Fund & Asset Manager Rating Group

Transcription

1 Fonds diversifiés/luxembourg Géré par DNCA Finance Rapport de notation Éléments clés Fonds équilibré prudent : est un fonds au profil équilibré et prudent géré par DNCA Finance. Il investit principalement dans des obligations (y compris convertibles) et actions d'entreprises de la zone euro, avec une stratégie axée sur le revenu et le long terme (buy-and-hold). Le fonds n'utilise pas de dérivés et peut recourir aux liquidités pour limiter le risque ou en l'absence d'idées d'investissement. Connaissance de l'univers d'investissement : Le processus d'investissement est le même que celui du fonds Eurose (clone français du produit). Sa création remonte à 2003, date à laquelle le Directeur de l'investissement Jean-Charles Mériaux a intégré DNCA. La force du processus réside dans sa très bonne connaissance des entreprises investies, qui explique son biais en faveur des sociétés françaises. Lipper Leaders: Notation Consistent Returnª 3 ans 5 ans 10 ans a pour le clone de droit français Eurose Pour plus d'informations, Figure 1 Caractéristiques du fonds Gérants du JC Mériaux, P. portefeuille Champigneulle Date de Juin 2007 (nov lancement pour le FCP de droit français) Encours 569 millions EUR (déc. 2011) Catégorie Mixed asset EUR Lipper Conservative - eurozone Stratégie Équilibré à risque faible Indice de 20 % DJ Eurostoxx 50 référence et 80 % EuroMTS Catégories de Part principale : parts LU Structure Sicav UCITS juridique Analysts Aymeric Poizot, CFA, CAIA aymeric.poizot@fitchratings.com François Vattement francois.vattement@fitchratings.com Une responsabilité forte et un niveau de formalisation limité : Les gérants de portefeuille bénéficient d'une grande latitude d'investissement, dans le cadre d'un budget de risque étroit qui limite leur exposition aux actions à 35 %. Le niveau de formalisation est faible, mais il est compensé par une communication efficace entre les professionnels de DNCA, ainsi que par la forte implication des deux gérants senior et par le faible taux de rotation du portefeuille. Des gérants très expérimentés et motivés financièrement : Le fonds est co-géré par M. Mériaux, Directeur de l'investissement, and M. Champigneulle, gérant de portefeuille senior. M. Mériaux possède 30 ans d'expérience dans la gestion de fonds, notamment sur les marchés actions français. M. Champigneulle affiche 30 ans d'expérience sur les marchés obligataires. Le Directeur de l'investissement est le plus gros actionnaire de la société, et comme tous les autres gérants, est investi dans les fonds de DNCA. Une boutique de gestion bien établie : Fondée en 2000, DNCA Finance est détenue par ses dirigeants et par un fonds de capital-investissement, à la suite d'une opération de LBO. La société est rentable et son levier financier raisonnable. Elle gère 5 milliards EUR essentiellement en fonds d'actions Européennes et diversifiés, pour une clientèle française et depuis peu étrangère. L'infrastructure et les contrôles du front office sont peu développés, mais ils répondent aux besoins d'une stratégie d'investissement relativement simple. Un cadre opérationnel approprié : Le cadre opérationnel satisfait aux critères de Fitch Ratings (voir détail page 6). Il est relativement simple, étant donné que le fonds investit exclusivement dans des actions de grande capitalisation, des obligations et des convertibles. Le dispositif opérationnel est adapté, avec des termes standards et des prestataires connus. Un historique de performance robuste : a été lancé en 2007 seulement, mais son clone de droit français s'est vu attribuer la meilleure note Lipper Leader sur trois, cinq et dix ans. Cet historique solide permet au fonds d obtenir la note «Strong». Figure 2 Performance du fonds et actifs sous gestion (perf) Actifs (RHS) Catégorie Lipper (LHS) I (LHS) 20% DJ Eurostoxx % Euro MTS (LHS) Jun 07 Feb 08 Oct 08 Jun 09 Jan 10 Sep 10 May 11 Jan 12 Source: Lipper (EURm) février 2012

2 Figure 3 Statistiques du fonds (DNCA Eurose a ) À fin décembre 2011 Indice de Catégori Année Fonds référence b e Lipper Performances calendaires (%) ,9-1,8-2, ,5 0,5 0, ,8 9,0 7, ,9-3,2-6, ,0 3,3 1, ,6 3,3 4, ,5 9,0 5,5 Statistiques (1 an) Volatilité (%) 5,6 Ratio de Sharpe -0,4 Perte maximale (du plus haut au plus bas ; en %) -6,6 a Version française de b Indice de référence : 20 % DJ Eurostoxx 50 (dividendes non réinvestis) et 80 % EuroMTS Source: Lipper Évaluation qualitative Processus de gestion Philosophie d investissement (de même que son clone de droit français DNCA Eurose) est un fonds «diversifié prudent». Son objectif est de surperformer un univers obligataire dans le cadre d'une volatilité faible, le fonds visant implicitement la préservation du capital sur une période de trois ans. Il investit dans des actions de grande capitalisation de la zone euro (avec un biais en faveur du marché français), ainsi que dans des obligations d'entreprises, notamment des convertibles présentant un profil de risque obligataire. Ses investissements obligataires concernent principalement des titres notés Investment Grade, à taux fixe ou variable. Afin de conserver un profil de risque prudent, le fonds ne peut consacrer plus de 35 % de ses actifs aux actions et investit dans des obligations à échéance courte (la duration moyenne du portefeuille est inférieure à 2). Il recourt également aux liquidités (fonds monétaires ou obligations souveraines à court terme) pour réduire le risque ou en l'absence d idées d investissement. Le fonds n'emploie pas de dérivés, pas même des contrats à terme. Sa philosophie d'investissement s'inspire largement d'une approche «buy-and-hold» axée clairement sur le revenu et sur des entreprises bien connues investies en actions ou d'obligations. Le portefeuille actions est très proche de celui de Centifolia, un fonds d'actions françaises (classé 5 par Lipper Leader sur cinq ans) également géré par M. Mériaux. Le processus n'est pas contraint par un indice de référence et peut s'écarter nettement des allocations sectorielles des indices de marché. L'allocation n'est pas gérée dans le cadre d'un processus tactique, mais les gérants peuvent exploiter des opportunités sur les classes d'actifs. L'avantage comparatif de la stratégie réside dans sa simplicité, son univers d'investissement ciblé et bien analysé, et sa latitude d'investissement importante dans le cadre d'un mandat de gestion prudent. Depuis la création du processus actuel en 2003, le fonds a atteint les objectifs de son mandat (voir Figure 3), avec une volatilité annualisée comprise entre 2 et 6 % et une perte maximale inférieure à 7 % (en août 2011 et en septembre 2008). L'allocation a été gérée de manière opportuniste (voir Figure 4) et la sélection des valeurs a contribué de manière positive à la surperformance. En raison de son approche prudente, le fonds a tendance à sous-performer pendant les marchés haussiers (comme entre 2003 et 2007). Figure 4 Allocation du fonds Eurose Actions Convertibles Obligations Foncières (%) Liquidités Sep 03 Oct 04 Oct 05 Nov 06 Nov 07 Nov 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Source: DNCA Finance Recherche Les deux gérants tirent leurs idées des canaux traditionnels, en particulier de leurs rencontres avec les équipes dirigeantes des sociétés. Ils sont fréquemment en relation avec les équipes chargées des stratégies actions européennes, actions long/short et équilibrées opportunistes, mais dans un cadre informel, avec une réunion d'investissement hebdomadaire. Plutôt que d'exploiter la largeur du marché, DNCA privilégie une connaissance approfondie de son univers d'investissement, comme en témoigne son biais en faveur des entreprises françaises (60 % du portefeuille total, en comptant actions et obligations, mais ce nombre diminue avec le temps). Pour identifier des idées d'investissement, les gérants étudient le profil de rendement/risque de l'actif, avec un intérêt particulier pour la notion de revenu, ainsi que la visibilité et la qualité des entreprises et des secteurs (d'où l'absence de valeurs bancaires depuis 2008). Ces facteurs génèrent un biais en faveur des sociétés industrielles ou liées à la consommation, ainsi que pour les actifs globalement défensifs et dotés d'un bêta faible. Les vues de DNCA sur le cycle économique déterminent l'allocation aux secteurs macro (valeurs défensives, cycliques, financières et matières premières) et la pondération des actions par rapport aux liquidités et aux obligations. Critères Le niveau de formalisation est faible, mais cela est compensé par la forte implication des deux gérants senior et par le faible taux de rotation des positions en portefeuille. Fund Quality Ratings Criteria (sept. 2011) 2

3 Prise de décision et construction du portefeuille Les deux gérants de portefeuille sont intégralement responsables de leurs décisions d'investissement et disposent pour cela d'une grande latitude. Les décisions sont prises sur la base du consensus, bien que celles concernant les actions soient majoritairement sous la responsabilité de M. Mériaux. Le niveau de formalisation du processus décisionnel est faible (il n'y a pas de comité d'investissement et les choix sont faiblement documentés). Figure 5 Répartition des actifs du fonds (décembre 2011) Convertibles 10% Obl. Taux variable 17% Actions 20% Autres 6% Source: DNCA Finance Obl. taux fixe 47% Le processus décisionnel s'articule autour de quelques principes fondamentaux : Investir dans des entreprises solides (actions ou obligations) et dotées d'une bonne visibilité. Limiter les risques de liquidité, de duration et systématique (par rapport au risque spécifique). Analyser les perspectives de rendement/risque des actifs, avec une attention particulière pour le rendement et la génération de cash-flows (ce qui explique les positions sur les obligations convertibles fin 2008 ou sur les obligations d'entreprises en 2009). Le portefeuille actions est relativement concentré, avec environ 15 lignes, tandis que la poche obligataire est granulaire, avec plus de 100 lignes et 75 émetteurs. Le fonds ne peut investir plus de 10 % de ses actifs dans la même société (en combinant les positions en actions et en obligations). En l'absence d indicateurs de construction de portefeuille autres que l allocation en nominal, et compte tenu de l'approche «buy-and-hold» du fonds, la gestion des risques repose sur l opinion qualitative des gérants quant au risque économique et de marché des actifs. Les gérants de portefeuille sont également responsables de l'exécution et de l'enregistrement des transactions, réalisées par téléphone, dans le système principal de gestion des ordres. Sur 40 courtiers sélectionnés, 5 effectuent environ la moitié des transactions, à la fois sur les marchés actions et obligataires. Pour les transactions sur le marché primaire et les grosses transactions obligataires, DNCA Finance a également recours aux services de négociation de FinAMS, une filiale de BNP Paribas. Un classement simple est réalisé tous les ans, sous la supervision du contrôle interne, pour noter les courtiers en fonction de la qualité de leur recherche et de leurs services d'exécution. Suivi des portefeuilles Les portefeuilles sont suivis en permanence par le front office à partir de feuilles de calcul Excel, rapprochées manuellement des positions déclarées par le dépositaire. Ces feuilles de calcul sont interconnectées avec les informations des fournisseurs habituels de données de marché pour contrôler la performance journalière du fonds, ainsi que quelques indicateurs comme la duration ou les grecques, pour les convertibles. L'équipe a ponctuellement recours à Factset pour l'analyse du portefeuille actions sur la base de critères comme les styles, les capitalisations, les secteurs ou les valorisations. La rotation des positions en portefeuille, l'allocation et le respect du prospectus et des limites internes sont également vérifiés par le contrôle interne dans le cadre d'un programme régulier. Bien que le risque de liquidité ne pose pas de problème particulier pour, le contrôle interne va bientôt calculer systématiquement le nombre de jours nécessaires pour liquider les portefeuilles, en supposant un tiers du volume moyen quotidien. Bien que suivi par les gérants de portefeuille, le ratio d emprise sur les souches obligataires sera également soumis à des vérifications régulières de la part du contrôle interne. La société est en train de développer un entrepôt de données qui devrait faciliter le suivi des portefeuilles. Les réunions semestrielles dédiées au contrôle interne et à la gestion des risques sont présidées par le contrôle interne et rassemblent notamment les gérants de portefeuille. Même si sa structure est adaptée à sa stratégie simple et aux rotations limitées de ses positions, le fonds gagnerait à disposer de plus de ressources et d'outils pour analyser les contributions au risque et à la performance. Flux de travail opérationnels du front office Les procédures opérationnelles du front office sont majoritairement manuelles, mais ils sont adaptés au faible volume des transactions (environ 50 par semaine pour l'ensemble des portefeuilles long-only de DNCA). 3

4 Le flux opérationnel du front office repose sur un système de gestion des ordres interne doté d'un STP basique et de feuilles de calcul, qui sont rapprochées manuellement des données des dépositaires par les assistants de gestion. Deux personnes du middle office sont dédiées au calcul de la valeur liquidative, à la confirmation des ordres et à la transmission des transactions aux dépositaires. Des contrôles post-exécution des contraintes d'investissement sont réalisés chaque semaine par BPSS, l'administrateur du fonds, et par le middle office de DNCA. Ressources Equipes DNCA Eurose et sont co-gérés par M. Mériaux, qui travaille pour DNCA depuis 2003, et par M. Champigneulle, son collègue depuis Ils sont épaulés par deux assistants. M. Mériaux possède plus de 30 ans d'expérience dans la gestion de fonds, en particulier sur les marchés français d'actions et d'obligations convertibles. M. Champigneulle est actif dans la négociation et la gestion de produits de taux depuis 30 ans. Igor de Maack, autre gérant de portefeuille senior dans la même équipe, affiche 15 ans d'expérience dans la gestion de fonds et l'analyse sell-side, et se consacre tout particulièrement aux obligations convertibles chez DNCA. En tant qu'équipe, tous trois gèrent 10 fonds et mandat séparés. Leurs expériences cumulées constituent un atout indéniable pour le fonds ; de plus, ils bénéficient de leurs contacts avec les trois autres équipes de gestion indépendantes qui s'occupent des portefeuilles d'actions, d'actions long/short et des stratégies équilibrées opportunistes en Europe. Dans l'ensemble, DNCA se caractérise par une implication importante des gérants et un fort alignement d intérêt avec les investisseurs. Figure 6 Répartition de l'encours de la société par classe d'actifs En octobre 2011 Fonds de fonds 5% Long Short 9% Actions 34% Source: DNCA Finance Convert 3% Diversifiés 49% Les processus d'investissement, relativement simples, sont soutenus par des ressources appropriées en matière de gestion des risques, de contrôle interne, d'opérations et de technologies. Récemment, une initiative de rationalisation des processus de contrôle a été lancée, ce qui représente plus de 70 procédures documentées. L'équipe de contrôle interne est rattachée à M. Mériaux, Directeur général et gérant de portefeuille principal. Le risque attaché à cette ligne hiérarchique est compensé par l alignement d intérêt du management avec celui des investisseurs, au travers d'investissements personnels dans la société et les fonds. Technologie Globalement, l'environnement informatique est approprié et répond aux besoins relativement simples de la stratégie, ainsi qu'à ses volumes de négociation limités. Les outils de front office et de contrôle interne sont alimentés directement avec les positions des banques dépositaires. Un système de gestion des ordres est utilisé par tous les gérants de portefeuille, et sera bientôt complété par un entrepôt de données (les deux dispositifs ont développés en interne). Les fonctions basiques (stockage, pistes d'audit et reporting) sont assurées, mais le degré d'automatisation des opérations et des contrôles est faible. Pour l'analyse des portefeuilles actions, les gérants utilisent une solution externe (Factset). Gérant d'actifs Actionnariat et conditions financières DNCA Finance est une société de gestion d'actifs indépendante, détenue à 50 % par TA Associates, un fonds de capital-investissement, et à 40 % par ses quatre associés, à la suite d'un LBO en Le reste de l'actionnariat revient à Banca Leonardo, une banque privée italienne qui détenait une participation majoritaire entre 2006 et Une réserve d'actions est disponible pour distribution future aux autres employés de la société. DNCA Finance est une société rentable qui génère des flux de trésorerie positifs et dont le chiffre d'affaires est en hausse depuis sa création. Le levier financier depuis le LBO semble raisonnable par rapport à l'ebitda. L'activité est bien diversifiée entre les stratégies d'investissement, ce qui limite la volatilité du résultat. Enrichis régulièrement par les réserves, les fonds propres sont solides. 4

5 Base de clientèle La base de clientèle de DNCA Finance est diversifiée, avec des conseillers financiers indépendants (46 %), des banques privées (20 %), des multi-gérants (10 %) et des investisseurs institutionnels (24 %). Bien que l'encours soit géré en majorité pour des investisseurs nationaux (80 %), DNCA Finance s est développé en Europe, et notamment en Italie. L'investisseur le plus important ne représente pas plus de 5 % des actifs du fonds. La base de clientèle est relativement stable, comme en témoigne l historique de souscriptionsrachats. Toutefois, Fitch identifie un risque d'homme clé en la personne de M. Mériaux, atténué en partie par sa forte implication (notamment financière) dans la société. Expérience institutionnelle et présence sur le marché Placée sous la tutelle de l'autorité des marchés financiers française, DNCA Finance a été créée en 2000 par trois professionnels de l'investissement (qui sont toujours présents), dans le but d'offrir leurs expertises en gestion d'actifs à des investisseurs privés français. La société gère des fonds diversifiés depuis sa création, des fonds actions depuis 2003 et des fonds d'obligations convertibles depuis Après plusieurs années de croissance régulière, elle est à la tête d'un encours de 5 milliards EUR d'actifs gérés, dont 44 % au sein de fonds équilibrés. DNCA Eurose, clone de droit français de, est le plus gros fonds de DNCA. La société affiche un grand savoir-faire en sélection des valeurs sur le marché français, comme l'illustre l'historique de performance de Centifolia, et elle a étendu son activité aux fonds diversifiés après Son biais en faveur des actifs français a diminué régulièrement, passant de 95 % du total des actifs en 2006 à 66 % en 2011, parallèlement à l ajout de nouvelles ressources. Stabilité DNCA Finance est une entreprise stable au regard de son business model et de ses personnels clé. Les seules transformations importantes ont été les changements d'actionnariat (en 2006 et 2011) et leur impact au niveau opérationnel a été négligeable. Les gérants de portefeuille et les associés fondateurs sont impliqués dans l'activité et investissent de manière à soutenir ses objectifs de développement. 5

6 Figure 7 Évaluation opérationnelle Validé A surveiller x Problème Prestataires de services et ségrégation des actifs Dépositaire BNP Paribas Securities Services ( A+ /Stable/ F1+ ) Ségrégation des actifs Les actifs sont ségrégés conformément à la réglementation Administrateur BNP Paribas Securities Services Commissaires aux Deloitte S.A. comptes Stabilité des prestataires Prestataires identiques depuis la création de services du fonds en 2007 Autres RAS Réglementation et gouvernance Véhicule SICAV de droit luxembourgeois - d'investissement conforme UCITS réglementé Gouvernance Société de gestion au Luxembourg (trois employés) Les Conseils d'administration de la société/du fonds comprennent un représentant de Banca Leonardo et un administrateur indépendant Cadre de contrôle Contrôles des limites d'investissement effectués par le responsable du middle office et par BPSS, avec production d'un résumé exécutif mensuel deux membres du personnel pour la conformité et le contrôle interne rattachés à M. Mériaux, Directeur général en charge des investissements Valorisation et fixation des prix Responsabilité de la fixation des prix Politique de fixation des prix Rapprochements avec le back office Source : Fitch Revient à BPSS, qui informe DNCA en cas de valorisations obsolètes. Validation de la valeur liquidative par le responsable du middle office Les prix des actifs sous-jacents sont fournis par des vendeurs de données ou des contributeurs externes. Une politique claire définit quand un gérant peut contribuer à la fixation du prix d'un actif, ce qui ne concerne que quelques obligations. Les positions en portefeuille et les liquidités font l'objet d'un rapprochement quotidien entre le gérant de portefeuille et l'administrateur Conditions du fonds Gestion de la liquidité Structure des frais de gestion Conflits d intérêts Gestion des conflits d'intérêts Souscription et rachat quotidiens, avant l'heure limite de 12:00. Le risque de liquidité est limité, car les investissements concernent des grandes capitalisations et des obligations très liquides. Frais de gestion de 0,70 % pour les parts I, 1,40 % pour les parts A, 1,40 % pour les parts AD et 1,60 % pour les parts B. Le gérant ne facture pas de frais de transaction. Gérant indépendant pas d'autre activité que la gestion pour compte de tiers Alignement des intérêts Investissements personnels dans le fonds et plan d'actionnariat salarié pour les professionnels clé le gérant de portefeuille principal investit de manière importante dans les fonds de DNCA et est actionnaire de la société Communication et transparence Stratégie de représentation claire Communication Les instruments éligibles et la stratégie d'investissement sont clairement exposés dans la documentation L'indice de référence composite du fonds est fourni à titre indicatif, n'étant pas totalement représentatif de l'univers d'investissement (80 % EuroMTS, alors que le fonds est largement exposé aux obligations d'entreprises) Bon niveau de transparence, sous la forme de commentaires mensuels concis et de conférences trimestrielles pour les investisseurs Important Notice A report providing a Fitch Rating is neither a prospectus nor a substitute for the information assembled, verified and presented to investors by the fund advisor and its agents in connection with the distribution of the fund. Investors should review the prospectus and/or legal information, which Fitch understands includes, inter alia, the jurisdictions in which the fund is registered for sale. 6

7 The ratings above were solicited by, or on behalf of, the issuer, and therefore, Fitch has been compensated for the provision of the ratings. ALL FITCH CREDIT RATINGS ARE SUBJECT TO CERTAIN LIMITATIONS AND DISCLAIMERS. PLEASE READ THESE LIMITATIONS AND DISCLAIMERS BY FOLLOWING THIS LINK: IN ADDITION, RATING DEFINITIONS AND THE TERMS OF USE OF SUCH RATINGS ARE AVAILABLE ON THE AGENCY'S PUBLIC WEB SITE AT PUBLISHED RATINGS, CRITERIA, AND METHODOLOGIES ARE AVAILABLE FROM THIS SITE AT ALL TIMES. FITCH'S CODE OF CONDUCT, CONFIDENTIALITY, CONFLICTS OF INTEREST, AFFILIATE FIREWALL, COMPLIANCE, AND OTHER RELEVANT POLICIES AND PROCEDURES ARE ALSO AVAILABLE FROM THE CODE OF CONDUCT SECTION OF THIS SITE. Copyright 2012 by Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd. and its subsidiaries. One State Street Plaza, NY, NY Telephone: , (212) Fax: (212) Reproduction or retransmission in whole or in part is prohibited except by permission. All rights reserved. In issuing and maintaining its ratings, Fitch relies on factual information it receives from issuers and underwriters and from other sources Fitch believes to be credible. Fitch conducts a reasonable investigation of the factual information relied upon by it in accordance with its ratings methodology, and obtains reasonable verification of that information from independent sources, to the extent such sources are available for a given security or in a given jurisdiction. The manner of Fitch s factual investigation and the scope of the third-party verification it obtains will vary depending on the nature of the rated security and its issuer, the requirements and practices in the jurisdiction in which the rated security is offered and sold and/or the issuer is located, the availability and nature of relevant public information, access to the management of the issuer and its advisers, the availability of pre-existing third-party verifications such as audit reports, agreed-upon procedures letters, appraisals, actuarial reports, engineering reports, legal opinions and other reports provided by third parties, the availability of independent and competent third-party verification sources with respect to the particular security or in the particular jurisdiction of the issuer, and a variety of other factors. Users of Fitch s ratings should understand that neither an enhanced factual investigation nor any third-party verification can ensure that all of the information Fitch relies on in connection with a rating will be accurate and complete. Ultimately, the issuer and its advisers are responsible for the accuracy of the information they provide to Fitch and to the market in offering documents and other reports. In issuing its ratings Fitch must rely on the work of experts, including independent auditors with respect to financial statements and attorneys with respect to legal and tax matters. Further, ratings are inherently forward-looking and embody assumptions and predictions about future events that by their nature cannot be verified as facts. As a result, despite any verification of current facts, ratings can be affected by future events or conditions that were not anticipated at the time a rating was issued or affirmed. The information in this report is provided as is without any representation or warranty of any kind. A Fitch rating is an opinion as to the creditworthiness of a security. This opinion is based on established criteria and methodologies that Fitch is continuously evaluating and updating. Therefore, ratings are the collective work product of Fitch and no individual, or group of individuals, is solely responsible for a rating. The rating does not address the risk of loss due to risks other than credit risk, unless such risk is specifically mentioned. Fitch is not engaged in the offer or sale of any security. All Fitch reports have shared authorship. Individuals identified in a Fitch report were involved in, but are not solely responsible for, the opinions stated therein. The individuals are named for contact purposes only. A report providing a Fitch rating is neither a prospectus nor a substitute for the information assembled, verified and presented to investors by the issuer and its agents in connection with the sale of the securities. Ratings may be changed or withdrawn at anytime for any reason in the sole discretion of Fitch. Fitch does not provide investment advice of any sort. Ratings are not a recommendation to buy, sell, or hold any security. Ratings do not comment on the adequacy of market price, the suitability of any security for a particular investor, or the tax-exempt nature or taxability of payments made in respect to any security. Fitch receives fees from issuers, insurers, guarantors, other obligors, and underwriters for rating securities. Such fees generally vary from US$1,000 to US$750,000 (or the applicable currency equivalent) per issue. In certain cases, Fitch will rate all or a number of issues issued by a particular issuer, or insured or guaranteed by a particular insurer or guarantor, for a single annual fee. Such fees are expected to vary from US$10,000 to US$1,500,000 (or the applicable currency equivalent). The assignment, publication, or dissemination of a rating by Fitch shall not constitute a consent by Fitch to use its name as an expert in connection with any registration statement filed under the United States securities laws, the Financial Services and Markets Act of 2000 of Great Britain, or the securities laws of any particular jurisdiction. Due to the relative efficiency of electronic publishing and distribution, Fitch research may be available to electronic subscribers up to three days earlier than to print subscribers. 7