ÉVALUATION DES POSITIONS ORBITALES

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1 ÉVALUATION DES POSITIONS ORBITALES APPARTENANT AU PATRIMOINE COMMUN ÉTUDE préparée par Margarita Dilley Décembre 2010

2 I. SYNTHÈSE Nous avons estimé que la valeur du droit à exploiter les positions appartenant au patrimoine commun 1 se situait entre 950 millions de dollars et 1,050 milliard de dollars. Cette évaluation repose sur une analyse indépendante réalisée à l aide de méthodes de calcul reconnues de la valeur économique des actifs. Les positions ont essentiellement une valeur lorsqu elles sont utilisées dans le cadre d une activité, même si elles peuvent également avoir une pure valeur de licence. Comme on pouvait s y attendre, il n existe pas de volume important de transactions comparables, et la situation du marché qui sous-tend chaque transaction peut donner toute une gamme de valeurs. La valeur théorique des positions appartenant au patrimoine commun peut être supérieure ou inférieure à la fourchette indiquée 2. Cette fourchette estimée correspond cependant à leur utilisation actuelle et prévue, et à leur utilisation par une autre opérateur éventuel. Un investisseur potentiel ou un opérateur alternatif déterminerait le prix du droit d exploiter un satellite à une position orbitale donnée en estimant la juste valeur de cette position sur la base des flux de trésorerie des activités satellitaires qu elle propose. Le modèle de flux de trésorerie consisterait à estimer le chiffre d affaires généré par les clients potentiels et la croissance du chiffre d affaires, les produits et services proposés, les taux de remplissage du satellite dans le temps, les dépenses d équipement du satellite, le lancement et le secteur terrien, les charges d exploitation, notamment les frais de démarrage et l effet des concurrents actuels. II. MÉTHODE L évaluation des positions orbitales appartenant au patrimoine commun repose sur la viabilité économique des positions, et partant sur leur capacité à générer des bénéfices pour un opérateur satellitaire. Les licences ont été essentiellement évaluées dans le cadre d entreprises en activité puisqu il n y a eu qu une seule transaction dans laquelle une valeur de licence pure/position orbitale a été établie (accord entre SES et l État du Luxembourg en 2001). Deux méthodes d évaluation différentes ont été suivies pour procéder à cette analyse 3 : 1. Le prix indicatif de transactions antérieures, basé sur la répartition comptable du prix d achat par les entreprises satellitaires. Nous avons calculé la valeur par position et multiples d EBITDA. 2. La valeur actualisée des flux de trésorerie telle qu elle est utilisée dans l analyse de la dépréciation. 1 Le patrimoine commun d Intelsat est défini à l article I (l) de l Accord amendé : «(l) On entend par patrimoine commun les assignations de fréquences associées aux positions orbitales en cours de publication anticipée ou de coordination ou enregistrées au nom des Parties auprès de l Union internationale des télécommunications (UIT), en conformité avec les dispositions du Règlement des radiocommunications de l UIT, qui sont transférées à une ou plusieurs Parties aux termes de l article XII». 2 Nous avons retenu uniquement la valeur des 20 positions qui produisent actuellement des recettes. 3 Ce mémorandum a comme sources des formulaires déposés auprès de la SEC, des communiqués de presse d entreprises, des présentations d Intelsat, de PanAmSat, de SES, d Eutelsat et de Telesat et d autres informations publiques 2

3 Nous avons également examiné les multiples d EBITDA ajustés sur la base de certaines évaluations comptables de 2009 et une évaluation pro forma d Intelsat elle-même à partir de son EBITDA ajusté sur ses 12 mois les plus récents et de la valeur estimée de l entreprise. Les positions sont considérées dans leur ensemble, au niveau du système, afin de mieux mesurer leur valeur. La raison en est que le système assure une connexité mondiale qui permet à un opérateur d optimiser ses activités et de déplacer les clients en fonction des besoins du marché. À titre de comparaison, on a indiqué la valeur des transactions précédentes en montrant la valeur par position, bien que dans la majorité des entités considérées, les systèmes possèdent de multiples positions orbitales. Même si les positions orbitales appartenant au patrimoine commun peuvent avoir une valeur de licence pure théorique, on ne dispose pas de valeurs comparables pour leur attribuer une telle valeur. Il n y a pas eu de transactions portant sur le spectre pour des licences du SFS analogues. III. VALEURS INDICATIVES À PARTIR DE TRANSACTIONS PRÉCÉDENTES Les transactions précédentes portant sur l acquisition d actifs ou d entreprises avec des positions orbitales exploitées dans des activités analogues à celles des positions appartenant au patrimoine commun qui ont eu lieu dans la période révèlent des valeurs regroupées autour de 40 millions de dollars par position. Dans beaucoup de ces cas, c est la première fois que des positions orbitales se sont vues attribuer une valeur sur le bilan d une entreprise. Une partie du prix de la transaction a été imputée au poste actifs incorporels positions orbitales 4. Parmi les transactions indiquées ci-dessous, la valeur la plus basse concerne les positions orbitales d Intelsat, la majorité d entre elles étant des positions appartenant au patrimoine commun en (En millions de dollars) $20 $70 Actifs de Loral North American acquis par Intelsat (2004) 5 $37 Valeur comptable % du prix de la licence d achat $ % Acquisition d Intelsat par $ endettement (2005) 6 4 Aux fins des états financiers, la valeur des positions orbitale est comptabilisée au coût d origine (par conséquent zéro) et ajustée à sa juste valeur lorsqu une transaction a lieu. Les actifs incorporels ne sont pas évalués à la valeur de marché et restent à la juste valeur établie ; on procède cependant régulièrement à un test de dépréciation et si les flux de trésorerie prévus sont insuffisants par rapport aux valeurs du bilan, on inscrit une charge pour dépréciation sans effet sur la trésorerie, qui réduit la valeur de l actif sur le bilan. 5 Intelsat a acheté les actifs de Loral North American en 2004 pour 967 millions de dollars. Ces actifs comprenaient 6 positions orbitales aux États-Unis, 4 satellites en orbite et un satellite en construction. Sur le prix d achat, 223 millions de dollars (soit 23 %) ont été imputés aux positions orbitales sur le bilan d Intelsat. 6 Intelsat a été achetée en 2005 par endettement (LBO) par Apollo, Madison Dearborn, Apax et Permira pour 3,2 milliards de dollars, plus la prise en charge de 1,9 milliard de dette pour une valeur implicite de 3

4 (En millions de dollars) $20 $70 Valeur comptable de la licence % du prix d achat EuropeStar acquis par PanAmSat < $37 < 74 < 100 (2005) 7 Americom acquis par SES $ (2001/valeur 2005) 8 Introduction en bourse d Eutelsat (2005) 9 $ S.O. Les transactions précédentes les plus récentes, ainsi que l accord antérieur entre SES et l État du Luxembourg, font apparaître des valeurs des positions orbitales situées entre 47 millions de dollars et 105 millions de dollars, dont certaines dépassent les valeurs précédentes, comme le montre le tableau ci-dessous : (En millions de dollars) $40 $110 Acquisition de PanAmSat par Intelsat (2006) 10 $62 Acquisition de NewSkies par SES (2006) 11 $101 Valeur comptable de la licence % du prix d achat $ % l entreprise de 5,1 milliards de dollars. Les positions orbitales d Intelsat étaient évaluées à 530 millions de dollars, soit 10 % du prix d acquisition. Le nombre de positions exploitées s élevait à 21 positions avec des satellites maintenus à poste et 4 positions avec des satellites en orbite inclinée, soit au total 25 positions, sans compter les positions qui appartenaient à d autres opérateurs. 7 EuropeStar a été achetée par PanAmSat en 2005 pour 74 millions de dollars. Les actifs comprenaient 2 positions orbitales en Europe, au Moyen-Orient et en Afrique et un satellite. Aucune juste valeur particulière n a été indiquée pour les positions. Sur la base du prix d achat, la valeur par position est inférieure à 37 millions de dollars. 8 Americom a été achetée par SES en 2001 pour 5 milliards de dollars et les positions orbitales ont été évaluées à leur juste valeur à l époque. La valeur des positions sur le bilan de SES au 31 décembre 2005 était de 714 millions de dollars. Cette valeur a évolué de 2001 à 2005 avec des ajustements dus aux conversions des monnaies. Nombre de positions orbitales d Americom : 16 9 Eutelsat ne comptabilise pas précisément la valeur des positions orbitale dans son bilan. Cependant, lors de l introduction en bourse, 1,049 milliard de dollars ont été imputés aux actifs incorporels au titre des «contrats clients et relations associées» pour une position orbitale donnée. Bien que l actif incorporel soit appelé «contrats clients et relations associées», la méthode d évaluation des actifs est analogue à celle qu emploient d autres entreprises pour évaluer les positions orbitales. Eutelsat a établi des projections de son flux de trésorerie, puis a appliqué un taux d actualisation de 8,5 % en 2005 (notes 3 et 4 aux états financiers d Eutelsat, International Offering Memorandum of the IPO, 2005). La principale différence est qu elle suppose une continuité d exploitation, ce qui pourrait expliquer la valeur supérieure. L actif est amorti sur 20 ans. La valeur par position est basée sur 17 positions orbitales. 10 Intelsat a acheté PanAmSat en 2006 pour 3,2 milliards de dollars, et a pris en charge 3,2 milliards de dette, pour une valeur implicite de l entreprise de 6,4 milliards de dollars, soit 9,6 fois l EBITDA. 1,117 milliard de dollars (17 % du prix d achat) ont été imputés aux positions orbitales. La valeur par position est basée sur 18 positions orbitales. 11 New Skies a été achetée par SES pour 734 millions de dollars en millions de dollars ont été imputés aux positions orbitales. La valeur par position est basée sur 5 positions orbitales. 4

5 (En millions de dollars) $40 $110 Accord de SES avec l État du Luxembourg 12 $105 Valeur comptable % du prix de la licence d achat 523 S.O. Acquisition d Intelsat par de nouveaux bailleurs de fonds (2008) 13 Intelsat Corp (anciennement PanAmSat) Intelsat S.A. moins Intelsat Corp. $47 $81 $1 031 $ Compte tenu de la valeur du droit d exploitation des positions comme fonction de rentabilité (valeur de la position orbitale/ebitda), après avoir éliminé les valeurs extrêmement faibles et élevées, les évaluations se situent en moyenne à 1,5 fois l EBITDA annuel. Il n existe pas toujours de corrélation directe entre la différence de valeur et la capacité des positions à générer des bénéfices mesurés en EBITDA 14, comme on pourrait le prévoir, et cette différence peut comprendre des circonstances particulières propres aux usagers potentiels. Ainsi, la transaction NewSkies a un multiple très élevé du fait d une évaluation très élevée par rapport à l EBITDA probablement en prévision de synergies à créer grâce au fonctionnement de NewSkies au sein d une plus grande organisation. Au 1 er trimestre 2006, la marge EBITDA/chiffre d affaires de NewSkies était de 67 %. Elle était ainsi inférieure à celle de la plupart de ses concurrents, dont les marges se situaient autour de 78 %. Si l on tient compte des synergies potentielles et des marges plus élevées, les multiples d acquisition doivent être inférieurs. De même, l accord entre SES et le Luxembourg a un multiple très faible la valeur de la licence apparaît inférieure à la valeur de marché et SES a créé un marché solide avec 12 satellites exploités par SES Astra aux 5 positions. L État du Luxembourg est l un des actionnaires de SES. 12 L accord de SES avec l État du Luxembourg porte sur la période comprise entre le 1 er janvier 2001 et le 31 décembre 2021 soit 21 ans pour l utilisation de l arc orbital de 45 O à 50 O, et SES l a évalué à 523 millions de dollars lors de l acquisition. La valeur par position est basée sur 5 positions orbitales. 13 Les nouveaux bailleurs de fonds ont acheté Intelsat en 2008 au prix de 5 milliards de dollars, et ont pris en charge 11,2 milliards de dette, pour une valeur totale de l entreprise de 16,2 milliards de dollars, soit 9,5x l EBITDA ajusté. 3,214 milliards de dollars (20 % du prix d acquisition) ont été imputés aux positions orbitales. 1,031 milliard de dollars ont été imputés à Intelsat Corp. (anciennement PanAmSat) avec 22 positions orbitales. Le solde de 2,182 milliards de dollars concerne les autres positions d Intelsat 27 positions, dont la majorité sont les positions appartenant au patrimoine commun. Valeurs d après la déclaration 10-Q du 31 mars 2008 ; nombre de positions à la fin de 2008, sans compter les positions qui appartiennent à d autres opérateurs. 14 EBITDA : résultat avant intérêts, impôts et amortissements 5

6 Acquisition de PanAmSat (2006) Valeur des positions orbitales/ebitda 15 1,6 x Acquisition de NewSkies (2006) 3,0 Accord SES Luxembourg 0,8 Acquisition par les nouveaux bailleurs de fonds d Intelsat (2008) Intelsat Corp. Autres Intelsat 1,3 1,6 IV. ANALYSE DE LA VALEUR ACTUALISÉE DES FLUX DE TRÉSORERIE Une deuxième méthode courante d évaluation des actifs consiste à procéder à une analyse de la valeur actualisée des flux de trésorerie. Il s agit de faire une projection du chiffre d affaires, de l EBITDA, des taux de croissance de l entreprise, des hypothèses de fonds de roulement, des dépenses d équipement et des multiples de sortie afin de déterminer le flux de trésorerie disponible sans endettement et actualiser les flux de trésorerie à la moyenne pondérée du coût du capital. La valeur actualisée nette que l on obtient est la valeur estimée de l actif. Cette analyse est la même que celle réalisée par Intelsat et d autres entreprises qui publient des états financiers conformément aux GAAP et aux IFRS 16 afin de mesurer la dépréciation des actifs incorporels. Les normes comptables obligent les entreprises à procéder à des tests sur les écarts d acquisition et les valeurs des actifs incorporels identifiables au moins une fois par an ou à toute autre date de clôture si un événement ou un changement de situation indique que les actifs risquent de ne pas être totalement récupérables. Si la juste valeur de l actif, basée sur la valeur actualisée des flux de trésorerie estimée, est inférieure à la valeur sur le bilan, on inscrit une dépréciation. Intelsat a procédé à une analyse de la dépréciation au 31 décembre 2009 et très probablement aux trimestres suivants de Dans le cadre de l audit externe de l entreprise, KPMG, cabinet d expertise comptable d Intelsat, examine et approuve cette analyse. La méthode suivie par Intelsat suppose qu un investisseur externe achète le droit d exploiter les positions, finance le capital nécessaire pour construire le parc, y compris les frais de démarrage, et les activités génèrent le chiffre d affaires et les bénéfices 17. À 15 Sur la base du montant notifié de l EBITDA suivant (en millions) : PanAmSat 2006 : 685 $ ; NewSkies 2006 : 165 $ sur la base du 1 er trimestre annualisé ; Astra 2009 : 706,5 EUR ; Intelsat Corp : 773 $ ; Intelsat autres Intelsat SA moins Intelsat Corp. : $ 16 GAAP principes comptables généralement reconnus ; IFRS normes internationales d information financière 17 Intelsat 2009, déclaration 10-K, pages : «Selon la méthode d accumulation, la somme qu un investisseur est disposé à payer pour obtenir le droit d exploiter une entreprise satellitaire à une position orbitale est calculée en estimant en premier lieu les flux de trésorerie dont les intervenants sur le marché supposeraient qu ils peuvent être obtenus du droit à exploiter les satellites grâce à la position en question 6

7 moins qu il n y ait une charge pour dépréciation, nous n aurions en principe pas accès aux résultats de cette analyse et n aurions pas leurs projections pour calculer la valeur actualisée des flux de trésorerie (DCF). Intelsat a passé une charge pour dépréciation qui a diminué la valeur de ses actifs constitués par des positions orbitales au 4 e trimestre 2008, puis de nouveau au 1 er trimestre C est important car la valeur actualisée des flux de trésorerie des actifs a ainsi été établie par des individus proches du marché. Les évaluations sont généralement examinées par un tiers, approuvé par des comptables indépendants, et certifié par la direction 18. Cette charge suppose que les actifs ont une juste valeur de 825 millions de dollars de moins que la valeur initialement fixée lors de l acquisition, ce qui représente une baisse de valeur de 26 %. La majeure partie de cette baisse est attribuée aux positions orbitales d Intelsat Corp. (anciennement PanAmSat). L évaluation des positions orbitales qui comprennent les positions appartenant au patrimoine commun a une valeur implicite d environ 68 millions de dollars par position pour les positions qui génèrent un chiffre d affaires. (En millions de dollars) Valeur des positions orbitales d Intelsat 31 mars Charge pour dépréciation % 31 décembre 2009 Valeur estimée 2009/emplacement 20 Intelsat S. A. $3 213 $(825) (26)% $2 388 $50 Intelsat Corp (anciennement PanAmSat) Intelsat S.A. moins Intelsat Corp (400) (39) 631 $ (425) (19) 1,757 $68 sur un marché analogue. On suppose que plutôt que d acquérir cette entreprise comme entreprise en activité, l acquéreur commencerait, par hypothèse, avec le droit d exploiter à une position orbitale et construirait une nouvelle activité de toutes pièces avec des attributs analogues. Par conséquent, on considère que l acquéreur/constructeur engage des coûts de démarrage et des pertes généralement liées à la valeur de l entreprise en activité, et paye tous les autres actifs corporels et incorporels.» «Les principales hypothèses retenues pour estimer la juste valeur de nos droits d exploitation à nos positions orbitales sont notamment les suivantes : i) pénétration du marché entraînant une croissance du chiffre d affaires, ii) marge bénéficiaire, iii) durée et caractéristiques de la période d accumulation, iv) coûts de démarrage estimés et pertes subis durant la période d accumulation et v) moyenne pondérée du coût du capital». 18 Le processus de déclaration financière de la SEC prévoit de graves sanctions en cas de fausse déclaration. 19 Après l acquisition par les nouveaux bailleurs de fonds. 20 Sur la base des positions maintenues à poste et en orbite inclinée utilisées. 48 positions pour Intelsat S.A. et 22 positions pour Intelsat Corp. au 31 décembre

8 V. VALEURS RÉCENTES Bien qu il n y ait pas eu de transactions récentes portant sur des acquisitions qui permettent d établir des valeurs de positions orbitales, des évaluations comptables en clôture de l exercice 2009 nous donnent un autre point d évaluation. Les valeurs sont inférieures et dénotent une situation du marché plus difficile pour se lancer dans de nouvelles activités. Les valeurs comme multiples de la rentabilité sont également inférieures à ce qu elles étaient par le passé, et se situent en moyenne à 1,1x la valeur des positions orbitales/ EBITDA, à l exclusion des extrêmes. Valeur des positions orbitales en 2009 (En millions de $) Valeur/EBITDA Intelsat S.A. moins Intelsat Corp. 21 $67 1,4x SES WorldSkies ,3 Eutelsat ,1 Accord Astra Luxembourg 105 0,8 Intelsat Corp ,8 Telesat ,2 Telesat et Intelsat Corp. (anciennement PanAmSat) sont deux exemples d évaluations inférieures sur les marchés actuels. Telesat a enregistré une charge pour dépréciation de 591 millions de dollars au titre de positions orbitales en 2008, qui représente plus de 80 % de la valeur de l actif. L entreprise a cité une situation du marché difficile qui a augmenté le taux d actualisation, le coût plus élevé des satellites dû au taux de change plus élevé du dollar et des assurances plus coûteuses 25. La valeur des actifs composés par les positions orbitales d Intelsat Corp. a diminué de plus de 40 % depuis l achat de PanAmSat par Intelsat en 2006, comme indiqué ci-dessous 26 : 21 Sur la base des valeurs des actifs constitués par les positions orbitales au 31 décembre 2009 et de l EBITDA ajusté annualisé au semestre clos le 30 juin Sur la base d une valeur de millions de dollars pour les positions orbitales au 31/12/09 ; d un total de 22 positions pour SES Americom et SES NewSkies ; et un EBITDA de 516 millions d euros pour WorldSkies en Durant l exercice clos le 30 juin Montant brut pour les «contrats des clients» de millions de dollars ; 17 positions orbitales ; EBITDA de 828 millions d euros. 24 Sur la base d une valeur des positions orbitales de 118 millions de dollars au 31/12/09 ; de 10 positions orbitales, dont le SFS et le DBS ; et d un EBITDA de 560 millions de dollars canadiens. 25 Form 20-F Annual Report of Telesat Canada for the year ended December 31, 2009, page La valeur de la licence par position varie davantage que la valeur comptable car elle est calculée en fonction des positions exploitées. 8

9 (En millions de dollars) 31/12/2006 Valeur des positions orbitales d Intelsat Corp. (anciennement PanAmSat) Valeur comptable de la licence $ /3/ /12/ /12/ $62 VI. SYNTHÈSE DE L ÉVALUATION DU PATRIMOINE COMMUN Sur les 22 positions appartenant au patrimoine commun, 20 ont aujourd hui des satellites postés qui génèrent un chiffre d affaires. Intelsat exploite 19 positions avec des satellites maintenus à poste et 3 avec des satellites en orbite inclinée. Une autre position appartenant au patrimoine commun est utilisée par SES World Skies dans le cadre d un accord avec Intelsat 28. Les 2 autres positions 29 ne sont pas occupées actuellement et ne produisent pas de chiffre d affaires, bien qu Intelsat possède des droits de priorité. Ces positions ont une valeur du fait qu elles assurent une souplesse à l ensemble du réseau et qu à l avenir, elle pourraient également apporter une valeur économique. Cependant, les évaluations par position indiquées ci-dessus sont réalisées uniquement à partir des positions associées à des satellites qui produisent des recettes. Pour calculer la valeur du patrimoine commun, nous avons donc utilisé 20 positions. Nous avons estimé que l EBITDA des positions appartenant au patrimoine commun s élève approximativement à 860 millions de dollars par an, sur la base du dernier EBITDA ajusté sur 12 mois d Intelsat au 30 septembre Il convient de noter que pour qu un nouvel opérateur atteigne cet EBITDA, il faut que ses activités soient d assez 27 Intelsat Satellite Guide Book Juin Les 19 positions orbitales appartenant au patrimoine commun qu Intelsat utilise sont les suivantes : 180 E, 178 E, 157 E, 85 E, 66 E, 64 E, 62 E, 60 E, 33 E, 359 E, 342 E, 335,5 E, 332,5 E, 328,5 E, 330,5 E, 325,5 E, 310 E, 307 E, 304,5 E. 28 La position à 340 E est utilisée par NSS-5 lancé au 1 er trimestre 2010 dans le cadre d un accord avec Intelsat en vertu duquel SES World Skies contrôle le satellite et exploite la charge utile en bande C et Intelsat exploite la charge utile en bande Ku. Source : FCC application for satellite space station authorization 8 décembre 2009 et SES Investor Day presentation E et 177 E. 30 L EBITDA ajusté d Intelsat Luxembourg est de millions de dollars pour les 12 moins les plus récents clos le 30 septembre La part des positions appartenant au patrimoine commun représente approximativement 816 millions de dollars, proportionnellement aux positions orbitales exploitées : 19/46. Ce nombre a été ajusté pour tenir compte de la position supplémentaire exploitée par SES World Skies pour un total de 860 millions de dollars. Le nombre de positions a été obtenu à partir de la publication Intelsat Satellite Guide Book Juin

10 grande ampleur pour qu il bénéficie des synergies opérationnelles dont jouit le patrimoine commun aujourd hui. On trouvera ci-dessous une fourchette estimative des valeurs des positions appartenant au patrimoine commun sur la base des informations analysées précédemment. S agissant des transactions précédentes, nous n avons pas tenu compte des extrêmes supérieurs et inférieurs, et avons calculé une fourchette de valeurs de 50 à 60 millions de dollars par position. La valeur actualisée des flux de trésorerie, calculée d après une analyse de la dépréciation, indique une gamme plus large de valeurs, comprise entre 29 millions de dollars et 68 millions de dollars par position. Le point médian de ces valeurs, en multiple d EBITDA, est d environ 1,1x. Nous avons retenu une fourchette de 1,0-1,2x EBITDA autour de ce point médian. Sur la base de ces valeurs, la valeur du patrimoine commun serait la suivante : (En millions de dollars) Fourchette à partir des transactions précédentes Valeur actualisée des flux de trésorerie Matrice de la valeur $50-60 Valeur du patrimoine commun $ Multiple d EBITDA 1,0-1,2x De plus, nous avons ajouté une évaluation pro forma d Intelsat elle-même sur la base de son EBITDA ajusté sur ses 12 mois les plus récents de millions de dollars, avec une valeur estimée de l entreprise de 16,8 milliards de dollars basée sur un multiple d EBITDA de 8,5x. En supposant que 15 % des transactions sont imputées aux positions orbitales (moins que dans les transactions antérieures compte tenu des charges pour dépréciation), les positions appartenant au patrimoine commun seraient évaluées à 1 milliard de dollars environ 31. On notera qu Intelsat construit 9 satellites qui doivent être lancés d ici à 2012, et qu il est prévu que 5 seront postés à des positions appartenant au patrimoine commun 32, ce qui confirme que ces positions continueront à jouer un rôle dans la croissance future des activités % des valeurs supposent les valeurs inférieures au 31/12/09. La répartition est divisée proportionnellement en fonction des positions orbitales appartenant au patrimoine commun qui sont exploitées : 19/ E, 304,5 E, 33 E, 66 E et 180 E. 10

11 En résumé, d après les estimations, la valeur des positions appartenant au patrimoine commun est la suivante : Valeur du patrimoine commun (En millions de dollars) $580 $1 360 Transactions précédentes $1 000 $1 200 DCF $580 $1 360 Multiple d EBITDA $860 $1 030 Estimation de la valeur pro forma $1 000 Fourchette de référence $950 $1 050 Bien que la fourchette des valeurs soit large, il serait prudent de supposer une fourchette de référence médiane, que confirment toutes les méthodes d évaluation utilisées, comme cela est démontré plus haut. Nous concluons que la valeur des positions orbitales appartenant au patrimoine commun (20 positions sur 22) se situe entre 950 millions de dollars et millions de dollars. 11