Market Consistent Embedded Value

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1 Market Consistent Embedded Value 1

2 Objectif de la séance } Comprendre de façon économique et intuitive la valorisation d une compagnie d assurances-vie } Aborder le concept de Market-Consistent Embedded Value (MCEV) et ses différentes composantes } Lire et interpréter un rapport Embedded Value 2

3 Pourquoi valoriser une compagnie d assurances? } Information pour l actionnaire } Identification des portefeuilles contenant le plus ou le moins de valeur intrinsèque } Fusions et acquisitions } 3

4 Bilan ACTIF FONDS PROPRES PASSIF 4

5 Valeur comptable versus valeur marché 5

6 Qu est-ce que la valeur marché? DEFINITION «The amount for which an asset could be exchanged or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arm s length transaction» «Le montant contre lequel un actif peut être échangé ou un passif réglé, entre parties informées et volontaires, dans une transaction équilibrée» 6

7 Comment déterminer la valeur marché? Existe-t-il un marché suffisamment liquide? OUI Mark-to-Market NON Mark-to-Model 7

8 Quelques exemples Mark-to-Market Mark-to-Model } Actions } Obligations } Fonds de placement } } Contrats d assurance } Prêts hypothécaires } Créances } Avances sur polices } Contrats de réassurance } 8

9 Comment valoriser? Mark-to-Market Il suffit de «lire» les prix pratiqués sur le marché Mark-to-model Il faut évaluer la valeur actuelle des flux futurs générés par l instrument à valoriser en tenant compte du timing des flux, de leur quantité et de leur incertitude. 9

10 L aversion au risque } L investisseur moyen est averse au risque. } Il demande dès lors une rémunération supplémentaire si le return est incertain. Cette rémunération supplémentaire est la prime de risque. 10

11 Market-Consistent Embedded Value (MCEV) 11

12 Démystifier la MCEV Définition Mesure de la valeur intrinsèque d une compagnie d assurance-vie, du point de vue de l actionnaire Scope Assurance-vie Portefeuille existant, pas de production future, pas de goodwill 12

13 Bilan stylisé ACTIF Actifs couvrant les fonds propres PASSIF Fonds Propres Actifs couvrant les provisions techniques Provisions Techniques 13

14 Les flux distribuables à l actionnaire ACTIF PASSIF Actifs couvrant le capital Actifs couvrant les provisions techniques Fonds Propres Provisions Techniques Génération de cash-flows distribuables à l actionnaire 14

15 Définition intuitive de la MCEV ACTIF PASSIF Actifs couvrant le capital Actifs couvrant les provisions techniques Fonds Propres Provisions Techniques MCEV = valeur actuelle des cashflows distribuables à l actionnaire, le coût de leur incertitude étant pris en compte 15

16 Les composantes de la MCEV (1) ASSETS LIABILITIES Actifs représentant les fonds propres Fonds propres Value of Shareholder s Equity Actifs représentant les provisions techniques Provisions Techniques Value in Force (VIF) MCEV 16

17 Les composantes de la MCEV (2) ASSETS LIABILITIES MCEV = MCEV = Actifs représentant les fonds propres Fonds propres Value of Shareholder s Equity + Free Surplus (FS) + Required Capital (RC) Actifs représentant les provisions techniques Provisions Techniques Value in Force (VIF) + Present Value of Future Profits (PVFP) - Time Value of Financial Options and Guarantees (TVFOG) - Frictional Costs of Required Capital - Cost of Residual Non-Hedgeable Risks 17

18 Les composantes du capital dans la MCEV Free Surplus Capital libre Partie des fonds propres qui dépasse le capital minimum requis Valeur marché des actifs représentant le capital libre Required Capital Capital minimum requis pour fonctionner comme compagnie d assurance-vie Au moins égal au capital minimum légal (marge de solvabilité exigée par le régulateur) Peut être supérieur, par exemple en fonction d exigences internes de capital plus strictes 18

19 Les composantes de la VIF dans la MCEV Present Value of Future Profits (PVFP) Valeur actuelle des profits futurs Par profits, il faut entendre les flux redistribuables à l actionnaire après impôts La PVFP est établie dans un scenario déterministe, en supposant que les flux futurs soient connus et certains. La volatilité ou l incertitude autour de ces profits futurs est prise en compte dans la TVFOG. 19

20 Les composantes de la VIF dans la MCEV Time Value of Financial Options and Guarantees (TVFOG) Le TVFOG trouve son origine dans le coût de l incertitude autour des flux futurs. Exemples d «embedded options»: participation bénéficiaire, l option de rachat Afin de prendre en compte l incertitude autour des flux futurs, la projection des flux futurs est simulée suivant de nombreux scenarios (par ex ). La valeur actuelle est calculée pour chacun des scénarios et la moyenne est déterminée. Le TVFOG représente la différence entre cette moyenne et la PVFP. 20

21 Les composantes de la VIF dans la MCEV Frictional Costs Ces coûts reflètent la double taxation et les frais d investissement des actifs représentant le capital minimum. Double taxation: les revenus générés par les actifs en question sont une première fois taxés à travers leur participation au résultat de la compagnie (impôt des sociétés). Lorsque ces revenus sont distribués à l actionnaire sous forme de dividende, ils subissent une 2eme taxation (précompte mobilier). 21

22 Les composantes de la VIF dans la MCEV Costs of residual non-hedgeable risks Ces coûts trouvent leur origine dans l incertitude sur des facteurs de risque qui n ont pas été pris en compte dans le TVFOG. Ces risques ne peuvent typiquement pas être couverts sur un marché liquide et suffisamment développé. Exemples : risque opérationnel, risque de fraude 22