L'essentiel en un clin d'œil

L'essentiel en un clin d'œil Obligations Actions Hedge funds Projections à 6 mois La chute de près de 50% des prix du pétrole depuis le début de l été a dominé l actualité financière et a été présentée comme la cause de l instabilité apparue sur les marchés ces dernières semaines. Toutefois, il est tentant de voir dans cette chute des cours l un des symptômes d un phénomène aux ramifications encore plus importantes pour l économie mondiale : la divergence grandissante entre l économie américaine et le reste du monde, ainsi que son corollaire, le renforcement du dollar US. En effet, depuis le printemps, les indicateurs soulignent une amélioration constante de la croissance aux Etats-Unis, rendant la poursuite du mouvement de normalisation entamé par la Fed inéluctable. Le contraste est saisissant avec des économies développées qui peinent à renouer avec une croissance positive et qui assouplissent encore leur politique monétaire, et des économies émergentes qui tentent de gérer le ralentissement structurel de leur rythme d expansion. La faiblesse de la croissance mondiale hors US explique sans doute une bonne partie de la baisse des cours du brut. Et cette situation met les pays producteurs d or noir sous forte pression. Mais, en sous-jacent, c est aussi le renversement des flux de dollars à l échelle mondiale qui alimente les turbulences sur les marchés mondiaux. Depuis 2009, les dollars créés en abondance par la Fed ont quitté une économie américaine en faible croissance et aux taux très bas, en quête de rendement et/ou de croissance plus élevée dans le reste du monde. Aujourd hui, la situation se renverse, avec une croissance plus si attrayante dans le monde émergent et des taux de plus en plus bas dans le monde développé hors US. Le flux de liquidités se renverse donc pour revenir vers les Etats-Unis. Les mouvements récemment observés sur le marché des changes, la hausse de la volatilité et, paradoxalement, les pressions à la baisse sur les taux d intérêt à long terme US sont sans doute, comme la chute des cours du pétrole, une manifestation de la divergence qui se creuse entre les Etats-Unis et le reste du monde et de ce reflux de liquidité vers les actifs américains Ce document se base sur des informations récoltées jusqu au lundi précédant la publication. Publication du team Recherche & Analyse SYZ Asset Management SA Tel. +41 (0)58 799 19 09 info@syzgroup.com Auteurs: Maurice Harari Wanda Mottu Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Mélanie Schnyder Economie Etats-Unis... 2 L économie américaine creuse l écart avec le reste du monde Europe... 3 La BCE attend 2015, mais la situation politique grecque n attend pas Japon... 4 Confirmation du mandat de M. Abe Economies émergentes... 4 Tout joue en défaveur de l économie russe Marchés Actions... 6 Le pétrole fait flancher les marchés Obligations... 6 Le High Yield victime de la chute des prix du pétrole Taux de change... 6 Tendance du dollar à la hausse confirmée

Economie Etats-Unis Alors que les incertitudes voire les inquiétudes autour de la croissance en Europe, au Japon ou dans la plupart des économies émergentes restent bien réelles en cette fin d année, l économie américaine continue d afficher une dynamique de croissance solide, accentuant ainsi la divergence de tendance avec le reste du monde. Les statistiques récentes ont même souligné une accélération de ce rythme d expansion, qui s appuie très clairement sur le renforcement de l activité domestique. En conséquence, la Réserve Fédérale n a d autre choix que de rester sur la voie d une normalisation progressive de sa politique monétaire, qui devrait la conduire à remonter son taux directeur dans la deuxième moitié de 2015. Les statistiques économiques publiées depuis le début du mois sont en effet édifiantes : nette accélération des créations d emplois en novembre (+321k) qui porte le rythme annuel de création à son plus haut depuis la récession de 2008/09 ; maintien des indices ISM d activité dans l industrie et dans les services aux niveaux très élevés des mois précédents ; forte hausse de la production industrielle en novembre (+1.3%), qui progresse désormais à son rythme annuel le plus élevé depuis 2010 ; retour du taux d utilisation des capacités de production au-dessus de 80%. Production industrielle (variation annuelle) et taux d utilisation des capacités de production (%) 15 86 hausse de pouvoir d achat sensible pour les consommateurs, qui survient de plus à un moment «propice», alors que l emploi progresse et que l immobilier se redresse. Ainsi, la dynamique de croissance américaine, déjà solide et en accélération en cette fin d année, va sans doute être renforcée dans les mois à venir par ce recul des prix de l énergie. Dans ce contexte, il est difficile pour la Réserve Fédérale de faire autre chose que de continuer à retirer progressivement le soutien de la politique monétaire. Après l arrêt du Quantitative Easing en octobre, la Fed a abrogé, le 17 décembre, son engagement à conserver les taux bas «pour une période de temps considérable». Cela signifie que le taux directeur pourrait être relevé d ici cinq à six mois. Si la tendance économique actuelle se prolonge en 2015, le début de la remonté des taux courts US est donc pour bientôt. Et les remous causés par cette normalisation de sa politique ne sont pas des arguments suffisants pour retenir le bras de la Réserve Fédérale. Toutefois, une de leur conséquence, le renforcement du dollar, permet indirectement à la banque centrale d être moins pressée d agir dans la mesure où cette hausse de la devise joue un rôle désinflationniste via les prix des biens importés. Salaires horaires et indice du coût de l emploi (compensation totale et salaires) Variation annuelle 4.00 3.50 84 10 82 3.00 5 80 2.50 0 78 76 2.00-5 74-10 72 1.50 70-15 -20 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 US - INDUSTRIAL PRODUCTION YoY % US - CAPACITY UTILIZATION RATE (% OF TOTAL CAPACITIES)(R.H.SCALE) 68 66 Source: Thomson Reuters Datastream L accélération de la croissance de la production industrielle a ramené le taux d utilisation au-dessus de 80%, le niveau de «pleine utilisation» atteint lors du cycle précédent. Et si la chute des prix du pétrole va peser sur le secteur de la production pétrolière dans certaines régions des Etats-Unis, l impact net de ce mouvement devrait sans doute être positif pour le PIB américain. La consommation des ménages en représente effectivement 70% et devrait nettement bénéficier du recul de 30% des prix de l essence lors des six derniers mois. Une 1.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 US - AVERAGE HOURLY EARNINGS YoY % US - EMPLOYMENT COST INDEX (ALL COMPENSATIONS) YoY % US - EMPLO YMENT CO ST INDEX (WAGES) YoY % Source: Thomson Reuters Datastream Les salaires horaires ont accéléré en novembre mais restent sur un rythme de croissance modéré en variation annuelle. En revanche, un début d accélération est déjà visible sur les indices de coût du travail. Mais, si l inflation mesurée par les divers indices de prix devrait rester contenue du fait du renforcement du dollar et de la baisse des prix de l énergie, il est une autre source potentielle d inflation sur laquelle la Fed se doit de garder un œil : l évolution des salaires, qui est restée très modérée depuis quatre ans. Avec le retour du taux de chômage sous le niveau de 6%, cette modération pourrait laisser place à une accélération, que suggèrent

déjà les indices de coût du travail. Si cette tendance se confirme et s étend en 2015, cela donnera à la Fed une raison supplémentaire de relever son taux directeur, même si cela a pour conséquence un accroissement de la pression sur les économies émergentes Europe Dans la zone euro, rien n est décidemment jamais facile Alors que les indicateurs économiques se sont stabilisés dernièrement après le net ralentissement enregistré depuis le printemps, c est le retour de l incertitude politique qui est revenu planer au-dessus des perspectives de l union monétaire. En effet, en Grèce, l absence d accord entre le gouvernement actuel et la Troïka sur le déblocage de la prochaine tranche de financement a conduit le Premier ministre à avancer une échéance électorale à haut risque afin de clarifier les perspectives politiques du pays. L élection du Président par le Parlement, initialement prévue en février a ainsi lieu en cette fin décembre, sans que la majorité requise pour élire le nouveau président ne soit acquise à l heure d écrire ces lignes. Si aucune majorité n est trouvée pour élire un Président d ici à la fin décembre, le Parlement sera dissout et des élections générales anticipées auront lieu fin janvier. Avec probablement une forte poussée du parti d extrême gauche Syriza qui entend revenir en bloc sur les accords passés avec la Troïka ces dernières années. Le spectre d une sortie de la Grèce de la zone euro a donc ressurgit au moment même où le pire semblait derrière nous en termes de ralentissement. elle est faible ; l indice ifo de confiance des entrepreneurs allemands a rebondi en novembre après six mois consécutifs de baisse. Il s agit peut-être des premiers signes de l impact positif de la baisse de l euro sur les activités exportatrices : la balance commerciale de la zone euro a enregistré un excédent record en octobre (EUR 19.4 mds), soit un total de EUR 180 mds lors des douze derniers mois (1.8% du PIB de la zone). Cette contribution positive du commerce extérieur est aussi le fruit de la baisse des prix de l énergie importée qui diminue la valeur des importations. En conséquence, la zone euro est plus que jamais excédentaire, tant sur le plan commercial que sur le plan des flux financiers puisque l excédent de la balance des comptes courants a atteint, lui aussi, un niveau record, à 3% du PIB. 5 4 3 2 1 Taux d inflation dans la zone euro et variation annuelle des prix du pétrole en euro 100 80 60 40 20 0-20 Solde de la balance commerciale et de la balance des paiements courants (% du PIB) 0-40 3.0% 2.0% -1 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EMU - CPI YoY% OIL (BRENT, EUR/BBL, YoY %)(R.H.SCALE) -60 Source: Thomson Reuters Datastream L inflation est déjà à un niveau très faible (+0.3% en novembre) et devrait devenir négative début 2015 en raison de la chute des prix du pétrole. 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Trade balance (% of GDP) Current account balance (% of GDP) Source: Datastream, SYZ AM La faiblesse de la demande domestique associée à la baisse de l euro et du pétrole alimentent les excédents de la zone euro. En effet, les récents indicateurs suggèrent une stabilisation de la situation, qui permettrait à la zone euro d éviter une contraction de son PIB au 4 ème trimestre : en novembre, l indice du sentiment économique a prolongé son rebond d octobre ; les indices PMI d activité se stabilisent au-dessus du niveau de 50, signe que la croissance reste positive même si En revanche, le mouvement récent sur les prix du pétrole ne fait qu accentuer la pression sur la BCE pour assouplir d avantage sa politique monétaire : même si son objectif de «stabilité» des prix est sur le moyen terme, l impact d une poursuite de la baisse de l inflation, très certainement en territoire négatif en début d année prochaine, continue d entretenir la menace d un scénario déflationniste. La BCE a d ailleurs revu à la baisse ses perspectives de croissance et d inflation pour 2015, respectivement à +1.0% et +0.7% (sur la base d un prix moyen du pétrole à USD 86/bbl). Et si aucune nouvelle mesure n a été annoncée lors de la réunion du début décembre, Mario Draghi a semblé entrouvrir un peu plus la porte à la possibilité d un programme d achat de dettes souveraines début 2015. Le fait que l inflation et les anticipations soient aussi éloignées de l objectif de la BCE («en dessous de 2%, proche de 2») oblige la banque centrale à considérer des options qu elle se refusait à envisager jusqu à récemment. Au Royaume-Uni, si l économie continue d afficher une croissance nettement supérieure à celle de l Europe

continentale, la tendance est plutôt à une perte graduelle de vitesse depuis l été. Les deux facteurs qui avaient été derrière l embellie de 2013 ont en effet faiblit : l accélération d une zone euro en sortie de récession a laissé place à une stagnation de la croissance du principal marché d exportation du Royaume-Uni ; l emballement des prix immobilier a été, depuis quelques mois, freiné par les mesures de contrôle mises en place et se traduit par un ralentissement de la hausse des prix et un repli des crédits immobiliers. La pression pour une remontée des taux de la Banque d Angleterre a donc plutôt diminué dernièrement, même si le marché du travail continue de s améliorer et avec lui les perspectives de hausse de salaires. Le recul de l inflation à +1.0% en novembre, un plus bas depuis 2002, donne également un peu plus de marge de manœuvre à la BoE, qui pourra sans doute laisser passer les élections prévues en mai avant d envisager une hausse de taux En Suisse, la croissance a rebondi au 3 ème trimestre pour atteindre +0.6%. L économie helvète croit à nouveau à un rythme annuel proche de 2%, qui devrait se prolonger l année prochaine. En revanche, la BNS a revue à la baisse ses prévisions d inflation. Elle considère toujours que le risque de déflation est élevé et qu il s est même accru récemment, ce qui l a conduit à réaffirmer sa détermination à faire prévaloir le cours plancher de 1.20 EUR/CHF. Preuve de cette détermination, face aux pressions apparues ces dernières semaines en raison de la hausse de la demande pour les valeur refuges, la BNS a même décidé d introduire des taux d intérêt négatif (-0.25%) sur les dépôts supérieurs à CHF 10 millions. Japon Après les annonces spectaculaires de la Bank of Japan et du fonds de pension gouvernemental fin novembre, la confirmation du gouvernement Abe à l issue des élections législatives anticipées a conclu une séquence politique montrant que le Japon reste fermement sur la voie choisie fin 2012 : des politiques monétaire et budgétaire très stimulantes sont et seront mises en place tant que l objectif de sortie de déflation ne sera pas atteint. En attendant, l enquête Tankan a montré que, lors du 4 ème trimestre, l activité s était stabilisée (après deux trimestres de baisse). Toutefois, les perspectives ont eu tendance à se dégrader, ce qui illustre la nécessité de nouvelles mesures de soutien pour relancer une dynamique de croissance. Economies émergentes L économie russe a de nouveau été sous le feu des projecteurs. Après les tensions géopolitiques lié à la crise russo-ukrainienne en début d année et les sanctions imposées par l Occident, la chute du prix du baril semble avoir asséné un dernier coup d assommoir fatal aux perspectives de croissance pour les trimestres à venir. Dans ce contexte, le prix des différents actifs russes a suivi la même chute vertigineuse que le prix du baril. La Russie se situe en effet au rang de deuxième pays producteur de pétrole mondial et dépend donc largement de ce secteur qui représente 60% de ses exportations, 10% de son PIB et 50% de son budget. Comme si cela ne suffisait pas, le président américain Barack Obama essaierait de faire passer au Congrès une nouvelle série de sanctions pour le début de l année prochaine. Dans cet environnement hostile, afin d enrayer la chute du rouble (en baisse d environ 50% contre le billet vert depuis le début de l année), la banque centrale russe (CBR) est d abord intervenue sur le marché et a augmenté à plusieurs reprises ses taux directeurs. Son dernier mouvement, une hausse du taux directeur de 650 bps à 17% a eu l effet contraire qu espéré puisqu il a créé un véritable vent de panique. L ampleur de la hausse suggérant que les problèmes sont peut-être bien plus importants que les messages rassurants distillés jusqu à présent par les autorités tant politiques que monétaires. Si le relèvement des taux s avère inefficace, il ne restera bientôt plus qu un outil à la banque centrale, le contrôle des capitaux, avec tout les effets secondaires néfastes qu il engendre (notamment le développement d une économie parallèle). Russie Exportations et prix du pétrole (WTI) Les exportations russes ont tendance à suivre l évolution du prix du baril. Sur le plan macro économique, la demande intérieure va se contracter et l inflation va augmenter, avec le risque de créer un cercle vicieux si les sorties de capitaux ne se tarissent pas. En outre, la balance commerciale russe devrait passer d une situation excédentaire à déficitaire en 2015 qui sera d autant plus difficile à gérer que la Russie n a plus vraiment d accès aux capitaux étrangers à cause des sanctions occidentales. Ces différents éléments ne mettent pas la Russie et les fleurons de son économie à l abri d une dégradation, par les agences de notation, de la qualité du crédit de ses obligations en 2015 au rang de «spéculatif» (ce que reflète déjà les prix ). S il est vrai que la dette publique devrait rester sous contrôle (la dévaluation du RUB permet d ajuster les dépenses du gouvernement en fonction des recettes en USD qui plongent) et que le système bancaire russe se trouve en meilleur santé qu en 2008, l assèchement des liquidités due à la fuite des capitaux/chute du rouble et à la fermeture du robinet de financement international ne devrait pas permettre à la Russie de sortir de sitôt la tête de l eau.

Marchés Actions La deuxième partie du mois de novembre a été marquée par une performance positive des marchés financiers. La bourse américaine a été soutenue par l expansion sous-jacente de son économie, la croissance du PIB ayant été révisée à un taux annuel de 3.9% (vs. PIB estimé de 3.5%). Les marchés européens ont été portés par les attentes des investisseurs concernant l expansion du programme de rachat d actifs de la BCE (obligations d entreprises et gouvernementales), ainsi qu à des données macroéconomiques allemandes encourageantes. Les titres exportateurs japonais ont bénéficiés de la faiblesse du JPY. Les marchés émergents, importateurs nets de pétrole, ont également affiché une performance positive sur la deuxième partie de novembre (Inde, Thaïlande et Indonésie). Les valeurs chinoises ont été, quant à elles, portées par la décision surprise de la banque de Chine de réduire son taux d intérêt directeur. Cependant, la fin du mois de novembre a été marquée par la décision de l OPEP de ne pas couper les quotas de production, accélérant ainsi le déclin du prix du pétrole, le WTI ayant perdu environ 45% de sa valeur depuis juin. Evolution des principales bourses mondiales (monnaies locales) 110 108 106 104 102 négatif. Les actions européennes ont significativement corrigé sur fond de craintes à propos de la croissance de la zone Euro, du risque de déflation et des incertitudes politiques en Grèce. La bourse de Hong Kong a fléchi en réponse à l image en demi-teinte renvoyée par les données sur la croissance chinoise. Les valeurs nippones ont également affiché une performance négative. Le marché russe a finalement perdu environ 12% depuis le début du mois de décembre ; l économie russe souffrant de la baisse du prix du pétrole ainsi que de l impact des sanctions américaines et européennes. Le rouble a atteint de nouveaux points bas face au dollar. Dans ce contexte, tous les secteurs ont terminé la période en territoire négatif, même les valeurs défensives ont finit par lâcher prise. Les titres énergétiques ont, à nouveau, nettement sous-performé les marchés, heurtés par la faiblesse continue du prix du pétrole. Cependant, le déclin du prix du brut s avère être un élément positif pour le secteur de la consommation américaine grâce à l augmentation du pouvoir d achat des ménages. La consommation discrétionnaire devrait par conséquent continuer de surperformer. Le secteur des transports est également susceptible de bénéficier de la baisse du pétrole grâce à la diminution du coût du carburant. Nous gardons une vision positive sur les actions. Le bas niveau des taux d intérêt sur le marché obligataire ainsi que les politiques monétaires accommodantes des banques centrales devraient continuer de soutenir la classe d actif dans les prochains mois. 100 98 96 94 92 3 10 17 24 1 8 15 NOV DEC MSCI World DJ Stoxx 600 S &P 500 Topix Nasdaq MSCI Emerging Markets (l.c.) Les différentes places financières ont à nouveau corrigé après la performance positive du mois de novembre. Durant la deuxième partie du mois de décembre, les différentes places financières n ont pas résisté à la baisse continue du prix du pétrole. L aversion au risque a refait surface avec les craintes sur le ralentissement de la croissance mondiale et sur le risque de déflation. Malgré de bonnes statistiques économiques américaines (ventes au détail et indice de confiance du consommateur en hausse, démontrant l effet positif du faible prix du pétrole sur le revenu des ménages), les indices américains finissent la période en territoire Obligations Les dernières semaines ont été marquées par l'impact de la chute du pétrole sur le marché du crédit américain et notamment du High Yield. En effet, approximativement 20% des indices de HY US sont composés de compagnies actives dans le secteur Oil & Gas. Suite à la décision de l OPEC de maintenir sa production inchangée, le marché du crédit a réagi fortement en vendant massivement du papier obligataire de compagnies dont les opérations dépendent du niveau des prix du pétrole. La mise à l'arrêt de 27 stations de forage sur le dernier mois aux US n'est pas de bon augure pour le secteur et si les pressions à la baisse sur les prix du pétrole continuent, les craintes d une contamination à d autres segments du HY pourraient s intensifier. Enfin, la politique monétaire des Etats-Unis étant sur le chemin du resserrement, il est probable que la faiblesse récente du HY ne soit pas que temporaire. En Europe, les taux de refinancement souverains bénéficient de la probabilité croissante de la mise en place d un programme d assouplissement quantitatif de

la BCE. Ainsi, malgré la dégradation de sa note par Fitch, le rendement à 10 ans de la France a franchi la barre symbolique des 1% en s établissant à 0.9%, celui de l Allemagne a continué son mouvement de détente en atteignant 0.6%. Du côté des pays périphériques, la volatilité du marché action européen n a eu quasiment aucun impact sur les obligations souveraines qui affichent la même tendance à la détente. Les taux espagnols et italiens ont tous les deux franchi la barre des 2%, à respectivement 1.75% et 1.98%. En revanche, les taux de refinancement de long terme de la Grèce se sont retendus à 9% en raison des inquiétudes suscitées par l élection présidentielle et d une éventuelle instabilité politique. Evolution de l indice High Yield US du secteur de l énergie et prix du pétrole WTI Taux de change Le silence de M. Draghi, suite à la dernière réunion de la Banque Centrale Européenne, autour des nouvelles mesures d assouplissement que l institution pourrait adopter (notamment un éventuel programme de rachat de dette souveraine) ont déçu les marchés et entraîné un rebond de l EURUSD à 1.2550. Mais la décision de la Fed, le 17 décembre, de poursuivre le retrait progressif de ses mesures de soutien à l économie et l abandon du maintien des taux bas pour «une période de temps considérable» a été positive pour le dollar, le début de la remontée des taux américain semble se confirmer pour 2015. La tendance à la hausse du dollar s est reprise : le USDJPY est proche de 120, le USDCHF et l EURUSD sont de retour à 0.98 et 1.227. L annonce jeudi de la Banque Nationale Suisse de l introduction d un taux d intérêt négatif (-0.25%) et la réaffirmation de sa volonté de tout mettre en œuvre pour défendre le taux plancher contre l euro ont donné un peu de répit à l institution. En effet, l EURCHF s était dernièrement dangereusement installé à la frontière du taux plancher (1.2010) alors que les attentes autour d un programme d assouplissement quantitatif en zone euro se sont intensifiées. Le crédit américain HY, secteur énergie en tête, a été durement impacté par la poursuite de la chute des cours du pétrole.