l économie réelle se fait par une contraction de l offre de crédit (credit crunch). En effet, les crises bancaires ne sont pas des événements aléatoires résultant de risques exogènes, mais interviennent après des périodes de très forte expansion du crédit privé. Aussi, s agissant du risque systémique, il est essentiel de comprendre les déterminants et les incidences du crédit en période d expansion ou de récession, c est à dire pendant les cycles du crédit. Compte tenu des externalités générées par les cycles du crédit sur le risque systémique, il est essentiel de comprendre de quelle manière la politique macroprudentielle, notamment les exigences de fonds propres contracycliques, affecte l offre de crédit bancaire en période d expansion ou de récession 2. Les effets réels négatifs des crises financières ont suscité un large consensus des universitaires et des autorités : la régulation financière doit inclure une dimension macroprudentielle afin d atténuer les externalités négatives potentiellement dommageables du secteur financier sur le secteur macroéconomique réel, comme par exemple lors d une contraction du crédit. Les instruments de politique macroprudentielle contracyclique peuvent être utilisés pour lutter contre le risque systémique associé à ces vulnérabilités cycliques, en freinant la croissance du crédit lors des périodes d expansion et surtout en la stimulant lors des périodes de récession. Dans le nouveau cadre réglementaire international (Bâle III), les régulateurs s accordent pour faire varier les exigences minimales de fonds propres au cours du cycle, en mettant en place des coussins de capital contracycliques pour les banques (c est à dire des exigences de fonds propres procycliques). En liaison avec la responsabilité de la politique macroprudentielle en matière de régulation de cycles, l objectif est d accroître les exigences de fonds propres en phase d expansion et, à l inverse, de les réduire lors des récessions, renforçant ainsi les coussins de capital dont disposent les banques lorsqu une crise survient. L introduction de coussins de capital contracycliques pour les banques vise simultanément deux objectifs macroprudentiels. Premièrement, le renforcement des fonds propres et des exigences de provisionnement lors des phases d expansion fournissent lors des récessions des coussins supplémentaires qui contribuent à atténuer la contraction du crédit. Deuxièmement, le renforcement des exigences en matière de fonds propres des banques peut limiter les périodes d essor alimentées par le crédit, soit parce que les banques internalisent une part plus importante des coûts sociaux potentiels de défaut (à travers une réduction de l aléa moral du fait d une plus grande exposition aux pertes), soit parce qu elles demandent un taux d intérêt supérieur en raison de l augmentation du coût de leurs fonds propres. Les coussins de capital contracycliques des banques peuvent ainsi limiter la procyclicité excessive du crédit, c est à dire les cycles d offre de crédit qui trouvent leurs causes profondes dans les frictions bancaires au sens de la théorie de l agence. Lisser les cycles d offre de crédit bancaire aura des effets réels positifs sur les entreprises si les relations banque entreprise sont solides et si, en période de récession, les entreprises n ont guère de solutions de substitution au crédit. Malgré la vive attention que portent actuellement les universitaires et les autorités au développement international des politiques macroprudentielles, à l exception de Jiménez, Ongena, Peydró et Saurina (2013), aucune étude empirique n a évalué jusqu à présent l incidence des exigences de fonds propres contracycliques sur l offre de crédit et l activité réelle. À ce titre, la série d expérimentations de politiques novatrices de provisionnement dynamique menée en Espagne est un exemple intéressant, de son introduction en 2000 et sa modification en 2005 lors de périodes d expansion, jusqu à son amendement et la façon dont elle a réagi en 2008 au choc d une sévère crise entraînant des périodes difficiles. Dans cet article, premièrement nous analysons l offre de crédit en période d expansion, son incidence sur l accumulation endogène de prises de risque bancaire excessives, et l offre de crédit en période de crise financière. Deuxièmement, en se fondant sur Jiménez, Ongena, Peydró et Saurina (2013), nous synthétisons les principaux résultats de 1 Cf. Kindelberger (1978) et Reinhart et Rogoff (2008) pour des données historiques. 2 Le risque systémique se définit, selon Freixas, Laeven et Peydró (2014), comme «le risque de menaces pesant sur la stabilité financière qui altèrent le fonctionnement de l ensemble du système financier en raison de l incidence d importants effets négatifs sur l économie dans son ensemble». 236 Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014

cet article consacré à l expérience espagnole du provisionnement dynamique et à son incidence sur l offre de crédit au cours de la période 2000 2013. 1 Cycles d offre de crédit, aléa moral et risque systémique Schularick et Taylor (2012) (et les articles suivants avec Oscar Jordà) montrent que la croissance du crédit ex ante est fortement corrélée à la probabilité de survenance d une crise financière, et qu en cas de crise, les effets réels sont plus graves lorsqu un essor du crédit précède la crise 3. À partir d un échantillon de quatorze grands pays développés sur les 140 dernières années, ils concluent que les cycles de croissance du crédit consistent en des périodes au cours desquelles l économie fonctionne bien et que la croissance du crédit est robuste (7 % en moyenne) et des périodes où l économie est en récession et le crédit se contracte ( 2 % en moyenne). Les cycles du crédit résultent (i) de frictions dues aux emprunteurs non financiers, au sens de la théorie de l agence, et d opportunités d investissement (demande de crédit) comme, par exemple, dans Kiyotaki et Moore (1997), Lorenzoni (2008), et Jeanne et Korinek (2010), lorsque de meilleures opportunités d investissement ou une plus grande valorisation du collatéral et des patrimoines des entreprises et des ménages signifient plus de crédits, ou (ii) de frictions bancaires, selon la théorie de l agence (offre de crédit), comme, par exemple, dans Rajan (1994), Holmstrom et Tirole (1997), Diamond et Rajan (2006 et 2011), Allen et Gale (2007) et Adrian et Shin (2011), lorsque des modifications des fonds propres, de la liquidité bancaires et de la concurrence ouvrent la voie à des modifications de l offre de crédit. La principale explication des cycles d offre de crédit est fondée sur la théorie de l agence 4. L analyse proposée fait apparaître que les problèmes d agence sont au centre de la montée du risque systémique, ces problèmes ayant trait à la difficulté de rapprocher les intérêts du principal (par exemple, les détenteurs d obligations bancaires ou les contribuables) et de l agent (les dirigeants de la banque ou ses actionnaires). Premièrement, le problème d agence essentiel découle du fait que la plupart des intermédiaires financiers ont une responsabilité limitée (leurs pertes sont limitées) et qu ils investissent des fonds pour le compte d autrui (les investisseurs finaux). En outre, ils sont fortement endettés, notamment les banques qui se financent presque entièrement par la dette. Ces frictions créent de fortes incitations à une prise de risque excessive, la mise étant faible pour les actionnaires de la banque alors que le potentiel de croissance des bénéfices est élevé. Deuxièmement, la prise de risque excessive s accroît sensiblement lorsqu il existe des garanties et des aides, explicites et implicites, de l État (contribuables) en cas de survenance ultérieure d évènements négatifs (comme une crise financière). Ce phénomène augmente ex ante les problèmes d agence des intermédiaires financiers, les gains financiers étant privatisés, tandis que les pertes sont en grande partie mutualisées. Selon la théorie de l agence, en période d expansion, lorsque les banques disposent de liquidités abondantes, elles sont tentées d accorder des prêts pour des projets excessivement risqués, car elles n internalisent pas pleinement d éventuels défauts de paiement ni les externalités pour le contribuable et les autres banques. En période de récession, les banques abordent la crise avec très peu de fonds propres, ce qui entraîne une diminution de la liquidité bancaire, occasionnant ainsi une contraction potentielle du crédit dans l économie, s accompagnant d effets réels négatifs 5. 2 Études empiriques Les provisions dynamiques d abord dénommées provisions «statistiques», puis provisions «génériques», dans la mesure où leur calcul est le résultat d une formule statistique qui n est pas liée aux pertes propres des banques représentent un provisionnement prospectif qui, avant même qu une perte ne soit constatée sur un prêt donné, constitue un coussin de capital (le fonds de provisionnement 3 L octroi de crédits n est pas aussi prospectif que les modifications de l offre concernant les engagements de crédit dans la mesure où il est également influencé par la demande de crédits, consentie notamment à partir des lignes de crédit existantes ; à l inverse, les modifications des critères d octroi tirés des enquêtes sur la distribution du crédit sont plus facilement prospectives (cf. Maddaloni et Peydró, 2011 et 2013). 4 Une autre approche importante est le courant des préférences, et notamment les biais comportementaux (cf. Stein, 2013 et Freixas et al., 2014). 5 Cf. Iyer et Peydró (2011), Jiménez et al. (2012), Jiménez et al. (à paraître), Jiménez, Mian, Peydró et Saurina (2013), Iyer et al. (2014), Ciccarelli, Maddaloni et Peydró (2013a et 2013b), et les références qu ils citent. Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014 237

dynamique) à partir des bénéfices non distribués en période d expansion qui peuvent être utilisés pour couvrir les pertes enregistrées en période de récession. Ce coussin est donc contracyclique. Le provisionnement nécessaire en période d expansion est supérieur aux provisions moyennes pour pertes sur prêts et il fait l objet d une réduction réglementaire en période de récession (pour couvrir les besoins spécifiques de provisionnement), lorsque les bénéfices des banques sont faibles et que les nouveaux apports des actionnaires, par exemple par dotations en capital, sont coûteux. Le provisionnement dynamique a été largement débattu tant par les responsables politiques que par les universitaires et les fonds de provisionnement dynamique sont considérés comme du capital réglementaire Tier 2. Pour résumer les travaux de Jiménez, Ongena, Peydró et Saurina (2013), notre analyse recouvre (i) l introduction du provisionnement dynamique au troisième trimestre 2000, qui entraîne par construction une exigence supplémentaire de provisionnement non nul pour la plupart des banques, mais et cela est essentiel pour nos estimations avec une exigence de provisionnement très différente selon les banques 6, déterminée par une formule, et (ii) l expérience d un ajustement de politique en période de récession (la baisse soudaine du niveau plancher du fonds de provisionnement dynamique au quatrième trimestre 2008, de 33 % à 10 %, afin que le stock minimum de provisions dynamiques devant être détenu à tout moment soit de 10 % des pertes latentes sur le total des prêts, ce qui a permis une réduction plus sensible des provisions, et donc une moindre incidence sur les profits et pertes des provisions spécifiques supplémentaires) et simultanément le choc de la crise (largement imprévu) au troisième trimestre 2008, où nous analysons les effets des fonds de provisionnement dynamique constitués par les banques à partir du quatrième trimestre 2007. Afin d identifier la disponibilité du crédit, nous utilisons un registre exhaustif du crédit qui recense les données prêt par prêt (au niveau des banques et des entreprises) pour tous les contrats de prêts en cours, les demandes de prêts des emprunteurs potentiels et les bilans de toutes les banques collectés par les autorités de surveillance prudentielle. Nous calculons le total des expositions de crédit de chaque banque à chaque entreprise pour chaque trimestre, du premier trimestre 1999 au quatrième trimestre 2010. Par conséquent, la période d échantillonnage compte six trimestres précédant la première expérimentation (ce qui est nécessaire à la réalisation des tests placebos) et s étend sur plus de deux ans de crise financière. Nous analysons les effets des variations du volume de crédits accordés, tant sur les marges intensives qu extensives, ainsi que le crédit utilisé, les échéances, le collatéral et les coûts. Grâce à un rapprochement entre les bilans des entreprises et le registre des cessations d activité des entreprises, nous pouvons également estimer les effets sur l emploi, le total des actifs des entreprises et leur survie. En fonction de la composition de leur portefeuille de crédits (c est à dire la proportion de prêts à la consommation, au secteur public et aux entreprises, pour l essentiel) les banques ont été affectées différemment par les mesures mises en œuvre. En conséquence, nous réalisons une analyse par différence de différences où nous comparons avant et après chaque choc les prêts accordés au même moment à la même entreprise par des banques différemment affectées. Bien que notre analyse concerne la même banque avant et après le choc, nous vérifions également jusqu à trente deux variables bancaires, ainsi que les principales caractéristiques de la banque ou de l entreprise et du prêt. En période d expansion, nous constatons que les banques ayant relativement plus (moins) de provisions à constituer réduisent davantage (moins) les crédits consentis à la même entreprise après la mise en œuvre de la mesure, et pas avant, par rapport aux banques ayant moins (davantage) de provisions à constituer. Ces résultats sont également valables pour les marges extensives des lignes de crédit et pour le crédit utilisé, les échéances, le collatéral et pour le crédit utilisé au delà des facilités consenties (comme mesure indirecte du coût du crédit). En conséquence, en période d expansion, la réglementation procyclique du 6 Nous analysons également une modification intervenue au premier trimestre 2005, qui a impliqué un léger assouplissement net des exigences de provisionnement pour la plupart des banques, et un choc en 2011 qui a induit un durcissement des exigences de provisionnement. Cf. le document de travail, dans lequel nous analysons également d autres effets hétérogènes selon les entreprises et les banques. 238 Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014

capital des banques réduit la disponibilité du crédit pour les entreprises 7. Mais les entreprises sont elles réellement affectées en période d expansion par le choc moyen subi par les banques auxquelles elles avaient emprunté avant ce choc? Nous concluons que ce n est généralement pas le cas. Bien que le total des crédits consentis reçus par les entreprises diminue légèrement juste après l introduction du provisionnement dynamique (et augmente considérablement après sa modification), trois trimestres après la mise en place des politiques, aucune contraction n est perceptible dans les crédits disponibles pour les entreprises. En conséquence, nous ne constatons aucune incidence sur l emploi, le total des actifs des entreprises ou leur survie, indiquant que les entreprises trouvent des substituts de crédits en abondance auprès de banques moins affectées (tant auprès de nouvelles banques que de banques avec lesquelles elles étaient déjà en relation) et d autres institutions financières. En période de récession, la situation est très différente. Les banques dont le provisionnement dynamique de fonds était proche de la valeur plancher au quatrième trimestre 2008 (et qui ont donc largement bénéficié de sa réduction lors de la troisième expérimentation des politiques) et les banques dont le provisionnement dynamique de fonds était élevé juste avant la crise maintiennent en permanence leur offre de lignes de crédit à une même entreprise après la crise à un niveau plus élevé que les autres banques. Ces constatations sont également valables pour l octroi de lignes de crédits, le crédit utilisé et le crédit utilisé au delà des facilités consenties (c est à dire à un coût de crédit moins élevé). Dans le même temps, ces banques réduisent les échéances des prêts et durcissent les garanties exigées, probablement pour compenser le risque plus élevé pris avec l assouplissement quantitatif du crédit pendant la crise 8. Une différence particulièrement frappante avec la période d expansion est que les modifications des conditions individuelles des prêts sont contraignantes à l échelle de l entreprise, c est à dire que le crédit se contracte de façon permanente en particulier pour les entreprises ayant emprunté auprès de banques dont les fonds de provisionnement dynamique étaient moins élevés lorsque la crise s est déclenchée. Ainsi, il semble que les entreprises ne trouvent pas de substitut aux financements bancaires perdus. En fait, nous constatons que les prêts octroyés en réponse aux demandes des emprunteurs potentiels en période de récession sont inférieurs de près de 30 % aux prêts octroyés en période de récession. En ligne avec cette analyse, nous constatons que l emploi, le total des actifs et la survie des entreprises sont également affectés négativement. Les estimations sont également pertinentes sur le plan économique. Après le choc de la crise, les entreprises dont les banques avaient des fonds de provisionnement dynamique (sur les prêts) supérieurs de 1 point de pourcentage affichent une croissance de leurs crédits supérieure de 6 points de pourcentage, une croissance de leurs actifs supérieure de 2,5 points de pourcentage, une croissance de l emploi supérieure de 2,7 points de pourcentage, et une probabilité de survie supérieure de 1 point de pourcentage. L Espagne a introduit un provisionnement dynamique non relié aux pertes propres sur prêts des banques en 2000 et modifié les paramètres de sa formule en 2005 et en 2008. À chaque fois, son incidence a été variable selon les banques. Les chocs 7 Les résultats demeurent robustes dans le cas de nombreuses variantes de spécification (par exemple, ajouter des caractéristiques à la banque et au prêt et des effets fixes à l entreprise ou à la banque), de l échantillon (par exemple, une restriction aux entreprises donnant des informations sur leur bilan), et du niveau de concentration des erreurs types (par exemple, concentration multiple au niveau de la banque ou de l entreprise). Même si, pour la première mise en œuvre de la mesure, nous appliquons la formule de provisionnement dynamique à chaque portefeuille de crédit des banques au quatrième trimestre 1998, plutôt qu au troisième trimestre 2000 lorsque la mesure est devenue obligatoire pour toutes les banques, les préoccupations habituelles relatives à l endogénéité pourraient persister. Les décideurs politiques capables de prédire avec précision les modifications globales et particulièrement hétérogènes affectant le crédit bancaire auraient pu imaginer une formule, par exemple, pour maximiser l incidence du crédit. Dans ce cas, l exclusion des caisses d épargne (qui ont souvent un intérêt particulier pour les responsables politiques) ou des très grandes banques (c est à dire quatre banques qui représentent près de 60 % des actifs bancaires), et l application de la formule de provisionnement aux provisions réalisées par les banques, sur la base des portefeuilles de prêts passés des banques (cet instrument s étant montré robuste) permettent de dissiper les inquiétudes subsistantes quant à l endogénéité, les estimations n étant pas affectées. 8 Les résultats demeurent également robustes en cas de modification des spécifications, de l échantillon, du niveau de concentration des erreurs types, et en cas d exclusion des très grandes banques. Étant donné que les banques les plus prudentes ont pu choisir des niveaux de provisionnement supérieurs à ceux imposés par la réglementation, il est important de souligner que les résultats demeurent robustes en cas d utilisation (éventuellement endogène) du provisionnement dynamique de capital au quatrième trimestre 2007 selon la formule de provisionnement applicable pour les portefeuilles bancaires en remontant jusqu au troisième trimestre 2000. Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014 239

individuels sur les coussins de capital, associés aux données complètes par banque, par entreprise et par prêt, permettent d identifier cette incidence sur l offre de crédit et sur l activité réelle. Les estimations montrent que le provisionnement dynamique contracyclique permet de lisser les cycles de l offre de crédit et, en période de récession, de soutenir fortement le financement et les performances des entreprises. Par conséquent, les effets très largement positifs des exigences de fonds propres contracycliques à l échelle macroéconomique se manifestent en période de crise, lorsque l accès aux marchés boursiers est coûteux pour les banques, que leurs bénéfices sont faibles, et que la substitution de sources de financement est difficile pour les sociétés non financières et les ménages. 240 Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014

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