Valoriser dans une optique de développement: réussir une levée de fonds

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1 ENTREPRISE ET PATRIMOINE RDV TransmiCCIon 23 mai 2013 Valoriser dans une optique de développement: réussir une levée de fonds Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière Intégrité indépendance - professionnalisme

2 Objectif : lever des fonds Le type d investissement est différent suivant le stade du développement de l entreprise Source: AFIC 2

3 Objectif : lever des fonds A chaque stade correspond un type d investisseur différent: Amorçage: Financer le démarrage de l entreprise: frais antérieurs à la mise sur le marché du premier produit ou service Premier tour de table: quelques milliers à quelques centaines de milliers d euros Capital-risque Financer les premiers développements commerciaux Entreprise encore jeune et fragile Équipe de gestion spécialisée, voire fonds spécialisés (ex FCPI) Capital-développement Entreprises établies cherchant à accélérer leur développement interne et/ou leur croissance externe Permet de faire sortir les investisseurs du premier tour de table Souvent rôle dans conseil d administration et surveillance Capital-retournement Lever des fonds après des pertes ou dans une situation difficile «Love Money» (entourage proche) Incubateurs Business angels «Business angels» Fonds d amorçage Fonds de capital risque Fonds de capitaldéveloppement Fonds de capitalretournement spécialisés 3

4 Lever des fonds par l entrée en bourse La création du marché régulé d Alternex en 2005 permet l accès à la bourse pour des entreprises moyennes (de 10 à 200 m de capitalisation boursière) L entrée en bourse permet Inconvénients: Financer de grands projets Diminuer l endettement de l entreprise Permettre la sortie de certains actionnaires Augmenter la notoriété de l entreprise Optimiser le prix de l action Coût élevés: coût pour l entrée en bourse + coûts annuels pour gérer la cote Consomme beaucoup de temps managérial Gestion de la communication financière Cours de bourse ne reflète pas forcément la vraie valeur du titre pour une société moyenne Peut créer des contraintes pour lever d autres fonds 4

5 Comment optimiser ses chances de réussite pour lever des fonds 1. Cibler les bons investisseurs 2. «Séduire» les investisseurs Présentation du projet claire, synthétique tout en étant complète Préparer sa présentation orale Parler leur langage 3. «Rassurer» les investisseurs Démontrer connaissance du marché Capacité managériale et pour accompagner le développement de l entreprise Business plan chiffré, détaillé et cohérent 4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets de capital-risque 5

6 Comment l investisseur valorise-t-il l entreprise? 1. Cibler les bons investisseurs 2. «Séduire» les investisseurs Préparer un vrai dossier de présentation qui permet de donner une vision du projet claire, synthétique tout en étant complète Préparer sa présentation orale 3. «Rassurer» les investisseurs Démontrer sa connaissance du marché Capacité managériale et pour accompagner le développement de l entreprise Business plan chiffré, détaillé et cohérent 4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets de capital-risque 6

7 Comment l investisseur valorise-t-il l entreprise? Moins l entreprise a d antériorité, moins la valorisation financière est importante: Le critère principal d investissement est l équipe porteuse de projet et le marché Deux types de méthodes sont privilégiées: 1. Les méthodes «intrinsèques»: Méthode des Discounted Cash Flows («DCF») 2. Les méthodes analogiques: application de multiples de résultats Comparables boursiers (société cotées) Transactions comparables (sociétés non cotées) Mais surtout, l investisseur va valoriser son investissement en fonction du TRI qu il espère obtenir à la sortie: Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise Démarrage ou amorçage 50% - 70% X 7 14 Post-amorçage / capital-risque 40% X 6 Expansion (capital-développement) 20-25% X 2-3 7

8 Comment investisseur valorise-t-il l entreprise? Mais, historiquement, les TRI obtenus sont, en moyenne, très largement inférieurs aux attentes. 8

9 Méthode des Discounted Cash-Flows Trois variantes principales de la méthode des DCF: 1. Actualisation des flux libres d exploitation 2. Actualisation des flux pour l actionnaire 3. Méthode des capitaux-risqueurs 9

10 Méthode des Discounted Cash-Flows La méthode des DCF est basée sur un business plan - 5 ans minimum: Compte de résultat prévisionnel en détaillant: EBITDA = EBE retraité des crédit-baux (redevance considérée comme amortissement et frais financiers) Retraité de la participation des salariés comme charges de personnel Incluant les autres produits et autres charges d exploitation EBIT = EBITDA dotation aux amortissements Charges financières IS normatif (y compris CIR) résultat net Un prévisionnel de cash flow, qui intègre tous les mouvements de cash qui n apparaissent pas dans le compte de résultat Prend en compte les dettes financières totales, et de la trésorerie excédentaire, à la date de valorisation 10

11 1. Méthode des Discounted Cash-Flows d exploitation Calcul du cash-flow annuel d exploitation: EBITDA - IS - Variation du BFR - Investissements nets (CAPEX) - Cessions/acquisitions d autres actifs = Cash-Flow d exploitation (CF) Actualisation de chaque cash flow à un taux d actualisation (t) = Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) Calcul de la valeur résiduelle à l horizon du business plan: VR = Cash-flow de «croisière» dans 6* ans (CFc) x Multiple VR = CFc x (1+t) / (t-g) où g = taux de croissance des Cash flow «à l infini» Valeur globale d Entreprise (EV) = Σ 5 n = 1 CF n /(1+t) n + VR /(1+t) n * Hypothèse d un business plan sur 5 ans; n est le nombre d année du business plan 11

12 1. Méthode des Discounted Cash-Flows d exploitation calcul du CMPC Le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais est le taux de rentabilité annuel moyen attendu, par les actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement. Le coût du capital est la moyenne pondérée par la valeur de marché des dettes et des fonds propres des deux coûts : CMPC = E x Ke + D x Kd (1- i) où: E = Fonds Propres D = Dettes financières E + D i = taux d impôt Coût des fonds propres (Ke) = Taux sans risque (Oat 10 ans) + β x Taux marché actions + prime de risque spécifique Taux de rendement attendu par l investisseur financier Coût de la dette = valeur de marché de la dette Le taux d actualisation reflète la propre appréciation du risque par l investisseur Forte sensibilité de la valorisation au taux d actualisation 12

13 1. Méthode des Discounted Cash-Flows d exploitation Obtention de la valeur des titres Enterprise Value (EV) = valeur des titres + dettes financières nettes (DFN) Valeur titres = EV dettes financières nettes Dettes financières Dettes bancaires à la date de valorisation Y compris effets portés à l escompte.. Y compris dette de crédit-bail (or part des redevances à payer correspondant aux intérêts) Y compris dettes compte-courant associés nettes de la trésorerie Toute la trésorerie (VMP, comptes bancaires) considérée comme excédentaire (et donc distribuable) à la date de la valorisation 13

14 2. Méthode des Discounted Cash-Flows Libres pour l actionnaire Calcul du cash-flow annuel disponible pour l actionnaire (et distribuable): Résultat Net + Dotation aux amortissements - Variation du BFR - Investissements (CAPEX) - Cessions/acquisitions d autres actifs + Nouvelles dettes - Remboursement dettes - = Free Cash-Flow d exploitation (FCF) Actualisation de chaque cash flow au taux d actualisation du rendement du capital attendu par l investisseur = Coût du Capital seul (Ke) Calcul de la valeur résiduelle à l horizon du business plan: VR = Cash-flow de «croisière» à 6* ans (FCFc) x Multiple VR = FCFc x (1+Ke) / (Ke-g) 5 Valeur Titres = Σ FCF n /(1+Ke) n + VR /(1+Ke) n N = 1 14

15 Méthode des Discounted Cash-Flows Avantages Pertinente: permet de valoriser le business model du projet, dans tous ses aspects financiers Permet de faire des teste de sensibilité du modèle à des hypothèses différentes: par ex Retard dans le «décollage» des ventes Baisse des marges Coûts marketing plus importants. «Crash test» Permet de tester la cohérence du projet Benchmark en terme de rentabilité Investissements cohérents avec objectifs visés Part de marché visée «raisonnable» Limites Difficile à appliquer Bâtie sur du prévisionnel: L expérience montre qu il ne se réalise que très rarement Vue du porteur du projet Forte dépendance au taux d actualisation qui reflète: Perspectives de croissance Perception des risques inhérents au projet et liés au contexte général Vue de l investisseur 15

16 3. Méthode des capitaux-risqueurs Adaptation de la Méthode des Discounted Cash-Flows Consiste à valoriser à terme (5-7 ans) la société en fonction du business plan Actualiser cette valeur à la date d aujourd hui au taux qui reflète le degré de risque perçu: plus la société est jeune, plus le risque est élevé Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise Démarrage - amorçage 50% - 70% X 7 14 Post-amorçage / capital-risque 40% X 6 Expansion (capital-développement) 20-25% X 2-3 Utilisation parfois de méthodes issues des probabilités (ex Black & Scholes), pour des start-up à très fortes perspectives de croissance 16

17 Méthode des multiples Principaux multiples utilisés: EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBITDA EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBIT Capitalisation boursière / résultat net (PER) Parfois EV / Chiffre d affaires Comparaisons boursières: Méthode difficile à utiliser pour des PME, voire non pertinente: Suppose l existence de sociétés cotées comparables à la société valorisée Les multiples les plus pertinents sont souvent ceux basés sur les prévisions de résultat (cours de bourse reflète les attentes des investisseurs en terme de résultat) Appliquer une décote pour absence de liquidité de la société à valoriser Utiliser des moyennes de cours de bourse sur une durée pertinente Ajuster avec le PER de place pour les entreprises étrangères 17

18 Méthode des multiples Multiples de transactions constatés dans opérations similaires, mais: Très peu d informations sur les valeurs de transaction sur sociétés non cotées Il s agit d un prix, résultat d une négociation Incorpore d autres données de l opération en général inconnues (exemple, modalités de paiement, garanties, etc.) Néanmoins, on constate généralement que les valorisations pour des PME dans des secteurs classiques (hors internet, nouvelles technologies, et hors marques connues) mais en croissance tournent autour des multiples suivants: EV / EBITDA (EBE) = 4-6 EV / EBIT (REX) = 5-6 Valeur titres / RN = 7 9 Pour des sociétés sur des secteurs en forte croissance ou des sociétés leaders sur leur domaine, les valorisations peuvent être plus importantes Tendance actuelle à la baisse des multiples compte du contexte économique 18

19 Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative Il s agit avant tout de couvrir les besoins de financements: Or, pour les levées en capital-risque, et surtout pour les cas de retournement, les investissements sont relativement peu nombreux 19

20 Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative La valorisation n a d impact que sur la dilution des actionnaires historiques. Ce qui est surtout important, c est maximiser la plus-value à la sortie Il existe des moyens pour limiter la dilution: ex: Obligations Convertibles Possibilité de récupérer du capital si la société performe bien/mieux que prévu: BSA, BSPCE Possibilité de conserver le pouvoir de gestion par d autre moyens: Ex: Actions à droit de vote double Holding Pacte d associés Permettre aux investisseurs d augmenter leur TRI par des moyens complémentaires: Dividendes prioritaires Effet de levier Sécuriser leur rendement Prévoir dès le début comment permettre la sortie des financiers à 5-7 ans 20

21 Réussir sa levée de fonds Plus un financier entre sur une valorisation élevée, plus il sera exigeant sur son prix de vente (s il le peut ) La négociation sur le pacte d associés a autant d importance que la négociation sur la valeur Un investisseur peut (en principe) apporter plus que seulement du cash 21

22 Contact Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière 25, cours de Verdun Bordeaux Tel : Isabelle ARNAUD-DESPREAUX isabelle.arnaud-despreaux@mbacapital.com