Le problème réside dans la solution

11 LP Mai/Juin 2009 Numéro spécial Le problème réside dans la solution COUP D OEIL SUR LES MARCHÉS Eric Sprott David Franklin En 2008, le gouvernement américain a contracté une dette additionnelle de 705 milliards de dollars, qui a servi à payer un déficit budgétaire de 455 milliards de dollars et des «crédits supplémentaires» de 250 milliards de dollars pour les guerres en Irak et en Afghanistan. En 2009, il doit vendre pour 2,041 billions de dollars de nouveaux titres d emprunt, qui couvriront un déficit budgétaire prévu de 1,845 billion de dollars, des crédits supplémentaires de 196 milliards de dollars pour l Irak et l Afghanistan, un fonds de réaction à une pandémie de grippe et une marge de crédit au FMI. Durant l exercice 2009, les États-Unis doivent trouver des acheteurs pour environ trois fois les titres d emprunt émis l an dernier. Le Tableau A ventile les détenteurs des créances du gouvernement américain en cours en septembre 2008. Chacun de ces groupes devra acheter trois fois plus de titres d emprunt que l an dernier d ici septembre 2009 pour que le gouvernement américain puisse concilier ses comptes. TABLEAU A Propriété de la dette américaine Septembre 2008 1 Détenteur Montant % 1. Dette intragouvernementale 2 4 212 428 000 000 $ 42 % 2. Détenteurs étrangers et internationaux 2 801 900 000 000 $ 28 % 3. Fonds communs de placement 617 700 000 000 $ 6 % 4. États et administrations locales 535 700 000 000 $ 5 % 5. Réserve fédérale 3 480 272 000 000 $ 5 % 6. Autres investisseurs 471 500 000 000 $ 5 % 7. Caisses de retraite privées 289 700 000 000 $ 3 % 8. Obligations d épargne américaines 194 300 000 000 $ 2 % 9. Caisses de retraite États et administrations locales 167 200 000 000 $ 2 % 10. Institutions de dépôt 130 900 000 000 $ 1 % 11. Sociétés d assurance 123 200 000 000 $ 1 % Dette publique américaine TOTALE 10 024 800 000 000 $ 100 % Dans l état actuel de l économie, on constate avec effroi qu il est mathématiquement impossible que ces détenteurs triplent leurs achats de titres d emprunt. Il n y a tout simplement pas assez d argent dans l économie pour soutenir le triplement des émissions d obligations dans le cours normal des affaires. Pour le confirmer, nous avons évalué la capacité d achat de chaque groupe de détenteurs de créances pour l exercice 2009 qui prend fin le 30 septembre. F: 416 943 6497 1 Propriété des titres d emprunt fédéraux. TABLE OFS-2. Estimated Ownership of U.S. Treasury Securities. Extrait le 18 juin 2009 de : http://fms.treas.gov/bulletin/index.html 2 Valeur déduite en soustrayant la dette détenue par la Réserve fédérale de la «dette détenue par la Réserve fédérale et intragouvernementale» déclarée par le Département du Trésor. 3 Communiqué statistique de la Réserve fédérale, 25 septembre 2008. Extrait le 18 juin 2009 de http://www.federalreserve.gov/releases/h41/20080925/ 1

Commençons par les plus grands acheteurs de créances à l extérieur des États-Unis les «détenteurs étrangers et internationaux» (no 2) qui représentent la principale source de capitaux externes pour l achat des titres d emprunt du gouvernement américain et jouent un rôle très important dans le financement du déficit. Collectivement, ils ont acheté pour 564 milliards de dollars de créances l an dernier, et ils devront porter leurs achats à 1,6 billion de dollars en 2009 pour combler les besoins des États-Unis. Or, en mars 2009, soit à michemin de l exercice budgétaire, ils n en avaient acheté que pour 465 milliards de dollars rythme nettement insuffisant pour tripler les achats de l an dernier. Les dernières données n augurent rien de bon quant aux achats futurs. De fait, les données du Trésor d avril révèlent que les «détenteurs étrangers et internationaux» ont été des vendeurs nets de titres d emprunt américains de mars à avril 2009 4. Ce n est guère étonnant au vu des commentaires publics des responsables chinois, japonais, russes et brésiliens concernant le niveau des émissions de titres de créance du gouvernement américain et son impact potentiel sur le dollar US. Passons maintenant aux caisses de retraite. Nous regroupons les «caisses de retraite États et administrations locales» (no 9) et les «caisses de retraite privées» (no 7) qui achètent des créances du gouvernement américain pour les mêmes raisons. Collectivement, elles ont acheté pour 52,6 milliards de dollars de titres d emprunt l an dernier, et doivent donc porter ce chiffre à plus de 150 milliards de dollars cette année pour tripler leurs achats. Or, fin décembre 2008, dernière date pour laquelle nous avons des données, elles n en avaient acheté que 8,5 milliards de dollars ce qui est très loin du compte. De fait, l Office d investissement du Régime de pensions du Canada a affirmé qu il «serait dangereux d accroître la portion à revenu fixe de notre portefeuille à l heure actuelle». 5 Si le Régime de pensions du Canada est représentatif des caisses de retraite, ce groupe ne fera probablement pas sa part durant l exercice 2009. Nous regroupons ensuite les «institutions de dépôt» (no 10) et les «sociétés d assurance» (no 11). Depuis le début de l exercice, ces deux groupes ont été des vendeurs nets de titres d emprunt du gouvernement américain, à hauteur combinée de 20 milliards de dollars. Collectivement, ils n ont pas fait de nouveaux achats nets durant le dernier exercice et se sont révélés des vendeurs nets au premier trimestre de l exercice en cours. Ce n est guère étonnant, puisque ces institutions ont dû se désendetter pour survivre à la crise financière de 2008 et aux conditions économiques catastrophiques de 2009. Le gouvernement américain ne pourra obtenir d elles de nouveaux fonds, de sorte que nous pouvons les rayer de la liste. Allons ensuite aux «États et administrations locales» (no 4). Comme vous le savez sans doute, les gouvernements ont de graves problèmes financiers dans la majorité des États. Selon les dernières estimations, les revenus d impôt ont chuté de 26 % par rapport à l an dernier. 6 L État de la Californie, dixième économie du monde, menace de s effondrer sous le poids du stress économique. Ces détenteurs ayant été des vendeurs nets de titres d emprunt du gouvernement américain l an dernier, nous présumons qu ils seront encore des vendeurs nets cette année en raison de leurs difficultés de sorte qu il n y a pas d aide à attendre de ce côté. Les «fonds communs de placement» (no 3) ont augmenté leurs achats de créances du gouvernement américain l an dernier lorsque le système financier s est effondré. Ils en ont acheté pour 311 milliards de dollars en 2008, de sorte qu ils devraient en acheter pour près 4 Département du Trésor/Conseil de la Réserve fédérale, Major Foreign Holders of Treasury Securities. Extrait le 18 juin 2009 de : http://www.treas.gov/tic/mfh.txt 5 Canada Pension Fund Wary of Bonds. Extrait le 22 mai 2009 de http://www.ft.com/cms/s/0/eb0061bc-465c-11de- 803f-00144feabdc0.html 6 State Income-Tax Revenues Sink. Extrait le 18 juin 2009 de : http://online.wsj.com/article/sb124527624327024867.html 2

d un billion de dollars cette année pour atteindre l objectif de 2009. Or, ils n en avaient acheté qu un maigre 151 milliards de dollars fin décembre et les données actuelles ne sont guère prometteuses quant aux achats futurs. L actif des fonds du marché monétaire, qui comprend une part importante de créances du gouvernement américain, a chuté de 72,85 milliards de dollars en une semaine à peine. 7 Nous pouvons présumer sans risque d erreur que les «fonds communs de placement» n atteindront pas leur quota d un billion de dollars pour l exercice 2009. Les détenteurs des «obligations d épargne américaines» (no 8), créances du gouvernement américain offertes sur le marché intérieur, ont été des vendeurs nets en 2008 et en 2009. Ce n est guère surprenant vu l état de l économie. Il n y a donc pas davantage d acheteurs dans cette catégorie. Les «autres investisseurs» (no 6) sont une catégorie fourre-tout qui comprend des particuliers, des sociétés d État, des courtiers, des fiducies personnelles et successions, des sociétés et des entreprises individuelles et d autres investisseurs. Collectivement, ils ont acheté pour 141 milliards de dollars de créances du gouvernement l an dernier. Leurs achats pour l exercice en cours atteignaient 158 milliards de dollars en décembre 2008 et devraient donc dépasser les 600 milliards de dollars. C est le seul groupe vraiment capable de tripler ses achats par rapport à l an dernier. Ayant montré que la majorité des acheteurs traditionnels de titres d emprunt du gouvernement américain ne pourront en acheter davantage cette année, nous devons nous demander comment les États-Unis vont combler ce colossal manque à gagner. Y a-t-il d autres acheteurs pour les titres d emprunt que le gouvernement américain doit vendre en 2009? Le gouvernement américain doit pouvoir trouver des investisseurs qui sont prêts à détenir davantage de ses titres de créance. Vous ne serez peut-être pas surpris d apprendre qu en pourcentage, le gouvernement des États-Unis est le principal détenteur de sa propre dette. Ce n est peut-être pas évident à première vue, mais c est un fait. Cette dette est détenue dans les comptes des fonds en fiducie que le gouvernement gère pour s acquitter de ses obligations futures les plus importants étant ceux de la sécurité sociale et de l assurance maladie. Ces fonds en fiducie sont regroupés sous l appellation «dette intragouvernementale». Cependant, le seul «actif» qu ils détiennent consiste en émissions spéciales d obligations du Trésor. Pourquoi? Parce que le Trésor américain prend les cotisations des employeurs à la sécurité sociale et à l assurance maladie et s en sert pour payer toutes sortes de dépenses depuis les porteavions jusqu à l éducation et à l aide sociale. Pour couvrir ces prélèvements, le Trésor dépose des obligations spéciales dans les fonds en fiducie de la sécurité sociale et de l assurance maladie à titre de reconnaissance de dette. Lorsque le gouvernement émet une obligation à un de ses propres comptes, ce titre ne procure aucun financement provenant d une autre entité ou personne. Il s agit simplement d une reconnaissance de dette entre deux comptes. Autrement dit, on ne pourra en tirer aucun actif économique réel pour financer les prestations. Il s agit plutôt d une créance du Trésor qui devra être remboursée en augmentant les impôts ou les emprunts ou en réduisant les dépenses. À toutes fins utiles, les sommes reçues au titre de la sécurité sociale et de l assurance maladie sont incorporées à l ensemble des recettes fiscales qui peuvent être dépensées chaque année. Le Département du Trésor a émis pour 254 milliards de dollars d obligations (reconnaissances de dette) au compte de la «dette intragouvernementale» en 2008. Ce compte est devenu un vendeur net d obligations au premier semestre de l exercice 2009. Le compte n étant pas ventilé par fonds en fiducie, il est difficile de savoir quel fonds a liquidé 7 ICI: Money-Market Fund Assets Fall $72.85B In Latest Week. Extrait le 18 juin 2009 de : http://online.wsj.com/article/bt-co-20090618-715091.html 3

ses obligations, mais nous soupçonnons qu il s agit de l assurance maladie. Les prestations actuellement versées par l assurance maladie sont déjà plus élevées que les rentrées d argent, de sorte que la différence doit avoir été comblée par la vente d obligations émises en reconnaissance de dette. Il s agit évidemment d une évolution très inquiétante pour les États-Unis, et les choses vont hélas empirer. Du côté de la sécurité sociale, les rentrées d argent ne feront qu égaler les sorties cette année. C est une mauvaise nouvelle pour le gouvernement, puisque tant le fonds en fiducie de la sécurité sociale que celui de l assurance maladie devraient afficher un excédent à l heure actuelle en prévision des dépenses massives qu entraînera la retraite des baby-boomers. Or, l assurance maladie affiche un déficit d exploitation en 2009, avec des primes de 14 milliards de dollars et des décaissements de 348 milliards de dollars. 8 La différence sera comblée par la vente d obligations émises en reconnaissance de dette, augmentant la somme des nouveaux titres d emprunt devant être vendus durant l exercice 2009. Nous ne spéculerons pas sur ce qu il adviendrait du programme de sécurité sociale si les titres d emprunt du gouvernement américain ne trouvaient plus d acheteurs; dans un tel scénario, les «reconnaissances de dette» du compte de la «dette intragouvernementale» perdraient toute leur valeur et le «filet de sécurité sociale» du gouvernement américain disparaîtrait. Cette vente nette d obligations de la part des fonds en fiducie du gouvernement américain ajoute au montant des titres d emprunt qu il faut mettre en marché, lequel dépasse donc nettement les deux billions de dollars en 2009. On aura maintenant compris qui devra combler le manque à gagner durant l exercice. À titre de prêteur de dernier recours, le seul acheteur qui reste est la Réserve fédérale. En 2008, la Réserve fédérale a réalisé des ventes nettes d environ 300 milliards de dollars d obligations, mais au premier semestre de l exercice en cours, elle en a acheté pour près de 280 milliards de dollars. La Réserve fédérale est le prêteur de dernier recours et doit soutenir le marché des titres d emprunt du gouvernement américain. En mars 2009, elle a mis en œuvre une «solution» stratégique appelée «allègement quantitatif». Compte tenu des projections dont nous venons de faire état, elle n avait guère le choix. Le Japon a été le pionnier de l allègement quantitatif au début des années 2000. Il s agit d une forme extrême de politique monétaire utilisée pour stimuler l économie lorsque les taux d intérêt sont à zéro ou presque. En pratique, la Réserve fédérale achète des actifs, y compris des titres du Trésor et des obligations de sociétés, auprès des institutions financières avec de l argent fraîchement imprimé. Habituellement, la Réserve fédérale contrôle le «coût» de l argent au moyen des taux d intérêt, mais puisque les taux d intérêt ne peuvent être négatifs, la Réserve fédérale manipule maintenant la quantité d argent en en imprimant davantage. Cette pratique a été officiellement annoncée en mars et saluée comme un nouveau mécanisme de stimulation visant à faire redémarrer l économie. Or, c est dans cette «solution» de la Réserve fédérale au problème de la dette que réside la complication. La Réserve fédérale a doublé la masse monétaire des États-Unis en neuf mois à peine. Au lieu de stimuler l économie réelle, l allègement quantitatif a encore affaibli le marché international des obligations américaines comme le prouve le graphique cidessous. Les investisseurs obligataires se ruent vers la sortie, et nos observations confirment les données du graphique. Les acheteurs traditionnels d obligations du gouvernement américain sont devenus des vendeurs, et expriment un vote de censure à l égard du dollar US et de la dette américaine. 8 Communiqué quotidien du Trésor, 17 juin. Extrait le 17 juin 2009 de : http://fms.treas.gov/webservices/show/?ciurl=/dts/09061700.pdf 4

GRAPHIQUE A Prix des obligations à 10 ans du gouvernement américain Source: Bloomberg Comme nous espérons l avoir démontré, la solvabilité future des États-Unis est compromise. Les problèmes sont beaucoup plus graves que ce que les médias sont prêts à admettre. Il n y a simplement pas assez de nouveaux acheteurs de titres d emprunt sur la planète pour soutenir le programme de dépenses du gouvernement américain et il semble que les détenteurs actuels de ces titres commencent à les vendre. Vu l impossibilité d équilibrer son budget en mobilisant des capitaux à l extérieur, le gouvernement américain n a pas d autre choix que de continuer à faire fonctionner la planche à billets. La politique d allègement quantitatif de la Réserve fédérale est vouée à l échec. Le budget des États-Unis est ridicule, les dépenses sont hors de contrôle tout comme les promesses de dépenses, le monde entier le sait et nous le savons. Nous voudrions que ceux qui prédisent une embellie de l économie d ici un an nous expliquent comment cette crise de la dette se réglera sans fortes perturbations. Nous avons calculé les chiffres et ils ne mentent pas. Comme nous l écrivions en janvier, bienvenue en 2009. Les opinions, estimations et projections («l information») contenues dans ce rapport sont celles de Sprott Asset Management LP («SAM LP») et sont sujettes à changement sans préavis. SAM LP fait tous les efforts pour assurer que l information est tirée de sources considérées fiables et exactes. Toutefois, SAM LP ne peut être tenue responsable des pertes ou des dommages, directs ou indirects, découlant de l utilisation de cette information. SAM LP n est pas tenue de mettre à jour ni d actualiser l information contenue dans le présent rapport. L information ne doit pas être considérée par les destinataires comme un remplacement de l exercice de leur propre jugement. Veuillez consulter votre conseiller personnel quant à votre situation particulière. Les opinions concernant une société, un titre, un secteur ou un segment du marché en particulier ne se veulent pas une indication de la part des fonds de placement gérés par de leur intention de négociation. Ces opinions ne devraient pas être considérées comme un conseil de placement, ni comme une recommandation d acheter ou de vendre des titres en particulier. L information contenue dans ce rapport ne constitue pas une offre ou une sollicitation de la part de quiconque aux États-Unis ou dans un autre territoire où une telle offre ou sollicitation n est pas autorisée, ni une offre ou sollicitation adressée à une personne à qui il est illégal de l adresser. Les investisseurs éventuels qui ne résident pas au Canada devraient consulter leur conseiller financier avant de décider si les titres des fonds peuvent être légalement vendus dans leur territoire. 5