BANQUE PRIVÉE PANORAMA SUISSE No 18 Mars 2015 Page 3 Page 6 Page 9 Page 12 COMMENT JONGLER AVEC AUTANT DE BALLES? UN SECTEUR BANCAIRE À LA CROISÉE DES CHEMINS DIAGNOSTIC CONJONCTUREL TRIMESTRIEL ADECCO ET DKSH : VERS UNE ÉCLAIRCIE CYCLIQUE?
2 PUBLICATION ARRÊTÉE SUR LA BASE DES INFORMATIONS DISPONIBLES AU 23 MARS 2015. ÉQUIPE DE RÉDACTION Pierre-Yves Brack +41 58 818 85 13 py.brack@edr.com Géraldine Guyon +41 58 818 85 20 g.guyon@edr.com Bruno Jacquier +41 58 818 85 14 b.jacquier@edr.com Philippe Lederrey +41 58 818 85 17 p.lederrey@edr.com Linda Lehmann +41 58 818 85 23 l.lehmann@edr.com Michael Strauss +41 58 818 85 19 m.strauss@edr.com POUR LE DIAGNOSTIC BIMESTRIEL QUANTITATIF ET L ALLOCATION MIXTE OPP2 Alexandre Michellod +41 58 818 83 11 a.michellod@edr.com POUR TOUT RENSEIGNEMENT, VOUS POUVEZ JOINDRE VOTRE GESTIONNAIRE HABITUEL OU NOTRE ÉQUIPE DE GESTION SUISSE. Numéro central : +41 58 818 91 11 Mise en page : Edmond de Rothschild Communication Impression : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.
3 PANORAMA SUISSE - MARS 2015 COMMENT JONGLER AVEC AUTANT DE BALLES? /BRUNO JACQUIER La croissance économique de la Suisse s est maintenue à un très bon niveau au quatrième trimestre 2014. Elle progresse de 0,6 % par rapport au trimestre précédent et de 1,9 % en glissement annuel. Cette publication est largement supérieure à nos attentes en raison de la contribution positive des dépenses publiques. La consommation des ménages et la balance commerciale ont fait le reste. Cette publication était la dernière qui ne tenait pas compte de l abolition du cours plancher et de l instauration de taux négatifs par la Banque Nationale Suisse (BNS). Désormais, l économie suisse évolue dans un monde nouveau, où tout est devenu moins cher, mais où les concurrents européens sont mécaniquement plus compétitifs. L'économie étant tournée vers les exportations, elle risque de plonger en récession et en déflation au cours des prochains trimestres. Comme souvent en économie, il y a deux sortes de récession/déflation. La bonne, qui est passagère, permet de faire des efforts de productivité pour compenser la compétitivité-prix perdue avec l appréciation de la devise. La deuxième, qui s éternise, modifie le comportement d investissement des entreprises et de consommation des ménages. Nos dernières estimations semblent s orienter vers la première hypothèse. La croissance faiblira très nettement en 2015, mais la Suisse ne s enlisera pas en récession. Les entreprises devraient être suffisamment résistantes pour éviter de tomber dans ce cercle vicieux, où la chute des prix engendre la compression des salaires. In fine, la consommation des ménages devrait continuer de contribuer positivement à la croissance économique, permettant d éviter le scénario catastrophe. Les indicateurs avancés étayent cette plaidoirie. Certes, ils ont fortement chuté au mois de février et continueront à faiblir en mars, mais ils demeurent dans des zones où les entreprises et les ménages créent de la valeur. Les indices publiés par Markit, tout comme celui compilé par le KOF, s effondrent, mais tentent de rester en territoire positif (Graphique 1). Les enquêtes de confiance auprès des ménages, que ce soient celles publiées par la banque UBS ou leurs homologues élaborées par le Secrétariat d État à l Économie (Graphique 2), résistent tant bien que mal. Il est toutefois moins facile de s en réjouir dans la mesure où les consommateurs ont tendance à réagir tardivement aux nouvelles économiques. Les prochaines publications seront donc cruciales. Graphique 1 / La croissance sera impactée par l abandon du cours plancher (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Graphique 2 / La consommation des ménages devrait permettre d éviter le scénario catastrophe (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) 40 20 0-20 -40-60 PIB Suisse (%a/a, éch.dr.) Indice des Directeurs d'achat 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Consommation Privée (%a/a, éch.dr.) Confiance des Consommateurs (Indice) 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 6 4 2 0-2 -4 3 2 1 0-1
4 Une baisse additionnelle des taux directeurs n est pas à exclure pour les prochains mois De son côté, l indice des prix à la consommation n a pas attendu pour corriger de manière virulente. Il s installe très largement en territoire négatif, poussé par la contraction des prix de l énergie et par l appréciation du franc. La chute de l euro commence à être répercutée sur certains biens de consommation. Pour éviter que la déflation ne s installe et favorise plus encore l appréciation du franc suisse, il faut absolument éviter que les salaires ne se compressent. Pour le moment, les données disponibles sont trop anciennes (Graphique n 3). Elles ne permettent pas de tirer des conclusions précises et définitives. Ici encore, les prochaines publications seront capitales. Dans cet environnement, la Banque Nationale Suisse (BNS) doit jongler avec de nombreux risques : croissance, inflation, confiance, taux d intérêts, devise, etc. Les réserves de changes pour le mois de février viennent d être publiées : 509 milliards, contre 498 milliards en janvier. Si l on tient compte du fait que le CHF s est déprécié de 3 % en un mois, cela signifie que la BNS n est globalement pas intervenue sur le marché des changes entre le 1 er et le 28 février ou, plus exactement, que les ventes d euros ont plus que compensé les achats. C est une excellente nouvelle et c est en ligne avec notre scénario. Si Thomas Jordan veut retrouver la pleine indépendance de sa politique monétaire, il ne doit quasiment plus intervenir sur le marché des changes. Cela lui permettra d augmenter ou de baisser les taux directeurs comme bon lui semble, au vu de la situation économique helvétique. À court terme, plus que la croissance économique, c est l inflation qui devrait être la principale variable influente. Une baisse additionnelle des taux directeurs nettement en dessous de -0,75 % n est donc pas à exclure pour les prochains mois (Graphique 4). Les rumeurs de marchés chuchotent -1,5 %. Nous y adhérons complètement. L idée sous-jacente serait de soutenir la croissance et l inflation, tout en continuant de dissuader les spéculateurs d investir sur la valeur refuge que constitue (toujours) le franc suisse. À l inverse, cela favoriserait le surinvestissement, la bulle immobilière, la bulle obligataire et la bulle boursière. Malheureusement pour la BNS, il est difficile de jongler sans faire tomber une ou deux balles. Graphique 3 / Tant que les salaires ne se contractent pas, la déflation ne sera pas inquiétante (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) Graphique 4 / En revanche, la déflation ouvre la voie à une nouvelle coupe de taux par la BNS (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) 20 16 Salaires (%a/a, éch.g.) Cout Unitaire du Travail (%a/a) 10 8 10 8 Taux Directeur BNS (%, éch.g.) Inflation (IPC, %a/a) 5 4 12 6 6 3 8 4 4 2 4 2 2 1 0 0 0 0-4 -2-2 -1-8 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14-4 -4 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14-2
5 PANORAMA SUISSE - MARS 2015 TABLEAU DE BORD ÉCONOMIQUE 2014 2015e T1 T2 T3 T4 Année T1e T2e T3e T4e Année Produit Intérieur Brut ( % a/a ) 2,4 1,6 1,9 2,0 2,0 1,6 1,5 0,9 0,7 1,2 Consensus 1,0 Produit Intérieur Brut ( % t/t ) 0,5 0,3 0,7 0,6 0,5 0,1 0,2 0,1 0,3 0,2 Écart de Production ( % ) 0,2 0,1 0,3 0,5 0,3 0,2 0,0-0,3-0,4-0,1 Inflation ( IPCH % a/a ) 0,0 0,1-0,1-0,3-0,1-1,2-0,9-0,5 0,2-0,6 Taux de Chômage ( % ) 3,2 3,2 3,2 3,1 3,2 3,1 3,1 3,1 3,2 3,1 Production industrielle ( % a/a ) 0,7 3,1-0,4 2,8 1,5 2,6 2,7 1,4 0,5 1,8 Courbe de Rendements ( % ) 1,0 0,7 0,5 0,5 0,7 0,7 1,6 2,2 2,4 1,7 Taux directeur BNS ( % ) 0,0 0,0 0,0-0,1 0,0-0,8-1,5-2,0-2,0-1,6 Obligations à 10 ans ( % ) 1,0 0,7 0,5 0,4 0,6 0,0 0,1 0,2 0,4 0,2 Consommation ( % a/a ) 1,0 0,7 1,2 1,0 1,0 1,3 1,3 1,1 1,1 1,2 Dépenses publiques ( % a/a ) 1,3 1,2 0,5 1,4 1,1 2,0 2,2 1,9 1,2 1,8 Investissement ( % a/a ) 1,9 1,5 2,2 1,3 1,7 0,5 0,8 0,0 0,2 0,4 Var, Stocks ( % PIB ) -2,3 6,4-0,3-2,1 0,4-1,5-0,4 1,1 3,0 0,6 Exportations ( % a/a ) 6,8-23,6-9,2 1,9-7,1 3,9 8,4 4,5-1,4 3,7 Importations ( % a/a ) 1,7-21,5-12,7-3,1-9,4 1,1 8,9 7,5 3,7 5,1 Commerce extérieur ( % PIB ) 3,6-5,7 1,0 3,1 0,5 2,1 0,8-1,0-3,1-0,3 Taux de change USD/CHF 0,89 0,89 0,93 0,97 0,92 0,91 0,98 1,00 0,94 0,96 Taux de change EUR/CHF 1,22 1,22 1,21 1,20 1,21 1,06 1,04 1,01 1,05 1,04
6 UN SECTEUR BANCAIRE À LA CROISÉE DES CHEMINS /PHILIPPE LEDERREY Le lancement des premières mesures monétaires exceptionnelles par la Banque Centrale Européenne a déjà eu des impacts visibles pour les marchés financiers. Il est aussi indéniable que la demande de crédit s améliore progressivement même s il y a encore quelques raisons pour justifier le scepticisme sur le secteur bancaire. De facto, après plusieurs années où nous avons quasi évité ce secteur, nous commençons à accroitre progressivement le nombre de nos recommandations avec sélectivité. Malheureusement, pour les acteurs suisses, la sortie du tunnel risque d être encore éloignée même si UBS devrait mieux s en sortir grâce à sa part prépondérante en gestion de fortunes. Celle-ci devrait connaître une graduelle amélioration de ses conditions-cadres. Le lancement par la Banque Centrale Européenne de son fameux «Quantitative Easing» (mesures monétaires exceptionnelles prises afin de fluidifier les marchés en rachetant pour 60 milliards d euros par mois d emprunts européens contre de l argent frais) a déjà eu des impacts visibles sur les marchés financiers. Ainsi, les rendements d obligations d État ont diminué à des plus bas historiques, même pour des pays débiteurs aux qualités encore fragiles (l Italie et l Espagne ont des taux obligataires à 10 ans proches de 1 % alors que le Portugal se refinance désormais à des conditions inférieures à celles des États-Unis). Pour la Suisse, c est même encore plus invraisemblable : l ensemble de la courbe de rendement des emprunts est en territoire négatif jusqu à plus de 10 ans Autrement dit, il faut désormais payer pour prêter à la Confédération! Et dans cette béatitude ambiante, les marchés d actions connaissent évidemment aussi une période euphorique (l Euro Stoxx 600 ayant gagné plus de 18 % cette année). Du côté micro-économique, avec l effet collatéral des taux d emprunt de la zone euro quasi gratuits comme puissant soutien, il est indéniable que le marché des crédits bancaires s améliore graduellement lui aussi. Pourtant, si les titres des banques européennes ont connu une honorable performance cette année (le Stoxx 600 «Banques» est en hausse de 13 %), c est malgré tout moins bien que l indice principal. De plus, c est surtout grâce à l aide providentielle de la performance d acteurs fragiles. On songe notamment aux petites banques «populaires» italiennes qui profitent d un fort regain d espoir de potentielles mesures domestiques visant à améliorer la situation catastrophique de la rentabilité bancaire au sein de «la Botte» : ces propositions de loi visent à favoriser les fusions de petites entités ou encore à la putative création d une «banque poubelle» dans laquelle on déposerait des emprunts douteux. Ainsi, en dehors de ces cas très spécifiques, la performance des autres acteurs reste décevante, surtout après une si importante contre-performance relative (près de 85 % depuis la mi-2007). (Graphique 5) Il y a certes encore quelques raisons analytiques pour justifier le scepticisme ambiant sur les banques et notamment l indéniable impact négatif sur les marges de taux d intérêt de placement trop bas qui contrecarre l effet bénéfique des volumes en hausse. De plus, le besoin en nouveaux fonds propres va toujours être de mise dans un proche futur. Il sera encore nécessaire pour de louables raisons (des crédits qui repartent, c est une hausse automatique des actifs pondérés par les risques et donc une nécessaire contrepartie réglementaire du côté des capitaux propres). Toutefois, ce sera aussi à cause d éléments moins constructifs, notamment pour les SIFI (les très grandes banques jugées d impor- Graphique 5 / La forte contre-performance du secteur bancaire sur le Stoxx 600 reste d actualité depuis 2007 (Source : Bloomberg) Graphique 6 / Les conditions de financement sont à des niveaux historiques (Source : BCE)
7 PANORAMA SUISSE - MARS 2015 tance systémique). En effet, elles devront toujours endurer sur leurs bilans les effets néfastes des toutes nouvelles exigences de leurs autorités tutélaires : par exemple les demandes récentes sur les TLAC (Total Loss Absorption Capacity) qui imposent de fait une fois encore des capitaux plus élevés. Toutefois, le constat devrait être de plus en plus nuancé : au vu de l importance des liquidités, la baisse des coûts de financement fera plus que compenser la baisse de rémunération sur les prêts. De plus, au terme d une longue et pénible période de dégonflement manu militari de leurs bilans par les régulateurs, les banques de distribution vont disposer d une bien meilleure flexibilité sur leurs coûts en se finançant à des niveaux proches de zéro (alors que jusqu ici, leurs conditions d accès à la liquidité étaient même moins favorables que celles qu elles accordaient à leurs clients). Par ailleurs, elles auront aussi la possibilité d améliorer la profitabilité des crédits (prêts ou hypothèques) grâce à des conditions plus en ligne avec la réalité financière de leurs clients. (Graphique 6) Enfin, sans être a priori exagérément constructifs, nous constatons malgré tout que les climats de consommation comme de production commencent à sortir un peu de leur longue torpeur Et on sait combien l activité bancaire est sensible à ces facteurs. (Graphique 7) Après plusieurs années où nous avons quasi systématiquement évité le secteur bancaire, nous commençons à accroitre progressivement le nombre de nos recommandations. Nous prenons bien sûr soin de ne pas confondre vitesse et précipitation. En effet, si les conditions-cadres ont dans un premier temps cessé de se détériorer (et commencent même à s améliorer un peu), ce n est pas une raison pour ne pas rester vigilant et sélectif. De facto, les différences qualitatives sont plus extrêmes que jamais, alors que les écarts de valorisations démontrent des écarts peu compréhensibles entre des hauts multiples accordés à des situations de pseudo retournement très précaires qui contrastent avec la très faible confiance accordée à des acteurs solides aux rentabilités désormais pérennisées par de nombreux vecteurs (exposition aux mannes du refinancement de la BCE, améliorations des conditions domestiques de crédits, meilleur pouvoir de tarification, potentiel de restructuration des métiers ). La reprise de distribution de dividendes progressivement plus confortables va aussi être un argument de choix pour réinvestir sur le secteur. (Graphique 8) Graphique 7 / Il est prématuré d affirmer que les attentes sur les profits vont s améliorer, mais elles pourraient en prendre le chemin (Source : Datastream) Graphique 8 / Les rendements en dividende des banques vont progressivement s améliorer, en absolu comme en relatif Source : Bloomberg)
8 Force est de constater que tout ce qui a forgé la réputation de la Suisse est toujours de mise Malheureusement, pour les grands acteurs suisses, la sortie du tunnel risque d être encore assez éloignée : le régulateur n est toujours pas très confortable avec le risque systémique qu elles font peser sur le pays (rappelons qu UBS et le Credit Suisse représentent quasi cinq fois le niveau du produit national brut suisse). Or, les marchés financiers n ont pas totalement intégré cette réalité : les exigences de la FINMA sur ces banques resteront bien supérieures à ce qui est prescrit à leurs compétiteurs. Pour le Credit Suisse (où la division de la banque d investissement particulièrement scrutée représente toujours près de la moitié des activités), la situation reste délicate : il y a encore des risques importants liés à l insuffisance de fonds propres ou à une faible visibilité sur les coûts qui seront nécessaires pour diminuer certaines activités risquées. Pour UBS, l exigence de capitaux propres plus élevés sera aussi d actualité (les cibles de retours sur capitaux investis ont d ailleurs déjà été coupées récemment deux fois par le management), mais ce sera dans une moindre mesure (la banque d investissement pesant moins du tiers de l ensemble). De plus, la stabilisation des activités de gestion de fortunes amortira (au moins partiellement) ces effets délateurs. De fait, nous voyons de nombreuses raisons d espérer une graduelle amélioration de la profitabilité à plus long terme de la gestion d actifs. Bien sûr, nous ne pouvons pas nier que le secret bancaire ne sera plus jamais une réalité et qu il faut donc encore s attendre à de profondes mutations au sein du paysage bancaire. Pourtant, force est de constater que tout ce qui a forgé la réputation de la Suisse est toujours de mise : sa neutralité, sa stabilité sociale, la légendaire prudence budgétaire des gouvernants à tous les échelons (fédéraux, cantonaux, communaux), sa cohabitation politique (grâce au très fameux «compromis helvétique»), son système juridique fondé sur des règles séculaires ainsi que son ancestrale habitude de gérer de l argent. Et tout cela compte in fine bien plus que le secret bancaire lorsqu il s agit de choisir ou faire gérer ses actifs : sans même parler des clients provenant de régions politiquement ou fiscalement «instables», chacun préfère finalement jouir d une tranquillité d esprit maximale, même s il faut en payer un certain prix. Et on retrouve d ailleurs cet achèvement dans la compétitivité suisse comme le prouve sa première place sur 144 pays pour la sixième fois consécutive selon un classement établi par le Forum économique mondial (WEF). Parmi les centaines d indicateurs économiques retenus qui justifient cette place d honneur de la Suisse, on retrouve notamment la transparence de ses institutions, ses capacités d innovation et de recherche, l excellence de la coopération entre le privé et le public, l efficacité de son marché du travail, son système éducatif et ses infrastructures Ce n est donc pas une surprise de lire dans les estimations de la société de conseil Boston Consulting Group que la Suisse reste indubitablement en tête du peloton des gérants de fortune sur la Planète Et la dernière étude du cabinet Deloitte atteste elle aussi que la Suisse maintient largement sa première place en tant que principal centre international de gestion de patrimoine au monde : près de 2 trillions de dollars d actifs sont toujours gérés par les établissements financiers de la Confédération, pour moitié en provenance de la clientèle «offshore» non suisse et pour l autre de résidents en Suisse. Pour mettre les choses en perspective, c est quand même une hausse de 14 % par rapport à la situation de 2008, malgré toutes les vicissitudes récentes liées aux restructurations profondes de son modèle fiscal comme réglementaire.
9 PANORAMA SUISSE - MARS 2015 DIAGNOSTIC CONJONCTUREL TRIMESTRIEL SUR BASE QUANTITATIVE & ALLOCATION MULTI ASSET CLASS DE TYPE OPP2 - SIAM /ALEXANDRE MICHELLOD PERFORMANCES BIMESTRIELLES DES INDICES BOURSIERS MONDIAUX Graphique 9 / Performances trimestrielles des principaux indices boursiers en CHF en % (calculées du 28/11/2014 au 18/03/2015 Source : Edmond de Rothschild & Bloomberg). Avec l abandon par la BNS du taux plancher de 1,20 franc pour 1 euro, le 15 janvier dernier, l analyse de la période sous revue a été marquée bien évidemment par le fort impact de cette décision et de l appréciation de la monnaie helvétique qui en a résulté sur les performances des principaux indices boursiers mondiaux. Ce constat est particulièrement significatif au niveau de l analyse des performances trimestrielles des bourses européennes. Ainsi, entre le 28 novembre et le 18 mars 2015 les indices européens, exprimés dans leur monnaie locale, ont affiché presque tous une magnifique progression, à doubles chiffres pour la plupart. En revanche si l on ajuste en francs suisses ces résultats, les performances qui en ressortent sont bien plus modestes, l exemple de l Eurostoxx 50, dont la progression en monnaie locale a été de +12,85 % au cours de la période sous revue, est très illustratif de ce paradoxe. Lorsque la performance de cet indice est ramenée en CHF, de positive en monnaie locale elle tombe en territoire négatif (-0,05 % ajusté en CHF). Le MIB italien l accompagne dans les chiffres rouges (+12,74 % en monnaie locale et -0,14 % ajusté en CHF). Le DAX allemand (+19,46 % en monnaie locale) se maintient quant à lui dans le vert (+5,81 % ajusté en CHF) tout comme l indice grec AEX (+16,62 % en monnaie locale et +3,29 % ajusté en CHF). Le CAC 40 affiche pour sa part également la même tendance (+14,65 % en monnaie locale et +1,55 % ajusté en CHF). Outre Atlantique, l effet est inverse. Le Dow Jones américain (+4,52 ajusté en CHF), le S&P500 (+4,68 % ajusté en CHF) ainsi que le Nasdaq (+7,20 ajusté en CHF) profitent d un effet positif avec des performances embellies par l impact du franc suisse. C est l indice japonais du Nikkei 225 qui affiche la plus belle progression du trimestre (+12,98 % ajusté en CHF) avec très peu d impact au niveau du cours des changes. Il occupe ainsi la première place de notre classement trimestriel. C est l indice espagnol de l IBEX avec une hausse -9.13 Graphique 10 / Performances Year to Date des principaux indices boursiers en CHF en % (calculées au 18/03/2015 Source : Edmond de Rothschild & Bloomberg) -4.81 Nikkei 225 Nasdaq OMX Stockholm 30 CAC 40 Hang Seng Eurostoxx 50 S&P 500 Dow Jones Indus. AVG FTSE 100 Nikkei 225 DAX MIB AEX SMI Nasdaq DAX Hang Seng S&P 500 Dow Jones Indus. AVG AEX OMX Stockholm 30 CAC 40 SMI FTSE 100-0.05-0.14 IBEX 35 0.80 1.31 1.16 1.13 1.86 1.55 Eurostoxx 50-15 -10-5 0 5 10 15 MIB IBEX 35-6 -4-2 0 2 4 6 8 10 12 2.77 3.25 3.04 3.29 3.32 3.61 4.52 4.33 4.32 4.9 4.68 5.81 5.11 5.09 7.2 7.68 12.98 10.54
10 de +2,59 % en monnaie locale, mais un recul de -9,13 % ajusté en CHF qui en est la lanterne rouge. Au classement des performances annuelles (Year to Date), l indice japonais occupe également la première place (+10,54 % ajusté en CHF) suivi par les indices européens du Dax (+7,68 % ajusté en CHF) du MIB (+5,11 % ajusté en CHF) pour les places d honneur. ANALYSE QUANTITATIVE DU SWISS MARKET INDEX Au niveau du marché suisse, le SMI a connu sans doute l une des périodes les plus intenses de ces dernières années. Dans des marchés très volatils, le SMI a finalement très bien absorbé le choc du 15 janvier dernier. En clôturant à 9256,24 points, entre le 28 novembre et le 18 mars, le SMI affiche une performance trimestrielle de 1,16 %. Compte tenu du contexte, ce résultat remarquable permet à l indice suisse de se maintenir à une très honorable 10 e place au classement trimestriel et annuel (+3,04 %) des performances. DIAGNOSTIC CONJONCTUREL TRI- MESTRIEL SUR BASE QUANTITATIVE Cette période trimestrielle d observation des marchés fait ressortir des éléments tout à fait extrêmes en termes d analyses quantitatives. Ainsi, le 13 janvier dernier, le SMI a établi un nouveau point haut de référence en clôturant à 9285,63 points. C est depuis ce nouveau sommet que le SMI, le 16 janvier, le lendemain de l annonce surprise de la BNS, a perdu jusqu à 17,3 %. À cette date, l indice principal de la bourse suisse a clôturé dès lors à 7899,59 points! Cependant, malgré cette proximité avec le seuil des -20 % par rapport à son dernier point haut, l indice suisse n est resté que très peu de temps à ces bas niveaux. En effet, dès le 3 février, le SMI a entamé une remontée spectaculaire pour revenir, le 18 mars, à 9256,24. En reconstituant une marge de maintien proche de ses plus hauts, le SMI permet ainsi au cycle haussier d être une nouvelle fois confirmé (Graphique 12). Entamée le 11 août 2011, la performance globale de cette phase haussière s affiche de la sorte à +93,78 % et dure depuis 43,3 mois. Pour rappel, un retournement de cycle se produit en théorie si l indice devait perdre, pendant deux mois consécutifs, plus de 20 % depuis son dernier sommet. ALLOCATION MULTI ASSET CLASS DE TYPE OPP2 - STRATÉGIES SIAM Les fondations de libre passage et les institutions de prévoyance (IP) du 2 e pilier (prestations de base LPP et prestations surobligatoires) doivent se conformer aux prescriptions de placement de la LPP et de son ordonnance d exécution (l OPP2). Au niveau de la gestion des capitaux de la prévoyance, on parle alors de gestion sous contrainte de l OPP2. Dans ce cadre, les fondations du 2 e pilier, dans la plupart des cas, recourent à des stratégies de placement réalisées sous la forme d une allocation répartie entre plusieurs classes d actifs (Multi Asset Class). L objectif de ce type de gestion est la recherche constante d une tare entre les poids d un portefeuille, lesquels fluctuent de par leurs risques. Graphique 11 / Décomposition des cycles du marché suisse des actions. Performance de l indice SMI calculée depuis 1989 (données au 28/11/2014 Source : Edmond de Rothschild & Bloomberg) 250 +243.3% 40.3 mois 200 150 +146.8% 36.6 mois +159.3% 50.7 mois 100 +93.78% 43.3 mois +63.4% 22.6 mois +61.7% 13.2 mois 50 +29.6% 18.4 mois +31.0% 6.4 mois 0 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-50 -30.8% 6.1 mois -22.9% 13.3 mois -39.1% 2.5 mois -39.0% 13.0 mois -45.1% 11.3 mois -54.8% 21.3 mois -31.2% 15.8 mois - 100
11 PANORAMA SUISSE - MARS 2015 L optimisation de l allocation est réalisée au travers d une parfaite compréhension des divers composants du risque dudit portefeuille, une méthode permettant de leur allouer un budget (RiskBudgeting) en adéquation avec la structure et les spécificités de la fondation. Dans la pratique, la pondération des classes d actifs se fait en fonction de leur contribution au risque global, ce qui permet d optimiser en conséquence le rapport «rendement/ risque» sur le moyen terme. Les fondations du 2 e pilier qui proposent le libre choix de la stratégie de placement (les fondations collectives surobligatoires et les fondations de libre passage) le font, idéalement, par la mise à disposition de différents types de stratégies Multi Asset Class (au maximum dix) et dans les limites de l OPP2. Cette approche de prévoyance flexible - dite aussi semi-institutionnelle - permet ainsi à des assurés du 2 e pilier de gérer de manière individuelle une partie de leurs capitaux de retraite. Dans le cas des partenariats entre le groupe Edmond de Rothschild et les fondations du 2 e pilier Independent (comptes de libre passage) et PensFlex (comptes de prévoyance FLEX), neuf stratégies OPP2 siam Multi Asset Class sont ainsi proposées pour la gestion semi-institutionnelle des avoirs de la prévoyance professionnelle. La gestion semi-institutionnelle est également réalisable pour la clientèle privée au travers d une allocation également Multi Asset Class et de type OPP2 (stratégies siam). L avantage d appliquer cette technique pour des investisseurs privés est de pouvoir ainsi consolider la gestion de leurs avoirs de prévoyance avec ceux de la fortune dite libre (hors prévoyance). Le rabais d échelle lié à l utilisation de vecteurs d investissement communs dans l univers OPP2 (stratégies siam) permet alors aux investisseurs de bénéficier de conditions tarifaires plus basses de niveau institutionnel. Afin d illustrer l évolution historique de la gestion institutionnelle sous contrainte ou de type OPP2, nous présentons ici la performance mensuelle des actions du SMI avec celles des indices de références diversifiés LPP 25 plus et LPP 40 plus, depuis leur création le 1 er novembre 2005. Entre le 1 er novembre 2005 et le 28 novembre 2014, les performances annualisées du SMI et des indices LPP ont été de 2,89 % et de respectivement 3,78 % et 3,81 % pour les indices LPP25 plus et LPP 40 plus. Graphique 12 / Peak to Valley performance de l indice SMI calculée depuis son dernier point haut (données au 18/03/2015 Source : Edmond de Rothschild & Bloomberg) 0% - 5% - 10% - 15% - 20% - 25% 12.08.2011 02.09.2011 23.09.2011 14.10.2011 04.11.2011 25.11.2011 16.12.2011 06.01.2012 27.01.2012 17.02.2012 09.03.2012 30.03.2012 20.04.2012 11.05.2012 01.06.2012 22.06.2012 13.07.2012 03.08.2012 24.08.2012 14.09.2012 05.10.2012 26.10.2012 16.11.2012 07.12.2012 28.12.2012 18.01.2013 08.02.2013 01.03.2013 22.03.2013 12.04.2013 03.05.2013 Graphique 13 / Comparaison des performances mensuelles sur base 100 des indices SMI, LPP 25 2005 plus et LPP 40 2005 plus depuis le 1 er novembre 2005 (Données au 17/03/2015 - Sources : Edmond de Rothschild, Bourse suisse SWX) 160 140 120 100 80 60 40 31.10.2005 30.12.2005 28.02.2006 28.04.2006 30.06.2006 31.08.2006 31.10.2006 29.12.2006 28.02.2007 30.04.2007 29.06.2007 31.08.2007 31.10.2007 28.12.2007 29.02.2008 30.04.2008 30.06.2008 29.08.2008 31.10.2008 30.12.2008 27.02.2009 30.04.2009 30.06.2009 31.08.2009 30.10.2009 30.12.2009 26.02.2010 30.04.2010 24.05.2013 30.06.2010 14.06.2013 SMI LPP 25 plus LPP 40 plus 31.08.2010 05.07.2013 29.10.2010 26.07.2013 30.12.2010 16.08.2013 28.02.2011 06.09.2013 29.04.2011 27.09.2013 18.10.2013 30.06.2011 08.11.2013 31.08.2011 29.11.2013 31.10.2011 20.12.2013 30.12.2011 10.01.2014 29.02.2012 31.01.2014 30.04.2012 21.02.2014 29.06.2012 14.03.2014 31.08.2012 04.04.2014 31.10.2012 25.04.2014 28.12.2012 16.05.2014 06.06.2014 28.02.2013 27.06.2014 30.04.2013 18.07.2014 28.06.2013 08.08.2014 30.08.2013 29.08.2014 31.10.2013 19.09.2014 30.12.2013 10.10.2014 28.02.2014 31.10.2014 30.04.2014 21.11.2014 30.06.2014 12.12.2014 29.08.2014 02.01.2015 23.01.2015 31.10.2014 13.02.2015 30.12.2014 06.03.2015 27.02.2015
12 SERVICES AUX ENTREPRISES ADECCO ET DKSH : VERS UNE ÉCLAIRCIE CYCLIQUE? /MICHAEL STRAUSS Pour des raisons différentes, mais avec la même conviction, nous recommandons de garder les positions de ces deux fleurons des services aux entreprises. Des facteurs conjoncturels viendront mettre en exergue les tendances structurelles qui soutiennent les perspectives des agences temporaires ou des services d expansion de marché. Pour Adecco, les résultats annuels, solidement supérieurs aux estimations, spécifiquement au niveau de la rentabilité, ont également été l occasion de souligner que la croissance organique sur les deux premiers mois de l année s établissait en légère accélération par rapport à la fin de l année, à +4 % a/a. Combinées avec la bonne surprise au niveau de la marge opérationnelle avant amortissement (EBITA) à 4,8 % (+40 points de base a/a), les perspectives prennent une teneur plus optimiste et conduisent à des révisions haussières d estimations de l ordre de 5 à 10 %. La confiance de la Direction se trouve renforcée par les améliorations enregistrées dans tous les pays européens (plus de 50 % du CA), hormis l Allemagne (base de comparaison plus difficile, mais solide tout de même) et la Norvège (Pétrole & Gaz). Le rebond est aussi observé au Japon, alors que les tendances restent porteuses aux États-Unis et dans les pays émergents. Graphique 14 / Évolution de la croissance organique des revenus par principales régions (variation a/a par trimestre, flèche rouge : deux premiers mois de l année) (Sources: Adecco, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.) À ces éléments concrets d amélioration conjoncturelle à court terme s ajoutent les anticipations d un impact favorable de l assouplissement quantitatif par la BCE, dans un contexte de compétitivité à long terme qui force les entreprises à être plus flexibles et réactives dans un cadre réglementaire qui s assouplit. Il y a donc suffisamment d éléments pour justifier une revalorisation, déjà amorcée. Parmi les facteurs sous contrôle de la Direction, mettons en exergue sa focalisation toujours aussi claire sur la création de valeurs, l optimisation de son réseau d agences, l évolution favorable du mix d activité grâce à la plus forte croissance des segments «Professionnels» plus rentables (bureaux, IT, santé) vs. «Généralistes» (manufacturiers), le développement de Solutions de Personnel (formation, externalisation des fonctions administratives, transition de carrière, développement de talent, i.e «Outplacement») et son avantage de taille (No. 1 mondial, parmi les leaders dans chacun de ses marchés). Du côté des risques, n oublions pas qu il s agit d un pari avec levier sur la reprise conjoncturelle, indépendamment des efforts réalisés par la Direction sur la structure des coûts et sa flexibilisation et toute décélération de la dynamique actuelle serait mal perçue. Au final, le potentiel de surprise positive n est pas complètement épuisé d où notre suggestion de garder les positions et de profiter de tout repli éventuel vers des zones de support entre CHF 70-75 pour les renforcer, toutes choses égales par ailleurs. Pour DKSH, mis en avant dans notre édition d octobre 2014, les résultats 2014 ont été essentiellement en ligne avec les attentes, soit une croissance organique du CA de +6,4 % (consensus : +6,2 %), pour un résultat opérationnel légèrement inférieur au consensus. Le
13 PANORAMA SUISSE - MARS 2015 conseil d administration a autorisé une augmentation de 21 % du dividende à CHF1,15, avec un taux de distribution qui se situera désormais entre 30-50% vs. 25-35% auparavant. Un signe clair de confiance dans les perspectives, soit une «croissance dynamique», ainsi qu une progression à deux chiffres du bénéfice opérationnel (à taux de changes constants) en 2015 et des objectifs 2016 confirmés (dans le même ordre de grandeur). L évolution du dividende versé, soutenue par la forte progression en matière de génération de cash flow est impressionnante. (Graphique 15) La thèse d investissement demeure donc inchangée et ne conduit pas à plus d optimisme à court terme. L amélioration de la situation en Thaïlande (plus de 30 % du chiffre d affaires) reste graduelle et permet d envisager une croissance organique légèrement plus dynamique en 2015, grâce à une consommation relancée, au déblocage de certains projets retardés ainsi qu à un mix d activité plus favorable avec le rebond potentiel de segments légèrement mieux margés. La stratégie reste focalisée sur l extension de l activité avec la clientèle existante, la fertilisation croisée des histoires à succès dans les divers pays et segments présents, des acquisitions ciblées et adjacentes, le renforcement de l offre de services et l optimisation de l efficience opérationnelle. Pour rappel, il s agit d un intermédiaire à forte valeur ajoutée, majoritairement pour les producteurs occidentaux (75 % des clients sont des multinationales, comme Nestlé, Roche, L Oréal, Levi s, Kraft, Heinz, Lindt ), qui souhaitent prospérer en Asie, où le groupe DKSH est établi depuis plus de 140 ans. Il a par ailleurs aussi réussi à trouver un écho de plus en plus favorable auprès de la clientèle asiatique, attirée par son expertise des marchés locaux. Il fournit non seulement des services de logistique et de distribution, mais également une aide à la mise en conformité aux réglementations locales, études de marché, marketing, positionnement-renforcement de marques, services après-vente, formations internes, analyses d impact, tests de qualité, etc. Il peut s appuyer sur des tendances structurelles fortes, comme l expansion de la classe moyenne en Asie, qui devrait être multipliée par 6 d ici 2030, la progression plus importante du commerce intra-asiatique et une tendance à l externalisation des fonctions logistiques et d expansion de marché. Si Adecco compte avant tout sur l amélioration conjoncturelle sur le Vieux Continent, DKSH est évidemment lié à l évolution structurelle du bien-être en Asie, et à plus court terme, devrait bénéficier d une normalisation de la situation en Thaïlande. La valorisation peut paraître élevée avec un PE 15e supérieur à 20x, mais la dynamique à long terme justifie pleinement ce genre de multiple. Ici aussi, le fort rebond depuis l abandon du taux plancher par la BNS limite quelque peu le potentiel à court terme, mais tout repli aux alentours de CHF 70 devrait être mis à profit pour renforcer les positions. Graphique 15 / Progression du dividende de DKSH (Source : DKSH)
14 MARKET WATCH (source : Bloomberg) SPI comparé au MSCI Monde en CHF (1 an) SPI : Valorisation P/E 12 mois prospectif SPI : Volatilité (sur 10 ans) SPI : Rendement du dividende (sur 10 ans) SPI : Valorisation des secteurs (P/E 2014E) SPI : Performance des secteurs 3 mois SMI : Meilleures & moins bonnes performances depuis le 1/01/2015 SPI : Meilleures & moins bonnes performances depuis le 1/01/2015
15 PANORAMA SUISSE - MARS 2015 TITRES SUISSES SUIVIS AUX ÉTUDES FINANCIÈRES Financières & Immobilier Industrie & Services aux collectivités Technologie & Télécom Consommation Healthcare Énergie & Matériaux Acheter UBS-3 Oerlikon-2 Richemont-3 Roche-2 Garder Réduire SwissLife-2 Swiss Re-1 Zurich Insurance-2 Baloise-2 Credit Suisse-3 Adecco-3 DKSH-1 Fischer-3 Kuehne & Nagel-2 Schindler-2 SGS-2 ABB-3 Geberit-2 Panalpina-2 Acheter/Garder/Réduire = sur/en ligne/sous-performance attendue par rapport à l indice de la zone géographique dans la monnaie de référence du titre. Horizon temps initial : 6-12 mois/objectif chiffré Swisscom-1 Lindt & Sprüngli-1 Swatch-2 Kuoni-1 Nestlé-2 Actelion-3 Novartis-2 Sonova-2 Nobel Biocare-1 Straumann-3 Profil de volatilité par rapport au marché : Béta ajusté sur 2 ans (données hebdomadaires) Profil 1 : moins volatile que le marché (Béta < 0,85) Profil 2 : en ligne avec le marché (0,85 < Béta < 1,15) Profil 3 : plus volatile que le marché (Béta > 1,15) Clariant-2 Syngenta-2 Givaudan-2 Holcim-3 Sika-1 COMMENTAIRES RÉCENTS DE SOCIÉTÉS Date Titre Ancienne notation Nouvelle notation 20.03 Holcim G-3 G-3 17.03 Fischer (Georg) G-2 G-3 17.03 Kuoni G-2 RED-1 16.03 Sonova G-2 G-2 16.03 Actelion G-3 G-3 12.03 Adecco G-3 G-3 11.03 Geberit G-2 RED-2 10.03 Panalpina RED-2 RED-2 10.03 Kuehne Nagel G-2 G-2 10.03 Crédit Suisse G-3 RED-3 06.03 Sika G-1 RED-1 Commentaires Ajustement du taux d échange d actions pour refléter le nouvel équilibre CHF/Euro. Le CEO du futur groupe ne sera finalement pas l actuel de Lafarge. Retour à la normale. La fusion est à nouveau sur les rails. Potentiel résiduel limité dans l immédiat. Résultats annuels légèrement supérieurs aux attentes, notamment en matière de rentabilité. Les entrées de commandes restent bien orientées. Une expansion additionnelle de la marge opérationnelle est attendue. La direction compense la force du franc par l allongement de la durée du travail. Impression mitigée quant à la croissance organique (+2.8 %) du groupe après la cession des activités de tour operator et la marge opérationnelle (2.2 %) tombe dans le bas de la fourchette. Une valorisation en ligne avec la moyenne historique apparait donc plutôt généreuse. Fort effet de l abandon du taux plancher avec pas de revenus, mais une base de coûts importante en Suisse. En revanche, l acceptation de la nouvelle génération de produits semble très bonne. Flux de nouvelles constructif (mais pas enthousiasmant) sur la phase III du nouveau traitement de l hypertension pulmonaire. Le reste du pipeline est dans des domaines plus «risqués». La valorisation est correcte en regard du momentum et de la visibilité. Résultats solidement supérieurs aux attentes, notamment au niveau de la rentabilité grâce à une meilleure contribution des placements permanents. Les perspectives s améliorent, mais la valorisation escompte déjà un contexte de milieu de cycle. Ventes marginalement au-dessous des attentes, mais rentabilités plus élevée. Mais la Direction est prudente sur les perspectives hors Suisse, Allemagne et UK alors que la valorisation atteint des records historiques. Résultat d exploitation près de 25 % au-dessous des attentes! Même si l essentiel revient à des charges de déploiement d une nouvelle plateforme IT, les incertitudes sur les perspectives de retournement demeurent. Résultats proches du consensus, mais en partie aidés par le fruit d une cession. Politique rationnelle de ne pas «chasser» les volumes au détriment de la rentabilité. Ratios de valorisation proches des plus hauts. Nouveau CEO réputé dans l Asset Management, fan des fusions et convaincu du développement dans les pays émergents. Les performances de son ancien employeur (Prudential) attestent de ses qualités. Mais la valorisation du titre est généreuse en regard du manque de visibilité. La lutte pour conserver son indépendance face à Saint-Gobain sera longue et âpre, et risque d absorber d importantes ressources de management. Une valorisation 10 % au-dessus de la moyenne de long terme est généreuse dans un tel contexte.
PANORAMA SUISSE - MARS 2015 16 INFORMATION JURIDIQUE IMPORTANTE Ce document a été préparé par EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Genève, Suisse, une banque suisse agréée et réglementée par l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA. Il vous est remis à titre d information uniquement et ne constitue ni ne contient aucune incitation ou offre d achat ou de cession de quelque valeur mobilière ou instrument financier que ce soit et ne saurait vous délier de la nécessité de former votre propre jugement en fonction de vos objectifs spécifiques d investissement. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne fournit aucune garantie quant à l exactitude et à l exhaustivité du présent document. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans ce document reflètent le sentiment de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession. Le contenu de ce document peut s avérer ne plus être actuel ou pertinent au moment où vous en prenez connaissance, notamment eu égard à la date de publication de ce document ou en raison de l évolution des marchés. Tout placement comporte des risques, en particulier des risques de fluctuation des cours et des rendements. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Nous vous recommandons d examiner le contenu de ce document avec votre conseiller financier, afin de vous assurer de sa possible adéquation avec votre situation, compte tenu de vos objectifs d investissement, de votre profil de risque, de votre situation personnelle, financière, réglementaire et fiscale, et afin de vous permettre de vous forger une opinion autorisée. Ce document ne s adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne saurait être engagée pour une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base des commentaires et analyses contenus dans le présent document, ou en cas de réclamations ou de poursuite judiciaire de la part d un tiers fondé sur l utilisation ou la distribution de ce document. La reproduction intégrale ou partielle de ce document, ou sa distribution à tout tiers, sans l accord écrit préalable de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. est interdite. photo : P. Schaff EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA Rue de Hesse 18-1204 GENÈVE - T. +41 58 818 91 11 Avenue Agassiz 2-1003 LAUSANNE - T. +41 21 318 88 88 Rue de Morat 11-1700 FRIBOURG - T. +41 26 347 24 24 www.edmond-de-rothschild.ch