Société ENNAKL Automobile Juin 2010

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1 MAC SA - Intermédiaire en Bourse Green Center Bloc C, 2éme étage, 1053 Les Berges du Lac- Tunis Tunisie Tél.: / Fax: macsa@gnet.tn Société ENNAKL Automobile Juin 2010 Introduction en bourse par voie d une OPF et d un placement garanti Département Recherches Salma Zammit Ahmed Ibrahim Cherif Abdelmonem Jebali Analyste Financier Analyste Financier Assistant Analyste Financier Salma@macsa.com.tn Abdelmonem.jebali@macsa.com.tn

2 Principales caractéristiques de l offre L Offre Offre publique de vente de 40% du capital de la société Ennakl dont 30% sur la bourse de Tunis et 10% sur la bourse de Casablanca. La Société Créée en 1965 par un groupement d entreprises publiques, la société ENNAKL Automobiles s est spécialisée dans l importation et la distribution en Tunisie de véhicules de la marque VOLKSWAGEN. La privatisation de la société ENNAKL Automobiles, concrétisée en 2006, par l entrée du groupe Princess Holding dans son capital lui a donné un nouvel essor. En effet, la société ENNAKL Automobiles est aujourd hui leader du secteur de la distribution de véhicules légers avec véhicules commercialises, en 2009, sous les marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE et dispose à ce jour, d un réseau de 17 agences officielles reparties sur le territoire tunisien. Le capital social DT (30 millions de dinars) divisé en actions d une valeur nominale de 1DT. MAC SA Département Recherches 2

3 Structure du capital Avant l'ops Après l'ops Actionnaires Nombre d'actions en % Nombre d'actions en % Société Princess Holding ,0% ,0% M. Mohamed Sakher EL MATERI 30 0,0% 30 0,0% Société Méditerranéenne d Equipement 30 0,0% 30 0,0% M. Moncef EL MATERI 30 0,0% 30 0,0% Mme Naima EL MATERI 30 0,0% 30 0,0% Mlle Holya EL MATERI 30 0,0% 30 0,0% Mme Aida BEN YOUSSEF 30 0,0% 30 0,0% Part détenue par le public sur la place de Tunisie 0 0,0% ,0% Part détenue par le public sur la place de Casablanca 0 0,0% ,0% Total ,0% ,0% Titres offerts titres soit 40% du capital social après l offre Prix de l offre 10,7DT par action MAC SA Département Recherches 3

4 Modalités de l offre Sur la bourse de Tunis Une offre à prix ferme (OPF) de d actions soit 15,3% du capital social de la société ENNAKL Automobiles, 38,3% du nombre total des actions offertes dans le cadre de cette opération et 51,1% du total des actions offertes au public sur la place de Tunis, centralisée auprès de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis représentant 100% du total des titres à émet. Un Placement Garanti portant sur d actions soit 14,7% du capital social de la société ENNAKL Automobiles,36,7% du nombre total des actions offertes dans le cadre de cette opération et 48,9% du total des actions offertes au public sur la place de Tunis, centralisé auprès d un syndicat de placement composé des intermédiaires en Bourse Attijari Intermediation, Tunisie Valeurs, MAC SA et FINACorp, et dirigé par Attijari Intermédiation désigné comme établissement Chef de file. Le Placement Garanti sera réalisé auprès du public et aux mêmes conditions de prix que l Offre à Prix Ferme. Sur la Bourse de Casablanca Une offre à prix ferme (OPF) sur la place de Casablanca portant sur d actions, soit 25% du total des actions offertes dans le cadre de cette opération. Période de souscription L offre est ouverte au public du 23 Juin 2010 au 2 juillet 2010 inclus. Toutefois, l OPF peut être clôturée par anticipation avec préavis. MAC SA Département Recherches 4

5 Mode d allocation OPF Catégorie Catégorie A Catégorie B Catégorie C Définition Ordres réservés aux personnes physiques tunisiennes et étrangères désirant acquérir au minimum 50 actions et au maximum 999 actions. Ordres réservés aux personnes physiques et/ou morales, tunisiennes et/ou étrangères autres que les investisseurs institutionnels tels que définis par l article 39 du Règlement Général de la Bourse de Tunis et désirant acquérir au minimum actions et au maximum actions. Ordres réservés aux personnes physiques et/ou morales, tunisiennes et/ou étrangères autres que les investisseurs institutionnels tels que définis par l article 39 du Règlement Général de la Bourse de Tunis désirant acquérir au minimum actions et au maximum actions. Nombre d'actions Répartition en % de l'opv En % du capital ,15% 4,78% ,79% 5,03% ,67% 3,02% Catégorie D Ordres réservés aux SICAV tunisiennes et FCP tunisiens désirant acquérir au minimum 50 actions et au maximum actions ,39% 2,51% Total ,00% 15,33% Mode d allocation Placement garanti Catégorie Investisseurs institutionnels tunisiens Investisseurs institutionnels étrangers Total Définition Ordres réservés aux investisseurs institutionnels tel que défini par l article 39 du Règlement Général de la Bourse de Tunis, désirant acquérir au maximum actions Ordres réservés aux investisseurs institutionnels tel que défini par l article 39 du Règlement Général de la Bourse de Tunis et désirant acquérir au maximum actions, autres que les FCP tunisiens et les SICAV tunisiennes. Nombre d'actions Répartition en % de l'opv En % du capital ,18% 10,00% ,82% 4,67% ,00% 14,67% MAC SA Département Recherches 5

6 Jouissance en dividende 1er Janvier 2010 Contrat de liquidité Le contrat de liquidité portera sur DT et actions. Il aura une durée de 6 mois à partir de la date d introduction en Bourse des actions ENNAKL Automobiles et sera confié à l intermédiaire en Bourse introducteur Attijari Intermediation. Avantage fiscal La réalisation de cette opération (placement de 30,00% du capital social dans le public) permettra à la société ENNAKL Automobiles de bénéficier d un taux d impôt sur les sociétés réduit à 20% pour une période de cinq (5) ans à partir de la date de son introduction en Bourse. Objectifs de l introduction Poursuivre et renforcer la logique de transparence et de performance dans laquelle s inscrit la société en se soumettant à la cotation du marche ; Faciliter le recours à des financements externes grâce à un accès direct aux marchés financiers ; Bénéficier des avantages fiscaux offerts aux sociétés s introduisant en Bourse Participer au rapprochement des places boursières de Tunis et de Casablanca et par la suite au développement de la coopération et des échanges financiers entre la Tunisie et le Maroc. MAC SA Département Recherches 6

7 I Présentation de la société ENNAKL Automobiles Créée en 1965 par un groupement d entreprises publiques, la société ENNAKL Automobiles s est spécialisée dans l importation et la distribution en Tunisie de véhicules de marque VOLKSWAGEN. La privatisation de la société ENNAKL Automobiles, concrétisée en 2006 par l entrée du groupe Princess Holding, dans son capital lui a donné un nouvel essor. Aujourd hui, la société ENNAKL Automobiles est leader du secteur de la distribution de véhicules légers avec véhicules commercialises en 2009 sous les marques et dispose à ce jour, d un réseau de 17 agences officielles reparties sur le territoire tunisien. Elle est l importateur et le distributeur officiel en Tunisie de véhicules neufs des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE. Elle assure également le service après vente des marques qu elle représente. Dans le cadre de la restructuration de son activité et en concertation avec son principal partenaire, en l occurrence VOLKSWAGEN AG, la société ENNAKL Automobiles recentre son activité, à compter de 2009, dans la vente de véhicules légers. La Société prévoit d étoffer sa gamme de produits avec la commercialisation, courant 2010, de véhicules légers de marque SEAT et à compter de 2011 de véhicules de marque SKODA. 1. Partenariat ENNAKL/VOLKSWAGEN AG : Un franc succès La société ENNAKL entretient des relations étroites avec son partenaire de référence VOLKSWAGEN AG. Elle contribue depuis des années au rayonnement de ses produits sur le marché tunisien. Depuis sa privatisation, ENNAKL Automobiles a déployé tous les efforts afin de veiller au strict respect des standards internationaux du constructeur VOLKSWAGEN AG, en termes de développement du réseau, de politiques commerciales, de formation du personnel. La société collabore également avec le constructeur VOLKSWAGEN dans la définition de ses grandes orientations stratégiques. Par ailleurs, et selon le management de la société, les investissements du constructeur VOLKSWAGEN AG dans le secteur industries mécanique et électrique ont doublé sur la période Historique de la société depuis la privatisation Création de la société ENNAKL par un groupement d entreprises publiques. Lancement de la marque AUDI en Tunisie Privatisation de la société avec l entrée de la société Princesse Holding à hauteur de 99,99% dans son capital. Création de la société filiale CAR GROS, distributeur en gros de pièces de rechange. Lancement de la marque PORSCHE en Tunisie. Ouverture de 4 nouvelles agences officielles ENNAKL Automobiles, portant le nombre d agences officielles à 8. Ouverture de 6 nouvelles agences officielles ENNAKL Automobiles Ouverture de 3 nouvelles agences officielles ENNAKL Automobiles à fin mars 2010 portant le nombre total à 17 agences officielles. Introduction simultanée à la bourse de Tunis et de Casablanca. Juin 2010 MAC SA Département Recherches 7

8 2. Les métiers de la société 1.1. Ventes de véhicules neufs : L atout de la diversification de la gamme A travers Ennakl Automobiles, la Tunisie est le premier importateur en Afrique de véhicules du groupe allemand VOLKSWAGEN AG hormis l Afrique du Sud, pays producteur. Comme mentionné avant, la société commercialise les marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE et prochainement SEAT (Courant 2010) et SKODA (en 2011). Favorisée par un traitement de faveur de son principal fournisseur et l évolution continue de son carnet de commandes, la société ENNAKL offre une gamme complète et diversifiée de produits Vente de pièces de rechange : Un service nécessaire pour la satisfaction des clients La société ENNAKL Automobile assure un service de vente de pièces de rechange destiné aux clients. Selon la loi tunisienne, l importation des pièces de rechange n est pas soumise à un régime restrictif contrairement à l importation de véhicules neufs. En 2007, la société Ennakl Automobile a procédé à la création de la filiale CAR GROS spécialisée dans la vente en gros de pièces de rechange des marques distribuées. A partir de ladite date, la société ENNAKL Automobile assure seulement la vente de pièces de rechange en détail Service technique : Un service de qualité Graph1 : Evolution des ventes de véhicules neufs sur la période ,76 209,24 249,54 29,68 45,15 51, Véhicules légers Véhicules industriels Graph 2 : Evolution des ventes des pièces de rechange 28,92 16,42 21,68 La société assure aussi des services rapides, des services de travaux de réparation mécanique, des travaux de carrosserie et de peinture technique pour les clients possédant les voitures de marque VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT MAC SA Département Recherches 8

9 II Le marché de l automobile en Tunisie 1.1. Les véhicules industriels Graph 3 : Evolution des premières immatriculations de véhicules industriels L offre de véhicules industriels s adresse à une clientèle professionnelle qui opère aussi bien dans le secteur des services (transport, négoce, etc.) que dans l industrie. L évolution des premières immatriculations de véhicules industriels, sur les trois derniers exercices, se présente comme suit : Les premières immatriculations de véhicules industriels ont atteint véhicules en 2009 contre véhicules en 2007, soit une croissance annuelle moyenne de 9,9% sur la période Les véhicules légers En Tunisie, le marché de la distribution de véhicules légers découle directement d une offre réglementée par le Gouvernement tunisien. Les déterminants de cette offre sont déclinés en trois axes à savoir la maitrise de la balance commerciale, la coopération industrielle des constructeurs automobile étrangers avec les industriels tunisiens de composants automobile, matérialisée par le volume des exportations des IME et le volume de la demande en véhicules légers de la population tunisienne. Le nombre de véhicules légers importés a signé sur la période une croissance annuelle moyenne de 11,4%. Par ailleurs, les premières immatriculations de véhicules légers ont atteint unités en 2009 contre en 2005 enregistrant une croissance annuelle moyenne de 8,2% sur la période, traduisant ainsi une dynamique soutenue du marché des véhicules légers. D ailleurs, le taux de pénétration des véhicules légers a affiché également une croissance sur la période pour s établir à 5,6% en Graph 4 : Evolution des véhicules légers importés MAC SA Département Recherches 9

10 Comparé aux pays voisins, la Tunisie devance ses pairs. Ceci étant, la Turquie et l Afrique de Sud affichent des taux nettement plus élevés reflétant ainsi le potentiel de croissance du marché de la distribution Automobile en Tunisie. Par ailleurs, les premières immatriculations de véhicules légers ont atteint unités en 2009 contre en 2005 enregistrant une croissance annuelle moyenne de 8,2% sur la période, traduisant ainsi une dynamique soutenue du marché des véhicules légers. D ailleurs, le taux de pénétration des véhicules légers a affiché également une croissance sur la période pour s établir à 5,6% en Comparé aux pays voisins, la Tunisie devance ses pairs. Ceci étant, la Turquie et l Afrique de Sud affichent des taux nettement plus élevés reflétant ainsi le potentiel de croissance du marché de la distribution Automobile en Tunisie. Le taux de pénétration des véhicules légers en Tunisie s établit à 5,6% en La Tunisie devance les autres pays de l Afrique du Nord en termes de taux de pénétration. Cependant, des pays tels que l Afrique du Sud et la Turquie enregistrent des taux de pénétration plus élevés, respectivement 10,4% et 12,0%, renseignant ainsi sur le potentiel de croissance du marché de la distribution automobile en Tunisie. III Concurrence Le marché de la distribution de véhicules légers en Tunisie est segmenté en deux compartiments à savoir le marché parallèle et le marché officiel. Ce dernier est composé de 8 intervenants commercialisant chacun différentes marques de voitures. Juin 2010 Graph 5 : Evolution des premières immatriculations des véhicules légers Graph 6 : Taux de pénétration des véhicules légers par pays 10,4% 12,0% 5,6% 4,0% 2,4% Les principaux intervenants sur le marché officiel et leurs parts de marché se présentent comme suit : La société ENNAKL Automobile accapare en 2009 une part de marché de 21,4%, en terme de premières Egypte Maroc Tunisie Afrique de Sud Turquie immatriculations avec véhicules dont véhicules VOLKSWAGEN et VOLKSWAGEN Utilitaires. MAC SA Département Recherches 10

11 Pour le marché parallèle, il concerne les ventes de véhicules réalisées en dehors des circuits organisés et officiels des concessionnaires. Les véhicules vendus dans le cadre du marché parallèle sont considérés comme des re- immatriculations. En 2009, les ventes sur le marché parallèle ont représenté 26,3% du total des premières et reimmatriculations contre 32,3 % en Cette baisse observée est expliquée selon les professionnels par les dispositions fiscales avantageuses au profit des concessionnaires automobile. Ces avantages ont permis à ces derniers d être plus compétitifs par rapport aux intervenants sur le marché parallèle. Graph 7 : Part de marché par concessionnaire 1,9% 1,5% 1,0% 2,0% 7,0% 6,3% 8,3% 9,5% 9,9% 10,9% 21,4% 20,3% Source : Prospectus Juin 2010 IV Analyse financière 1.1. Comptes agrégés de résultat Le chiffre d affaires consolidé s est établi à 328,8 MDT à fin 2009 contre 275,9 MDT en 2008 soit une hausse de 18,2%. Cette progression met en exergue la forte croissance des ventes de véhicules neufs et est imputée à la diversification de la gamme des produits, au développement du réseau de distribution et l amélioration du mix produit proposé par Ennakl Automobile. En outre, le résultat d exploitation a fini l année 2009 sur une hausse de 8,7% à 28,3MDT. A noter que le total des charges d exploitation a représenté à la fin de l année précédente 92,2% du chiffre d affaires. La marge commerciale consolidée a fini l année 2009 au niveau des 43,3MDT, soit une évolution de 16,6%. Le taux de marge est resté presque inchangé aux alentours des 13,5%. L amélioration de la marge brute est imputée selon le management au double effet de la hausse du chiffre d affaires et de la progression maitrisée du coût d achat des marchandises vendues. ENNAKL Automobiles RENAULT ARTES PEUGEOT STAFIM FORD ALPHA FORD FIAT ITALCAR34 CITROEN AURES MITSUBISHI SAM & LE MOTEUR TOYOTA BSB MAZDA ECONOMIC AUTO BMW BEN JEMAA MOTORS MERCEDES BENZ LE MOTEUR Autres Graph 8 : Répartition des ventes entre marché parallèle et marché officiel 67,7% 67,9% 70,8% 74,0% 73,7% 32,3% 32,1% 29,2% 26,0% 26,3% Le résultat net consolidé part du groupe s est élevé, au terme de l année 2009, à 22 MDT contre 20,7 MDT en 2008 soit une croissance de Marché officiel Marché parallèle MAC SA Département Recherches 11

12 1.2. Comptes agrégés de bilan La société Ennakl Automobiles affiche, en 2009, un total bilan de 231,4MDT en hausse de 23,4% par rapport à Les actifs de la société sont composés principalement de stocks (48,7%). Le Besoin en Fonds de Roulement du groupe Ennakl est structurellement négatif. Il a clôturé l année 2009 à - 23,247MDT contre -3,492MDT une année auparavant. Cette structure de BFR est imputée selon le management aux larges délais négociés par le groupe auprès de ses fournisseurs. Par contre, le groupe encaisse son chiffre d affaires au comptant et optimise le délai de rotation de son stock. V Stratégie de développement et business plan La stratégie de développement de la société Ennakl Automobile pour le prochain quinquennat s articule autour des axes suivants : Le développement de son partenariat avec le groupe VOLKSWAGEN AG à travers le lancement de la commercialisation, courant 2010, de la marque SEAT sous 4 modèles et, à compter de 2011, de la marque SKODA ; La mise en place d une politique par marque avec des structures et des équipes dédiées. A ce titre, la société ENNAKL Automobile a entamé depuis 2008, la construction de deux nouveaux showrooms dédiés aux marques AUDI et PORSCHE. La construction du showroom dédié à la marque SEAT sera entamée courant 2010 ; La poursuite du développement d un réseau de distribution par marque et la mise en place d un plan qualité répondant aux standards spécifiques des constructeurs automobiles représentés ; L optimisation du processus de distribution avec la mise en place d un centre de livraison à proximité du parc de stockage. Le renforcement de la présence de la Société à travers l ouverture de quatre nouvelles agences officielles prévue courant 2010 et de quatre agences en 2011 pour porter ainsi le nombre d agences officielles à 17 ; Tab 1 : Evolution des principaux indicateurs d exploitation En MDT Variation Chiffre d'affaires 326,1 275,9 18,2% Total des produits d'exploitation 328,9 278,9 17,9% Marge commerciale consolidée 43,3 37,2 16,6% Taux de marge commerciale 13,3% 13,5% 0,2 pts Total charges d'exploitation 300,8 253,0 18,9% En % du chiffre d'affaires 92,2% 91,7% +0,5 pts Résultat d'exploitation 28,1 25,9 8,7% Taux de marge d'exploitation 8,6% 9,4% 0,8 pts Résultat net part du groupe 21,9 20,6 6,3% Taux de marge nette 6,7% 7,5% 0,8 pts Tab 2 : Evolution de la structure financière En MDT Variation Stocks 112,8 99,9 12,9% Clients et comptes rattachés 27,5 20,6 33,4% Autres actifs courants 14,1 14,6 3,5% Fournisseurs et comptes rattachés 159,8 124,3 28,5% Autres passifs courants 17,8 14,3 24,5% Besoin en Fonds de Roulement 23,25 3,49 19,76 MAC SA Département Recherches 12

13 Le développement de l activité service après (vente pièces de rechange et services techniques) afin d améliorer le taux de satisfaction clients et par la suite de mieux les fidéliser. Tab 4 : Evolution des ventes en nombre de véhicules Juin 2010 Le nombre des unités vendus devrait évoluer de 15% en 2010 pour passer à un taux d évolution de 5% en Selon le business plan, le chiffre d affaires devrait évoluer à un taux moyen de 9,2%. Le résultat d exploitation consolidé de la société Ennakl Automobile devrait passer de 27,2MDT en 2009 à 49,1MDT à la fin de l année 2014, soit un taux d évolution moyen de 12,5%. Le résultat net part du groupe devrait passer sur la période de business plan de 21,5MDT à 40,8MDT à la fin de 2014, soit une croissance annuelle moyenne de 13,7%. Tab 3 : Evolution du chiffre d affaires prévisionnel par branche d activité En MDT E 2011F 2012F 2013F 2014F TCAM Chiffre d'affaires 326,1 378,0 400,6 437,8 471,0 506,4 9,2% Taux de croissance 15,9% 6,0% 9,3% 7,6% 7,5% Vente de nouveaux véhicules 301,4 351,6 370,5 403,8 434,5 466,6 9,1% Taux de croissance 16,7% 5,4% 9,0% 7,6% 7,4% Vente des pièces de rechange 20,8 22,0 25,5 29,0 31,2 34,1 10,3% Taux de croissance 5,6% 15,7% 13,8% 7,5% 9,3% Services techniques 3,1 3,5 3,7 4,0 4,3 4,6 8,4% Nombre de véhicules E 2011F 2012F 2013F 2014F Volkswagen En % du total des ventes 87% 80,0% 75,2% 72,8% 70,3% 67,7% Volkswagen Utilitaires En % du total des ventes 9% 10,8% 10,8% 10,7% 10,6% 10,5% Audi En % du total des ventes 4% 4,5% 4,7% 5,0% 5,0% 4,9% Porsche En % du total des ventes 0% 0,3% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% Seat En % du total des ventes 0% 4,5% 4,9% 6,1% 7,4% 8,7% Skoda En % du total des ventes 0% 0,0% 4,1% 5,0% 6,4% 7,8% Total des ventes (En unités) Taux d'évolution 14,8% 10,8% 6,4% 5,7% 5,5% Taux de croissance 12,7% 5,4% 9,0% 7,6% 7,4% Lubrifiants 0,8 0,9 1,0 1,0 1,1 1,2 7,7% Taux de croissance 9,4% 5,4% 9,0% 7,6% 7,4% MAC SA Département Recherches 13

14 VI Valorisation Le CMPC retenu pour l actualisation des cash-flows et de la valeur terminale est de 13,33%. Les travaux d évaluation du groupe Ennakl selon les méthodes retenues sont résumés dans le tableau ci-dessous. VII Recommandations Nous recommandons de souscrire à l offre publique ferme de la société Ennakl Automobile. Le concessionnaire occupe actuellement la position de leader sur le marché des premières immatriculations de véhicules légers grâce à la variété de sa gamme de produits. Le développement de partenariat avec le groupe VOLKSWAGEN AG devrait offrir au groupe Ennakl des potentialités considérables de croissance. Le prix d introduction de 10,700DT, retenu par les évaluateurs, représente 11,64 fois bénéfice prévisionnel de 2010 contre un PER de marché 2010 de 13,98. Egalement, nous jugeons que le taux de distribution des dividendes, fixé à 70%, est assez attrayant. Tab 5 : Evolution prévisionnelle des principaux indicateurs d activité En MDT E 2011F 2012F 2013F 2014F Chiffre d'affaires 326,1 378,0 400,6 437,8 471,0 506,4 Produits d'exploitation 328,9 380,0 402,8 440,2 473,6 509,2 Taux d'évolution 15,5% 6,0% 9,3% 7,6% 7,5% Marge brute commerciale 43,3 51,5 57,4 62,8 67,5 72,6 Taux de marge brute 13,3% 13,6% 14,3% 14,3% 14,3% 14,3% Résultat d'exploitation 27,0 32,8 37,4 41,6 45,0 49,0 Taux de marge d'exploitation 8,3% 8,7% 9,3% 9,5% 9,6% 9,7% Résultat net du groupe 21,9 27,4 31,5 35,0 38,1 41,8 Taux de marge nette 6,7% 7,3% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% Tab 6 : Synthèse des travaux d évaluation En MDT DCF Multiple Goodwill Valorisation moyenne 406,6 287,6 268,9 Pondération 65% 17,5% 17,5% Valorisation moyenne 361,7 307,2 307,2 Valeur par action (En DT) Décote proposée Prix proposé par action (En DT) 12,1 11,2% 10,7 MAC SA Département Recherches 14

15 Informations importantes Ce document n est pas une offre, sollicitation ou recommandation à l achat ou à la vente du titre mentionné. Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sous réserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions de l analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations de la société. Les informations contenues dans le présent document sont obtenues de sources considérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision. MAC.SA se désengage de toute responsabilité quant à l inexactitude ou omission de ce ou tout autre document préparé par MAC.SA au profit ou envoyé par MAC.SA à toute personne. Toute personne susceptible d utiliser ce présent document est appelée à mener sa propre enquête et analyse de l'information contenue dans ce document et d'évaluer les bien fondés et les risques liés au titre qui constitue le sujet de ce ou autre tel document. MAC.SA se dégage de toute responsabilité d une perte directe ou conséquente survenant suite à l utilisation de ce document. MAC.SA n a pas perçu et ne percevra aucune compensation de la part des sociétés mentionnées ou autre tiers pour la préparation du présent document. Ce document vous est fourni uniquement pour votre information et ne devrait en aucun cas être reproduit ou redistribué à toute autre personne. En acceptant ce rapport vous êtes tenus par les limitations précitées. MAC SA Département Recherches 15