Prix des options sélectionnés

«Pour mes importations de marchandises, j aurai besoin de 300 000 USD dans six mois. Mais le cours actuel est trop élevé, et je voudrais être couvert contre de nouvelles hausses.» Le CREDIT SUISSE vous propose d acheter une option call USD, à un cours de 1.5250 par exemple. Vous acquerrez ainsi le droit d acheter, à l échéance dans six mois, les 300 000 USD qu il vous faut au cours de 1.5250. Si le cours du jour est plus élevé, vous exercerez votre option. Dans le cas contraire, vous pourrez acheter vos devises au cours du jour. OPTIONS SUR DEVISES La conclusion d une option est une mesure de protection contre des fluctuations de cours indésirables. Mais elle permet aussi de profiter de mouvements de cours favorables. L option remplit la même fonction qu une assurance et est donc assortie d une prime. Ainsi, l option call mentionnée ci-dessus et assortie d un prix d exercice (strike) de 1.5250 peut être conclue moyennant une prime de 0.0215 franc suisse par dollar. Pour avoir une meilleure couverture à un cours de 1.5000, il faut payer une prime plus élevée (0.0295). Si la couverture est moins complète à 1.5500, la prime diminue en conséquence (0.0150). En se référant aux cours du marché, l acheteur de l option détermine lui-même le montant de la couverture et, par là même, le montant de la prime. Les opérations sur options standard sont possibles dès 100 000 USD, 100 000 EUR, 100 000 GBP, etc. selon les conditions IMM (cf. page 23), et les options sur mesure à partir de 250 000 USD, 250 000 EUR, 250 000 GBP. Prix des options sélectionnés USD/CHF 1 mois 3 mois 6 mois 1.4950 1.4850 1.4700 Call 1.4750 285 300 340 355 385 400 1.5000 145 160 220 235 280 295 1.5250 1.5500 60 20 75 35 135 80 150 95 200 135 215 150 1.5750 5 20 45 60 90 105 Put 1.4250 10 25 85 100 215 230 1.4500 30 45 150 165 315 330 1.4750 1.5000 95 110 200 215 245 260 375 390 435 450 580 595 1.5250 365 380 540 555 745 760 Volatilité de 10% 31 DEVISES

Ventes à découvert Opérations consistant à vendre des devises, des actions ou des options qu on ne possède pas encore dans l espoir de se couvrir, c està-dire de les acheter ultérieurement à meilleur marché. Le contrat-cadre de gré à gré définit les principes et règle les conditions de toutes les futures transactions de gré à gré. Droits et obligations liés aux options de gré à gré (OTC) L acheteur d une option call a le droit d acheter un certain montant dans une monnaie déterminée, à un cours convenu et à la date d échéance fixée. Il paie une prime en contrepartie. Le vendeur d une option call a l obligation de livrer un certain montant dans une monnaie déterminée, au cours convenu et à la date d échéance fixée. Mais il n y est tenu que si l acheteur lève son option, c est-àdire qu il exerce son droit d achat. Il reçoit une prime en contrepartie. L acheteur d une option put a le droit de vendre un certain montant dans une monnaie déterminée, à un cours convenu et à la date d échéance fixée. Il paie une prime en contrepartie. Le vendeur d une option put a l obligation d acheter un certain montant dans une monnaie déterminée, à un cours convenu et à la date d échéance fixée, dans la mesure où l acheteur exerce son option. Il reçoit une prime en contrepartie. Autres caractéristiques La prime est débitée ou créditée deux jours ouvrables après la conclusion de la transaction. Les options «européennes» sont les options les plus courantes. Elles ne peuvent être exercées qu à la date d échéance, jusqu à 10 heures (heure de New York). Les options «exotiques» présentent d autres particularités (cf. page 38). Les options «américaines» peuvent être exercées pendant toute leur durée de vie. Les warrants sur devises (currency warrants) sont des options sur devises titrisées (négociées en Bourse). Ils possèdent un numéro de valeur, apparaissent dans le relevé de dépôt et sont évalués quotidiennement. Les warrants sont généralement des options «américaines», mais ils ne peuvent être qu achetés puis vendus et pas l inverse. Contrairement aux options, les warrants ne peuvent pas être vendus à découvert. L offre est limitée. Vous trouverez les warrants proposés et leurs prix dans les quotidiens. Les currency options on futures sont des options ayant pour support un contrat à terme sur devises négocié sur un marché à terme américain, comme celui de Chicago ou de Philadelphie. Utilité des options L achat d options call est recommandé aux importateurs qui doivent régler des factures en monnaies étrangères et qui veulent se prémunir contre une hausse des taux de change. Ces options garantissent un cours maximal. L achat d options put convient aux exportateurs qui attendent des paiements en monnaies étrangères et qui veulent se protéger contre une chute des taux de change. Ces options garantissent un cours minimal. La vente d options call sur des placements (devises, actions, or, etc.) permet de réaliser un gain supplémentaire avec la prime reçue en contrepartie. Le vendeur renonce toutefois à profiter du futur potentiel des cours et n est pas couvert contre d éventuels replis des cours. La vente d options put permet de réaliser un gain supplémentaire avec la prime reçue, car le vendeur peut acheter des devises, mais n y est pas obligé. Dans ce cas aussi, il renonce à profiter du futur potentiel des cours et n est pas couvert contre une hausse des cours. Les ventes à découvert d options (short call/short put) ont un caractère hautement spéculatif et comportent des risques de pertes considérables. Ces ventes ne peuvent être réalisées que si une limite de négoce, équivalant en général à 10% du montant négocié, a été fixée et qu un contrat-cadre de gré à gré est signé. Calcul de la prime Il existe différentes méthodes sur le marché pour calculer le prix d une option. La plus connue est la formule de «Black-Scholes», baptisée du nom de ses deux inventeurs, les mathématiciens américains Fischer Black et Myron Scholes (et qui a valu à ce dernier le prix Nobel d économie en 1997). 32 DEVISES

La prime est calculée à partir du cours à terme du couple de monnaies correspondant selon la date convenue. Le prix d exercice souhaité est ensuite comparé au cours à terme. La différence donne ce qu on appelle la valeur intrinsèque. On dit qu une option call est in-the-money (ITM) lorsque le cours à terme est supérieur au prix d exercice (vice versa pour une option put) et que, partant, la différence entre le cours à terme et le prix d exercice est positive. Exemple: si le cours à terme est de 1.50 USD/CHF et le prix d exercice d une option call de 1.45, la valeur intrinsèque est de 0.05. Si le cours à terme est égal au prix d exercice, l option est at-the-money (ATM). Si le cours à terme est inférieur au prix d exercice (pas de valeur intrinsèque), l option call est out-of-the-money (OTM) (et vice versa pour une option put). Exemple: pour un cours à terme de 1.45 USD/CHF et un prix d exercice de 1.50, la valeur intrinsèque de l option call est nulle. A la valeur intrinsèque s il y en a une s ajoute la valeur temps. Plus la durée d une option est longue et plus la prime est élevée, car les cours «disposent de plus de temps» pour évoluer dans le sens voulu par l acheteur de l option. La valeur temps dépend toutefois de la volatilité, qui mesure les fluctuations de cours pour une période déterminée. Il faut préciser que seule la volatilité historique peut être calculée avec précision. La volatilité escomptée pendant la durée considérée est comprise dans le prix de l option. Elle est exprimée en termes de volatilité implicite dans la prime actuelle. D un point de vue mathématique, la volatilité est l écart standard sur un an des variations de cours relatives. Volatilité Valeur intrinsèque Valeur temps Prime Paramètres de mesure des risques Les risques des options sont notamment représentés par des lettres grecques. Delta: 1. Probabilité statistique que l option sera exercée à l échéance. Pour une option at-the-money dont le cours à terme est égal au prix d exercice, les chances que l option soit exercée sont de 50%. Si l option est inthe-money et qu elle possède donc une valeur intrinsèque, la probabilité est plus grande (d où un delta plus élevé). Le delta représente la variation anticipée du prix de l option (prime) étant donné la variation d une unité du cours de l actif sous-jacent. Exemple: delta = 50, hausse du cours USD/CHF de 1.5000 à 1.5100, hausse de la prime call de 0.0150 à 0.0200 = 50% de la variation de cours. 2. Ratio de couverture delta avec lequel le détenteur d une option peut compenser le risque de change au moment du calcul. Pour chaque option conclue, le détenteur doit acheter (achat d un put, vente d un call) ou vendre (achat d un call, vente d un put) un certain montant (delta) sur le marché au comptant. Le gamma mesure la variation du delta pour chaque mouvement du cours au comptant. Le thêta calcule la perte de valeur quotidienne d une option, dans la mesure où tous les autres paramètres restent inchangés. Le vega (n est pas une lettre grecque) représente la variation du prix de l option lorsque la volatilité varie d une unité. Ces paramètres permettent de mesurer les risques d une option ou d un portefeuille d options. Mais ils ne disent rien sur les gains ou sur les pertes effectives pouvant être réalisés avec des options. 33 DEVISES

Avantages et inconvénients de la couverture des risques avec des options sur devises Supposons que la société Bourget SA vende des machines-outils en Allemagne pour une valeur de 500 000 EUR et avec un paiement à trois mois. Le trésorier de la société veut acheter une option put sur des euros pour se couvrir contre une chute des cours. Il a le choix entre différents prix d exercice. Pour lequel doit-il opter? Comparaison de deux variantes (cours à terme de 1.5940): EUR/CHF Prime 1. Achat put OTM 1.5900 0.0070 2. Achat put ITM 1.6050 0.0155 Prix des options sélectionnés EUR/CHF 1 mois 3 mois 6 mois 1.5980 1.5940 1.5890 Call 1.5900 85 100 95 110 120 135 1.5950 50 65 70 85 100 115 1.6000 25 40 50 65 80 95 1.6050 10 25 35 50 60 75 1.6900 5 20 20 35 40 5 Put 1.5850 5 20 40 55 110 125 1.5900 10 25 55 70 130 145 1.5950 25 40 80 95 160 175 1.6000 50 65 110 125 185 200 1.6050 85 100 140 155 220 235 Volatilité de 4 % 34 DEVISES

Scénario A A la date d échéance, le cours au comptant est de 1.6500: Variante 1 L acheteur de l option put OTM abandonne son option, vend les euros à 1.6500, déduit la prime de 0.0070 et obtient un cours final de 1.6430. Variante 2 L acheteur d une option put ITM abandonne son option, vend les euros à 1.6500, déduit la prime de 0.0155 et obtient un cours final de 1.6345. EUR /CHF 1.65 1.64 1.63 1.62 1.61 1.60 1.59 1.58 1.57 1.56 1.55 Aujourd hui Date d échéance Cours final de l option put OTM Cours final de l option put ITM de l option put ITM de l option put OTM Cours au comptant Quelle que soit la variante, le trésorier réalise un meilleur résultat qu avec une opération à terme. Mars Avril Mai Juin Juil. Scénario B A la date d échéance, le cours au comptant est tombé à 1.5500: Variante 1 L acheteur de l option put OTM exerce son option à 1.5900, déduit la prime de 0.0070 et obtient un cours final de 1.5830. C est le cours le plus bas possible avec ce genre de couverture. Variante 2 L acheteur de l option put ITM exerce son option à 1.6050, déduit la prime de 0.0155 et obtient un cours final de 1.5895. EUR /CHF Aujourd hui Date d échéance 1.65 1.64 1.63 1.62 1.61 de l option put ITM 1.60 1.59 de l option put OTM 1.58 1.57 Cours final de l option put ITM 1.56 Cours final de l option put OTM 1.55 Cours au comptant Dans ce cas, une opération à terme aurait été plus intéressante. Mars Avril Mai Juin Juil. De ces différentes variantes, on peut tirer les conclusions suivantes: le seuil de rentabilité se calcule à partir du prix d exercice auquel est soustraite la prime; plus le prix d exercice choisi par le trésorier de Bourget SA est élevé, plus la prime qu il doit payer est importante; plus le cours final est avantageux, si le cours de l euro est inférieur au prix d exercice à l échéance et que l option est exercée; ou plus le montant qu il doit déduire du cours au comptant est élevé à l échéance, s il abandonne son option. La conclusion d options n est donc judicieuse que si on prévoit une évolution favorable des cours, mais qu on ne veut pas ou ne peut pas renoncer à une couverture des risques. Le seuil de rentabilité (ou point mort) est le niveau auquel un cours corrigé de la prime ne dégage ni gain ni perte. 35 DEVISES

Options à prime zéro De nombreux clients s intéressent aux options comme instruments de couverture, mais jugent les primes trop élevées. Ce qui explique le succès que connaissent les stratégies suivantes: A) Stratégie d un exportateur: vente d une option call parallèlement à l achat d une option put pour récupérer une partie, voire la totalité de la prime. B) Stratégie d un importateur: vente d une option put parallèlement à l achat d une option call pour récupérer une partie, voire la totalité de la prime. Ces stratégies d options (aussi appelées risk reversal, fence option ou zero cost) correspondent à la fixation d un cours plancher et d un cours plafond pour l opération sous-jacente (configuration connue sous le nom de «tunnel»). Elles sont recommandées lorsqu une évolution favorable est attendue pour la devise à couvrir, mais que la politique d entreprise prescrit une couverture. L achat d une option permet au client de se doter d une couverture à un cours minimum, la vente d une option réduit le potentiel de gains. Au mieux, le cours obtenu pour la couverture des risques sera meilleur que le cours à terme. Au pire, les pertes de cours seront limitées par l achat de l option. Exemple A: stratégie d un exportateur USD/CHF 1.56 1.54 1.52 1.50 1.48 1.46 1.44 1.42 1.40 1.38 Aujourd hui Juil. Août Sept. Oct. Date d échéance Cours au comptant USD/CHF 1.5020 3 mois 1.4850 Put 1.4500 0.0150/0.0165 Call 1.5250 0.0135/0.0150 Si le cours au comptant est supérieur au prix d exercice, vente à 1.5175 (best case) Si le cours au comptant est compris entre les prix d exercice, il sert à déterminer le cours de couverture de l option call de l option put Vente à 1.4500 (worst case), si le cours au comptant est inférieur au prix d exercice L achat d une option put à un prix d exercice de 1.4500 coûte 165 points. Pour que l opération soit à «prime zéro», il faut récupérer 165 points de prime. En vendant une option call à un prix d exercice de 1.5250, on n obtient que 135 points. La banque calcule alors le prix d exercice qui permettrait d encaisser les 165 points de prime. Il s élève à 1.5175. Si le dollar s apprécie comme prévu pour atteindre 1.5500 à l échéance, la banque exerce son option call et le client doit vendre ses dollars à 1.5175. Si le cours est de 1.4000 à l échéance, le client peut vendre ses dollars à la banque au cours de 1.4500. Si le cours se situe entre 1.4500 et 1.5175 à l échéance, le cours de couverture est déterminé en fonction du cours au comptant actuel. Le cours ainsi obtenu est comparé au cours à terme de 1.4850. S il est supérieur, le client a conclu une bonne couverture; s il est inférieur, le client aurait mieux fait d opter pour une opération à terme. Dans le pire des cas, le client est couvert à 1.4500. En fonction des besoins du client, d autres marges de fluctuation (ou tunnels) peuvent être envisagées, par ex.: put 1.4250, call 1.5400 put 1.4000, call 1.5650 36 DEVISES

La conclusion d une option de type «tunnel» n est pas conseillée lorsque le client prévoit un mouvement de cours important. En effet, si une évolution très favorable se dessine, il peut attendre un meilleur cours pour se couvrir contre les risques. Et s il prévoit une évolution défavorable, la solution de couverture la plus avantageuse est l opération à terme. Dans ce cas aussi, plus la prise de risques est importante, plus le potentiel de gains est élevé. En bref, l option de type «tunnel» est un instrument de couverture idéal pour les clients qui tablent sur une amélioration du cours à terme, mais veulent tout de même être couverts. Exemple B: stratégie d un importateur Cours au comptant GBP/CHF 2.4030 3 mois 2.3800 Call 2.4250 0.0290/0.0320 Put 2.3250 0.0320/0.0350 L importateur achète une option call à un prix d exercice de 2.4250 et paie une prime de 320 points. En parallèle, il vend une option put à un prix d exercice de 2.3250 et récupère ainsi 320 points. Le coût de la prime est ramené à zéro. Si l importateur prévoit une dépréciation du cours GBP, il peut tabler au mieux sur un cours de 2.3250, au pire sur un cours de 2.4250, alors qu il paierait 2.3800 pour un achat à terme. En fonction des besoins du client, d autres marges de fluctuation (ou tunnels) peuvent être envisagées, par ex.: call 2.4750, put 2.2750 call 2.4500, put 2.3000 Si le client est prêt à payer une petite prime, la couverture peut être nettement améliorée. Une autre possibilité serait d opérer avec des montants différents pour l option put et l option call. GBP/CHF 2.46 2.44 2.42 2.40 2.38 2.36 2.34 2.32 2.30 2.28 Aujourd hui Mai Juin Juil. Août Date d échéance Si le cours au comptant est supérieur au prix d exercice, achat à 2.4250 (worst case) de l option call Si le cours au comptant est compris entre les prix d exercice, il sert à déterminer le cours de couverture Achat à 2.3250 de l option put (best case), si le cours au comptant est inférieur au prix d exercice 37 DEVISES