ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 21 N 212-3 3 Août 212 ING Focus Patrimoine Comment cinq ans de crise changent les habitudes Croissance du PIB 3 2 1-1 -2-3 28 29 21 211 Bron: Thomson Reuters, *ING Julien Manceaux Senior Economist Bruxelles +32 2 547 33 5 Julien.manceaux@ing.be 212* 213* Bromètre des investisseurs ING 15 13 11 9 7 5 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Source: ING Baro. ING Le patrimoine financier des belges a atteint au premier trimestre 212 un plus haut historique de 966,3 milliards d euros. Avec 26,9 milliards d euros de crédits à leur passif, les belges disposent d un patrimoine financier net de 759,4 milliards d euros, un niveau qui dépasse (pour la première fois mais de,8% seulement) celui d avant crise (juin 27). En termes de PIB, le patrimoine est néanmoins toujours inférieur à son niveau d avant crise, sauf à tenir compte également du patrimoine immobilier dont la croissance a compensé les belges pour leurs pertes financières. Les belges épargnent environ 2 milliards par an. Ainsi, aux cinq milliards économisés au premier trimestre 212 se sont ajoutés des effets de valeurs à hauteur de 2 milliards, principalement réalisés sur les actions et non ainsi que sur les SICAV. Autrement dit, c est surtout grâce à une bonne tenue des marchés boursiers que le patrimoine net a pu dépasser son niveau d avant crise au premier trimestre de cette année, même si ce sont les dépôts qui ont une fois de plus bénéficié le plus largement des nouveaux apports d épargne. La crise a provoqué une préférence sans précédent pour les actifs sans risque qui représentent maintenant plus de la moitié du portefeuille des belges. Les carnets de dépôts comptent à l heure actuelle 29 milliards, soit 3% des actifs des ménages si on y ajoute le numéraire. La préférence pour les dépôts remonte en réalité à l éclatement de la bulle technologie du début des années 2. Depuis lors, les belges se sont montrés de plus en plus prudents, d autant que leurs craintes pour l emploi augmentait. Les dépôts ont ainsi augmenté de 6 milliards depuis juin 27. D autres actifs perçus comme moins risqués (fonds de pensions et assurances vie) ont également eu la faveur des ménages : ce portefeuille a augmenté de 51,5 milliards d euros pour atteindre 23 milliards d euros en mars. Par contre les obligations ont surtout eu la préférence des ménages dans la première phase de la crise (avant mars 29). Après, elles ont également été désinvesties au profit d actifs perçus comme plus sûrs (dépôts ou immobilier), signe que le marasme augmentait dans le chef des investisseurs. Cela dit, depuis mi-27, le portefeuille d obligations a augmenté de 17,7 milliards d euros pour atteindre 9 milliards en mars 212. Les actifs risqués ont par contre été massivement désinvestis, en particulier les SICAV dont la part dans le portefeuille global s est réduite de 17% à 11% depuis juin 27. A l heure actuelle, si les investissements en actions se sont redressés, les SICAV continuent d être désinvesties au profit d actifs sans risques. Le dernier baromètre des investisseurs d ING montre à cet égard que la situation ne devrait pas changer avant la fin de l année. Les portefeuilles d actions et de SICAV ont diminué de respectivement 3,5 et 24,2 milliards d euros depuis juin 27 pour retomber à respectivement 36,5 et 17 milliards d euros en mars 212. Sur les cinq ans, les SICAV ont cependant donné un effet de valorisation positif contrairement aux actions, qui elles ont pourtant bénéficié de flux effectifs positifs Le patrimoine des belges est aujourd hui moins risqué, mais son potentiel de croissance s en trouve fortement affecté. Ce patrimoine est cependant une force dans la tourmente financière internationale, force qui fait figure d exception en Europe Economic Research DISCLAIMER EN DERNIERE PAGE 1
Le patrimoine financer net des belges a rattrapé son niveau d avant crise Le patrimoine financier des belges a atteint au premier trimestre 212 un plus haut historique de 966,3 milliards d euros. Avec 26,9 milliards d euros de crédits à leur passif, les belges disposent d un patrimoine financier net de 759,4 milliards d euros, un niveau qui dépasse (pour la première fois mais de,8% seulement) celui d avant crise, un sommet que l on peut situer en juin 27. mais les comportements ont changé Au cinquième anniversaire de la crise financière, les choses n en ont pas moins changé pour autant. En effet, la structure même du portefeuille global des belges a été profondément modifiée, ainsi que leur attitude face aux risques. Et pour cause : rapporté au PIB ou à la population, le patrimoine net n a en réalité jamais rattrapé le pic qui a précédé l éclatement de la bulle technologique du début des années 2 quinze ans de perdus? Dans ce qui suit, nous examinons d abord l évolution du patrimoine net avant de commenter les changements de structure des actifs. Nous terminerons par une analyse de l évolution des principaux postes pendant les cinq dernières années. 1. Derrière le sommet historique Le patrimoine financier a cependant augmenté moins vite que le PIB Il aura fallu un peu moins de cinq ans au patrimoine financier net pour atteindre à nouveau son niveau de mi-27 (75 milliards d euros environ). Cela ne signifie pas que la crise est effacée: non seulement elle a modifié les comportements et donc la structure du portefeuille, mais elle diminué le patrimoine net par ménage, le nombre de ceux-ci ayant augmenté plus rapidement que le patrimoine depuis cinq ans. Il en va de même pour le PIB : le patrimoine belge faisait 28% du PIB en 2. Un premier point bas a été observé après la crise de 21-23 à 214% du PIB. Au dernier sommet de juin 27, le patrimoine ne représentait toujours que 225% du PIB. Après avoir atteint 19% à la fin 28 (son niveau le plus bas des 2 dernières années!), le patrimoine net ne représentait que 22% du PIB en mars 212... Gr 1 Le patrimoine financier rattrape son niveau d avant crise Gr 2 mais la croissance du patrimoine immobilier s est montrée supérieure 9 8 29% 27% 12 1 25% 7 23% 6 21% 5 19% 4 17% 3 15% 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 Patri. fin. net des ménages (Mio euros) idem (% of PIB - éch. dr.) 8 6 4 2 1997 27 28 29 21 211 Actifs financiers nets des ménages (Mio euros) Actifs immobiliers des ménages (Mio euros) et la richesse moyenne par ménage est toujours 7,2% inférieure à ce qu elle était avant crise Cela s explique par le fait que l économie belge s est reprise alors que le portefeuille des belges connaissait une préférence pour des actifs sans risque peu rémunérateurs dans le contexte d une crise où les valeurs refuges s échangent à prix d or. Cependant, il est normal que dans une économie de plus en plus intensive en capital le patrimoine augmente légèrement dans le temps en termes de PIB. Dans une économie au stade de développement de la Belgique, ce rythme d accroissement est cependant probablement très faible. Plutôt que de considérer le pic de 2, la moyenne de long terme (225% dans ce cas) est sans doute une meilleure référence. Même selon ce critère, le patrimoine financier est trop bas d environ 8 milliards d euros. En moyenne d ailleurs, le patrimoine financier net du belge moyen a baissé de 7. euros en 27 à 65.4 en 211 (-6,1%), un niveau toujours inférieur de 2,2% à ce qu il était en 2. 2
Le patrimoine immobilier des belges est cependant venu les compenser pour leurs pertes financières Cependant, les belges ne sont pas nécessairement à plaindre. En effet, à côté du patrimoine financier, le patrimoine immobilier a connu une croissance bien supérieure, notamment due à des transferts du patrimoine financier vers le patrimoine immobilier (un phénomène déjà décrit dans plusieurs numéros de ING Focus Real Estate). Cette croissance s est surtout réalisée pendant la période de forte croissance des prix de l immobilier ; ainsi, entre 1997 et 27, le patrimoine immobilier a été multiplié par trois, passant de 355 à 9 milliards d euros. Cependant, alors que le patrimoine financier est aujourd hui au même niveau qu alors, l immobilier a poursuivi sa croissance, à un rythme certes plus faible qu avant, mais toujours positif. Si on agrège ces deux patrimoines, les belges sont en effet plus riches aujourd hui qu à aucun point de l histoire récente : ils disposaient chacun en moyenne de 166. euros en 211 contre 154. euros en 27 et 83.4 euros en 1997. Le transfert observé ces dernières années du patrimoine financier vers le patrimoine immobilier a donc permis aux belges de compenser l effet négatif de la crise sur leur portefeuille financier. 2. L aversion pour le risque se matérialise en changements structurels dans le portefeuille global des belges La crise a provoqué une préférence sans précédent pour les actifs sans risque Les actifs des ménages se composent en 212 de 3% d actifs sans risques et de 24% d assurance vie et de parts de fonds de pension, perçus comme moins risqués. 3% du portefeuille est constitué d actifs risqués sous la forme de titres. Les entrepreneurs disposant de parts propres à leur entreprise (parts non ) représentent à eux seuls 11% de l actif total. Par rapport au niveau de mi-27, cette structure a changé : la part des dépôts était alors de 26%, et celle des assurances vie et autres fonds de pension de seulement 2%. Cette réallocation s est faite via un désinvestissement des titres, en particulier les actions et les SICAV, dont les parts dans le portefeuille global sont passées respectivement de 7,4% et 17,1% du portefeuille il y a cinq ans à 3,8% et 11,1% à l heure actuelle. Les obligations ont quant à elles vu leur part augmenter grâce à des flux d investissements importants dans la première partie de la crise (entre juin 27 et mars 29 Cf. infra). Gr 3 Part des postes à l actif en 212 Q1 (27Q2) Gr 4 Passif des ménages : nouveaux endettements Assurance-vie et fonds de pension* (19.8%) 23.9% Dépôts (26.4%) 29.9% Actions non (12.8%) 1.8% Autres (5.3%) 5.6% Titres (36.7%) 29.5% Parts d'org. de placement coll. (17.1%) 11.1% Obligations (7.9%) 9.3% Actions (7.4%) 3.8% Autres participations (3.3%) 5.6% 2 4 6 8 1 12 14 26 27 28 211 25 21 23 24 212? 29 Nouveaux crédits à long terme (Mio EUR) *Droits nets des ménages sur les provisions techniques d'assurance-vie et sur les fonds de pension., calculs ING L endettement des ménages s est considérablement ralenti après 28 NB : 8% des crédits aux ménages sont des crédits hypothécaires Le passif des ménages se constitue essentiellement de crédits à long terme (8,5% étaient des crédits hypothécaires au premier trimestre 212). Les ménages ont continué de s endetter pendant la première partie de la crise. En effet, les années où l endettement a augmenté de plus de 12 milliards par an sont 26, 27 et 28 qui marque la fin du fort accroissement des prix de l immobilier. 29 ayant vu un recul des prix immobiliers, l endettement s est accru d à peine six milliards. Si la tendance du premier trimestre 212 se confirme, il se pourrait que 212 soit également une année d endettement faible pour les ménages belges, ce qui devrait favoriser une croissance supplémentaire du patrimoine financier net (des actifs nets des dettes) cette année. 3
3. Les variations du patrimoine par classe d actifs : flux d investissements réels et effets de valorisation Les belges épargnent environ 2 milliards par an et aux cinq milliards économisés au premier trimestre 212 se sont ajoutés des effets de valeurs à hauteur de 2 milliards. Les variations du portefeuille d actifs peuvent être décomposées en deux effets : l apport réel ou le flux effectif (correspondant à une réallocation du portefeuille ou à un apport d épargne venant des revenus) et l effet de valorisation sur le patrimoine, du aux variations de la valeur des différents actifs détenus sur les marchés. Historiquement, on peut constater (Cf. Graphique 5) que le flux effectif net (l apport de capital frais) est relativement stable dans le temps (environ 5 milliards d euros par trimestre, ou 2 par an). Les effets de valorisation eux dépendent de la façon dont les marchés varient. Ainsi, au premier trimestre 212, le patrimoine des ménages s est accru de 25,8 milliards d euros. Le flux effectif s est monté à 7,5 milliards d euros sur les dépôts et à 1,8 milliards d euros investis dans les fonds de pensions et assurances vie. Ces 9,3 milliards ont été financés par un flux effectif net de 5,2 milliards (dans la moyenne historique donc), et un désinvestissement de 3,6 milliards du portefeuille d obligations et de 7 millions du portefeuille d actions. En plus de ce flux effectif net de 5,2 milliards d euros, le patrimoine a bénéficié d un effet de valorisation de 2,5 milliards d euros. Celui-ci vient pour moitié de l augmentation de valeur des actions non et pour moitié des actions et des SICAV, l effet de valorisation ayant été légèrement négatif sur les obligations. Autrement dit, c est surtout grâce à une bonne tenue des marchés boursiers que le patrimoine net a pu dépasser son niveau d avant crise au premier trimestre de cette année, même si ce sont les dépôts qui ont une fois de plus bénéficié le plus largement des nouveaux apports d épargne. Gr 5 Distinction entre flux effectifs et effets de valeurs dans la croissance de l actif total Gr 6 La préférence pour les dépôts est grandissante 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 -12 2 21 22 23 24 Flux effectifs (Mio euros) 25 26 27 28 29 21 211 Effet de valorisation (Mio euros) 34% 4, 32% 5, 3% 6, 28% 7, 26% 8, 24% 22% 9, 2% 1,, 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 Numéraire et dépôts (en % du total) Actifs financiers ( - Mio euros - éch. dr. inversée), calculs ING La préférence pour les dépôts remonte en réalité à la crise de 21 les belges se sont montrés de plus en plus prudents depuis lors, d autant que leurs craintes pour l emploi augmentait. La préférence pour les dépôts ne date pas des cinq dernières années. En effet, on peut situer le changement de préférence à la récession de 22. Avant cette crise, les augmentations de patrimoine concordaient avec une baisse de la part des dépôts dans l actif total. Depuis l éclatement de la bulle technologique, les dépôts ont pris une part croissante dans les actifs, même lorsque le patrimoine augmentait. Autrement dit même en période de vaches grasses, le belge s est montré de plus en plus prudent. Il faut dire que ce n était pas sans raison : la préférence pour les dépôts (et donc pour les comptes épargne) concorde avec les périodes où les craintes des ménages pour le marché de l emploi sont les plus élevées (Cf. Graphique 7). Il n y a que dans la période récente que les enquêtes ont montré plus d optimisme des belges quant à leur emploi alors que les dépôts restaient particulièrement élevés. Cependant, au vu de la détérioration du contexte économique général, cet optimisme devrait se tempérer en 212. Quoi qu il en soit, les dépôts des belges ont augmenté de 6 milliards d euros entre juin 27 et mars 212, la majeure partie de ces dépôts étant arrivés dans la seconde partie de la crise (et donc depuis mars 29). 4
Certains actifs plus risqués ont également eu la faveur des ménages mais les obligations n en ont bénéficié que dans la première phase de la crise, avant mars 29. D autres actifs, comme les fonds de pension et les assurances vie, ont également vu leur part augmenter dans le portefeuille. Certains de ces actifs ne présentent en effet aucun risque (Branche 21) ou font l objet d un coup de pouce fiscal. Cette partie du portefeuille a ainsi bénéficié du flux effectif réel correspondant à celui observé sur les dépôts entre juin 27 et mars 212, soit un apport de 58 milliards d euros. Ce sont des actifs relativement sûrs, ce qui implique que l effet de valorisation, s il a été négatif (ces actifs ont perdu de leur valeur), a été limité à 6,5 milliards d euros sur les cinq ans. Cette perte a surtout été enregistrée dans la première partie de la crise (avant mars 29, ces titres avaient perdu 1,6 milliards d euros de valeur). Au total donc, cette part du portefeuille a augmenté de 51,5 milliards d euros en cinq ans pour atteindre 231 milliards. Le portefeuille d obligations des ménages belges a augmenté de 17,7 milliards d euros sur les cinq dernières années. On remarquera (Cf. Graphique 8) que les effets de valorisation ont été relativement faibles (+5,2 milliards d euros en cinq ans) mais que les flux effectifs ont été très importants (12,5 milliards en cinq ans). Ces derniers se sont concentrés en 28 : les ménages belges ont investi 18,5 milliards d euros en obligations entre juin 27 et mars 29, et en ont revendu pour 15 milliards dans les deux années qui suivirent. Si les obligations ont vu leur part augmenter dans le portefeuille des belges pendant la crise, il semble que ce soit surtout dû aux mouvements observés pendant la première partie de la crise où les obligations ont été vues comme des actifs plus sûrs. Par la suite, les belges se sont repliés de plus en plus sur des actifs très sûrs, ce qui implique que leur perception de la crise et des risques a été de plus en plus pessimiste jusqu en 211 où ils sont revenus sur le marché obligataire, à la recherche de rendements plus élevés que sur leurs carnets de dépôts. Gr 7 Une perception de risques plus élevés pousse les ménages vers les dépôts Gr 8 Distinction entre flux effectifs et effets de valeurs dans la croissance des obligations 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 34% 32% 3% 28% 26% 24% 22% 2% Enquête BNB - Sentiment des consommateurs sur le chômage dans les 12 prochains mois Part des dépôts dans le total des actifs (%- éch. dr.) 6 4 2-2 -4-6 -8-1 2 21 22 23 24 25 Flux effectifs (Mio euros) 26 27 28 29 21 211 Effet de valorisation (Mio euros), calculs ING Les actifs risqués ont par contre été massivement désinvestis, en particulier les SICAV dont la part dans le portefeuille global s est réduite de 17% à 11% depuis juin 27. Ce phénomène se marque évidemment du côté des actions et des SICAV. Là, le mouvement de désinvestissement a été massif, notamment au début de la crise. Cet argent a d ailleurs été en grande partie réalloué en obligations (Cf. supra). Les SICAV ont en effet vu un désinvestissement de 28,4 milliards d euros tout au long de la crise alors que les actions ont vu un investissement positif continu : le flux effectif a en effet été de 9,9 milliards d euros. Entre juin 27 et mars 29, ces deux portefeuilles ont par contre été massivement affectés par des effets de valorisation négatifs : la perte s élevait à 2,9 milliards d euros sur le portefeuille de SICAV (qui valait 155,2 milliards d euros en juin 27, soit 13,4%) et à 5 milliards d euros sur le portefeuille d actions (qui valait 67 milliards d euros en juin 27, soit une perte de 75%...). L effet de valorisation positif enregistré depuis mars 29 (9,4 milliards d euros sur les actions) est bien loin d avoir rattrapé cette perte. Sur les SICAV par contre, la perte de la première partie de la crise a été rattrapée (l effet de valorisation positif se monte à 25 milliards d euros sur les SICAV depuis mars 29). A l heure actuelle, si les investissements en actions se sont redressés, les SICAV continuent d être désinvesties au profit d actifs sans risques. Le 5
dernier baromètre des investisseurs d ING montre à cet égard que la situation ne devrait pas changer avant la fin de l année (Cf. Graphique 9). Gr 9 Les actions et SICAV continuent d être désinvesties % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% -4% 6 7 8 9 1 11 Baromètre ING - Préférence (nette) pour les actifs risqués Flux d'investissements effectifs en SICAV et actions (Mio euros par trimestre - éch. dr.) 5 4 3 2 1-1 -2-3 Gr 1 Les actifs financiers nets des belges sont positifs grâce à la forte épargne des ménages NL (+6.5)* DE (+6.1) BE (+.6) FIN (+2.9) AT (+3.2) EZ (-.4) FR (-1.1) IT (-2.5) ES (-7.5) GR (-11.5) PT (-1.7) -11-9 -7-5 -3-1 1 3 5 7 9 28 21, ING 4. Conclusions Actifs financiers nets de l économie (en % du PIB) *Surplus (ou déficit) moyen de la balance courante (25-21 en % du PIB) Source: Eurostat La crise qui fête son cinquième anniversaire a donc profondément modifié les comportements ce que confirment les enquêtes. Le patrimoine des belges est aujourd hui moins risqué, mais son potentiel de croissance s en trouve fortement affecté Ce patrimoine est cependant une force dans la tourmente financière actuelle une exception en Europe De manière général, l analyse ci-dessus montre que la crise qui fête son cinquième anniversaire a profondément modifié le comportement des ménages belges dans leurs allocations de patrimoine. La première partie de la crise a vu un désinvestissement massif en actions et SICAV qui a profité aux obligations dans un premier temps, mais surtout aux dépôts et aux actifs sans risques, fussent-ils assortis de faibles rendements. Dans la seconde partie de la crise, les obligations elles-mêmes ont été à leur tour désinvesties au profit d actifs moins risqués voir sans risque. La part de ces derniers a donc augmenté dans le portefeuille, ils en constituent aujourd hui plus de la moitié, contre 45% avant la crise. De plus, le belge a prouvé à nouveau pendant ces cinq années qu il reste le champion de l épargne. En effet, si le patrimoine a pu augmenter de 57,6 milliards ces cinq dernières années, c est grâce à des apports de 2 milliards par an (12 milliards d euros depuis juin 27) qui ont permis de compenser des effets de valorisation négatifs dont la somme atteint 61,8 milliards! Cette compensation n a cependant pas été suffisante pour stabiliser le patrimoine net moyen par personne qui a diminué si l on ne prend pas en compte l effet positif de la prise de valeur du patrimoine immobilier. Ce changement des habitudes de placements a été confirmé à plusieurs reprises par le Baromètre des investisseurs d ING qui montre depuis 28 des niveaux bas de préférence pour le risque, phénomène qui s accentue depuis la mi-21. Le fait que le patrimoine des belges soit aujourd hui moins risqué est un gage de stabilité pour l avenir, même si pour profiter de rendements élevés à l avenir, les comportements devront changer à nouveau. Cette stabilité est donc aussi une manière d accepter que le patrimoine moyen par personne ne redresse que lentement la tête à l avenir : un patrimoine stocké dans des valeurs refuges chères ou des carnets de dépôts peut en effet difficilement grandir au rythme de la tendance démographique. Cela dit, la Belgique conserve ce patrimoine élevé comme un atout dans la tourment financière européenne. En effet, le transfert d une partie du portefeuille en bons d état «Leterme» l an dernier a montré que le Trésor pouvait compter sur l épargne domestique pour se financer, un atout dont beaucoup d autres pays dont les ménages sont fortement endettés ou n épargnent pas suffisamment ne disposent pas. Le graphique 1 montre ainsi que les actifs financiers des ménages belges couvrent non seulement leurs dettes, mais également les dettes nettes de l Etat et des entreprises. Un cas assez exceptionnel en Europe. 6
Annexe 1. Evolution du patrimoine dans les deux phases de la crise : effets de valorisation et flux d investissements réels (Millions d euros) Juin 27 - Mars 29 Numéraire et dépôts Obligations Actions Actions non SICAV et autres participations Ass vie et Fonds de pensions actifs Passif actifs nets Niveau patrimoine 11269 21236-45997 -33724-36737 8564-75389 22348-97736 dont flux effectif 15877 18498 3853 6518-15821 19186 4811 22982 25128 solde (valuation effect) -468 2738-4985 -4242-2916 -1622-123499 -634-122864 Mars 29 - Mars 212 Niveau patrimoine 4294-3511 15518 21576 1257 42886 132962 29147 13815 dont flux effectif 4418-5998 673 756-1269 38794 71268 29432 41835 solde (valuation effect) -1168 2487 9445 282 25116 492 61694-285 6198 Juin 27 - Mars 212 Niveau patrimoine 5429 17725-3479 -12148-2423 5145 57573 51495 679 dont flux effectif 59985 125 9926 7274-2843 5798 119378 52414 66963 solde (valuation effect) -5776 5225-445 -19422 42-653 -6185-919 -6884 Décembre 211 - Mars 212 Numéraire et dépôts Obligations Actions Actions non SICAV et autres participations Ass vie et Fonds de pensions actifs Passif actifs nets Niveau patrimoine 746-443 395 11377 5118 3353 25766 2938 22828 dont flux effectif 7527-3662 -731-8 39 1833 526 2593 2614 solde (valuation effect) -481-768 3826 11385 579 152 256 345 2214 7
Disclaimer Les opinions exprimées dans ce rapport sont le reflet exact des opinions personnelles des analystes à propos des titres et des émetteurs cités dans ce document. Aucune tranche de la rémunération des analystes n'a été, n'est ou ne sera directement ou indirectement liée à l'inclusion de recommandations ou opinions spécifiques dans ce rapport. Les analystes qui ont participé à la préparation de cette publication respectent tous les exigences nationales liées à leur profession. Cette publication a été préparée au nom de ING (dans le cas présent ING Groep NV, sis aux Pays-Bas, et certaines de ses filiales et succursales) pour ses clients, uniquement à titre informatif. ING fait partie du Groupe ING (dans le cas présent ING Groep NV et ses sociétés filiales et apparentées). Cette publication ne constitue pas une recommandation de placement ni une offre ou une incitation à acheter ou vendre des instruments financiers. Même si toutes les précautions ont été prises pour assurer que les informations contenues dans ce document ne soient ni erronées, ni trompeuses au moment de la publication, ING ne peut en garantir ni l'exactitude ni l'exhaustivité. Les informations contenues dans ce document peuvent être revues sans avis préalable. ING Groep et ses cadres dirigeants, employés et mandats liés et discrétionnaires peuvent, dans les limites autorisées par la loi, avoir des positions longues ou courtes ou peuvent par ailleurs avoir des intérêts dans des transactions ou des investissements (en ce compris des produits dérivés) auxquels fait référence cette publication. En outre, ING Groep peut fournir ses services bancaires, d'assurances ou de gestion de patrimoine aux, ou solliciter de telles services auprès des, sociétés citées dans cette publication. Ni ING ni aucun de ses cadres dirigeants ou employés ne peuvent être tenus pour responsables d'éventuelles pertes directes ou indirectes suite à l'utilisation de cette publication ou de son contenu. Cette publication est soumise à la protection du copyright et des droits des bases de données et ne peut être reproduite, distribuée ou publiée par quiconque, quel que soit l'objectif, sans l'accord préalable de ING. Tous droits réservés. Tous les investissements mentionnés dans ce document peuvent comporter des risques considérables, ne sont pas nécessairement disponibles dans toutes les juridictions, peuvent être illiquides et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. La valeur ou les revenus des investissements cités dans cette publication peuvent fluctuer et/ou être influencés par l'évolution des taux de change. Les performances passées ne constituent en rien une indication des résultats futurs. Les investisseurs doivent prendre leurs propres décisions de placement sans se baser sur cette publication. Seuls les investisseurs disposant d'une connaissance et d'une expérience suffisantes dans le domaine financier pour pouvoir en évaluer les mérites et les risques peuvent envisager d'investir dans les émetteurs et les marchés auxquels fait référence cette publication. Toute autre personne ne devrait pas prendre de décision sur la base de cette publication. Cette publication est émise:1) au Royaume-Uni seulement à l'attention des personnes prévues dans les articles 19, 47 et 49 du Financial Services and Markets Act 2 (Financial Promotion) Order 25 et ne doit pas être distribuée, directement ou indirectement, aux autres catégories de personnes (en ce compris les investisseurs privés); 2) en Italie, seulement à l'attention des personnes décrites dans l'article No. 31 de la réglementation Consob No. 11522/98 ; 3) aux Etats-Unis, seulement à l attention des investisseurs institutionnels qualifiés (QIB) et des grandes entreprises. Les clients doivent prendre contact avec des analystes auprès de, et exécuter des transactions via, une entité ING de leur juridiction nationale sauf si la loi en vigueur le permet d'agir autrement. ING Bank N.V. ses succursales et/ou ses filiales sont toutes enregistrées et contrôlées par les autorités de contrôle nationales concernées. ING Bank N.V. est agréée par la banque centrale néerlandaise et est supervisée par la Authority for the Financial Markets. Elle est sise aux Pays- Bas et est enregistrée aux Pays-Bas (numéro 3331431) à Amstelveenseweg 5, 181 KL, Amsterdam. ING Financial Markets LLC, qui est membre du NYSE, du NASD et du SPIC et qui fait partie de ING, a accepté la responsabilité de la distribution de ce rapport aux Etats-Unis conformément aux dispositions en vigueur. En Belgique, l'éditeur responsable est Peter Vanden Houte, avenue Marnix 24, 1 Bruxelles. 8