Informations générales 1 er trimestre 2015 Inform La politique monétaire dans le piège des taux bas
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La politique monétaire dans le piège des taux bas Les banques centrales alimentent les marchés avec un flux abondant de liquidités et maintiennent les taux à un niveau bas. Cela engendre des difficultés pour sortir de la politique des taux bas. Les marchés financiers sont toujours fortement influencés par la politique des banques centrales. Après la Réserve fédérale américaine, la Banque du Japon et la Banque d Angleterre, la Banque centrale européenne (BCE) a également dû se résoudre, après avoir longuement hésité, à augmenter son bilan par l achat d obligations d Etat. Tandis que la Réserve fédérale américaine se rapproche lentement d une normalisation de la politique monétaire, la BCE achètera donc dans les 18 mois à venir plus de mille milliards d euros d obligations et influencera ainsi l environnement des taux à court terme sur le Vieux Continent (graphique 1). Comment fonctionne l assouplissement quantitatif? L augmentation des bilans des banques centrales par des achats de titres doit avant tout soutenir l économie au moyen de trois canaux différents. Les achats d obligations doivent permettre de baisser les taux à long terme et donc de relancer l octroi de crédit, la consommation et les investissements. La sélection des obligations en conséquence (hypothèques gagées, obligations d entreprises, titres adossés à des actifs) permet d agir de manière ciblée sur différentes catégories de taux. La baisse des taux et l augmentation de la masse monétaire aident à réduire l attrait d une monnaie. Le taux de change plus bas soutient l économie exportatrice et entraîne une inflation plus élevée en raison des prix croissants à l importation. Des taux d inflation en hausse réduisent la charge réelle de la dette, rendent l épargne inintéressante et doivent ainsi relancer la consommation. Le troisième canal par lequel l assouplissement quantitatif doit soutenir l économie est l effet de richesse. Les interventions des banques centrales tirent vers le haut les prix des obligations, des actions et de l immobilier. L accroissement du patrimoine doit inciter les ménages à consommer davantage. Graphique 1 : Les banques centrales alimentent généreusement l économie et les marchés financiers par d importantes liquidités Milliards USD 12 000 10 000 8000 6000 4000 2000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Fed BCE Banque du Japon Banque d Angleterre BNS (Banque nationale suisse) 3
On ne saurait faire boire...... un âne qui n a pas soif. Les banques centrales peuvent mettre à disposition davantage de liquidités, réduire les taux et créer ainsi des incitations pour augmenter les investissements et la consommation. Cependant, elles ne peuvent contraindre les entreprises et les ménages à utiliser les liquidités disponibles. Elles auront beau augmenter la base monétaire, si l argent supplémentaire ne circule pas dans une même mesure, alors la vitesse de circulation de la monnaie diminue par définition. C est précisément ce qui est arrivé dans le cadre de l assouplissement quantitatif, comme le montre clairement l exemple des Etats-Unis (graphique 2). Les banques centrales peuvent ainsi influer sur l offre de crédit, mais elles n ont que peu d influence sur la demande de crédit. Les entreprises ne lèveront des capitaux et n investiront que si elles parient sur une amélioration de l environnement conjoncturel. Compte tenu des surcapacités actuelles et des perspectives conjoncturelles peu optimistes, les entreprises se sont détournées du recours à l emprunt et des investissements. La demande de crédit a notamment été très faible dans la zone euro et n a recommencé à augmenter lentement qu avec l amélioration du climat des affaires. Le concours de dévaluation est un jeu à somme nulle La monnaie constitue un levier important par lequel l assouplissement quantitatif doit relancer la conjoncture. Des réductions de taux et une augmentation de la masse monétaire affaibliront la monnaie et amélioreront ainsi la position concurrentielle internationale de l économie exportatrice. Le Japon a particulièrement profité de cet effet grâce à une dévaluation massive du yen. Pourtant, dévaluer la monnaie pour relancer les exportations est un jeu à somme nulle, une meilleure situation pour une zone monétaire signifiant une dégradation pour une autre. La Banque nationale suisse (BNS) a essayé de résister à cette pression en instaurant un cours plancher par rapport à l euro sans succès, comme on l a vu en fin de compte. Graphique 2 : Net recul de la vitesse de circulation de l argent aux Etats-Unis (rapport entre l ensemble de la masse monétaire M2 et la monnaie de la banque centrale) 10 8 6 4 2 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Vitesse de circulation de l argent aux Etats-Unis 4
Le trilemme de la politique des taux de change En abolissant par surprise le cours plancher par rapport à l euro le 15 janvier 2015, la BNS a déclenché le plus grand mouvement relatif quotidien d une monnaie depuis la fin des taux de change fixes du système de Bretton Woods. La BNS a capitulé en raison de l ampleur des interventions monétaires supplémentaires qui auraient été nécessaires pour affaiblir le franc. Les effets du trilemme classique de la politique des taux de change se sont fait ressentir. Cela montre qu il est impossible d atteindre simultanément les trois objectifs suivants : libre circulation des capitaux, taux de change fixes et politique monétaire autonome. Il est possible d atteindre au maximum deux de ces objectifs (graphique 3). Pour défendre le cours plancher par rapport à l euro, la BNS a dû renoncer à une politique monétaire autonome. Elle est intervenue sur le marché à hauteur de plusieurs centaines de milliards de francs. Ce faisant, elle a laissé les taux à des niveaux planchers historiques, malgré la bonne situation conjoncturelle et la présence de signes de surchauffe sur le marché immobilier, et elle a même annoncé des taux négatifs en décembre de l année dernière. En raison de la corrélation de fait entre le franc et l euro, la BNS a dû suivre la politique de plus en plus expansionniste de la BCE. La vigueur du franc est générée sur place Contrairement aux idées reçues, la récente vigueur du franc n est pas due principalement à des capitaux en fuite issus de la zone euro ou de régions frappées par des crises géopolitiques. La Suisse présente depuis des années un excédent très élevé de la balance des opérations courantes et gagne donc nettement plus qu elle ne dépense dans le cadre de ses échanges avec l étranger (graphique 4). Cet excédent a engendré une pression à la hausse sur le franc suisse. Normalement, une grande partie de cet excédent est réinvestie à l étranger, ce qui atténue cette pression à la Graphique 3 : Trilemme de la politique monétaire il est possible d atteindre au maximum deux des trois objectifs en même temps Graphique 4 : La Suisse génère des revenus importants dans le cadre de ses échanges avec l étranger (excédent cumulé de la balance des opérations courantes en milliards de CHF) Taux de change fixes 1000 800 600 400 200 Politique monétaire autonome Libre circulation internationale des capitaux 0 2000 2005 2010 2015 Excédent de la balance des opérations courantes (cumulé, en milliards de CHF) Source: Banque nationale suisse 5
hausse. Mais avec le déclenchement de la crise financière, et notamment l aggravation de la crise de l euro à partir du milieu de l année 2012, ces investissements à l étranger ont fortement diminué (graphiques 5 et 6). Conséquence de cette situation, une pression à la hausse est toujours exercée sur le franc suisse. En vendant des francs suisses contre des euros, la BNS a en principe comblé la brèche que les investisseurs suisses avaient laissée en ne réinvestissant plus à l étranger les excédents produits à l'étranger (graphique 7). Graphiques 5 et 6 : Les excédents n ont presque plus été réinvestis à l étranger 40 0 Pour affaiblir durablement le franc, la BNS ne devrait donc pas tout d abord dissuader les investisseurs étrangers d investir en Suisse. Il faudrait plutôt rendre le franc suisse si peu intéressant pour les investisseurs suisses qu ils préféreraient réinvestir leur argent à l étranger. Il est aussi tout à fait envisageable que la BNS renforce encore sa politique de taux négatifs si la pression à la hausse sur le franc suisse ne diminue pas. Cependant, il n est pas forcément nécessaire d en arriver là. Dès l abandon du cours plancher et l introduction de taux négatifs, on a pu enregistrer un léger retournement de tendance en ce qui concerne les investissements à l étranger. Les investisseurs suisses osent à nouveau, petit à petit, placer leur argent à l étranger. Ils y sont attirés par des taux plus élevés et des valorisations des actions plus basses. Et l opération est encore plus avantageuse avec la récente appréciation du franc suisse. Si la situation dans la zone euro devait continuer à s apaiser dans les mois à venir, une quantité de plus en plus grande de francs suisses partirait à l étranger et contrebalancerait ainsi la pression à la hausse. 40 80 120 160 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Investissements directs Investissements de portefeuille Source: Banque nationale suisse Graphique 7 : La BNS a dû intervenir massivement sur le marché monétaire (réserves sous la forme de monnaies étrangères en milliards de CHF) 0 100 200 300 400 600 500 400 300 200 100 500 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 Investissements de portefeuille (en milliards de CHF, cumulés) 0 2000 2005 2010 2015 Réserves de devises de la BNS 6
L endettement croissant complique la normalisation de la politique monétaire Même si l environnement économique mondial s améliore lentement, les séquelles de la crise financière vont nous accompagner encore longtemps. De nombreux ménages doivent continuer de réduire leur endettement pour le ramener à un niveau supportable (graphique 8). Les banques centrales ne peuvent exercer qu une influence limitée sur cette évolution. Elles allègent le service de la dette grâce à des taux plus bas et amortissent ainsi le processus de redressement. Or, ce faisant, elles le rallongent et jettent les bases du prochain cycle d endettement. L endettement croissant, et notamment l endettement nettement plus élevé des Etats, rend la normalisation de la politique monétaire de plus en plus difficile. La croissance économique et l inflation sont nécessaires pour réduire les taux d endettement. C est pourquoi les banques centrales veillent attentivement à éviter un dérapage vers la déflation. Elles s efforcent de stabiliser ou d augmenter les taux d inflation à l aide d une politique monétaire de plus en plus agressive. Mais dans le même temps, les banques centrales ne peuvent autoriser de fortes hausses des taux d intérêt afin de ne pas menacer la viabilité de la dette. Elles visent en conséquence des taux d intérêt réels négatifs, en utilisant pour ce faire la répression financière. Mais, plus important, l endettement n a pas disparu du système financier, il a été simplement transféré du secteur privé vers le secteur public. Le taux d endettement total mondial qui englobe les ménages, les entreprises et les Etats a continué d augmenter ces dernières années (graphique 9). Graphique 8 : Les ménages réduisent leurs dettes (dettes des ménages en % du PIB) Graphique 9 : Le taux d endettement mondial continue d augmenter (dettes mondiales totales en % du PIB mondial) 110 100 90 80 70 60 50 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Etats-Unis Royaume-Uni Japon Zone euro Source: Rapport de Genève sur l économie mondiale 215 210 205 200 195 190 185 180 175 170 165 160 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Source: Rapport de Genève sur l économie mondiale 7
La confiance des participants du marché financier dans la capacité d une banque centrale à relancer l inflation se traduira dans les prévisions d inflation à long terme. Les signaux à ce sujet sont plutôt modérés jusqu à présent, ce qui laisse augurer de nouvelles mesures géopolitiques, notamment au Japon et dans la zone euro, mais aussi dans des pays émergents comme la Chine. Tant que les prévisions d inflation sont à la baisse au niveau mondial, il ne faut pas s attendre à des opérations agressives de la part de la Réserve fédérale des Etats-Unis. Dans le piège des taux bas les systèmes de retraite sous pression Théoriquement, des taux bas ou même négatifs devraient rendre l épargne moins attrayante et inciter les consommateurs à consommer davantage. Mais en réalité, c est exactement l inverse qui peut se passer. Dans un environnement de taux bas, pour obtenir un intérêt identique ou atteindre un objectif d épargne visé, il faut mettre davantage de côté. Cela s applique surtout à la consommation future souhaitée, par exemple à l âge de la retraite. La plupart des systèmes de retraite reposent sur l effet des intérêts composés. Si celui-ci devient nettement plus faible que prévu, les personnes concernées doivent restreindre leur consommation actuelle pour pouvoir garantir un niveau défini de dépenses à l avenir. Cela pourrait être une raison pour favoriser une poursuite de la hausse du taux d épargne mondial. Des taux d épargne en hausse dans le contexte d un excédent mondial de liquidités peuvent aggraver le problème des taux bas. Une sortie de la politique mondiale des taux bas devient ainsi de plus en plus difficile (graphique 10). Graphique 10 : L épargne n a jamais été aussi élevée au niveau mondial (taux d épargne mondial en % du PIB) 27 26 25 24 23 22 21 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Source: FMI 8
Impressum Editeur Equipe rédactionnelle Auteur de cette édition Graphiques / tableaux Swisscanto Asset Management SA, Europaallee 39, 8021 Zurich Andreas Fuchs (rédaction) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Dr Thomas Liebi (Chief Economist) Dr Thomas Liebi, Chief Economist Les informations et les graphiques sans les références proviennent de Datastream et Bloomberg ou bien sont des calculs / représentations de Swisscanto Asset Management SA Parution Trimestrielle Internet Cette publication est disponible au format pdf sous www.swisscanto.ch / assetmanagement Abonnement et commande d exemplaires sales_services@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management SA, Zurich Cette publication est destinée à la distribution en Suisse et ne s adresse pas à des investisseurs dans d autres pays. Elle a un caractère purement informatif et ne vise pas à promouvoir l achat ou la vente de produits financiers. Ces informations et opinions proviennent de sources sûres. Toutefois, Swisscanto Asset Management SA ne peut garantir ni l exactitude, ni l intégralité, ni l actualité des données fournies. Les indications de la présente publication servent uniquement à des fins d information. Les données, opinions et indications de prix ou de cours sont en outre susceptibles de varier continuellement. Cette publicité n a pas été créée dans le respect des directives visant à garantir l indépendance des analyses financières et n est pas non plus soumise à l interdiction d exécuter des transactions suite à la diffusion d analyses financières. Les fonds désignés par (LU) sont des fonds de droit luxembourgeois pour lesquels le service de paiement est en Suisse, à la Banque Cantonale de Bâle, Spiegelgasse 2, 4002 Bâle. Pour tous les fonds, les publications (prospectus de vente, prospectus de vente simplifiés, informations importantes pour les investisseurs, conditions contractuelles dans leur version actuelle et derniers rapports annuels et semestriels) sont disponibles gratuitement sur www.swisscanto.ch ; également au format papier à Swisscanto Asset Management SA, Nordring 4, boîte postale 730, 3000 Berne 25, qui est la société représentante des fonds luxembourgeois ; ainsi qu à tous les agences des Banques Cantonales en Suisse et à la Banque Coop SA, Bâle.
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