SIX QUESTIONS CONCERNANT LE MARCHÉ CANADIEN DU LOGEMENT

Vue d ensemble pour les investisseurs NUMÉRO 33 NOVEMBRE 214 ERIC LASCELLES Économiste en chef RBC Gestion mondiale d actifs Inc. POINTS SAILLANTS Le marché canadien du logement déjoue sans cesse les prévisions d un effondrement, mais les craintes persistent. Les perspectives à court terme demeurent plutôt favorables. Il n y a aucun signe particulier de détresse des ménages, l accessibilité à la propriété est bonne en raison de la faiblesse des taux hypothécaires et la construction est conforme aux taux normaux. Les inquiétudes au sujet de la construction excessive de copropriétés et de l influence des investisseurs sont exagérées. Naturellement, les perspectives à moyen terme sont un peu moins bonnes, principalement en raison de la détérioration de l accessibilité liée à la hausse des taux hypothécaires. Toutefois, le potentiel de baisse des activités de construction est étonnamment faible, ce qui limite les répercussions éventuelles sur l économie à un quart de point de pourcentage du PIB par année. Bien que des scénarios plus pessimistes soient possibles, ils demeurent peu probables. Par conséquent, le marché canadien du logement est sans doute éclipsé par d autres facteurs économiques plus importants au Canada, comme la dépréciation du huard (facteur positif), la baisse des prix du pétrole (facteur négatif) et la reprise de l économie américaine (facteur positif). SIX QUESTIONS CONCERNANT LE MARCHÉ CANADIEN DU LOGEMENT Parmi les nombreuses variables influant sur les perspectives économiques du Canada, notamment la dépréciation du huard, la baisse des prix du pétrole et le raffermissement de l économie américaine, le marché canadien du logement a tendance à retenir l attention du public, des médias et des investisseurs plus que les autres. Trois raisons expliquent cette fascination. Premièrement, comme la majorité des Canadiens sont propriétaires de leur logement, ils se sentent concernés par l évolution du marché du logement. Deuxièmement, les prix des logements ont augmenté à un rythme spectaculaire au cours des dix dernières années, réjouissant les Canadiens qui sont propriétaires et démoralisant ceux qui ne le sont pas. Troisièmement, les perspectives du marché du logement provoquent depuis longtemps un certain malaise. Le présent document renferme six questions primordiales dont les réponses permettent d évaluer l ampleur des défis à venir pour le marché canadien du logement : 1) L endettement des ménages est-il insoutenable? 2) L accessibilité à la propriété est-elle précaire? 3) La construction résidentielle dépasse-t-elle la demande? 4) Le marché des copropriétés, en particulier, est-il en situation de surconstruction? 5) Les acheteurs et investisseurs étrangers sont-ils une source de vulnérabilité? 6) La répartition de l endettement des ménages révèle-t-elle d autres problèmes? Figure 1 : Le point sur le marché canadien du logement Endettement des ménages Accessibilité à la propriété Durabilité de la construction Attrait des copropriétés Acheteurs et investisseurs étrangers Répartition de l endettement Conséquences économiques À court terme Neutre Neutre Neutre Légèrement négatif PERSPECTIVES À moyen terme Légèrement négatif Fortement négatif Légèrement négatif Légèrement négatif Pondération Confiance 15 % Moyen 25 % Moyen 2 % Élevé 15 % Faible Neutre Neutre 1 % Faible Neutre Défavorable 15 % Moyen Neutre Défavorable Moyen Nota : Par «court terme» on entend au cours de la prochaine année ; par «moyen terme» on entend de 1 à 5 ans. Par «confiance» on entend la confiance à l égard des prévisions. Source : RBC GMA En résumé (figure 1), nous croyons que beaucoup d inquiétudes sont exagérées. À court terme, les niveaux d endettement des ménages sont tout à fait soutenables, l accessibilité à la propriété est étonnamment normale et la construction répond simplement à la demande. Le marché des copropriétés est peut-être plus vulnérable que celui des logements unifamiliaux, mais il ne l est pas autant qu il le semble, et le soutien apporté par les acheteurs et investisseurs étrangers n est pas près de disparaître. La répartition de l endettement révèle naturellement d autres vulnérabilités, mais rien d alarmant.

En revanche, les perspectives à moyen terme demeurent quelque peu défavorables. Nous prévoyons un alourdissement de l endettement des ménages, une détérioration considérable de l accessibilité à la propriété et une diminution progressive de la construction en raison du ralentissement de la croissance de la population. Un scénario catastrophique est cependant peu probable. Par conséquent, même s il doit être surveillé, le marché canadien du logement attire probablement trop d attention par rapport à d autres facteurs plus pertinents pour l économie, comme le dollar canadien, les prix du pétrole et l économie américaine. 1) L endettement des ménages est-il insoutenable? L endettement des ménages canadiens par rapport au revenu disponible s établit au taux historiquement élevé de 164 %, pratiquement un record et un niveau bien supérieur à celui des ménages des États-Unis et du Royaume-Uni. Ce taux fait naturellement craindre que les Canadiens puissent un jour être confrontés à un désendettement aussi douloureux que celui qui a suivi la crise financière de 28 aux États-Unis. Le calme à court terme Heureusement, il y a très peu de signes de détresse à court terme. Bien que l endettement des ménages canadiens soit considérable, il est bien loin d être le plus élevé au monde. Des pays comme la Norvège, le Danemark, les Pays-Bas et l Australie survivent et, dans certains cas, prospèrent, même si l endettement y est beaucoup plus élevé (figure 2). Quant au Canada, le coût du service des intérêts sur l ensemble des dettes est très bas et représente, en fait, la plus faible portion du revenu depuis des décennies (figure 3). Compte tenu des versements sur capital, le ratio établi par la Banque du Canada n est pas plus élevé que d habitude. De plus, l époque de la croissance excessive du crédit aux ménages semble révolue. Le ratio d endettement s est stabilisé, la croissance du crédit aux ménages ayant été ramenée à un taux raisonnable de 4 % par année. Cette décélération est en partie attribuable à l autoréglementation des ménages, qui craignent de s endetter davantage. Les modifications aux règles macroprudentielles, qui ont permis de limiter l accès au crédit grâce au resserrement des critères d admissibilité, pourraient aussi expliquer cette situation. Étant donné qu à l échelle internationale, il semble que chaque modification aux règles macroprudentielles puisse uniquement réduire la demande pendant un trimestre ou deux, la Société canadienne d hypothèques et de logement (SCHL) a régulièrement modifié les règles au cours des dernières années. Les plus récentes modifications incluent la suppression de l assurance prêt hypothécaire de la SCHL pour les maisons coûtant plus d un million de dollars et pour les investisseurs voulant financer des résidences secondaires. Nous prévoyons que les règles seront de nouveau resserrées au besoin pour freiner la croissance du crédit 1. Baisse à moyen terme Les perspectives à moyen terme relativement à l endettement des ménages sont un peu moins favorables, car la hausse des coûts d emprunt fera passer le ratio d endettement du moins la version incluant les versements sur capital à un niveau plus élevé que d habitude. Heureusement, divers facteurs d atténuation devraient limiter les dommages. Par conséquent, les perspectives globales à moyen terme sont tout au plus légèrement négatives. Figure 2 : L endettement des ménages canadiens est loin d être le plus élevé au monde 3 Figure 3 : Le coût du service de la dette des ménages canadiens est à un creux historique 12 Endettement des ménages par rapport au revenu disponible (en %) 25 2 15 1 5 Danemark Pays-Bas Norvège Suisse Australie Suède Canada R.-U. Espagne Japon France Grèce Zone euro É.-U. Allemagne Italie Ratio du service de la dette (%) 11 1 9 8 7 Moyenne historique 6 199 1994 1998 22 26 21 214 Nota : Selon les plus récentes données disponibles. Endettement des ménages et des institutions sans but lucratif au service des ménages. Les chiffres diffèrent légèrement des calculs faits au Canada. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Nota : Le ratio du service de la dette correspond uniquement au coût des versements d intérêt sur la dette. Sources : Statistique Canada, RBC GMA 2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

Les comparaisons avec l effondrement du marché du logement et le désendettement des ménages aux États-Unis sont peu pertinentes, puisque ces événements étaient liés en partie seulement aux prix élevés des logements et aux dettes considérables des ménages (et aucunement liés à la hausse des taux d intérêt). Les principaux facteurs responsables étaient le marché des prêts hypothécaires à risque, qui a attiré beaucoup trop d acheteurs sur le marché du logement, un processus de titrisation qui camouflait le risque sous-jacent, un marché du crédit non préparé à faire face à des conditions défavorables et une montée en flèche du chômage, qui a finalement provoqué la chute du système. Aucune de ces conditions n existe ou ne semble probable au Canada. Si l on se fie au passé, les effondrements du crédit ont peu à voir avec le niveau d endettement d un pays, mais sont plutôt liés à une accumulation rapide et récente de l endettement. Pour quantifier ce risque, la Banque des règlements internationaux a mis au point une technique visant à déterminer l écart de la croissance du crédit par rapport à sa tendance à long terme. En appliquant cette technique à l endettement des ménages canadiens, nous constatons que le risque de perte a diminué au cours des dernières années, passant de très élevé à tout à fait normal (figure 4). Figure 4 : La vulnérabilité des ménages au crédit a diminué Écart par rapport à la tendance du ratio crédit/croissance du PIB (en points de pourcentage) 1 8 6 4 2-2 -4-6 Crédit supérieur à la normale Croissance du crédit aux ménages laissant voir une vulnérabilité extrême Cette mesure indique maintenant que la vulnérabilité est chose du passé -8 Crédit inférieur à la normale 198 1987 1994 21 28 215 Nota : Tendance établie à l aide d un filtre HP pour les données trimestrielles ayant un coefficient lambda de 5. Sources : Haver Analytics, BRI, Banque du Canada, RBC GMA Figure 5 : Les crédits ne sont pas tous égaux OBJECTIF DU CRÉDIT INVESTISSEMENT LOGEMENT DÉPENSES Le type de dette que les ménages ont accumulé a également une incidence sur le risque (figure 5). Tous les types d emprunt stimulent l économie à court terme. La différence réside dans le long terme. Les emprunts les plus utiles à l économie sont affectés aux dépenses en immobilisations machinerie et ponts qui accroissent la capacité de production sans surchauffer l économie ou créer de bulle. Avantage pour le PIB à court terme : Avantage pour le PIB à long terme : Accumulation d actifs : Risque de bulle : Élevé Élevé Oui Faible Élevé Moyen Oui Élevé Élevé Faible Non Moyen Bien entendu, les ménages ne font généralement pas ce type d emprunt. Ils empruntent pour acheter une maison ou pour financer des dépenses discrétionnaires. Heureusement, les Canadiens tendent vers le but le plus prudent des deux : ils achètent des maisons qui, à tout le moins, accroissent leurs actifs et laissent leur situation financière nette inchangée. En fait, malgré l endettement accumulé par les ménages, leurs actifs sont maintenant 5,4 fois supérieurs à leurs passifs, ce qui est remarquable. Par ailleurs, il faut bien vivre quelque part. Les versements hypothécaires compensent facilement le coût d un loyer. 2) L accessibilité à la propriété est-elle précaire? La hausse des prix des logements au Canada fait craindre une détérioration de l accessibilité. Les diverses mesures de l accessibilité prêtent à confusion, leurs résultats variant énormément entre une surévaluation des logements de 13 % et une sous-évaluation de 4 % (figure 6). Nous pouvons avec Source : RBC GMA Figure 6 : L accessibilité à la propriété diffère selon la mesure Mauvaise évaluation des prix des logements au Canada (%) 13 11 9 7 5 3 1-1 +13 % Prix réels des logements +32 % Ratio prix des logements/ revenus +74 % Ratio prix des logements/ loyers +1 % Ratio frais de possession/ revenus (prêt hypothécaire à taux fixe) -4 % Ratio frais de possession/ revenus (prêt hypothécaire à taux variable) Nota : Variation en % des prix réels des logements par rapport à 198 ; ratios prix des logements/revenus et prix des logements/loyers par rapport à la moyenne depuis 1975 ; frais de possession par rapport à la moyenne depuis 198. Sources : The Economist, Haver Analytics, RBC GMA 3

certitude séparer les mesures qui sont fiables de celles qui ne le sont pas. Prix réels des logements La mesure des prix réels des logements suppose que les prix ne devraient pas augmenter plus rapidement que l inflation. Il est tentant d être du même avis : après tout, les logements ne sont qu un amas de briques, de cuivre et d autres produits apposé sur un terrain fixe. Selon cette mesure, la hausse des prix des logements a surpassé l inflation de 13 % depuis 198, un taux astronomique. En réalité, les prix réels des logements sont toutefois une mesure inadéquate de l accessibilité. L une des principales raisons est que les revenus des ménages augmentent avec le temps. Les acheteurs peuvent se permettre de payer davantage, peu importe que les logements coûtent plus cher ou non à construire. Par ailleurs, les terrains deviennent plus rares à mesure que la population croît et s urbanise. Les prix des terrains peuvent, et devraient, augmenter plus rapidement que l inflation au fil du temps. Enfin, la qualité et la dimension des logements n ont cessé de croître. Ratio prix des logements/revenus Selon le ratio prix des logements/revenus, les prix des logements devraient augmenter au même rythme que les revenus personnels. L une des grandes lacunes de la mesure précédente est ainsi éliminée. Néanmoins, cette mesure révèle que les prix des logements sont de 32 % trop élevés. Toutefois, elle ne tient pas compte d un autre facteur important : peu de Canadiens paient leur logement comptant. La plupart doivent emprunter et les taux d intérêt sont un élément pertinent, dont il est fait abstraction. Puisque les taux d intérêt ont baissé pendant une période sans précédent de 3 ans, le coût réel d un logement est beaucoup plus bas qu un simple ratio prix/revenus le laisse supposer. Ratio prix des logements/loyers Le ratio prix des logements/loyers repose sur une approche tout à fait différente. Il ne tient pas compte des revenus, de l inflation et des taux d intérêt et se concentre plutôt sur l attrait de la location par rapport à l achat pour répondre aux besoins de logement. Donc, en théorie, le prix d un logement devrait être égal à un nombre fixe (et sans doute élevé) de mois de loyers. Selon le ratio prix des logements/loyers, les prix des logements au Canada sont trop élevés dans une proportion stupéfiante de 74 %. Figure 7 : Les loyers des copropriétés sont plus élevés Loyers moyens ($) 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Écart de près de 5 % 1 526 $ 1 28 $ 1 743 $ 1 2 $ Appartements en copropriété Immeubles locatifs 1 287 $ 1 5 $ Nota : Données en date d octobre 213. Sources : SCHL, RBC GMA 1 58 $ 1 281 $ 1 chambre 2 chambres 1 chambre 2 chambres Toronto Vancouver D abord et avant tout, la méthode de calcul du ratio prix des logements/loyers au Canada présente des lacunes parce qu elle se concentre exclusivement sur les immeubles locatifs (et exclut les locations de copropriétés). Les immeubles locatifs sont de plus en plus désuets, car très peu ont été construits au cours des dernières décennies. Par ailleurs, les locations de copropriétés sont exclues, même si elles représentent pratiquement toutes les nouvelles offres de location et que le loyer moyen des copropriétés est supérieur de 25 à 5 % à celui des logements locatifs (figure 7). Par conséquent, le véritable ratio prix des logements/loyers n est pas aussi élevé que les rapports officiels le prétendent. Deuxièmement, comme pour les mesures précédentes de l accessibilité, le ratio prix des logements/loyers ne tient pas compte de la baisse fondamentale du coût d emprunt et laisse supposer que l achat d un logement est relativement plus cher qu il ne l est en réalité. Troisièmement, l achat et la location ne sont pas de véritables équivalents. Au Canada, les logements unifamiliaux à louer sont peu nombreux et sont inégalement répartis entre les quartiers. La location comporte aussi un risque géographique, puisque le locataire ne détermine pas entièrement la durée de la location. En outre, les frais et les efforts associés à la vente d un logement, à l achat d un autre et au déménagement sont considérables, ce qui rend le calcul des écarts de coûts très difficile à réaliser dans les faits. Quatrièmement, la réglementation freine artificiellement la location dans certaines régions du pays. De plus, le Canada est, depuis longtemps, un pays d acheteurs de logements et les Canadiens sont prêts à payer au moins une faible prime pour s offrir ce privilège. Toutefois, cette mesure de l accessibilité comporte quatre problèmes. 4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

Frais de possession Les graves lacunes de chacune de ces mesures nous font pencher vers celle qui en comporte le moins : les frais de possession 2. Cette mesure permet le mieux d estimer la façon dont les Canadiens eux-mêmes évaluent l achat éventuel d un logement, c est-à-dire en comparant leur revenu au montant des versements hypothécaires mensuels. Selon cette mesure, la hausse des prix des logements a été très raisonnable. Bien entendu, les prix ont monté en flèche, mais les taux hypothécaires ont chuté et les revenus ont augmenté. Étant donné l interaction entre ces trois variables, les mesures des frais de possession sont pratiquement à la juste valeur. Si un logement est financé au moyen d un prêt hypothécaire à taux fixe, ses frais sont seulement de 2 % trop élevés, mais s il est financé au moyen d un prêt hypothécaire à taux variable, ils sont, en fait, 4 % moins élevés qu ils devraient l être (figure 8). Autrement dit, les Canadiens ont, de manière très responsable, ajusté leurs achats en fonction de ce qu ils peuvent se permettre. Comme les prix des logements augmentent de 2 à 6 % par année (figure 9), l accessibilité ne semble pas se détériorer considérablement. Le problème s aggravera plus tard Bien entendu, lorsque les taux hypothécaires reviendront à la normale 3, l accessibilité en fonction des frais de possession sera beaucoup moins favorable, ce qui pourrait mener à la conclusion que les prix des logements sont de 15 % trop élevés (figure 1). Cette disparité peut être éliminée de deux façons. La première est douloureuse et comporte une baisse brutale de 1 % des prix des logements pendant quelques années, accompagnée d une hausse des revenus qui réduirait l écart résiduel au titre de l accessibilité. La deuxième est beaucoup plus modérée : les prix des logements restent stables pendant quatre ou cinq ans, et l écart au complet est comblé par la hausse des revenus (au taux de 3 ou 4 % par année). Ce dernier scénario est le plus probable, puisque les effets de la hausse des taux hypothécaires ne se feront pas sentir assez vite pour entraîner un scénario extrême. Il y a plusieurs raisons d entrevoir un processus lent : Les banques centrales, dont la Banque du Canada, ne relèveront sans doute pas les taux rapidement étant donné leurs inquiétudes à l égard de la résistance de la reprise économique. La hausse des taux obligataires (et, par conséquent, des taux des hypothèques à échéance fixe) devrait être limitée par les investisseurs qui délaisseront des titres au taux encore plus bas au Japon et dans la zone euro. Figure 8 : L accessibilité à la propriété sur le marché canadien du logement est acceptable pour l instant % d écart par rapport à la juste valeur 5 4 3 2 1 Fixe Variable Faible accessibilité à la propriété Les prêts hypothécaires à taux fixe avoisinent la moyenne -1-2 Bonne -3 accessibilité à Les prêts -4 la propriété hypothécaires -5 à taux variable sont bon marché -6 1985 199 1995 2 25 21 215 Nota : Calcul des frais actuels de possession d une propriété par rapport à la norme historique. Sources : ACI, Statistique Canada, RBC GMA Figure 9 : Les prix des logements au Canada augmentent à un rythme normal Variation annuelle en % 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 5,5 % 4,3 % Prix actuels des logements selon l ACI 6,3 % 5,4 % Teranet/Banque Nationale Moyenne historique Taux le plus récent 2, % 1,6 % Indice des prix des nouveaux logements Nota : Selon les données recueillies depuis 199, lorsque ces données étaient disponibles. La boîte représente la fourchette du 25 e au 75 e centile. Prix moyen des logements à l échelle nationale selon l ACI ; indice composite 11 des prix des logements Teranet/Banque Nationale du Canada ; indice des prix des nouveaux logements de Statistique Canada. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 1 : L accessibilité au Canada diminuera lorsque les taux reviendront à la normale % d écart par rapport à la juste valeur 4 3 2 1-1 Faible accessibilité à la propriété L accessibilité est bonne aux taux actuels, mais elle se détériorerait légèrement si les taux étaient normaux -2 Bonne accessibilité à la -3 propriété Taux fixe (plafonné) -4 Taux fixe (réel) -5 1985 199 1995 2 25 21 215 Nota : Un taux plancher fixe impose un taux hypothécaire minimal «normal» pour les calculs de l accessibilité et montre donc l accessibilité selon des taux hypothécaires normaux. Sources : ACI, Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA 5

De plus en plus de prêts hypothécaires au Canada 4 sont bloqués à des taux fixes, généralement pour une durée de cinq ans. Il faudra donc plusieurs années avant que les effets d une hausse des taux hypothécaires entraînent une saturation du marché du logement 5. Néanmoins, dans tous les scénarios, les prix des logements baissent finalement de 15 % par rapport à leur tendance haussière antérieure. Cette situation entraînera des conséquences réelles, que nous quantifierons plus tard. 3) La construction résidentielle dépasset-elle la demande? Selon l opinion courante, la construction au Canada dépasse depuis longtemps la demande durable sur le plan démographique. Alors que de 2 à 25 nouvelles unités ont été construites chaque année au cours de la dernière décennie, la règle veut qu environ 175 nouveaux logements seulement soient vraiment nécessaires chaque année. Toutefois, cette hypothèse est un peu boiteuse. Le nombre de logements nécessaires varie beaucoup selon la croissance de la population et les changements démographiques sous-jacents. Même si la croissance de la population n est plus aussi forte, le taux de formation durable des ménages augmente beaucoup plus rapidement (figure 11). La faible croissance du groupe des jeunes (qui demeurent principalement chez leurs parents de toute façon) est éclipsée par la croissance plus rapide du groupe des aînés (qui sont plus enclins à vivre seuls) 6. Par ailleurs, il faut bien que les ménages vivent quelque part. Mises en chantier Nous estimons qu au Canada, 2 mises en chantier par année sont nécessaires pour répondre à la demande démographique. Ce chiffre est nettement supérieur à la règle générale mentionnée plus haut et légèrement plus élevé que la tendance observée récemment 7. La justesse approximative des taux de construction actuels peut être confirmée de manière indépendante en examinant la part que représentent les investissements résidentiels dans le PIB (figure 12). L investissement nominal semble alarmant, mais ne l est pas vraiment lorsque l inflation est prise en compte 8. Le volume de construction résidentielle au Canada représente, en fait, une part normale de la production. La dynamique du marché de la revente continue de confirmer l opinion selon laquelle le marché du logement est solide et raisonnablement équilibré (figure 13). Stock de logements à moyen terme À moyen terme, les perspectives à l égard de la construction sont toutefois légèrement défavorables. Cela s explique par le Figure 11 : Étonnamment, la formation des ménages est bonne au Canada Variation annualisée en %, de 25 à 22 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, La croissance de la population est passable... 1, % Population... mais la croissance par groupe d âge est plus forte chez les aînés, qui forment un plus grand nombre de ménages que les jeunes...,3 % Moins de 25 ans 2,5 % 75 ans et plus Sources : Statistique Canada, Nations Unies, Haver Analytics, RBC GMA Investissement résidentiel en % du PIB (1981 = 1) 13 12 11 1 9 8 Investissement nominal Investissement réel Sources : Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA... ce qui donne une formation prévue des ménages exceptionnellement forte 1,3 % Ménages Figure 12 : L investissement résidentiel nominal est élevé, mais non l investissement réel 7 1981 1984 1987 199 1993 1996 1999 22 25 28 211 214 Figure 13 : Le marché de la revente semble équilibré Ratio ventes/nouvelles inscriptions,9,8,7,6,5,4 Ratio ventes/nouvelles inscriptions Prix des logements existants Marché favorable aux vendeurs Marché favorable aux acheteurs,3 21 23 25 27 29 211 213 Nota : Le ratio ventes/nouvelles inscriptions est obtenu en divisant les ventes de logements existants par les nouvelles inscriptions. La zone ombrée représente un marché équilibré, soit un ratio ventes/nouvelles inscriptions dans la fourchette du 34 e au 67 e centile entre 1988 et maintenant. Sources : ACI, Haver Analytics, RBC GMA 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 Prix moyen (variation sur 12 mois en %) 6 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

stock élevé de logements existants, la dimension moyenne des logements au Canada et les changements démographiques. La conformité du taux de mises en chantier à la croissance actuelle des ménages est une chose. La conformité du stock de logements au nombre total de ménages en est une autre très différente. Selon nos estimations 9, le récent boom immobilier au Canada s est appuyé sur un stock inadéquat de logements. La vigueur subséquente a ramené les stocks à un niveau normal et a finalement entraîné une légère surconstruction (figure 14). Heureusement, l excédent n est pas énorme. Nous croyons qu il s établit à environ 73 logements, soit seulement,5 % du stock total de logements. Une sous-construction sera nécessaire pour rétablir l équilibre. Un autre élément incite à la prudence : les logements au Canada semblent compter plus de pièces par personne que dans d autres pays et même, étonnamment, qu aux États-Unis (figure 15). Naturellement, ce fait semble renforcer l opinion selon laquelle le marché canadien du logement est saturé. Toutefois, cette opinion est tempérée par plusieurs interprétations : Premièrement, ce sont principalement des copropriétés qui sont construites au Canada (moins de pièces) ; par conséquent, quelle que soit la cause de l excédent, il est peu probable que le nombre plus élevé de pièces soit un phénomène nouveau découlant du récent boom immobilier ou que la tendance empire. Deuxièmement, si les logements canadiens comptent plus de pièces, cela explique en partie les évaluations plus élevées. Troisièmement, comme le Canada a l une des plus faibles densités de population au monde, la dimension des terrains par ménage est plus grande. Ce n est pas un hasard si l Australie est l autre pays en tête du classement, suivi de près par les États-Unis. Quatrièmement, les logements canadiens comptent sans doute plus de pièces que les logements américains parce qu ils incluent pratiquement tous des sous-sols (ce qui est plus rare dans l ouest et le sud des États-Unis). On peut se demander si ces sous-sols, même ceux qui sont rénovés, méritent d être considérés au même titre que les pièces fonctionnelles. Finalement, soulignons la détérioration de l évolution démographique, qui est peut-être un facteur encore plus important. Le ralentissement de la croissance de la population réduit la demande de nouveaux logements. Dans cinq ans, les besoins du Canada passeront de 2 unités à 19 unités par année. Ce recul représente une faible baisse Figure 14 : Le stock de logements au Canada est un peu trop élevé Écart entre les logements existants et la demande naturelle (en milliers d unités) 15 1 5 Surconstruction Trop de logements actuellement, mais l écart équivaut à seulement cinq mois de construction excessive Le boom immobilier a -5 d abord servi à Sous-construction rétablir un stock normal de logements, -1 mais a ensuite entraîné une -15 surconstruction 1986 1989 1992 1995 1998 21 24 27 21 213 Nota : La demande naturelle est établie en fonction des prévisions démographiques des Nations Unies et des ratios population/ménages, selon l âge, historiquement normaux. Le stock réel de logements est établi à l aide de données déclarées jusqu en 2, puis estimé selon le taux d achèvement des nouvelles unités (coefficient de 1,12 entre les unités achevées et les augmentations du stock de logements en raison, sans doute, de la conversion de certaines propriétés en immeubles à logements multiples), un coefficient de 1,55 entre le nombre de ménages et le nombre de logements, pour tenir compte des propriétés saisonnières, et un taux annuel de démolition de,15 % des logements existants. Sources : SCHL, Statistique Canada, Nations Unies, Haver Analytics, RBC GMA Figure 15 : Les logements canadiens comptent plus de pièces Nombre de pièces par personne 2,5 2, 1,5 1,,5 Canada Australie N.-Zélande É.-U. Irlande Danemark Pays-Bas Norvège Espagne Suisse R.-U. France Allemagne Japon Suède Portugal Italie Corée Brésil Turquie Mexique Russie Sources : Indicateur du vivre mieux, OCDE, 214, RBC GMA annuelle de 1 % de la construction. Dans 25 ans, le nombre d unités chutera à 125 seulement (figure 16). 4) Le marché des copropriétés, en particulier, est-il en situation de surconstruction? Le nombre élevé de grues assombrissant le ciel de Toronto et de Vancouver est considéré par plusieurs comme une preuve de surconstruction irresponsable de copropriétés. Il ne fait aucun doute que la construction de copropriétés enregistre une hausse. La construction d immeubles à 7

logements multiples 1 représente actuellement 52 % (la majorité) des mises en chantier, par rapport à 29 % seulement en 1997 (figure 17). Il faut également reconnaître que le marché des copropriétés semble un peu moins robuste que celui des logements unifamiliaux, tant en fonction des stocks que des prix. En ce qui concerne les stocks, les unités de copropriété semblent se vendre moins vite qu avant. Le nombre de copropriétés sur le marché de la revente a augmenté modérément au cours des dernières années dans la plupart des villes. La tendance est plus contrastée pour les nouvelles copropriétés (figure 18). De même, les prix des copropriétés augmentent plus lentement que ceux des logements unifamiliaux. Cet écart existe depuis le début de la crise financière (figure 19). Inquiétudes exagérées Nous soupçonnons toutefois que les inquiétudes les plus exagérées à propos du marché des copropriétés sont irréalistes. Étant donné que le taux de construction de logements au Canada semble adéquat, la construction excessive de copropriétés doit vouloir dire que le nombre de logements unifamiliaux en construction est insuffisant. Par conséquent, le débat porte sur la composition du marché plutôt que sur des excédents absolus. Le stock total de logements 11 est composé à 4 % d immeubles à logements multiples. Cela signifie que la part de 29 % Figure 16 : La construction répond à la demande actuelle, mais doit diminuer progressivement En milliers d unités 26 24 22 2 18 16 14 12 Demande de logements Mises en chantier 1 1987 1997 27 217 227 237 Nota : Pour les mises en chantier, la mesure équivalente de la demande est établie selon les prévisions démographiques des Nations Unies, les ratios population/ménages, selon l âge, historiquement normaux, un coefficient de 1,3 pour les unités achevées par rapport aux mises en chantier, un coefficient de 1,12 entre les unités achevées et les augmentations du stock de logements (en raison, sans doute, de la conversion de certaines propriétés en immeubles à logements multiples), un coefficient de 1,55 pour tenir compte de l existence de propriétés saisonnières et un taux de démolition annuel de,15 % des logements existants. Sources : SCHL, Statistique Canada, Nations Unies, Haver Analytics, RBC GMA Figure 17 : Les mises en chantier de logements multiples sont en hausse Logements multiples en % des mises en chantier totales 58 54 5 46 42 38 2)... ce qui n est pas exceptionnel... 1) Les logements multiples représentent maintenant plus de la moitié des unités en construction... 34 Part du 3 stock de logements 26 existants 3)... et la part précédente était anormalement faible 22 196 1965 197 1975 198 1985 199 1995 2 25 21 215 Nota : Par logements multiples on entend les maisons en rangée et les appartements, mais non les maisons jumelées. Sources : SCHL, Haver Analytics, RBC GMA Figure 18 : Les facteurs internes du marché canadien des copropriétés s affaiblissent quelque peu Équivalent en mois du stock d unités à vendre 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Détérioration du stock mensuel Augmentation dans 75 % des grandes villes Marché de la revente de copropriétés 211 212 213 Augmentation dans 63 % des grandes villes Légère amélioration du stock mensuel Marché des nouvelles copropriétés Nota : Les barres ont été établies à l aide de la moyenne pondérée des principales villes canadiennes. Les calculs dans les cercles sont fondés sur les variations de 211 à 213. Sources : Conference Board du Canada/Genworth Canada, RBC GMA Figure 19 : Les prix des copropriétés sont décalés au Canada Indice des prix des propriétés MLS (variation d une année sur l autre en %) 2 15 1 5-5 Logement unifamilial Appartement -1 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Sources : Association canadienne de l immeuble, RBC GMA Les prix des copropriétés augmentent plus lentement que ceux des logements unifamiliaux depuis la crise financière 8 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

représentée par la construction de ces logements à la fin des années 199 était nettement insuffisante. Par conséquent, la récente réorientation vers la construction de copropriétés sert finalement en partie à compenser la situation à cette époque. La part actuelle de ce type de construction demeure inférieure au sommet historique de 58 % atteint à la fin des années 196. Changement de préférences Les changements démographiques et l évolution des goûts expliquent aussi en grande partie le récent mouvement vers la construction de copropriétés. Les facteurs démographiques ont déjà été expliqués : le nombre croissant de ménages d une personne et de couples sans enfant fait naturellement augmenter la demande de copropriétés par rapport à celle de logements unifamiliaux. De plus, la population vieillissante veut éviter les tracas associés à l entretien d une maison et à la conduite automobile. Les préférences des jeunes en matière de logement changent également. Alors qu auparavant, les gens rêvaient de s établir en banlieue, bon nombre de jeunes préfèrent maintenant vivre dans les centres urbains (donc, par la force des choses, dans des immeubles à logements multiples). Plusieurs raisons expliqueraient ce changement. La croissance des villes ayant des contraintes géographiques (comme l océan, les cours d eau et les montagnes à Vancouver, le lac et la ceinture verte à Toronto) éloigne encore plus la banlieue le milieu traditionnel des nouvelles familles du noyau urbain, ce qui rend les trajets au travail plus difficiles. De plus, les jeunes semblent moins enclins à posséder ou à conduire une voiture que les générations précédentes. De 1998 à 28, le nombre de jeunes Américains âgés de 16 à 19 ans et détenant un permis de conduire a chuté de 28 % 12. Les jeunes veulent de plus en plus vivre là où ils travaillent et se divertissent. Tous ces facteurs ont accru l attrait des copropriétés pour tous les groupes d âge, mais surtout pour les jeunes et les aînés (figure 2). Copropriétés en construction Une autre inquiétude à propos du marché des copropriétés est que le nombre d unités en construction semble beaucoup plus élevé que d habitude et complètement décalé par rapport au récent taux de mises en chantier et de copropriétés achevées (figure 21). Certains craignent que, lorsque toute cette construction sera terminée, l offre puisse largement dépasser la demande. Toutefois, ce scénario nous inquiète de moins en moins. Il faut comprendre que la construction d un immeuble résidentiel moderne prend deux fois plus de temps qu au cours des dernières décennies (2 mois au lieu de 1 mois). Plusieurs raisons expliqueraient ce changement. Le désir de prévendre le plus d unités possible pourrait retarder le début de la construction. De plus en plus d immeubles à logements multiples sont construits au cœur des centres-villes, ce qui complique la construction et nécessite une plus grande coordination. Les projets sont aussi difficiles à réaliser parce que les immeubles sont de plus en plus hauts (réduisant ainsi la superficie utilisable par rapport à la superficie construite totale 13 ). Si le temps de construction des copropriétés est deux fois plus long, il faut donc deux fois plus de constructions pour assurer un stock normal de copropriétés achevées (figure 22). Par conséquent, nous estimons qu il n y a pas de construction excessive de copropriétés. Figure 2 : L attrait des copropriétés augmente avec le temps Propriétaires d appartement en copropriété au Canada (% de tous les ménages) 14 12 1 8 6 4 2 15-24 25-29 3-34 35-39 Plus forte augmentation chez les jeunes et les aînés 4-44 45-49 5-54 Groupe d âge 55-59 Sources : Canadian Housing Observer 213, SCHL, RBC GMA 211 26 21 1996 6-64 65-69 7-74 75 et plus Figure 21 : Craintes d une construction excessive de copropriétés N bre d écarts types par rapport à la normale Logements multiples en construction 2, 1,5 Mises en chantier de logements multiples Logements multiples achevés Beaucoup de construction... 1,,5, -,5-1,... par rapport à des mises en chantier et -1,5 achèvements modérés -2, 198 1987 1994 21 28 215 Nota : Appartements et maisons en rangée par 1 habitants de plus de 25 ans. Moyenne historique depuis 1976. Sources : SCHL, Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA 9

Autres inquiétudes liées aux copropriétés Le risque assumé par les constructeurs de copropriétés semble relativement modéré. La SCHL estime que 89 % des copropriétés en construction sont prévendues. Les banques exigent la vente d au moins 75 % d unités avant d accorder un financement. Autrement dit, à moins d une correction extrême des prix des logements, qui anéantirait la valeur des dépôts de 15 à 2 % que la plupart des acheteurs doivent verser pour l achat d une copropriété, les constructeurs sont raisonnablement à l abri des fluctuations du marché du logement. Une autre crainte est que les copropriétés sont trop chères par rapport aux logements unifamiliaux. À Toronto, le prix au pied carré des copropriétés est généralement plus élevé que celui d une maison, malgré l absence de terrain. Toutefois, cette situation est moins inquiétante qu elle n y paraît à première vue : Premièrement, l emplacement est le facteur primordial. Les copropriétés se trouvent généralement dans des emplacements infiniment plus attrayants que les logements unifamiliaux. Deuxièmement, le stock de copropriétés est beaucoup plus récent et de meilleure qualité que celui des logements unifamiliaux existants. C est pourquoi les loyers des copropriétés sont supérieurs de 25 à 5 % à ceux des logements à louer. Troisièmement, les copropriétés offrent des commodités, comme des salles d entraînement, des piscines et des salles à usage récréatif, qui ne sont pas incluses dans leur superficie. Quatrièmement, les charges de copropriété ne disparaissent pas dans un gouffre ; elles couvrent les frais d entretien que tous les propriétaires doivent assumer 14. Cinquièmement, en général, plus la dimension d un logement augmente, plus le prix au pied carré diminue. Cela est logique, car même les maisons les plus petites ont une cuisine et une salle de bains, dont la construction coûte cher. La superficie supplémentaire des grandes maisons comprend des pièces familiales, des chambres et des sous-sols rénovés, qui coûtent peu. Par conséquent, même si les copropriétés sont plus petites que les maisons isolées, leur coût de construction n est pas nécessairement moins élevé. Figure 22 : Tout compte fait, la construction de copropriétés ne semble pas excessive Nombre d appartements (en milliers) 14 12 1 8 6 4 2 Appartements en construction Somme (1 mois) des mises en chantier d appartements Somme dynamique des mises en chantier d appartements Écart en raison du temps de construction plus long 1974 1978 1982 1986 199 1994 1998 22 26 21 214 Nota : La somme dynamique des mises en chantier repose sur l hypothèse que le temps moyen de construction est passé de 1 mois à 2 mois entre 2 et 29 pour se maintenir à 2 mois par la suite. Sources : Haver Analytics, RBC GMA 5) Les acheteurs et investisseurs étrangers sont-ils une source de vulnérabilité? Certains experts craignent que le marché canadien du logement soit inondé d acheteurs et d investisseurs étrangers (ces deux groupes se chevauchent considérablement), qui pourraient soudainement se retirer en masse et provoquer un effondrement du marché. En fait, nous considérons plutôt ces groupes comme une source de demande relativement stable. Acheteurs étrangers Il y a peu de données fiables sur le nombre d acheteurs étrangers de logements canadiens. Les données empiriques laissent entendre que ce nombre est très élevé, ce qui semble exagéré. Une source importante de confusion est qu il peut être difficile, à première vue, de distinguer les acheteurs «étrangers» qui possèdent une propriété au Canada sans toutefois y vivre des immigrants acheteurs. Les immigrants représentent 4 % de la population de Vancouver et 46 % de celle de Toronto. Selon des estimations plus fiables, les acheteurs étrangers représentent environ 5 % de la demande totale. Bien entendu, ce pourcentage varie d une région et d un secteur à l autre. Par exemple, le pourcentage d étrangers sur le marché des propriétés de luxe à Vancouver pourrait aller jusqu à 4 %. Il semble peu probable que les étrangers se retirent du marché canadien du logement. L une des raisons est que même les acheteurs «étrangers» ont généralement des liens assez étroits avec le Canada, par l intermédiaire de visas, de leur citoyenneté ou de leur famille, leurs enfants ou leur conjoint vivant dans le 1 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

logement qu ils ont acheté (même si eux-mêmes y passent peu de temps). Souvent, ils ont l intention de déménager au Canada ou d y passer leur retraite. De plus, en choisissant le Canada, ce n est pas tant l appréciation de leur actif qu ils recherchent, mais bien la liberté, l éducation, les soins de santé, l air pur, la beauté naturelle et la mosaïque culturelle de notre pays. Comme une forte proportion d acheteurs étrangers provient de marchés émergents, notamment de la Chine, il y a quatre autres aspects à considérer. Premièrement, les résidents des pays émergents continuent d accroître leur patrimoine à un rythme rapide, ce qui augmente le nombre d acheteurs potentiellement aisés. Étonnamment, un récent sondage du South China Morning Post révèle que la moitié des millionnaires chinois prévoient quitter la Chine au cours des cinq prochaines années 15. Deuxièmement, ces acheteurs étrangers semblent inflexibles. Ils sont peu enclins à quitter le marché onéreux de Vancouver pour s installer dans d autres villes moins chères. En fait, plusieurs considèrent que le marché du logement à Vancouver est relativement bon marché, comparativement à d autres villes populaires comme Hong Kong, Singapour, Londres et Sydney. Cette inflexibilité est confirmée par le fait que les fluctuations de notre dollar n ont pas vraiment réduit l attrait du marché canadien du logement au cours des dernières années. Par ailleurs, ces acheteurs paient généralement comptant et ne craignent donc pas une hausse des taux d intérêt. Troisièmement, les investisseurs chinois tendent à se méfier des placements traditionnels, comme les actions et les obligations. Ils n ont peut-être pas tout à fait tort, car le marché boursier chinois est dominé par des sociétés d État dont les pratiques de gouvernance laissent à désirer et le marché obligataire continue d être plombé par des taux d intérêt réprimés. Par conséquent, les investisseurs chinois considèrent l immobilier comme leur principal instrument de placement. Cette attitude pourrait changer avec le temps, mais ne disparaîtra sans doute pas du jour au lendemain. Quatrièmement, les récentes mesures énergiques adoptées pour contrer la corruption en Chine pourraient, à court terme, inciter encore plus de Chinois à sortir leur argent du pays pour l investir au Canada. Bien entendu, l avenir n est pas sans risque. Le contexte réglementaire est un important facteur dont il faut tenir compte. Le Programme d immigration des investisseurs, un important point d accès au Canada pour les acheteurs étrangers, a été supprimé au début de l année parce qu il n attirait et n encourageait pas, semble-t-il, le type d esprit d entreprise qu il devait susciter. Figure 23 : Les investisseurs sur le marché des copropriétés sont des gens sensés Pourcentage des investisseurs sur le marché des copropriétés (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 La plupart des investisseurs sur le marché des copropriétés sont peu endettés... 42 % N ont pas de prêt hypothécairee... peu d entre eux cherchent à réaliser d énormes profits... Nota : Selon un sondage mené en 213. Sources : SCHL, RBC GMA La disparition de ce programme peut freiner la demande étrangère à court terme, mais elle ne l éliminera pas. Le Québec a conservé un programme semblable de moindre envergure, qui continue d offrir une porte d accès arrière au reste du pays. Un grand nombre d étrangers se prévalent aussi d autres programmes d immigration. Un nouveau programme pilote amélioré destiné aux investisseurs immigrants devrait être lancé sous peu. Dans une perspective plus générale, le Canada révise actuellement en profondeur ses règles sur l immigration afin d attirer le même nombre d immigrants, tout en répondant plus efficacement aux besoins de notre économie. Il est difficile de concevoir que cette mesure sera défavorable au marché du logement à long terme 16. Investisseurs sur le marché des copropriétés La majorité des achats à des fins d investissement sont effectués sur le marché des copropriétés. Il n y a aucune donnée de référence sur la proportion de copropriétés détenues par des investisseurs, mais il semble qu elle est relativement élevée. Selon la SCHL, les investisseurs représentent 17 % des acheteurs de copropriétés. Les constructeurs estiment que ce taux est plutôt de 5 à 6 %, mais font habituellement référence à Toronto, où même les données prudentes de la SCHL établissent à 43 % la part des nouvelles copropriétés achevées qui sont achetées par des investisseurs 17. Bien entendu, la question est de savoir si cette part importante d investisseurs est problématique. Nous croyons qu il s agit d une tendance relativement modérée, qui est très normale sur le plan historique. Le marché des logements unifamiliaux a toujours été dominé par les propriétaires ; 91 % de ces logements sont de type propriétaire-occupant, alors que seulement 35 % des immeubles à logements multiples le sont. 8 % Prévoient vendre leur propriété dans moins de deux ans... la plupart veulent tirer des revenus locatifs plutôt que de réaliser des gains en capital 53 % Veulent tirer des revenus de location 11

Par conséquent, l ajout de nouvelles copropriétés, dont 4 à 5 % sont de type propriétaire-occupant, fait augmenter la part des immeubles à logements multiples de ce type. Saine attitude des investisseurs Les résultats d un sondage de la SCHL sur les investissements dans le marché des copropriétés ne laissent pas entrevoir un départ soudain des investisseurs (figure 23) : Quarante-deux pour cent d entre eux n ont pas de prêt hypothécaire et seulement un cinquième a versé une mise de fonds inférieure à 2 %. Comme peu d investisseurs sont fortement endettés, la hausse des taux hypothécaires devrait avoir peu d incidence sur eux. Seulement 8 % des investisseurs sur le marché des copropriétés prévoient vendre leur propriété dans moins de deux ans, ce qui donne à penser que la majorité ne sont pas des spéculateurs en quête de profits rapides. En fait, plus de la moitié des investisseurs ont acheté leur copropriété dans le but d en tirer des revenus de location, non pas de réaliser des gains en capital. Les investisseurs n ont pas d attentes irréalistes de richesse. Seulement 48 % des investisseurs prévoient une hausse des prix des copropriétés à Toronto au cours de la prochaine année, contre 37 % pour Vancouver. Rendement des investisseurs Le rendement des locations de copropriétés, qui se situe entre 1 et 5 % (pour les investissements avec et sans endettement) n est guère spectaculaire 18. Toutefois, dans le contexte actuel d extrême faiblesse des taux obligataires, ce rendement n est franchement pas mauvais. La hausse des loyers et des prix des logements devrait accroître les rendements des investisseurs non endettés à long terme. Les investisseurs endettés bénéficieront aussi d un meilleur rendement, mais devront prendre en compte la hausse des taux hypothécaires. Par ailleurs, un grand nombre d investisseurs (au sens où leur copropriété ne constitue pas leur résidence principale) ne répondent pas à la définition traditionnelle de ce mot. Peu préoccupés par les rendements et gains en capital, ils utilisent plutôt leur copropriété comme résidence secondaire durant les congés et les fins de semaine ou pour leurs voyages d affaires. Absorption des loyers Malgré les rumeurs voulant que le taux d inoccupation des copropriétés soit élevé, le taux officiel semble assez faible, s établissant en moyenne à 2 % ou moins dans les principaux marchés canadiens. Ce taux est comparable à celui des immeubles locatifs (figure 24). D après une autre estimation dans le sondage de la SCHL, le taux d inoccupation des copropriétés achetées par des Figure 24 : Les taux d inoccupation de logements à louer sont faibles Taux d inoccupation des logements à louer (%) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Copropriétés Les taux d inoccupation des copropriétés Immeubles locatifs à louer sont comparables à ceux des immeubles locatifs 1,1 1,8 1,7 1,7 Nota : Données en date d octobre 213. Sources : SCHL, RBC GMA 1, Vancouver Toronto Calgary investisseurs s établit à 6,9 %. Même ce taux plus élevé est beaucoup plus faible que le taux de 5 % avancé par certains. L écart entre les deux peut sans doute être expliqué par les investisseurs qui considèrent leur copropriété comme une résidence secondaire et ne l occupent pas la plupart du temps. Les investisseurs, un facteur peu pertinent Au printemps 214, la SCHL a décidé de cesser d assurer les prêts hypothécaires pour les résidences secondaires. Cette décision pourrait freiner la demande des investisseurs, mais sans doute pas autant qu on le pense, puisque la plupart des investisseurs versent des mises de fonds suffisamment élevées et n ont donc jamais bénéficié de l assurance de la SCHL. Quoi qu il en soit, les investisseurs ne sont pas un facteur aussi important qu ils paraissent à première vue. N oubliez pas que, dans l ensemble, la construction résidentielle est relativement conforme à la demande, selon les données démographiques. Peu importe qui achète ces logements, les gens en ont besoin pour vivre. Si des investisseurs se retiraient du marché, les constructeurs cesseraient de construire des copropriétés pour se tourner vers des immeubles à usage locatif et répondre à la demande sous-jacente des locataires. 6) La répartition de l endettement des ménages révèle-t-elle d autres problèmes? Les moyennes peuvent dissimuler des renseignements importants sur les pressions et les risques les plus élevés relativement à l endettement des ménages. Des données plus fragmentées sont donc nécessaires pour déterminer les secteurs les plus vulnérables. À titre d exemple pour expliquer l importance de la répartition sous-jacente de l endettement, il n est pas rare que les 1, 12 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

jeunes familles dans les grandes villes canadiennes affichent, sans problème, un ratio d endettement de 4 %, ce qui est nettement supérieur à la moyenne nationale de 164 %. Ces personnes s en tirent bien parce qu elles sont à un point dans leur carrière où leurs salaires augmentent souvent rapidement, qu elles profitent probablement de la stabilité de deux revenus et qu elles seront sur le marché du travail pendant une longue période. Par contre, le quart de cet endettement serait préoccupant pour un ménage sur le point de partir à la retraite. Les niveaux extrêmes sont importants, mais le contexte l est aussi. La répartition sous-jacente de l endettement des ménages est généralement rassurante. Les prêteurs et emprunteurs canadiens semblent être en mesure de bien évaluer ce qu est un niveau d endettement raisonnable, compte tenu de la situation et des perspectives propres à un ménage. Cela est logique puisque les banques veulent éviter de prêter à des gens qui ne rembourseront sans doute pas leur dette et que les emprunteurs ne veulent pas faire face à une vente forcée de leur propriété, à une saisie hypothécaire ou à une faillite. Ainsi, les Canadiens touchant un revenu élevé ont beaucoup plus de dettes, en moyenne, que les ménages à faible revenu, et les ménages dont la cote de solvabilité est élevée ont effectué la majorité de leurs emprunts au cours des dernières années (figure 25). La plupart des Canadiens sont peu endettés En rétrospective, nous pouvons affirmer que peu de ménages canadiens sont fortement endettés (figure 26). Près du tiers des ménages n ont aucune dette, 42 % ont moins de 1 $ de dettes et 26 % seulement doivent plus de 1 $. Sous un autre angle, seulement 34 % des ménages canadiens ont un prêt hypothécaire, dont le solde moyen (peu élevé) est de 155 $. Par conséquent, la hausse des taux d intérêt au cours des prochaines années aura très peu de répercussions sur la plupart des Canadiens. Répartition géographique Certaines villes sont sans contredit plus vulnérables que d autres, mais leur vulnérabilité n est pas aussi simple à déterminer que de trouver où les prix des logements sont les plus élevés dans l absolu ou par rapport aux revenus. Ce qui importe c est l écart de chaque marché par rapport à sa normale. La figure 27 montre que la définition de «normale» aux États-Unis comprend des prix des logements variant, selon les régions, de moins de deux fois à plus de huit fois le revenu annuel. Comme la répartition autour de chaque point de donnée le montre, les prix des logements se heurtent à une résistance lorsqu ils s éloignent grandement de la norme locale, peu importe que le niveau absolu soit élevé ou non. Figure 25 : Le comportement rationnel des emprunteurs et des prêteurs limite les risques Part de la croissance du crédit à la consommation T3 21 au T3 213 (%) 7 6 5 4 3 2 1-1 Moins de prêts aux personnes ayant une cote de solvabilité faible < 611 611 76 77 758 759 87 > 87 Cote de solvabilité Sources : Equifax Canada Inc., Banque du Canada, RBC GMA 35 3 25 2 15 1 5 32 % Aucune dette 25 % 5 k$ à < 25 k$ Nota : En date de 214. Sources : Ipsos Reid, RBC GMA Plus de prêts aux personnes ayant une cote de solvabilité élevée Figure 26 : La plupart des ménages canadiens ne sont pas trop endettés Répartition des ménages selon l endettement (%) Ratio du prix médian des maisons par rapport au revenu médian par région métropolitaine 1 8 6 4 2 Région métropolitaine où le ratio est le plus faible 17 % 25 k$ à < 1 k$ Seulement 26 % ont 1 $ ou plus de dettes 14 % 1 k$ à < 2 k$ Figure 27 : L accessibilité normale à la propriété varie énormément 12 % >=2 k$ Région métropolitaine où le ratio est le plus élevé Nota : Selon les plus récentes données disponibles. Les zones ombrées constituent la fourchette des ratios historiques du prix médian des maisons par rapport au revenu médian d un échantillon de 228 régions métropolitaines aux États-Unis. Sources : NAHB, Haver Analytics, RBC GMA 13

Dans ce contexte, il ne s agit pas de savoir qu à Vancouver, les ménages consacrent habituellement 59 % de leur revenu au service de leur prêt hypothécaire, contre 4 % à Toronto. Ce qui importe c est que selon les plus récentes données, les prix à Vancouver sont plus élevés que la norme locale comparativement à Toronto. Répartition en fonction de l âge La répartition de l endettement en fonction de l âge est également importante, puisque les gens dans la trentaine et la quarantaine peuvent plus facilement rembourser leurs prêts. Heureusement, le profil d endettement est généralement conforme à cet idéal. Les niveaux d endettement les plus élevés au Canada sont assumés par les personnes au début ou au milieu de leur carrière, qui ont un prêt hypothécaire et un prêtauto et paient des frais de garde d enfants. En revanche, les niveaux d endettement sont généralement moins élevés pour les personnes qui sont au tout début de leur carrière et beaucoup plus faibles pour les retraités, dont l endettement représente environ le tiers de celui du groupe d âge le plus endetté. Cependant, les aînés présentent un risque potentiel pour l endettement des ménages canadiens. Alors qu au cours des dernières années, la proportion de ménages endettés a nettement baissé dans les groupes plus jeunes, elle a augmenté pour les ménages dont le chef est âgé de 65 ans ou plus. La proportion d aînés endettés a récemment dépassé 5 %. Il y a des raisons de croire qu à la retraite, la cohorte actuelle de personnes d âge moyen pourrait même être plus fortement endettée, étant donné les prix élevés des logements qu ils ont achetés et la hausse probable des taux hypothécaires. Évaluation des plus vulnérables Finalement, nous nous concentrerons sur les ménages les plus à risque. Actuellement, il n y a aucun signe de détresse grave : les arriérés hypothécaires et les défaillances liées aux cartes de crédit sont faibles et diminuent, ce qui laisse supposer que même les ménages les plus vulnérables évitent de trop s endetter (figure 28). Toutefois, la proportion de Canadiens dont le ratio d endettement est dangereusement élevé (la dette correspondant dans ce cas-ci aux versements d intérêt et de capital), soit au moins 4 %, augmente depuis plusieurs années, étant passée de 5,6 % en 27 à 5,9 % récemment. Cette augmentation n est pas particulièrement problématique, mais au même moment, la proportion de ménages ayant un taux hypothécaire de 4 % ou plus a chuté de 98 % à 27 % seulement (figure 29). Lorsque les taux hypothécaires augmenteront, le nombre de ménages extrêmement vulnérables sera plus Figure 28 : Peu de signes de stress chez les emprunteurs % des prêts hypothécaires en souffrance,7,6,5,4,3,2,1 Amélioration Prêts hypothécaires en souffrance (g.) Taux de défaillance des cartes de crédit (d.), 199 1994 1998 22 26 21 214 Nota : Prêts hypothécaires en souffrance depuis plus de 3 mois. Taux de défaillance des cartes VISA et MasterCard pendant plus de 9 jours. Sources : Association des banquiers canadiens, RBC GMA % 12 1 8 6 4 2 98 % 27 % % de ménages ayant un prêt hypothécaire au taux de 4 % ou plus (g.) 27 214 Chute des taux hypothécaires... pourtant, la proportion des ménages en situation précaire a augmenté 5,6 % 5,9 % Nota : En date de 214. Le ratio du service de la dette exclut les dettes de cartes de crédit, mais inclut les versements de capital. Sources : Ipsos Reid, RBC GMA 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, % de ménages endettés consacrant 4 % ou plus de leur revenu disponible au service de leur dette (d.) Taux de défaillance des cartes de crédit (%) Figure 29 : Certains ménages vulnérables à une hausse des taux élevé que la normale. Les taux de défaillance liés aux prêts hypothécaires et aux cartes de crédit augmenteront aussi. Conclusion Les six questions primordiales posées dans ce rapport donnent lieu à des interprétations différentes du marché canadien du logement (résumées dans la feuille de pointage, figure 1). Les perspectives générales à court terme semblent modérées, présentant seulement une très faible orientation négative. En revanche, les perspectives à moyen terme sont plutôt défavorables. Les obstacles à venir ne sont peut-être pas aussi importants que de nombreuses personnes le pensent : l endettement des ménages est moins élevé qu il ne paraît, l accessibilité à la propriété sera plus difficile, mais non 8 7 6 5 4 % 14 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

impossible, la construction devrait ralentir, sans toutefois s effondrer, les investisseurs et les acheteurs étrangers ne quitteront sans doute pas le marché du logement en masse et seul un faible nombre de ménages canadiens seront très vulnérables lorsque les taux augmenteront. Néanmoins, le marché du logement devrait ralentir au cours des prochaines années, surtout en raison de la détérioration de l accessibilité. Figure 3 : Conséquences économiques Construction résidentielle/ rénovations/transactions Incidence sur la richesse immobilière Total Hypothèse de base Les répercussions économiques d un ralentissement immobilier au cours des cinq prochaines années comportent deux éléments : construction et accessibilité (figure 3). SCÉNARIO DE BASE -,5 pp -,75 pp -1,25 pp Selon notre hypothèse de base, les activités de construction freineront l économie de,5 point de pourcentage seulement au cours des cinq prochaines années, étant donné que seule une légère baisse de ces activités est nécessaire durant cette période pour que la construction demeure conforme à la demande (nous prévoyons aussi une baisse modérée des rénovations). Toutefois, comme la hausse des taux réduira sans doute fortement l accessibilité, une trajectoire descendante des prix des logements devrait ralentir les dépenses (en raison du soi-disant «effet de richesse») et entraîner une réduction cumulative de,75 point de pourcentage de la croissance du PIB 19. SCÉNARIO PESSIMISTE Source : RBC GMA -1,75 pp -2,25 pp -4, pp Si nous combinons ces données, nous pouvons supposer qu au cours des cinq prochaines années, la croissance économique cumulative pourrait être de 1,25 point de pourcentage inférieure aux prévisions. Ce recul considérable n est toutefois pas alarmant, représentant une croissance amputée de,25 point de pourcentage par année (un scénario plus pessimiste figure à l Annexe A). Cette ponction, qui devrait être répartie de manière assez générale, touchera les constructeurs (diminution des nouvelles constructions et rénovations), ralentira la consommation et réduira les recettes de l État (diminution des droits de cession immobilière et des frais des constructeurs et ralentissement de la croissance de l assiette fiscale). Toutefois, d autres facteurs devraient jouer un rôle plus important dans les perspectives économiques du Canada, dont la baisse des prix du pétrole (facteur défavorable), la dépréciation du dollar canadien (facteur favorable) et le raffermissement de l économie américaine (facteur favorable). 15

ANNEXE A : SCÉNARIO PESSIMISTE Il est possible mais peu probable qu un scénario beaucoup plus pessimiste se matérialise. L une des principales raisons est qu une forte correction immobilière nécessite habituellement deux éléments actifs (figure 31). La hausse des taux d intérêt ou la diminution de l accessibilité au crédit est généralement le premier élément. Le deuxième élément, une montée en flèche du chômage, est également nécessaire 2. Une hausse des taux est fort possible au cours des prochaines années, mais une forte augmentation du chômage semble peu probable selon nos prévisions économiques. De plus, la probabilité que ces deux événements surviennent en même temps est encore plus faible, surtout qu il est difficile d imaginer que la Banque du Canada relèvera les taux d intérêt si le marché de l emploi tombe en chute libre. Même s il risque peu de se matérialiser, un scénario pessimiste vaut la peine d être examiné compte tenu des enjeux élevés. Nous utilisons à cet effet quatre approches analytiques. A) Test de résistance de la feuille de pointage La première approche consiste à réexaminer, d un point de vue technique, la feuille de pointage de la figure 1 et impose une conclusion plus défavorable en abaissant les perspectives sur une échelle mobile, en fonction de notre confiance relative à l égard de chacune des principales conclusions de ce rapport 21. Figure 31 : Deux éléments sont nécessaires pour une crise du logement Cette transformation donne lieu à des perspectives légèrement défavorables à court terme et fortement défavorables à moyen terme. Par conséquent, une correction immobilière plus prononcée est théoriquement possible, étant donné l incertitude entourant nos prévisions fondées sur notre hypothèse de base. B) Test de résistance du PIB La deuxième approche correspond au scénario pessimiste de la figure 3. Elle va au-delà de l hypothèse de base en supposant que les activités de construction baissent brusquement pour s établir à un niveau annualisé de 125 unités et que les prix des logements chutent de 25 % au cours des prochaines années (au lieu de rester stables comme dans l hypothèse de base, ce qui représente quand même une baisse de 15 points de pourcentage par rapport à la tendance à la hausse normale). Ces ajustements augmentent considérablement le freinage économique, qui passe de 1,25 point de pourcentage seulement à 4 points de pourcentage. Cette situation éliminerait près de la moitié de la croissance économique du Canada au cours des cinq prochaines années. C) Test de résistance du diagramme de Venn L approche C diffère de l approche B en ce qu elle évalue les répercussions précises sur le marché du crédit, au lieu de simplement déterminer les répercussions économiques générales. Si les prix des maisons subissaient une correction généralisée de 25 %, 28 % des titulaires de prêt hypothécaire n auraient plus de valeur nette immobilière (figure 32). Ce groupe Figure 32 : Valeurs nettes immobilières raisonnables au Canada 5 % 23 % Valeur nette immobilière des titulaires de prêts hypothécaires Hausse considérable des taux d intérêt Hausse considérable du chômage 72 % Moins de 1 % 1 à 24,9 % 25 % ou plus Probabilité individuelle Plutôt élevée Plutôt faible Probabilité collective d un fort repli du marché du logement Faible Source : RBC GMA Nota : Pourcentage de titulaires de prêts hypothécaires dont la valeur nette immobilière varie. Les chiffres ayant été arrondis, la somme peut ne pas correspondre à 1. Source : À la recherche d une «nouvelle norme» dans le marché hypothécaire résidentiel, mai 214, ACCHA, RBC GMA 16 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

est important, car les récents événements aux États-Unis montrent que la probabilité qu il manque à ses engagements hypothécaires est 3 % plus élevée que pour les autres titulaires de prêt hypothécaire. Bien entendu, le Canada a beaucoup moins de prêts hypothécaires «sans recours» que les États-Unis, ce qui signifie qu il est plus difficile pour les emprunteurs d abandonner un logement et le prêt hypothécaire qui lui est associé au premier signe de difficultés. De plus, la majorité des Canadiens continueraient d avoir un emploi rémunéré même dans le pire scénario économique. Le risque réside dans le chevauchement de ménages ayant une valeur nette négative et de ménages en perte d emploi dans le diagramme de Venn. Le taux de défaillances hypothécaires au Canada, qui s établit actuellement à,3 % seulement, grimperait autour de 1,3 % si le taux de chômage augmentait de trois points de pourcentage 22. Le taux de défaillances aurait donc plus que quadruplé et serait environ deux fois plus élevé que le pire résultat obtenu depuis le début des séries de données en 199. Par contre, cette situation serait loin d être aussi désastreuse que le pire de la crise aux États-Unis, où les défaillances hypothécaires ont atteint un sommet spectaculaire de 11 % pour les logements unifamiliaux. Pour vivre la même expérience qu aux États-Unis, il faudrait plusieurs autres éléments déclencheurs, y compris une insuffisance de capitaux dans les banques et un refus des prêteurs de renouveler les prêts hypothécaires. D) Test de résistance des tierces parties Finalement, dans le cadre de la Revue semestrielle du système financier, la Banque du Canada utilise des tests de résistance de l endettement des ménages canadiens. La banque centrale estime qu une hausse de 22 points de base des taux hypothécaires (qui semble plausible, mais un peu exagérée) combinée à l augmentation de trois points de pourcentage du taux de chômage mentionnée ci-dessus ferait augmenter le taux des défaillances hypothécaires d environ,8 point de pourcentage, ce qui se rapproche de notre conclusion découlant de l approche C. La proportion de ménages consacrant 4 % ou plus de leur revenu au service de la dette passerait d un taux modéré de 6 % à un taux élevé de 8 %, ce qui laisserait présager une plus grande détresse financière des ménages. Dans l ensemble, un scénario pessimiste semble peu probable, mais créerait de graves problèmes pour l économie et le marché du crédit s il se matérialisait, bien qu à beaucoup plus petite échelle que l effondrement immobilier aux États-Unis. 17

Nota : 1 Nous croyons que les meilleures mesures consisteraient à plafonner le ratio d endettement à un niveau plus bas et à le tester par rapport aux taux hypothécaires historiquement normaux. 2 Les mesures de l accessibilité fondées sur les frais de possession ne sont pas parfaites non plus. Par exemple, nos mesures comparent le revenu moyen au versement hypothécaire mensuel moyen. Il pourrait être préférable d examiner les mesures médianes, puisque les revenus élevés au sommet absolu de l échelle des revenus faussent sans doute le revenu moyen. Il est vrai que le prix moyen des logements peut aussi être faussé vers le haut, offrant ainsi une certaine compensation, mais les ménages à revenu élevé consacrent généralement une plus faible part de leur revenu au logement. 3 Nos prévisions relatives à des taux hypothécaires «normaux» supposent un taux normal des obligations du gouvernement à 1 ans aux environs de 3,75 % (comme nous l avons expliqué dans notre bulletin Repères économiques de novembre 213, Estimation d un taux «normal»). 4 7 % des prêts hypothécaires au Canada sont à taux fixe, mais les marges de crédit sur valeur nette le sont dans une plus faible proportion. En combinant les deux, nous supposons que 6 % des prêts pour l achat d un logement sont à taux fixe. 5 De plus, même si les taux hypothécaires augmentent, certains propriétaires qui renouvellent leur prêt hypothécaire trouveront que leur nouveau taux est quand même moins élevé qu il ne l était cinq ans avant la dernière immobilisation de leur taux. 6 Même si, par ailleurs, de plus en plus de jeunes ont tendance à revenir vivre dans leur famille après leurs études ou à partager leur logement avec des colocataires (ce qui réduit les taux de formation des ménages), il s agit d un phénomène plus cyclique que permanent. De plus, la SCHL prévoit que le nombre de ménages d une personne et de couples sans enfant croîtra fortement au cours des prochaines années, et que le nombre de couples avec enfants diminuera. 7 La construction serait-elle donc insuffisante, et non pas trop élevée? Nous ne voulons pas trop nous étendre sur cette question (puisque le stock de logements l expliquera bientôt). 8 Une raison plausible est que la forte hausse des prix des logements (voir la section sur l accessibilité à la propriété) a fait grimper la valeur des investissements résidentiels. Nous ferions une double comptabilisation si nous considérions ce facteur comme un autre point de vulnérabilité. 9 Pour estimer la demande, il faut d abord convertir les données démographiques selon l âge en un nombre approximatif de ménages par groupe d âge, puis établir le total pour tous les groupes. Le lien entre les deux est seulement officialisé au moyen de données du recensement effectué tous les cinq ans, ce qui nécessite l interpolation et l extrapolation du reste. Le résultat est ensuite augmenté pour tenir compte du fait que chaque ménage au Canada possède généralement 1,6 logement en moyenne (les propriétés saisonnières et les taux d inoccupation expliquant l excédent). Pour estimer le stock net de logements, il faut s appuyer sur les estimations officielles, qui ont cessé d être établies après l an 2, et les intégrer dans les unités achevées, puis soustraire le taux courant de démolitions (,15 %), et ajouter une hausse présumée de 12 % du stock de logements au-delà des unités achevées, qui semble provenir d une proportion de nouveaux logements convertis en logements multiples (comme la location de logements dans les sous-sols) une fois la construction terminée. 1 Les logements multiples définis à cette fin incluent les appartements et les maisons en rangée, mais excluent les maisons jumelées. 11 Selon le recensement de 211. 12 64 % des Américains admissibles âgés de 19 ans ou moins avaient un permis de conduire en 1998, contre à peine 46 % en 28. 13 Après tout, personne ne vit dans une cage d ascenseur vide. 14 Les bureaux de la statistique estiment que l entretien d un logement nécessite un réinvestissement de 1,5 à 2, % de la valeur du logement chaque année. 15 Même s il est difficile de croire que plusieurs le font réellement. 16 En théorie, il est possible que le Canada impose des droits de timbre aux acheteurs étrangers, comme Hong Kong et Singapour l ont fait. Toutefois, l exclusion d un groupe en particulier serait sans doute contraire aux valeurs canadiennes et les craintes à l égard d une demande excessive seraient plus efficacement atténuées en réduisant les investissements de façon générale, peu importe l origine de l investisseur. 17 Selon la SCHL, 26 % des copropriétés à Toronto sont louées. 18 D autres facteurs subtils pourraient faire que le rendement estimé est meilleur qu il ne paraît. Ainsi, les copropriétés louées tendent, dans une très large mesure, à être des unités d une chambre, situées dans les étages inférieurs (moins chers). Par conséquent, lorsqu on compare le prix moyen des copropriétés au taux de location moyen des copropriétés, il y a un écart de qualité relative de la propriété moyenne considérée dans chaque cas. 19 Un récent document de la Banque du Canada («Les emprunts et les dépenses des ménages au Canada», 212) indique que l extraction de liquidités de l avoir propre foncier a servi à financer jusqu à 2 % de la consommation des Canadiens en 21. Toutefois, cette extraction a été assez stable malgré les fluctuations des prix des logements. Par ailleurs, il ne faut pas supposer que l extraction de liquidités de l avoir propre foncier s effondrerait si les prix des logements baissaient à l avenir. Dans un même ordre d idées, l Association canadienne des conseillers hypothécaires accrédités (ACCHA) a récemment estimé que, parmi les propriétaires ayant extrait des liquidités de leur avoir propre foncier au cours de la dernière année, 32 % l ont fait pour consolider leurs dettes, 25 % pour entretenir ou rénover leur logement et 24 % pour investir. Seulement 19 % d entre eux l ont fait pour régler des dépenses de consommation. Par conséquent, tout effet de richesse serait affecté, en partie, à des rénovations et à d autres catégories d actif de placement. 2 Rappelez-vous, par exemple, que la bulle immobilière à Toronto à la fin des années 198 et au début des années 199 a éclaté en raison de la hausse des coûts d emprunt, suivie d une augmentation du taux de chômage local, qui avait pratiquement triplé. 21 Pour illustrer le fonctionnement, nous laissons une hypothèse inchangée si notre confiance à son égard est «élevée», nous l abaissons d un cran si notre confiance est «moyenne» et de deux crans si elle est «faible». À titre d exemple, une baisse d un cran signifierait que des perspectives «neutres» deviendraient «légèrement défavorables». Une baisse de deux crans transformerait des perspectives «légèrement défavorables» en perspectives «très défavorables». 22 En supposant que la moitié des ménages ayant une valeur nette négative et ayant perdu leur emploi manqueraient à leurs engagements hypothécaires. 18 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 33 Novembre 214

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