Le financement des retraites: une problématique clé de la finance d entreprise

GESTION DES RETRAITES Le financement des retraites: une problématique clé de la finance d entreprise Ces dernières années, la gestion du risque liée au poids des retraites a pris une place de plus en plus importante parmi les enjeux des directeurs financiers. AUTEURS : ANDREAS HILKA ET LE DR. GERHARD SCHEUENSTUHL 26

La valorisation des engagements de retraite et leur financement ont récemment fait l objet d un changement en profondeur. Sur un plan purement actuariel, cette question est devenu l un des sujets brûlants de la finance d entreprise, eu égard à la gestion des fonds de pension. En Europe, les nouvelles normes réglementaires et comptables, notamment l introduction ou la finalisation de Solvency II, de Bâle III et de l IAS 19 emportent une modification imminente du cadre actuel et donc de la manière dont les entreprises gèrent leurs fonds de pension. L environnement actuel marqué par des taux d intérêt peu élevés, au cœur d une période de répression financière, rend le sujet relativement épineux. Les stratégies de financement et la gestion du risque associées aux engagements de retraite occupent une place de plus en plus importante dans la gestion des entreprises et, par conséquent, dans les activités quotidiennes des directeurs financiers. L ampleur de l impact sur la performance financière des entreprises ne leur laisse pas d autre choix que d agir. Afin de prendre des mesures ciblées et productives, il convient d atteindre avant tout un degré élevé de transparence sur les interactions qui existent entre le succès financier d une entreprise et la gestion de ses engagements de retraite. L étude d une gestion actif-passif (ALM) intégrée, complétée par une approche pertinente de la gestion du risque peut constituer la clé de voute d une solution adaptée aux spécificités d une entreprise. Enjeu n 1 : un faible taux de décote Dans le cadre de la valorisation IFRS des engagements de retraite à prestations définies, le taux de décote, sur la base duquel les prestations futures font l objet d un coefficient de minoration lié à la date de valorisation respective, constitue le principal paramètre économique. Le taux de décote est étroitement lié à la performance des marchés financiers et est calculé à partir du taux de rendement actuel d obligations d entreprises à taux fixe de très haute qualité. La forte demande pour les investissements les plus sûrs a déclenché une vive appréciation de ces obligations d entreprises au cours des derniers mois. Le rendement de ces titres a ainsi chuté, réduisant par la même le taux de décote. 27

GESTION DES RETRAITES «Un des impacts essentiels du taux de décote sur le montant des engagements de retraite qu il convient de retenir : en fonction de la masse salariale, une baisse de 1% du taux de décote peut se traduire par une hausse de 10% à 20% des engagements de retraite.» Bien que la valeur nominale d un plan de retraite à prestations définies n évolue pas, le taux de décote a un impact sur la valorisation actuarielle des engagements de retraite. Plus le taux de décote baisse, plus les engagements de retraite augmentent, et inversement. Depuis la fin de l année 2011, le taux de décote applicable pour une masse salariale équilibrée a chuté d environ 5,5% à 3,6%. Le graphique n 1 illustre l impact de la valorisation des engagements de retraite. Dans le cadre des normes comptables IFRS, la valorisation des engagements de retraite évolue de manière plus significative en fonction du taux de décote que dans les normes HGB-BilMoG 1, par exemple. Un des impacts essentiels du taux de décote sur le montant des engagements de retraite qu il convient de retenir : en fonction de la masse salariale, une baisse de 1% du taux de décote peut se traduire par une hausse de 10% à 20% des engagements de retraite. Cet exemple montre l étroite corrélation qui existe entre les engagements de retraite figurant sur le bilan d une entreprise et sa performance sur les marchés financiers. Les entreprises n ont aucun contrôle sur ce paramètre, alors même qu il peut avoir un impact majeur sur le bilan et les mesures de valorisation de l entreprise. Le taux de financement des engagements de retraite et le niveau d endettement qui en résulte pour l entreprise ne sont que deux exemples de la portée du taux de décote. Enjeu n 2 : un faible taux de financement Le taux de financement des fonds de pension des entreprises du DAX (c est-à-dire le rapport actif/passif en matière d engagements de retraite) a fortement chuté ces dernières années. La vive hausse sur [1] HGB-Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz. un an des engagements de retraite, de plus de 20%, n a pu être compensée par la bonne performance des investissements des fonds de pension (en moyenne supérieure à 10%). Au sein du DAX, le taux de financement des fonds de pension des entreprises est tombé en 2012 à 58% en moyenne. En règle générale, les taux de financement sont nettement plus élevés au niveau international, à 78% en moyenne en 2011 et même 87% à la fin du troisième trimestre 2012 pour l indice FTSE 350 au Royaume-Uni (cf. graphique n 2). La baisse des taux de financement n a pas nécessairement de conséquences négatives immédiates sur la liquidité, dans la mesure où des provisions supplémentaires ne sont pas requises par les normes comptables nationales ou internationales pour les actifs de retraite. Cependant, les répercussions financières peuvent néanmoins d être conséquentes, avec notamment le risque d une dégradation de la notation de l entreprise. La question du financement des engagements de retraite vue par les analystes et les agences de notation La gestion des risques associée au financement des retraites a attiré de manière croissante l attention des analystes et des agences de notation ces dernières années. Cette attention accrue cible la nature et l augmentation des engagements et des actifs de retraite, ainsi que les répercussions sur le taux de financement. Les mesures et les stratégies initiées individuellement par les entreprises pour gérer les risques de retraite (par ex, les stratégies de gestion actif-passif ou les stratégies de LDI) sont en principe favorablement accueillies par les analystes. En synthèse : la plupart des analystes et des agences de notation comptabilisent les engagements de retraite non financés comme une dette, au risque de déclencher une révision à la hausse ou à la baisse de la notation de l entreprise (cf. graphique n 3). 28

01 ÉVOLUTION DU TAUX DE DÉCOTE DE LA NORME IFRS 1 ET IMPACT SUR LE MONTANT DES ENGAGEMENTS DE RETRAITE Taux de décote de la norme IFRS pour une masse salariale équilibrée Évolution des engagements de retraite (en %) Taux d intérêt en % 5,5 Taux d intérêt en % 5,5 5,0 5,0 4,5 4,5 4,0 4,0 3,5 3,5 3,0 3,0 Dec 11 Jan 12 Fev 12 Mars 12 Avr 12 Mai 12 Juin 12 Juillet 12 Août 12 Sep 12 Oct 12 Nov 12 Dec 12 Jan 13 Fev 13 Mars 13 Avr 13 Mai 13 Juin 13 Durée 100 105 110 115 120 125 130 135 140 Montant des engagements de retraite en % [1] International Financial Reporting Standards Source : Allianz Global Investors, troisième trimestre 2013 Source : Towers Watson, juin 2013 02 ÉVOLUTION DU TAUX DE FINANCEMENT DES FONDS DE PENSION DES ENTREPRISES DU DAX 75 % 70 % 65 % 60 % 55 %? 50 % 45 % 40 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Année Source : Towers Watson, troisième trimestre 2013. La performance passée ne garantit pas la performance future. 29

GESTION DES RETRAITES «L environnement actuel de taux d intérêt faibles a eu un impact significatif sur la comptabilisation des actifs et des engagements de retraite au sein des bilans des entreprises, créant une nouvelle série de défis pour les directeurs financiers.» 30

Un niveau de financement insuffisant des engagements de retraite peut donc avoir une série de répercussions, qui ne sautent pas toujours aux yeux immédiatement, sur la valorisation et la compétitivité d une entreprise. Cela est particulièrement le cas pour les entreprises plus matures qui offrent des plans de retraite «généreux». Au bilan, cet élément peut parfois dépasser la valeur de marché d une entreprise et pénaliser (tout du moins à court terme) sa flexibilité financière. Les engagements de retraite non financés peuvent masquer d importantes difficultés futures au niveau du bilan d une entreprise. Une approche : développer la stratégie d investissement la plus adaptée au financement des engagements de retraite L environnement actuel de taux d intérêt faibles a eu un impact significatif sur la comptabilisation des actifs et des engagements de retraite au sein des bilans des entreprises, créant une nouvelle série de défis pour les directeurs financiers. Cette évolution a contraint de plus en plus d entreprises à transformer leurs plans de retraite à prestations définies en plans à contributions définies. Au mieux, une telle décision n aura d impact véritable que sur le moyen terme, du fait essentiellement de l horizon à long terme des fonds de pension des entreprises. Dans un tel contexte, la demande ne cesse d augmenter pour les solutions d investissement et de gestion du risque pertinentes, qui permettent notamment une stabilisation optimum des taux de financement des fonds de pension durant les périodes de «turbulences» sur les marchés. L horizon à long terme des fonds de pension des entreprises constitue un critère fondamental de la problématique. Plusieurs dizaines d années peuvent défiler entre le moment où l engagement de retraite est contracté et le moment où la pension commence à être versée. Pour les gérants de fonds de pension, cette spécificité permet de lisser l impact des fluctuations du taux de financement sur le long terme et d ajuster les actifs du plan en fonction de l évolution des conditions de marché. Les solutions d investissements de long terme pertinentes sont également vitales dans des conditions de marché extrêmes, notamment celles typiques d un environnement de répression financière. Une étude ALM : la première étape vers une solution adaptée Une étude ALM intégrée peut contribuer à atteindre le degré de transparence nécessaire pour permettre de développer un processus de prise de décision aussi ciblé que possible. Dans le cadre d une simulation uniforme, le contrôle des risques est analysé et testé sur la base de plusieurs scénarios de marché, ainsi qu en fonction de l évolution des engagements de retraite et des changements apportés aux allocations d actifs stratégiques et aux mesures de gestion du risque. L étude ALM prend explicitement en considération les préférences de risque spécifiques de l entreprise, les analyses des marchés financiers et les critères de liquidité. L étude vise à permettre au comité d investissement de l entreprise d effectuer un choix objectif sur l approche d investissement la plus adaptée, en fonction de ses objectifs en termes de taux de financement ou d autres mesures de valorisation spécifiques. Les différentes solutions alternatives doivent faire l objet d une revue directe et quantitative à la lumière de leurs conséquences financières. Sur la base de différentes mesures de performance financière, l étude ALM doit offrir un cadre objectif permettant de définir des politiques d investissement, de risque et de financement futures adaptées aux engagements de retraite (cf. graphique n 4). À partir des mesures de performance financière, qui pourront être analysées dans le cadre d une étude ALM, le tableau ci-dessous montre comment une approche objective peut contribuer au succès d une politique d investissement, de risque et de financement ciblée. En particulier, les différentes solutions d investissement pourront être quantitativement évaluées en fonction de leurs impacts financiers directs. Les résultats, optimisés par une étude ALM, montrent invariablement que les portefeuilles d investissement ainsi définis vont différer en fonction des critères de départ propres à chaque entreprise. Par exemple, sur la base du type de plan de retraite et des facteurs de risque sous-jacents, des différences pourront être observées en termes de taux de financement, de politique de contribution et de capacité à supporter des pertes. Compte tenu de la multitude des situations individuelles des entreprises, une solution d investissement uniformisée ne peut prétendre générer des 31

GESTION DES RETRAITES 03 ILLUSTRATION DU RATIO FINANCIER ENDETTEMENT/EBITDA 1 Facteur 7 6 5 4 Révision à la hausse potentielle 3 2 1 Révision à la baisse potentielle 0 2008 2009 2010 2011 2012 Année Endettement/EBITDA ajusté Endettement/EBITDA publié [1] EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements) Source : Allianz Global Investors, troisième trimestre 2013 04 EXEMPLE DE MESURES DE PERFORMANCE FINANCIÈRE IDENTIFIÉES PAR UNE ÉTUDE ALM Taux de financement cible Taux de financement IFRS en 2022 (en %) : médian Taux de financement IFRS en 2022 (en %) : VaR de 95% Critères Facteur secondaire n 1 Facteur secondaire n 2 Facteur secondaire n 3 Excédent/déficit IFRS en 2022 (en millions d EUR) : médian Excédent/déficit IFRS en 2022 (en millions d EUR) : VaR de 95% Probabilité (Evolution annuelle du taux de financement < 10%) Évolution annuelle des réserves de réévaluation (OCI) (en millions d EUR) : VaR de 95% Évolution en agrégé des réserves de réévaluation (OCI) jusqu en 2022 (en millions d EUR) : VaR de 95% Impact sur le résultat net en vertu du HGB (code de commerce allemande) (en millions d EUR) : VaR de 95% (sur une base annuelle) Mesures de performance Facteur secondaire n 4 Total des allocations sur l horizon étudié (en millions d EUR) : médian Total des allocations sur l horizon étudié (en millions d EUR) : VaR de 95% Source : Allianz Global Investors, troisième trimestre 2013 32

performances optimisées. Les portefeuilles réellement optimisés se distingueront par leur composition (portefeuilles opérant une congruence actif-passif), leur périmètre et leur structure (portefeuilles de croissance). En ajustant de manière adaptée les investissements en fonction de la duration, du risque de crédit et de l exposition à l inflation, le portefeuille qui s appuie sur une gestion actif-passif vise à atteindre le meilleur profil de risque pour le passif, afin d optimiser la correspondance entre les actifs de l entreprise et ses engagements de retraite. Le portefeuille de croissance cherche à identifier la meilleure allocation entre, par exemple, les actions internationales et les classes d actifs alternatives, afin de générer des performances supérieures grâce aux primes de risque offertes à moyen terme. Andreas Hilka a été nommé, en juillet 2011, Directeur exécutif et responsable des solutions de retraite, ainsi que membre du Comité exécutif européen, chez Allianz Global Investors Europe GmbH. Avant de rejoindre Allianz Global Investors, il a travaillé au sein du groupe Crédit Suisse à Francfort, où il a notamment été responsable des solutions multi-classes d actifs pour l Autriche, l Allemagne, le Luxembourg et la Pologne, ainsi que responsable des solutions de retraite pour l Europe, le Moyen Orient et l Afrique (EMOA). Auparavant, Andreas Hilka a occupé la fonction de responsable de la gestion d actifs et membre du conseil d administration des fonds de pension de Hoechst AG et de Continental AG. Il est diplômé en ingénierie économique de l Université Technique de Darmstadt et bénéficie de plus de 15 années d expérience de la gestion d actifs et de l industrie des fonds de pension. Avantages et implémentation d une étude ALM Une étude ALM offre aux entreprises des avantages financiers et un cadre pertinent lui permettant de prendre, en toute transparence et connaissance de cause, les décisions relatives à la gestion de ses engagements de retraite : Une réduction des provisions complémentaires autrement nécessaires pour financer les engagements de retraite ; Une exécution dans le cadre d une structure d investissement optimisée en termes de coûts ; Un contrôle des risques accrus en matière de taux de financement ; Une évaluation plus précise de l impact sur le bilan des activités de financement. Une gestion d actifs professionnelle s impose dès lors, notamment afin de définir une structure optimisée en termes de coûts et permettant une gestion quotidienne simplifiée. L expertise requise dans le cadre d une telle approche de la gestion des retraites ne relève pas, en règle générale, de la compétence traditionnelle d une entreprise. Afin d optimiser la répartition des tâches, il peut s avérer judicieux d externaliser certaines composantes des processus d investissement, de suivi et de reporting à des sociétés de gestion d actifs ou des intermédiaires-conseils expérimentés. Dr. Gerhard Scheuenstuhl dirige risklab GmbH, une filiale d Allianz Global Investors AG, qui constitue le centre d expertise mondial du groupe dédié à l élaboration de solutions stratégiques de gestion du risque appliquées aux fonds d investissement. Il siège également au Comité de pilotage de la division Global Solutions d AllianzGI. Il est responsable de la gestion actif-passif et des services de conseil en risque, et co-dirige le département de conseil en investissement. Dans le cadre de ses missions de conseil, il intervient en qualité de spécialiste des solutions de LDI et d optimisation des portefeuilles pour le compte d investisseurs institutionnels ayant un horizon d investissement de long terme, tels que les fonds de pension des entreprises. Le Dr Scheuenstuhl a rejoint risklab en 1999 et bénéficie de plus de 20 années d expérience de l investissement. Il est l auteur de plusieurs articles scientifiques et intervient régulièrement sur différents sujets relatifs à la gestion d actifs lors de séminaires et de conférences. 33