4. MARCHES FINANCIERS

4. MARCHES FINANCIERS A Madagascar, le paysage des marchés financiers est marqué par la prépondérance du système bancaire : le financement de l économie est essentiellement assuré par l intermédiation bancaire. Le marché monétaire est constitué principalement par le marché des bons du Trésor par adjudication (BTA) aux maturités exclusivement courtes et le marché interbancaire demeure étroit. Le marché obligataire est au stade embryonnaire tandis que le marché boursier est inexistant. Le marché des changes est exclusivement bancaire. Compte-tenu de cette caractéristique spécifique, l évaluation des risques porteront sur le marché monétaire et le marché de la dette publique après un bref aperçu du marché obligataire. 4.1 MARCHE MONETAIRE Le marché monétaire malgache est dominé par le marché de la dette publique. Les bons de Trésor par adjudication (BTA) constituent les seuls titres de créances négociables émis par le Trésor public malgache, dont toutes les maturités sont courtes, allant de 4 à 52 semaines. A Madagascar, le bilan du système bancaire est caractérisé par une surliquidité structurelle. Ici, la liquidité est mesurée par la différence entre le solde en compte courant des banques et les réserves obligatoires requises. Au cours d une année, la surliquidité du système bancaire augmente sur les trois premiers trimestres et s amenuise vers la fin de l année. Figure 34. Madagascar : Evolution de la Surliquidité Bancaire, 213-214 En % des réserves obligatoires Au mois de décembre 214, la liquidité moyenne ne représentait plus que 7,3 pour cent des RO, après avoir atteint 22,7 pour cent au mois de février. L encours des BTA a connu une baisse significative en 214. Il s est élevé à 1 27,2 milliards d ariary contre 1 132,5 milliards d ariary en 213 et 1 11 milliards en 212. L encours s est établi à 4, pour cent du PIB en 214, après avoir atteint 4,8 pour cent un an plutôt. Par ailleurs, rapporté au montant des recettes fiscales de l Etat, l encours des BTA est passé de 46,2 pour cent en 213 à 39,7 pour cent en 214. Figure 35. Madagascar : Evolution de l Encours des BTA, 21-214 En % En % 6 6 6 5,5 55 5 48,6 5 5 4 4,2 4,5 45 3 2 1 18,3 3,1 22,7 2,7 12, 17,7 26,1 6,1 13,4 7,3 6,7 3,1 4 3,5 3 21 211 212 213 214 4 35 3 Encours BTA/PIB (échelle de gauche) Encours BTA/recettes fiscales (échelle de droite) 213 214 En 214, il a été constaté une baisse de la surliquidité des banques par rapport à celle de 213, surtout durant les six premiers mois. Comme le secteur bancaire est l acteur dominant du marché de BTA, la saisonnalité de la liquidité bancaire influence fortement sur les soumissions globales. Le taux de satisfaction des annonces est en général tributaire de l importance RAPPORT SUR LA STABILITE FINANCIERE - 214 44

des soumissions. Une analyse mensuelle du montant des soumissions, rapporté à celui des annonces a indiqué que les offres ont été au dessus de la demande sur les quatre premiers mois de l année 214. Sur le reste de la période, surtout vers la fin de l année, les niveaux des soumissions se sont situés, globalement légèrement en dessous de ceux des annonces. La tension sur la liquidité a été par conséquent plus faible durant les quatre premiers mois de l année, avant de devenir de plus en plus forte sur le reste de la période, notamment vers la fin de l année. La tension sur la liquidité dans le marché de BTA semble plus soutenable en 213 qu en 214. Ce résultat vient du fait que les banques ont disposé plus de liquidités en 213 qu en 214. Figure 36. Madagascar : Evolution des soumissions de BTA rapportées aux annonces, 213-214 En % 45 4 35 3 25 2 15 1 5 le TMP denote une tendance à la baisse. En revanche, sur le reste de l année, où la liquidité s amenuise progressivement, le TMP s est redressé de concert, jusqu à atteindre son maximum vers la fin de l année. C est durant cette dernière période que le TMP a dépassé le taux directeur fixé à 9,5 pour cent. Pour 214, le TMP des BTA a atteint son minimum de 4,88 pour cent au mois de mars et a dépassé le taux directeur dès le mois de septembre. Le TMP maximum de 11,45 a été réalisé au mois de décembre. Par ailleurs, les TMP des BTA durant toute l année 214 se sont situés au dessus de ceux de 213, résultant particulièrement de la différence, en termes d importance des soumissions sur les deux périodes. Le renchérissement du coût moyen de la dette est un surcroit de charge important pour l Etat. Figure 37. Madagascar : Evolution des Taux Moyens Pondérés (TMP) des BTA, 213-214 En % 14 12 1 8 6 4 2 213 214 Parallèlement, les taux moyens pondérés (TMP) mensuels des BTA ont évolué en fonction des cycles de liquidités. Ils répondent à la loi de l offre et de la demande de liquidités sur le marché. Durant le premier trimestre, où la liquidité est abondante, 213 214 RAPPORT SUR LA STABILITE FINANCIERE - 214 45

4.2 MARCHE INTERBANCAIRE Au niveau du secteur bancaire, les échanges de liquidité sont essentiels pour le bon fonctionnement du système. En général, les banques y participent pour résoudre des problèmes de trésorerie ou pour des stratégies d investissement. Figure 39. Madagascar : Récapitulation des Echanges Interbancaires en-214 En 214, le montant total échangé sur le marché interbancaire a connu une hausse substantielle et s est élevé à 2 97 milliards d ariary, contre 682 milliards d ariary en 213 et 56 milliards d ariary en 212. La majorité des échanges interbancaires ont été réalisés sur une période de 4 mois : de juin à septembre, contrairement en 213, où la quasi-totalité des transactions ont été faits vers la fin de l année. Le pic a été atteint au mois d août où 82 millions d ariary ont été échangés. Figure 38. Madagascar : Evolution des Echanges Interbancaires, 213-214 En milliards d ariary 9 8 7 6 5 4 3 2 1 213 214 Par ailleurs, huit banques sur dix sont intervenues sur le marché bancaire que ce soit en termes de demandeur qu offreur. Une banque pourrait être offreur et demandeur de liquidité au cours du mois. En 214, près de 95 pour cent des demandes de liquidité sur le marché interbancaire proviennent des quatre grandes banques, dont 77 pour cent sont exprimées par l une d entre elles. En revanche, près de 9 pour cent des offres ont été venues de ces dernières, dont 73 pour cent ont été fourni par deux d entre elles. Graphique élaboré avec NodeXL : - les cercles indiquent les dix banques selon leur taille - l épaisseur et la tête des flèches indiquent l importance ainsi que la direction des flux. En conclusion, le marché est concentré surtout du côté de la demande. Si pour la plupart des banques, la participation au marché interbancaire s est expliquée par des besoins ponctuels de liquidités ou par des stratégies de placement, pour l une des quatre grandes banques, appelée B1 et dans une moindre mesure pour la «petite» banque B6, ces deux banques ont été plutôt confrontées à un vrai problème de liquidité. Toutefois, la surliquidité du système bancaire a pu résorber ce besoin intense de liquidités des banques. Aucune tension n est ressentie sur le marché interbancaire si on se réfère au loyer de l argent durant l année qui se maintient à un taux moyen de 9,46 pour cent, un niveau très proche du taux directeur. Certaines transactions, certes à valeur insignifiante, s est réalisée même avec un taux de 5 pour cent. Ainsi, le risque de propagation d un problème de liquidités émanant d un établissement aux autres banques de la place est contenu. RAPPORT SUR LA STABILITE FINANCIERE - 214 46

4.3 MARCHE DE CHANGES OU MARCHE INTERBANCAIRE DE DEVISES (MID) 4.3.1 Evolution des cours de l ariary L ariary s est déprécié tant par rapport au dollar qu à l euro La monnaie malgache a connu une détérioration de sa valeur vis-à-vis l euro et du dollar au cours de l année 214. Elle s est dépréciée de 2,9 pour cent par rapport à l euro, avec une parité EURMGA s établissant à 3 167,3 ariary à fin 214 contre 3 77,3 ariary en début de l année. La phase de dépréciation est survenue pour l essentiel au cours des sept premiers mois de l année, à l issue de laquelle l EURMGA a atteint un pic de 3 33 ariary (1 août). Une tendance globale à l appréciation de l ariary a été relevée sur le reste de l année. Figure 4. Madagascar : Evolution de la Parité EUR-MGA et USD-MGA En ariary 3 4 3 2 3 2 8 2 6 décembre 213 - décembre 214 Cette dépréciation s est faite graduellement sur l ensemble de l année. Théoriquement, la tendance à la dépréciation de l ariary par rapport à l euro et au dollar compte tenu, d une part, d un niveau d inflation plus élevé à Madagascar, comparativement à celui de ses principaux partenaires commerciaux, et d autre part, du déficit de sa balance courante. La dépréciation de l ariary vis à vis du billet vert s est avèrée plus forte en raison de la vigueur de ce dernier sur le marché de change international, avec la parité EUR-USD passant de 1,38 à 1,22 de fin décembre 213 à fin décembre 214, soit 1 USD valant respectivement,73 EUR et,82 EUR. 4.3.2 Volatilité des cours 4 La volatilité de l EURMGA s est sensiblement présentée en retrait si celle de l USDMGA s est fortement renforcée. L EURMGA a vu sa volatilité reculer sensiblement en 214, en s établissant à 53,9 ariary, contre 68,2 ariary en 213. La volatilité de l USDMGA a enregistré en revanche une forte hausse, en culminant à 18,6 ariary, contre 25,5 ariary en 213. Les interventions de la BCM, à travers les opérations «buy-back» ont contribué à contenir ces volatilités. En effet, près de 99 pour cent des achats et presque la totalité des ventes en EUR, sont constitués d opérations de «buy-back». De même, au niveau des opérations en USD, les interventions de la BCM, tant du côté des achats que des ventes, équivalent près de 96 pour cent de l ensemble. 2 4 2 2 CMP EUR CMP USD 4.3.3 Liquidité du marché La liquidité du MID est appréciée d une part par l évolution du volume des transactions et d autre part, par l importance relative du volume des demandes et des offres non satisfaites. La valeur de l ariary s est également dégradée face au dollar américain, et beaucoup plus fortement. L USDMGA est passé de 2 236 ariary à 2 596,7 ariary entre le début et la fin de l année 214, soit en dépréciation de 16,1 pour cent. 4 La volatilité (historique) du marché est mesurée par l écart-type des parités EUR-MGA et USD-MGA au cours de l année RAPPORT SUR LA STABILITE FINANCIERE - 214 47

Le marché a été apparemment liquide. En 214, le volume total des transactions sur le MID a affiché de fortes hausses : +114 pour cent pour les opérations en EUR et +56 pour cent pour celles en USD. Les opérations en USD de la Banque ont suivi la même tendance. Ses achats ont progressé de près de 167 pour cent, rehaussant à 2 pour cent leur part (contre 11,8 % en 213). Ses ventes ont triplé, et leur part a doublé (2,1 % contre 1,4% en 213). Figure 41. Madagascar : Evolution Mensuelle du Volume des Transactions en millions d USD et d EUR sur le MID, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, janvier 212 - décembre 214. Tableau 16. Madagascar : Interventions en USD de la BCM sur le MID, 212-214 ACHATS VENTES en M USD en % transaction en M USD en % transaction 212 179,2 15,2 44,9 3,8 213 36,3 24,9 319,9 22,1 214 961,7 2,1 964,4 2,2 Les transactions réalisées par la BCM, tant celles libellées en EUR qu en USD, ont consisté en des opérations de «buy-back». janv.-12 mars-12 mai-12 juil.-12 sept.-12 nov.-12 EUR janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 nov.-13 janv.-14 USD mars-14 mai-14 juil.-14 sept.-14 nov.-14 Le volume des demandes et des offres non satisfaites demeure significatif et s est de plus renforcé. Cette liquidité a été toutefois soutenue par les interventions de la BCM. Les achats libellés en EUR de la BCM ont augmenté de 397 pour cent, amenant leur part à 28,5 pour cent de l ensemble (contre 12,3% en 213). Par ailleurs, ses ventes ont bondi de 492 pour cent, portant leurs poids à 28,2 pour cent du total (contre 1,2 pour cent en 213). Tableau 15. Madagascar : Interventions en EUR de la BCM sur le MID, 212-214 ACHATS VENTES en M EUR en % transaction en M EUR en % transaction 212 158,9 13,5 9,22,8 213 177,9 12,3 147,77 1,2 214 884,1 28,5 874,49 28,2 Le volume moyen des demandes non satisfaites (DNS) en EUR (en fin de mois) est passé à 3,4 millions d euros en 214, contre 2,1 millions d euros en 213. Un peu moins de la moitié de ces DNS a été exprimée «au mieux». Tableau 17. Madagascar : Volume Moyen des Demandes Non Satisfaites (DNS) et des Offres Non Satisfaites (ONS) en EUR sur le MID, 213-214. en fin de périodes (en millions) DNS EN EUR ONS EN EUR 213 214 213 214 2,1 3,4 1,1 1,2 Le volume des offres non satisfaites (ONS) en EUR est plus ou moins resté à son niveau de 213, soit 1,2 millions EUR. Source: Banque Centrale de Madagascar RAPPORT SUR LA STABILITE FINANCIERE - 214 48

Figure 42. Madagascar : Evolution de la Part des Demandes Non Satisfaites (DNS) et des Offres Non Satisfaites (ONS) ONS en EUR, 25 2 15 1 5 janvier 213 décembre 214 Figure 43.Madagascar : Evolution de la Part des Demandes Non Satisfaites (DNS) et des Offres Non Satisfaites (ONS) en USD, 45 4 35 3 25 2 15 1 5 janvier 213 décembre 214 ONSEUR DNSEUR ONSUSD DNSUSD L envergure du volume des demandes en EUR non satisfaites par rapport au volume des transactions est restée stable autour de 33 pour cent et de près de 13 pour cent pour les offres non satisfaites. Tableau 18. Madagascar : Volume Moyen des Demandes Non Satisfaites (DNS) et des Offres Non Satisfaites (ONS) en USD sur le MID, 213-214 en fin de périodes (en millions) DNS EN USD ONS EN USD 213 214 213 214 14,3 19, 1,3 1,2 Le volume moyen des demandes en USD non satisfaites s est élèvé à 19 millions de dollars en 214 contre 14,3 millions de dollars en 213, dont 36,8 pour cent ont concerné des demandes «au mieux». Le volume des offres en USD non satisfaites a toujours évolué autour de 1,2 millions de dollars. Rapportée au volume des transactions, la proportion du volume des demandes en USD non satisfaites a représenté en moyenne 138 pour cent (contre 135% en 213). Celle relative aux offres en USD non satisfaites s est avérée moins importante et a affiché une légère baisse (9 % contre 11,7 % en 213). 4.3.4 Structure du marché Le marché a été restreint et paraît être dominé par quelques intermédiaires Le nombre des intermédiaires agréés sur le MID (à part la BCM) a été maintenu à 8. En incluant les opérations «buy-back», le volume des transactions conclues par la BCM a constitué près de 28 pour cent du volume des transactions en EUR et 2 pour cent du volume en USD. Tableau 19. Madagascar : Structure du MID, incluant les Opérations «Buy-Back» en 214 (en % total des transactions) EUR USD ACHATS VENTES ACHATS VENTES BCM 28,53 28,22 2,13 2,19 BANQUES 71,47 71,78 79,87 79,81 Si les opérations «buy-back» sont exclues, la prédominance de deux mêmes établissements émerge, autant pour les transactions en EUR qu en USD. Ces établissements ont représenté près de la moitié du volume des transactions. RAPPORT SUR LA STABILITE FINANCIERE - 214 49

Tableau 2. Madagascar : Structure du MID, excluant les Opérations «Buy-Back» en 214 (en % total des transactions) EUR USD ACHATS VENTES ACHATS VENTES BCM,72 - -,9 B1 32,39 33,53 33,51 33,87 B2 2,42 2,7 17,88 16,24 Autres banques 46,47 46,39 48,61 49,79 4.3.5 Risques Les éléments développés supra ont clairement montré le rôle stratégique des opérations «buy-back» de la Banque centrale dans la stabilisation des cours sur le MID. Comme ces opérations ont pris plus d importance, les risques déjà identifiés et soulevés à fin 213 persistent encore à fin 214 et sont devenus plus menaçants. De plus, les perspectives économiques à Madagascar pour 215 demeurent moroses et les prévisions tablent encore sur un déficit du solde des transactions courantes de la Balance des paiements, militant pour la poursuite de la dépréciation de l ariary. La hausse conséquente du volume des transactions sur le MID en 215 ne pourrait pas refléter fidèlement le degré de liquidité du marché, vu l envergure des opérations «buy-back» de la BCM. Au contraire, certains indicateurs laissent prétendre un amenuisement de la liquidité. Les interventions de la BCM se sont soldées en 214 par des achats nets de 9,7 millions d euros et des ventes nettes de 2,7 millions de dollars, contre des achats nets de 3 millions d euros et de 4,4 millions de dollars en 213. Si les volumes moyens des offres non satisfaites ont gardé plus ou moins leur niveau de 213, tant pour les opérations en euro qu en dollar, ceux des demandes non satisfaites ont progressé. De plus, une grande proportion de ces demandes a été assortie de condition «au mieux», témoignant de l insuffisance des offres présentées. La persistance des offres non satisfaites, intégralement exprimées à des cours «limites», a reflété l importance du «spread bid-ask» au niveau des cotations. En 214, les interventions de la BCM ont constitué un moyen pour maintenir la stabilité des cours sur le MID. Toutefois, les principaux risques ont été l absence de transparence sur le marché et le manque de visibilité pour les banques sur la trajectoire des cours des devises. Avec la normalisation des relations du pays avec ses partenaires techniques et financiers traditionnels dès 215, l arrêt définitif des opérations «buy-back» a été parmi les premières mesures que la Banque centrale a prises depuis septembre 215. Cette mesure devrait permettre d éradiquer les risques cités plus haut, d amener les banques à faire le marché elles-mêmes et de renforcer leurs relations avec leurs clients. RAPPORT SUR LA STABILITE FINANCIERE - 214 5