Les entreprises familiales face au risque financier et aux investissements

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1 Les entreprises familiales face au risque financier et aux investissements

2 Impressum Editeur Ernst & Young SA Peter Bühler, Partner Responsable Entrepreneur Markets Bleicherweg 21 Case postale, 8022 Zurich Commandes/changements d adresse Ernst & Young SA Sales & Marketing Services Case postale, 1213 Genève [email protected] Conception Schminke & Team AG, Zurich Impression Goetz AG, Geroldswil Copyright Ernst & Young SA, 2005 Toute reproduction, même partielle, autorisée uniquement avec l indication précise de la source. Prière d envoyer un exemplaire justificatif à l éditeur. Remarque importante Les auteurs rejettent toute responsabilité quant aux décisions prises sur la base de cette étude et à leurs conséquences. De même, la présente étude ne saurait remplacer les conseils prodigués par des professionnels. Les opinions, assertions et interprétations qui y figurent n engagent que leurs auteurs et ne reflètent donc pas systématiquement le point de vue des entreprises auprès desquelles ces derniers sont employés. FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

3 Table des matières Avant-propos 1 Risque et entreprises familiales 1.1 Collecte des données 1.2 Structure de l étude et questions de recherche 2 Comparaison du taux d endettement des entreprises familiales avec celui des entreprises non familiales 3 Ebauches d explication traditionnelles du taux d endettement des entreprises familiales 3.1 Offre et demande de capitaux 3.2 Avantage fiscal des capitaux empruntés 3.3 Hypothèse de l information 3.4 Hiérarchie des instruments de financement 3.5 Conclusion 4 Les spécificités des entreprises familiales offrent de nouvelles approches 4.1 Le manque de diversification des investissements explique le faible endettement 4.2 Le mélange du patrimoine privé et familial fausse le taux d endettement 4.3 Concentration des propriétaires et taux d endettement Actionnaire exerçant le contrôle Contrôle par une fratrie Cercle familial élargi Retraits quasi privés et concentration des propriétaires 4.4 Génération active et taux d endettement 4.5 Comportement des entrepreneurs familiaux 5 Coûts du capital et projets d investissement 5.1 La stratégie d endurance 5.2 La stratégie de dépassement 5.3 Combinaison d une stratégie d endurance et d une stratégie de dépassement 5.4 Restrictions 6 Conclusions 7 Bibliographie

4 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES Peter Bühler Partner, Ernst & Young Responsable Entrepreneur Markets Pierre-Alain Cardinaux Partner, Ernst & Young Responsable Entrepreneur Markets pour la Suisse romande Avant-propos Les familles qui dirigent des entreprises réalisent des investissements importants. Cette affirmation peut s entendre de manière tout à fait générale: les familles se portent garantes du professionnalisme de leur société à travers leurs représentants, leur réputation et souvent aussi à travers une disponibilité étendue. «Familyness» en tant que valeur sur laquelle comptent les clients, les fournisseurs et les collaborateurs n a rien à voir avec des traditions patriarcales. Dans une économie de nouveau fortement axée sur la performance et le long terme, la notion de «familyness» serait plutôt un avantage concurrentiel. Cette «familyness» que d autres entreprises moyennes peuvent parfaitement exprimer ne se manifeste pas uniquement à travers les «soft factors». La conclusion surprenante mais aussi réjouissante de la présente étude serait plutôt: quand il s agit d argent, les entreprises familiales investissent différemment et de façon intensive. Nous avons déjà montré dans une précédente étude Les Entreprises familiales suisses et la Bourse que cette dernière récompensait cette orientation. Nous voulons à présent aller au fond des choses, car eu égard à notre expérience quotidienne au contact des clients, nous jugeons important de mettre en exergue la forte propension au risque financier des entreprises familiales. Mais la présente étude révèle également le potentiel de réussite une lecture profitable! Peter Bühler Pierre-Alain Cardinaux 4 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

5 Prof. Urs Fueglistaller Directeur gérant de l Institut suisse pour les PME de l Université de Saint-Gall [email protected] Thomas Zellweger, lic. oec. HSG Cofondateur du Family Business Center de l Université de Saint-Gall [email protected] Risque et entreprises familiales dans la présente étude, la deuxième consacrée aux entreprises familiales (cf. Zellweger, Fueglistaller, 2004), nous abordons un thème sur lequel de nombreuses opinions ont été exprimées. Ainsi que le montre l étude, il existe d ailleurs bien des préjugés, idées fausses et erreurs d appréciation à ce sujet. Il est temps de clarifier le comportement des entreprises familiales en matière de risque financier et d investissement à l aide de faits avérés. L étude montre également pourquoi il est impossible d expliquer le taux d endettement des entreprises familiales avec les approches et les modèles traditionnels. La vision théorique doit être complétée par des réflexions sur les spécificités et la nature des entreprises familiales, afin de disposer d une perspective stratégique expliquant leur gestion des investissements et des coûts du capital. Notre institut et le Family Business Center nouvellement créé à l Université de Saint- Gall (FBC-HSG) ont consacré beaucoup d énergie à la thématique des «entreprises familiales» ces dernières années. De nombreux résultats et conclusions surprenants ont été obtenus: la recherche, l enseignement et le soutien apporté aux entreprises familiales font partie des activités les plus fascinantes que l on puisse imaginer dans l enseignement de la gestion. Grâce à la collaboration fructueuse avec Ernst & Young, nous pouvons à présent soumettre ces acquis à un vaste public de lecteurs. Prof. Dr. Urs Fueglistaller Thomas Zellweger, lic. oec. HSG L étude a été réalisée sous la direction de Thomas Zellweger, cofondateur du Family Business Center à l Université de Saint-Gall (FBC-HSG). Thomas Zellweger a étudié à l Université de Saint- Gall et à l Université catholique de Louvain, Belgique. Après ses études, il a travaillé deux ans dans l Investment Banking. Depuis juin 2003, il travaille sur une thèse consacrée au risque, au rendement et à l évaluation des entreprises familiales. 5

6 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES 1 Risque et entreprises familiales Les entreprises familiales ont la réputation d être peu enclines à prendre des risques dans leurs décisions financières. La présente étude aimerait vérifier cette assertion et a déterminé l attitude des entreprises familiales face au risque et aux investissements dans les questions financières. A cet égard, la présente enquête se limite à la propension au risque dans les décisions financières et exclut donc l attitude face au risque dans d autres domaines, par exemple les décisions relatives aux produits ou aux marchés. 1.1 Collecte des données Les données ont été recensées par le Family Business Center HSG (FBC HSG) dans le cadre de deux enquêtes distinctes. Deux jeux de données ont été générés à cette occasion. Le premier a été constitué en avril 2004 dans le cadre de l étude sur l importance et la structure des entreprises familiales en Suisse (Frey et al., 2004). Les résultats ont permis de tirer des conclusions sur la structure de financement des entreprises familiales. Le deuxième jeu de données consacré à l attitude des entreprises familiales a été collecté en juin La définition des entreprises familiales utilisée était la même dans les deux cas. Les personnes interrogées appartiennent toutes à des entreprises privées de 9 à 300 collaborateurs. 1.2 Structure de l étude et questions de recherche L étude commence par comparer le taux d endettement des entreprises familiales à celui des entreprises non familiales. Elle examine ensuite les explications connues pour les différences constatées en utilisant pour cela des méthodes d explication traditionnelles. Mais elle fait également appel à des approches permettant non seulement d étudier la propension au risque des entreprises familiales mais aussi celle des entrepreneurs. Ces connaissances sont ensuite utilisées pour élaborer des alternatives stratégiques. 6 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

7 2 Comparaison du taux d endettement des entreprises familiales avec celui des entreprises non familiales L endettement des entreprises familiales est comparé à celui des entreprises non familiales dans de nombreuses études (p. ex. Gallo, Vilaseca, 1996). La plupart des études établissent que les entreprises familiales sont moins endettées, une conclusion qui peut également être confirmée pour la Suisse (graphique 1). Moyenne du taux d endettement des entreprises familiales et des entreprises non familiales 65% 60% 55% 50% Entreprises familiales n=605 Entreprises non familiales n=165 Graphique 1: En moyenne, les entreprises familiales affichent un taux d endettement de 55%. Cette valeur est toutefois supérieure pour les entreprises non familiales, à savoir de l ordre de 60%. La littérature financière traditionnelle propose différentes théories afin d expliquer la structure du capital (part des fonds propres et des capitaux étrangers dans le passif du bilan d une entreprise) des entreprises. Nous les aborderons brièvement dans les prochains chapitres. Nous montrerons en outre dans quelle mesure ces théories permettent d expliquer l endettement moindre des entreprises familiales. 7

8 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES 3 Ebauches d explication traditionnelles du taux d endettement des entreprises familiales 3.1 Offre et demande de capitaux La disponibilité de capitaux (empruntés) est souvent considérée comme l un des principaux freins à la croissance pour les entreprises familiales, parce que l on estime qu elles doivent s attendre à des coûts de recherche et d information plus élevés lors de la prospection des différentes sources de financement, qu elles sont généralement moins bien informées sur les différentes formes de financement et qu elles peuvent, pour finir, fournir moins de garanties lors du financement lui-même. Plus l entreprise est petite, plus la lacune de financement est importante (Pichler, 2004). Bien que les entreprises privées qualifient la disponibilité des capitaux empruntés à des coûts supportables de frein important à la croissance, on peut se demander si cet argument de la lacune de financement s applique à tous les types d entreprises de cette catégorie. Car cette idée n est pertinente que si l offre limitée se heurte à une demande insatisfaite. Parmi les objectifs importants de l entreprise, les entreprises familiales indiquent aussi fréquemment l indépendance et donc l indépendance par rapport à des bailleurs de fonds externes (Gallo, Vilaseca, 1996; graphique 2), privilégiant du coup les sources de financement alternatives, notamment le financement par le biais des valeurs patrimoniales privées des entrepreneurs familiaux (Winborg, Landström, 2000). La demande de capital est donc sciemment limitée. Ainsi, 63% des grandes entreprises familiales allemandes réalisant un chiffre d affaires compris entre 400 millions d EUR et 1,3 milliard d EUR déclarent par exemple que l accès au capital externe n a jamais entravé la croissance de l entreprise, en dépit d une politique de financement très conservatrice (Achleitner, 2004). Outre les amorces d explication de la lacune de capital, externes à l entreprise et motivées par l offre, il existe donc également des explications internes à l entreprise, motivées par la demande. Celles-ci s expliquent en premier lieu par les valeurs des entrepreneurs et de leurs familles. De telles motivations internes n ont pas suffisamment été prises en considération par le passé. 3.2 Avantage fiscal des capitaux empruntés La question de savoir si le financement d une entreprise a une influence sur la valeur de celle-ci remonte à une conclusion de Modigliani et Miller (1958). Ces derniers ont démontré que la structure du capital n avait aucune influence sur la valeur de l entreprise, dans l hypothèse de marchés des capitaux parfaits et de l absence d impôts. Or, ces deux hypothèses ne s appliquent pas Influence familiale et importance des objectifs commerciaux Très important 4,83 4,92 4,64 4,69 4,51 4,21 4,48 4,17 4,09 4,38 3,94 4 3,88 3,78 4,00 3,79 3,73 3,88 3,72 3,78 3,64 3,64 3,56 3,56 3,43 3,44 3,38 3 3,09 3,07 Indépendance Réduction des dettes Survie de l entreprise à long terme Augmentation du patrimoine privé Augmentation du rendement Croissance de l entreprise 2,78 Insignifiant 2 Entreprises non familiales Entreprises familiales Influence croissante de la famille Graphique 2: l influence familiale est mesurée à l aune de la quote-part de la famille dans le capital, au sein de la direction et du conseil d administration de l entreprise. Une influence totale de la famille se manifeste comme suit: capital détenu à 100% par la famille, mais aussi direction et conseil d administration entre les mains exclusives de membres de la famille. Il s avère par exemple que l indépendance gagne en importance plus l influence familiale est forte. 8 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

9 Quels sont les facteurs pris en considération par les entreprises familiales privées lors de la levée de capitaux empruntés? ,41 4,36 4,05 3,76 3,63 3,36 2,96 0 Sécurité de l entreprise Indépendance de l entreprise Coûts des intérêts Accessibilité Impact sur la structure du capital Réputation de l entreprise Effet fiscal Graphique 3: Sur une échelle de 1 à 5, les entrepreneurs considèrent la sécurité de l entreprise comme leur objectif principal (1 = insignifiant, 2 = sans importance, 3 = moyennement important, 4 = important, 5 = très important). aux entreprises familiales privées. Les entreprises doivent payer des impôts, les intérêts sur les capitaux empruntés réduisant la charge fiscale grâce à leur déductibilité. Il en résulte un avantage inhérent du financement par des capitaux empruntés sur le financement avec des fonds propres, également qualifié de «tax shield». A l inverse, on trouve un risque de faillite en cas d endettement excessif. Le fait que les entreprises familiales soient moins financées avec des capitaux empruntés invite à se demander si les entreprises familiales sont véritablement intéressées à cet avantage fiscal. Le graphique 3 montre clairement que l avantage fiscal des capitaux empruntés constitue le critère le moins important dans le choix de la forme du financement, contrairement à la préservation de l indépendance et à la sécurité. 3.3 Hypothèse de l information L hypothèse de l information remonte à Ross (1977) et stipule que les managers donnent des informations sur le cash-flow futur prévisible de l entreprise à travers la composition des ressources avec lesquelles ils financent leurs projets d investissement. L effet d information s expliquerait par le fait que les managers sont mieux informés des résultats prévisibles de l entreprise que les actionnaires ou les autres personnes extérieures à l entreprise. Selon l hypothèse d information, la valeur de l entreprise doit donc augmenter si elle lève des capitaux, car les managers signalent ainsi la capacité de l entreprise à assumer le paiement des intérêts. A l inverse, le recours à des fonds propres externes indique que le financement doit porter sur des projets dont le cash-flow est incertain et dont il est préférable de répartir le risque entre plusieurs intervenants. Si l on applique l hypothèse d information aux entreprises familiales et plus particulièrement à celles en mains privées, il y a lieu de connaître la nature des informations que ces entreprises communiquent à travers leurs décisions de financement, à qui elles s adressent ou qui doit les interpréter. Dans de nombreuses entreprises familiales privées, la structure du capital de l entreprise est affaire de famille. Il n y a pas de communauté financière externe (p. ex. agences de notation, banques, caisses de pension, etc.) susceptible d interpréter ces informations. La question de la pertinence de cette hypothèse d information se pose également pour les entreprises familiales cotées. En Suisse, ces entreprises n affichent qu une quote-part de 43,1% d actions librement négociables (flottant). La dotation accrue en fonds propres suggère donc plutôt un fort engagement de la famille et une volonté d indépendance. L hypothèse d information n offre donc pas de cadre de référence convaincant pour les décisions de financement dans les entreprises familiales. 3.4 Hiérarchie des instruments de financement La théorie des instruments de financement (également appelée Pecking Order Theory) remonte à Myers et Majluf (1984). Elle stipule que les entreprises se servent d abord de la forme de financement la moins coûteuse avant d opter pour celle qui coûte juste un peu plus cher. Par conséquent, les entreprises commencent par assurer elles-mêmes leur financement afin d économiser des coûts. Ce n est que dans un deuxième temps que les entreprises font appel aux capitaux externes, d abord aux capitaux empruntés puis aux fonds propres externes. Pour Poutziouris (2001), il est évident que le comportement en matière de financement des entreprises familiales s explique très bien à travers cette théorie. Il semble que la théorie de la hiérarchie des instruments de financement soit la seule applicable aux entreprises familiales, car les coûts du financement représentent toujours le troisième critère dans l ordre d importance lors du choix de la forme du financement (graphique 3). Les capitaux empruntés sont apparemment jugés onéreux dans les entreprises familiales, au contraire des fonds propres. Cette vision contredit la compréhension classique exprimée dans la littérature financière selon laquelle les fonds propres seraient plus onéreux puisque leur responsabilité est entière en cas de faillite. Un entrepreneur familial déclare pourtant: «Il n y a pas meilleur investissement que celui dont j assure moi-même le contrôle.» Cette phrase illustre à merveille le fait que les entreprises familiales privilégient malgré tout les fonds propres et estiment que leurs coûts sont moins élevés. 3.5 Conclusion A l exception de la théorie de la hiérarchie des instruments de financement, les théories traditionnelles concernant la structure du capital peuvent difficilement s appliquer aux entreprises familiales. C est pourquoi les spécificités des entreprises familiales seront étudiées de plus près dans les chapitres suivants. 9

10 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES 4 Les spécificités des entreprises familiales offrent de nouvelles approches La propension au risque des entrepreneurs doit notamment être étudiée afin d expliquer leur propension au risque financier, car ce sont finalement eux qui déterminent la politique de l entreprise. 4.1 Le manque de diversification des investissements explique le faible endettement Masulis (1988) nous livre une autre amorce d explication au fait que les entreprises familiales recourent moins aux capitaux empruntés pour leur financement. Selon sa théorie, la propension au risque des personnes est liée aux possibilités de diversification de leurs investissements dans une entreprise. Comme indiqué précédemment dans l étude sur les entreprises familiales cotées en Bourse (Zellweger, Fueglistaller, 2004), les familles d entrepreneurs investissent en moyenne quelque 70% de leur fortune dans l entreprise (Forbes Wealthiest American Index, 2002). Dans de nombreuses familles, le capital est tellement concentré dans l entreprise qu une diversification effective des risques s avère impossible. Il en va ainsi de toutes les entreprises familiales et pas seulement des entreprises familiales privées. Et même si le risque pouvait être diversifié, comme par exemple dans de grandes entreprises familiales cotées, les familles constituent des investisseurs orientés sur le long terme qui bien souvent ne modifient leur investissement que lorsqu ils sont soumis à une pression extérieure (p. ex. en cas de retournement de situation) ou intérieure (p. ex. désintéressement d une branche de la famille). Outre l engagement financier, l engagement personnel de la famille de l entrepreneur revêt une importance particulière dans les entreprises familiales. Le nom de certaines personnes ou familles est souvent directement associé à l entreprise. De plus, le savoir-faire spécifique à la société et au secteur est difficilement réutilisable dans une autre entreprise ou dans le même secteur. Le risque lié à l engagement personnel de certaines personnalités d entrepreneur ou de familles entières, notamment, ne peut pas être diversifié. L affirmation selon laquelle les familles réaliseraient d importants investissements spécifiques à l entreprise ne doit pas seulement s entendre dans une perspective financière. 4.2 Le mélange du patrimoine privé et familial fausse le taux d endettement Ce sont bien souvent les entreprises familiales d une taille plus modeste qui fournissent des garanties privées lors de la levée de capitaux empruntés (Ang et al., 1995). L endettement des entreprises familiales selon le bilan ne renseigne donc que restrictivement sur la propension au risque effective des propriétaires de l entreprise. C est pourquoi il faut toujours prendre en considération la relation entre le patrimoine privé et professionnel dans une analyse complète du risque auquel est exposée une entreprise familiale. Ainsi, il convient par exemple de tenir compte dans le profil de risque des prestations de garantie du patrimoine privé (p. ex. nantissement d une maison privée) pour le financement des investissements commerciaux. Lorsque des garanties sont fournies sur le patrimoine privé, un bailleur de fonds tel qu une banque sera plus enclin à prêter des capitaux. La situation est toutefois totalement différente dans l optique de la famille. Le risque encouru augmente du fait de la prestation de garantie. Un exemple doit permettre de l expliciter. Une entreprise familiale affiche un total du bilan de 200, dont 50% sont financés par elle-même et 50% par des capitaux empruntés (graphique 4). L entreprise achète à présent un immeuble d une valeur de 100. La banque exige 80 comme prestation de garantie sur le patrimoine privé pour le financement, par exemple sous la forme d un nantissement de titres détenus dans le patrimoine privé. Le risque est ainsi diminué pour la banque puisque ce crédit est garanti à hauteur de 80%. Dans l optique de la famille des propriétaires, le risque a toutefois fortement augmenté. Vu de l intérieur, le capital pleinement responsable a augmenté de 80, du fait des prestations de garantie sur le patrimoine privé. Dans cette optique interne, les fonds propres représentent désormais 180. Vu de l extérieur, cette prestation de garantie privée n est pas décelable, par exemple à travers la seule analyse du bilan d une entreprise. Ce dernier affiche toujours des fonds propres de 100. Pour apprécier la propension au risque des entrepreneurs et de leurs familles, il ne suffit donc pas d adopter une perspective extérieure et de se contenter de l analyse du bilan. Le tableau est en effet faussé par les relations entre le patrimoine privé et professionnel. La vision intérieure doit toujours être opposée à cette perspective extérieure, car elle met à jour ces relations. 10 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

11 Analyse des risques dans les entreprises familiales avec prise en compte des relations entre le patrimoine privé et commercial Avant l achat Après l achat, avec garanties du patrimoine privé Capitaux empruntés 50% Capitaux % propres Evaluation des risques dans l optique de la banque Capitaux empruntés 40% Capitaux % propres Evaluation des risques dans l optique de la famille Capitaux empruntés 66,6% Capitaux ,3% propres Graphique 4: Voir à cet égard l exemple dans le texte ci-dessus. Les banques d affaires mais aussi les banques privées disposant de services de Family Office ont tout intérêt à adopter les deux points de vue. Ce n est qu ainsi que les risques effectivement courus par une entreprise familiale pourront véritablement être mesurés. 4.3 Concentration des propriétaires et taux d endettement Les enquêtes réalisées à ce jour le montrent: plus la propriété est concentrée en un seul lieu, moins les entreprises sont endettées. Bien que cette approche semble plausible, elle est insuffisante pour les entreprises familiales. Elle ne tient par exemple aucun compte des conflits pouvant survenir entre frères et sœurs (env. 2 à 4 personnes de la même famille comme actionnaires). De plus, elle ne répond pas à la question de savoir comment les familles aux nombreuses ramifications gèrent une entreprise quand bon nombre de leurs membres (consanguins ou par alliance) profitent financièrement de l entreprise. La concentration de la propriété dans une entreprise familiale traverse normalement trois phases. Durant la phase de création, il y a généralement un propriétaire principal. Dans une deuxième phase, ce sont souvent les enfants du fondateur qui détiennent une participation dans l entreprise. Il s agit généralement de 2 à 4 personnes. Dans une troisième phase, la structure des propriétaires s enrichit au gré de la croissance familiale, des propriétaires extérieurs à la famille ou des membres de la famille par alliance peuvent éventuellement s y ajouter (Gersick et al., 1997). D après l enquête évoquée au début du chapitre, le taux d endettement devrait connaître une progression constante. Or, celle-ci n est pas constatée dans la réalité (graphique 5) Actionnaire exerçant le contrôle Dans le cas d un actionnaire exerçant le contrôle, on peut partir du principe que celui-ci tentera d accroître son avantage personnel. Il ou elle dispose en effet d une grande liberté de décision. Cet avantage personnel est souvent caractérisé par un souhait d indépendance. La concentration élevée de la propriété dans l entreprise plaide contre un excès de capitaux empruntés. Les conflits entre actionnaires sont sans importance puisque la propriété est contrôlée par une personne. Endettement et concentration des propriétaires des entreprises familiales 80% Actionnaire exerçant le contrôle Contrôle par les frères et sœurs Cercle familial élargi 60% 40% 49,85 57,25 56,64 61,28 52,92 55,05 42,02 20% 0% Nombre d actionnaires 1 actionnaire 2 * 3 ** 4 *** >25 actionnaires * = Différence significative entre 1 actionnaire et 2 actionnaires ** = Différence significative entre 1 actionnaire et 3 actionnaires *** = Différence significative entre 1 actionnaire et 4 actionnaires Graphique 5: L endettement des entreprises familiales prend la forme d un U inversé. Les entreprises contrôlées par 2 à 4 actionnaires familiaux, par exemple une fratrie, sont les plus endettées. T-Test. Niveau signifiant:

12 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES Contrôle par une fratrie Quand 2 à 4 actionnaires détiennent des parts pratiquement égales dans l entreprise, l un des actionnaires peut néanmoins faire figure de leader dans certaines entreprises familiales. Eu égard à la répartition équilibrée des participations, une telle configuration familiale peut toutefois déboucher sur des conflits entre les frères et sœurs participants. Dans de telles situations, on remarque que les différents individus sont plus soucieux de leur propre intérêt que de celui de la fratrie, ce qu expriment les conflits d intérêts entre frères et sœurs dominants et moins dominants (Schulze et al., 2003). La psychologie est riche en enseignements concernant le goût du risque dans les décisions de groupe. L engagement des différents membres de la famille dans l entreprise en qualité d actionnaires importants mais aussi de collaborateurs actifs les rend dépendants de la réussite de l entreprise. C est pourquoi les différents membres de la famille auront tendance à qualifier leur engagement de plutôt risqué. Stoner (1968) s est aperçu que les groupes composés de membres jugeant leur propre engagement comme plutôt risqué ont tendance à prendre des décisions encore plus risquées au sein du groupe («risky shift»), ce qui explique pourquoi les entreprises contrôlées par une fratrie sont plus disposées à prendre des risques, mesurés à l aune de l endettement Cercle familial élargi Si la propriété est plus dispersée, il est assez peu vraisemblable qu un membre de la famille ait la majorité de contrôle absolue: l influence de l individu sur l entreprise et la valeur de sa part est faible. Le risque de voir des actionnaires dominants prendre l avantage sur les actionnaires minoritaires s en trouve réduit. De plus, les chances de pouvoir remédier à certains aspects (p. ex. préférence accordée à certains membres de la famille, possibilité de sanction limitée à l égard des membres de la famille) sont en raison de liens familiaux (trop) étroits plutôt improbables. Les retraits privés sont moins importants à mesure qu augmente le nombre de propriétaires ayant les mêmes droits. Deux questions sont toutefois primordiales: premièrement, comment évolue la valeur de ma part si la dilution des rapports de propriété se poursuit? Et deuxièmement, comment puis-je, en tant que copropriétaire, assurer la réussite financière à long terme de l entreprise? Ces deux questions suggèrent que les membres de la famille seront moins enclins à prendre des risques. Là encore, la psychologie fournit des outils pour expliquer la diminution des risques lors du financement durant cette phase de l évolution de l entreprise. Ainsi, l on constate dans les groupes d une certaine importance que tous les membres ne contribuent pas pareillement aux discussions et aux décisions du groupe. C est pourquoi les décisions dans des groupes importants pourraient dans un premier temps être perçues comme le résultat d une rivalité entre intérêts particuliers. Elles ne deviennent majoritaires que si les discussions et le travail de persuasion parviennent à forger des coalitions. Toutefois, les décisions qui en découlent comporteront plutôt une part de risques moindre («cautious shift»), car ce sont généralement les seules à pouvoir obtenir une majorité (Ranft, O Neill, 2001) Retraits quasi privés et concentration des propriétaires Les familles d entrepreneurs sont souvent suspectées, pour des raisons fiscales, de comptabiliser par le biais de l entreprise des dépenses qui sont en fait de nature privée. Une enquête réalisée en Suisse montre que ces retraits quasi privés dépendent également de la concentration des propriétaires. Ainsi ces retraits sont-ils les plus élevés dans les entreprises contrôlées par une fratrie (graphique 6) et ils sont moins importants quand un actionnaire exerce le contrôle et qu un cercle familial élargi participe à l entreprise. Le fait que les retraits quasi privés soient les plus élevés dans les sociétés contrôlées par des fratries suggère des conflits d intérêts possibles entre les frères et sœurs. Ces prélèvements de fonds indiquent que des fonds propres sont retirés à l entreprise. Ces retraits ne justifient cependant pas une critique globale. Pour les propriétaires, ce comportement est parfaitement rationnel, car les dépenses sont ainsi fiscalement optimisées dans les limites autorisées par la loi et imputées soit à l entreprise, soit au ménage, en fonction de la situation. 12 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

13 Retraits quasi privés par an en CHF et concentration des propriétaires Actionnaire exerçant le contrôle Contrôle exercé par une fratrie Cercle familial élargi actionnaire* 2 actionnaires* 3 actionnaires* n=28 n=12 n=17 * Différence significative entre: 1 et 4 actionnaires, 2 et 4 actionnaires, 3 et 4 actionnaires, 3 et 5 actionnaires Graphique 6: Les retraits quasi privés sont définis comme des dépenses en CHF par an, d ordre privé, mais effectuées par le biais de l entreprise pour des raisons fiscales. Ils sont les plus élevés dans les entreprises familiales composées de deux actionnaires actionnaires* n= >5 actionnaires* n= Génération active et taux d endettement L étude des entreprises familiales s est longtemps limitée à l analyse de cas individuels et à des entretiens avec les CEO de grandes entreprises familiales, ce qui n a pas nécessairement contribué à la qualité des résultats de recherche. Ainsi des anecdotes ont-elles souvent été élevées au rang d acquis scientifiques. La thèse selon laquelle l entreprise périclite en troisième génération en fait certainement partie. Des études américaines consacrées au taux de survie des entreprises familiales d une génération à l autre montrent que celui-ci est constant d une génération à l autre, aux alentours de 30% (Aronoff, 2001). Sur dix entreprises familiales, une réussit donc en moyenne le passage de la deuxième à la troisième génération. Cela ne veut pas dire pour autant que les 9 autres font faillite ou disparaissent. Elles se développement éventuellement avec de nouveaux propriétaires. L enquête empirique sur l endettement en fonction de la génération présentée ici ne révèle aucune différence, ce résultat étant également en contradiction avec les anecdotes selon lesquelles il faudrait s attendre à un endettement accru de la troisième génération. Prise d influence de la famille via une génération active dans l actionnariat une génération active dans la direction une génération active au conseil d administration Différences significatives dans la structure du capital aucune aucune aucune Une étude empirique semble donc incontournable si l on veut élaborer une théorie sur les entreprises familiales fidèle à la réalité. 4.5 Comportement des entrepreneurs familiaux L une des principales différences entre entreprises familiales et non familiales réside dans les valeurs défendues par les personnes à la tête de ces entreprises. Alors que les managers qui ne font pas partie de la famille considèrent plutôt leur travail comme un engagement délimité, les entrepreneurs familiaux ont un horizon de planification à long terme. L indépendance de l entreprise est certes importante pour les premiers afin d assurer la croissance, d autant que la croissance et la plus-value qui en découle ont souvent un impact favorable sur leur rémunération. Pour les seconds, l indépendance est une valeur centrale permettant de mesurer directement la réussite de l entreprise. Pour les entreprises non familiales, l indépendance est un moyen de parvenir à ses fins alors qu elle constitue bien souvent une fin en soi pour les entreprises familiales. Ces valeurs différentes des entreprises familiales et non familiales peuvent également être étayées par une expérience. 156 entrepreneurs de Suisse, d Allemagne et d Autriche ont été interrogés sur leur propension au risque dans les décisions d investissement. Tous les entrepreneurs appartenaient à des entreprises privées de 9 à 300 collaborateurs. L expérience a été réalisée en deux temps. La question suivante a été posée aux entrepreneurs dans un premier temps: Imaginez que votre entreprise se distingue par une faible indépendance et une forte rentabilité. La faible indépendance ressort de la faible part de capitaux propres dans le bilan de votre entreprise. La rentabilité élevée est mesurée à l aune d une rentabilité des fonds propres de 15%. Cette situation a été qualifiée de situation de départ 1. Les entrepreneurs qui ont répondu ont alors eu la possibilité de trancher entre deux alternatives d investissement débouchant sur une indépendance et une rentabilité différentes (voir à ce sujet le tableau 1). La situation de départ a été modifiée dans un deuxième temps, mais les alternatives d investissement sont restées les mêmes (voir à ce sujet le tableau 2). Tableau 1: Situation de départ 1 et possibilités d investissement Indépendance Rendement des fonds (comme critère de propres (comme sécurité) critère de rentabilité) Situation de départ 1 faible 15% L alternative 1 entraîne: moyenne 10% L alternative 2 entraîne: élevée 5% Tableau 2: Situation de départ 2 et possibilités d investissement Indépendance Rendement des fonds (comme critère de propres (comme sécurité) critère de rentabilité) Situation de départ 2 très élevée 3% L alternative 1 entraîne: moyenne 10% L alternative 2 entraîne: élevée 5% 13

14 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES Cette expérience permet non seulement de révéler des caractéristiques fondamentales du comportement humain, mais aussi des différences intéressantes entre entrepreneurs familiaux et non familiaux. Parmi les entrepreneurs non familiaux, 45,8% ont choisi l alternative 2 en la situation de départ 1, mais la majorité a choisi l alternative 1. Le résultat était équilibré au cas de la situation de départ 2: 50% ont choisi l alternative 1, 50% l alternative 2 (graphique 7). Le résultat dans les entreprises familiales diffère sensiblement de celui des entreprises non familiales. Dans les deux cas, l alternative 2 remporte le plus de suffrages. Décisions d investissement dans les entreprises non familiales Indépendance Alt. 2 Situation de départ 1 45,8% Alt. 1 R 54,2% 1 Graphique 7: Dans la situation de départ 1 (entreprise à rentabilité élevée et à faible indépendance), les entreprises non familiales choisissent majoritairement l alternative 1. Dans la situation de départ 2 (entreprise à faible rentabilité et à forte indépendance), elles hésitent entre les deux alternatives d investissement. Indépendance 50% Situation de départ 2 Alt. 2 50% Alt. 1 Décisions d investissement dans les entreprises familiales Indépendance Alt. 2 Situation de départ 1 66,4% Alt. 1 R 33,6% 1 Graphique 8: Dans les deux situations de départ, les entreprises familiales choisissent de préférence l alternative 2 (indépendance élevée, rentabilité du capital propre à 5%). Indépendance 56,5% R 1 Situation de départ 2 Alt. 2 R 1 43,5% Alt. 1 On peut tirer différentes conclusions des graphiques 7 et 8 ci-dessus: 1. Les réponses ou les voix en faveur des deux alternatives dans la situation de départ 2 se sont déplacées par rapport aux réponses données dans la situation de départ 1. Les personnes portent apparemment un jugement différent selon la situation de départ. Ces déplacements en fonction de la situation de départ individuelle s observent également dans les entreprises familiales et non familiales. On qualifie aussi cet effet de dépendance par rapport aux points de référence. 2. La situation initiale 1 (R1) est celle d une entreprise qui dégage certes un rendement élevé mais au prix d un endettement accru. Une telle situation est particulièrement désagréable pour les entrepreneurs familiaux. La majorité d entre eux souhaitent «échapper» à cette situation et choisissent l alternative 2 qui promet certes un rendement moins élevé mais assure en revanche une plus grande indépendance. 3. De façon générale, les entrepreneurs familiaux ont une préférence absolue pour la sécurité et le contrôle, même si cela leur coûte quelques points de pourcentage en termes de rentabilité. Dans les deux cas, ils choisissent l alternative En comparaison des entreprises non familiales, les entreprises familiales accordent une importance très différente à la rentabilité et à l indépendance. Une perte de rentabilité de 10% induite par le choix de l alternative 2 dans la situation de départ 1 semble moins peiner les entrepreneurs que le gain d indépendance de faible à élevée. Les entrepreneurs non familiaux ne voient pas les choses de la même façon. Ils préfèrent l alternative 1. On peut en conclure que les entrepreneurs familiaux accordent une moindre importance à un gain supplémentaire qu à un regain équivalent d indépendance (zone 1 du graphique 9). Si l on prive les entreprises familiales d indépendance et d autant de bénéfice, elles ressentiront plus douloureusement la perte d indépendance que la perte de bénéfice (zone 2 du graphique 9). 5. Les entrepreneurs non familiaux préfèrent l alternative 1 dans les deux phases de l expérience. La plupart d entre eux estiment qu une perte de rentabilité de 5% (10% moins 5%, lors du passage de l alternative 1 à l alternative 2) est plus négative qu une augmentation de l indépendance de moyenne à élevée 14 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

15 n est positive. C est précisément l inverse pour les entrepreneurs familiaux. C est pourquoi il y a différentes valeurs pour la rentabilité et l indépendance chez les entrepreneurs familiaux et non familiaux (graphique 10). Les explications ci-dessus permettent de comprendre le comportement des entrepreneurs familiaux et donc de leurs entreprises dans les décisions. Ils privilégient les investissements qui garantissent leur indépendance, même si les managers non familiaux agiraient différemment. C est pourquoi l attitude des entrepreneurs familiaux semble souvent irrationnelle vue de l extérieur. Qui peut être intéressé par ces conclusions? Les familles ayant une activité entrepreneuriale d une part. De toute évidence, il peut être utile pour elles de s interroger sur les priorités qu il convient d accorder à la rentabilité et à l indépendance. Les entreprises familiales perdent régulièrement leur discipline bénéficiaire du fait de leur volonté inconditionnelle d indépendance. Ces conclusions sont également importantes pour les banques d affaires et les conseillers d entreprise d autre part. Car ces découvertes révèlent comment pensent et agissent les entrepreneurs familiaux. Si les entreprises familiales sont confrontées à une situation de départ telle que celle nommée 1 (forte rentabilité, faible indépendance), il convient de les aider à accroître leur indépendance. Les entreprises familiales vont chercher à réduire leurs positions de crédit. Ce souhait est toutefois en parfaite contradiction avec l intérêt d une banque qui consiste à commercialiser des crédits. Dans la perspective d un véritable service à la clientèle fondé sur le long terme, les banques devraient cependant reconnaître ce besoin de leur clientèle et proposer des solutions intéressantes pour les deux parties. Les opérations de crédit classiques reprendront quand les entreprises familiales se sentiront de nouveau suffisamment saines et indépendantes pour aborder de nouveaux projets d investissement. Valeurs ressenties par les entreprises familiales et non familiales (en référence à Kahneman, Tversky, 1991) Valeur ressentie par l entrepreneur familial Perte 2 D 1 Indépendance Bénéfice Valeur ressentie par l entrepreneur non familial Perte Bénéfice Graphique 9: A propos des entreprises familiales: les entrepreneurs familiaux estiment qu un surcroî t de rentabilité est moins intéressant qu un surcroî t d indépendance. Les entrepreneurs familiaux estiment qu une baisse de rentabilité est moins gênante qu une baisse d indépendance. A propos des entreprises non familiales: les entrepreneurs non familiaux estiment qu un surcroî t de rentabilité est plus intéressant qu un surcroît d indépendance. Les entrepreneurs non familiaux estiment qu une baisse de rentabilité est plus gênante qu une baisse d indépendance. Valeurs de la rentabilité et de l indépendance (en référence à Kahneman, Tversky, 1991) Perte Indépendance Valeur D Indépendance (famille) Bénéfice 2 D=Situation de départ Indépendance (non-famille) Perte D=Situation de départ D 1 Valeur Indépendance (non-famille) (famille) Bénéfice Graphique 10: A propos de l indépendance: les entrepreneurs familiaux portent un jugement plus positif sur un surcroî t d indépendance que les entrepreneurs non familiaux. Les entrepreneurs familiaux jugent plus négative une baisse d indépendance que les entrepreneurs non familiaux. A propos de la rentabilité: les entrepreneurs non familiaux portent un jugement plus positif sur un surcroî t de rentabilité que les entrepreneurs familiaux. Les entrepreneurs non familiaux jugent plus négative une baisse de rentabilité que les entrepreneurs familiaux. D 15

16 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES 5 Coûts du capital et projets d investissement Exemple de rentabilités de projets et de coûts du capital dans des entreprises familiales et non familiales Entreprises non familiales Marge dans les entreprises non familiales Coûts du capital Entreprises familiales Graphique 11: Alors que les coûts du capital pour de nombreuses entreprises non familiales sont prescrits par l extérieur, elles sont obligées de rechercher des rentabilités élevées dans leurs projets. Comme les entreprises familiales ont la possibilité de gérer elles-mêmes jusqu à un certain point leurs coûts du capital propre et de les maintenir sciemment à un niveau moins élevé que ne l exigerait le marché des capitaux, elles peuvent également accepter des projets d investissement moins rentables. Les informations recueillies à ce stade pourraient donner à penser que les entreprises familiales craindraient tous les risques et n oseraient engager aucun projet d investissement réellement rentable. Si cette impression était fondée, l économie suisse serait menacée, car environ 88% des entreprises réaliseraient des investissements inefficients et passeraient à côté de nombreuses opportunités d investissement intéressantes (Frey et al., 2004). L analyse des coûts du capital des entreprises familiales permet de mieux appréhender cette problématique. Les coûts du capital sont composés des coûts des capitaux empruntés et des coûts des capitaux propres. Les coûts des capitaux empruntés, à savoir des crédits levés par une entreprise, sont imposés à toutes les entreprises par les bailleurs de capitaux empruntés. S agissant des coûts des capitaux propres, les entreprises familiales indépendantes ont cependant toute latitude pour décider à combien doit se monter la rémunération de leur capital, même si une telle démarche n est pas conforme à la compréhension classique de la gestion de l entreprise. Contrairement aux entreprises détenues par des investisseurs anonymes, les familles ont la possibilité d augmenter ou d abaisser leurs coûts des capitaux propres à plus ou moins long terme. On sait que de nombreuses entreprises familiales sont en mesure d ajuster leurs exigences à l égard de la rémunération du capital à un niveau inférieur à celui d un investissement de même risque sur le marché des capitaux, de façon permanente ou juste passagère. Les coûts du capital deviennent ainsi un instrument de gestion important pour les entreprises familiales, car ils ne sont pas exogènes, c.-à-d. prescrits par l extérieur, mais endogènes, c.-à-d. déterminés par les propriétaires eux-mêmes. Il est important à cet égard de noter que la diminution des coûts du capital au-dessous d un niveau de risque équivalent peut être dangereuse à long terme, car elle peut se traduire par une allocation inefficiente du capital. Un tel comportement offre cependant aussi de nouvelles alternatives d action (graphique 11). Il ressort du graphique 11, que les entreprises familiales ont la possibilité d accepter également des rentabilités moindres des projets grâce à des coûts (des capitaux propres) moins élevés, tout en réalisant une marge identique (marge définie en tant que différence entre les rendements du projet et les coûts du capital) à celle des entreprises non familiales. Si l on poursuit un peu dans cette voie, on se rend compte que les entreprises familiales sont en mesure, grâce à leurs coûts du capital moins élevés, d accepter des projets d investissement moins rentables que les entreprises non familiales ne pourraient plus réaliser. Si l on part du principe que les entreprises familiales doivent réaliser la même marge que les entreprises non familiales, il en résulte en principe deux stratégies d investissement génériques pour les entreprises familiales (graphique 12). 5.1 La stratégie d endurance La première stratégie d investissement générique des entreprises familiales se distingue des investissements des entreprises non familiales par un risque identique mais des rendements moins élevés. Elle a pour objectif de trouver des projets d investissement qui paraissent trop peu rentables aux entreprises non familiales et de les prospecter de façon systématique. La preuve par l exemple: certaines familles de la noblesse euro- Marge dans les entreprises familiales Coûts du capital 16 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

17 Stratégies d investissement génériques des entreprises familiales (non-famille) (famille) Investissement de l entreprise non familiale Stratégie d endurance Risque identique, rentabilité inférieure Stratégie de dépassement identique, risque accru Family business playing field Graphique 12: Voir le texte. Risque (non-famille) Risque (famille) Risque péenne ont réalisé d importants investissements dans la sylviculture et dans le développement rural. Ces projets ne promettent pas vraiment des rendements exceptionnels à court terme et sont donc quasiment inaccessibles à des entreprises non familiales. Cette stratégie n a d effet qu avec un horizon de placement à long terme et est donc qualifiée de stratégie d endurance. 5.2 La stratégie de dépassement La deuxième stratégie d investissement générique des entreprises familiales est caractérisée par une rentabilité comparable assortie d un risque plus élevé que pour les entreprises non familiales. Cette stratégie de dépassement est conçue pour les entreprises familiales opérant dans des secteurs dans lesquels il est possible de réaliser des rendements élevés au prix de risques considérables. Là encore, la preuve par l exemple: avec tout juste huit produits pharmaceutiques propres, Serono SA est la troisième entreprise de biotechnologies au monde. Les projets de Serono promettent certes des rendements élevés mais s avèrent extrêmement risqués. Si une entreprise veut survivre sur un tel marché, ses propriétaires doivent être disposés à prendre des risques considérables. La famille Bertarelli en donne un exemple frappant avec ses participations directes et indirectes dans l entreprise qui représentent environ 71,5%. 5.3 Combinaison d une stratégie d endurance et d une stratégie de dépassement La combinaison de ces deux stratégies est bien sûr envisageable et les possibilités d investissement sont d autant plus élevées que la famille est disposée à réduire les coûts de ses capitaux propres. 5.4 Restrictions Les restrictions suivantes concernant la faisabilité des stratégies d endurance et de dépassement sont toutefois de mise. Dans un premier temps, les entreprises familiales ne peuvent réaliser ces deux stratégies standard que si elles sont disposées à adopter un horizon de placement à plus long terme, car plus la durée de l investissement augmente, plus le risque (normalisé) moyen d un investissement diminue (Hull, 2003). C est pourquoi les coûts du capital peuvent diminuer plus l horizon de durée est long. En plus de l horizon de planification à long terme, la famille doit être disposée à accepter passagèrement une rémunération moins importante des fonds propres. Il convient également de rappeler la relation entre le risque (normalisé) moyen en baisse d un investissement en cas de détention prolongée et le risque de défaillance à court terme. Ce risque de défaillance peut avoir pour conséquence que les pertes à court terme fassent échouer la stratégie à long terme. Les stratégies d endurance et de dépassement permettent aux entreprises familiales de développer des stratégies d investissement et d entreprise originales. Les considérations ci-dessus montrent toutefois que ces stratégies ne sont praticables que si l entreprise familiale dispose d une discipline bénéficiaire constante et d une politique de distribution planifiable. 17

18 R ISQUE ET ENTREPRISES FAMILIALES 6 Conclusions Il est apparu que les entreprises familiales cherchent généralement d abord à se financer avec leurs propres fonds, car ceux-ci ne mettent pas en danger l indépendance de l entreprise et constituent en outre bien souvent la forme de financement la moins onéreuse. Les investissements financiers et humains peu diversifiables dans la propre entreprise constituent une autre explication de la réticence des familles à menacer leur propre entreprise avec des capitaux empruntés supplémentaires. Comme le patrimoine privé et professionnel est souvent mélangé (p. ex. quand des garanties du patrimoine privé sont fournies à l entreprise), la structure du capital de l entreprise ne permet pas à elle seule d apprécier la propension au risque de l entrepreneur. Les entreprises familiales et les institutions chargées de les conseiller doivent donc examiner de près les risques résultant du mélange du patrimoine privé et professionnel. Les trois phases du développement des entreprises familiales ont en outre révélé un endettement différent. Alors que la phase de l actionnaire exerçant le contrôle et celle du cercle familial élargi se caractérisent par des niveaux d endettement moins élevés, un endettement accru a été constaté dans les entreprises contrôlées par une fratrie. Celui-ci s explique notamment par des situations conflictuelles spécifiques qui se manifestent également par des retraits quasi privés plus importants. Outre l analyse de la structure du capital, une expérience consacrée au comportement subjectif a permis de mieux connaître la façon de penser des entrepreneurs familiaux. Certains points de référence jouent de toute évidence un rôle important dans les décisions à risque. Les entrepreneurs familiaux n accordent pas la même importance à un gain / une perte de rentabilité qu à un changement d indépendance équivalent. La discussion sur les coûts du capital a en outre montré que de nombreuses entreprises familiales, notamment privées, disposaient d une marge de manœuvre à la baisse concernant leurs coûts du capital. Elles ont ainsi la possibilité de mettre en œuvre des stratégies d investissement et d entreprise (stratégie d endurance et stratégie de dépassement) que les entreprises non familiales peuvent difficilement reprendre à leur compte au regard de leurs coûts du capital plus élevés. 18 FAMILY BUSINESS CENTER, UNIVERSITÉ DE SAINT-GALL / ERNST & YOUNG, JUIN 2005

19 7 Bibliographie Achleitner, A. K., Poech, A., (2004). Familienunternehmen und Private Equity: Die psychologischen Bruchstellen. Apax Partners (Eds.), Munich. Ang, J., Lin, J., Tyler, F., (1995). Evidence on the lack of separation between business and personal risks among small businesses. Journal of Small Business Finance, 4 (3), Aronoff, C., (2001). Understanding family business survival statistics. Supply House Times, July, Vol. 44, Issue 5. Gallo, M. A., Vilaseca, A., (1996). Finance in family business. Family Business Review, 9, Gersick, K. E., Davis, J. A., Mc Collom Hampton, M., Lansberg, I. (1997). Generation to Generation, Life cycles of the Family Business. Boston: Harvard Business School Press. Forbes Wealthiest American Index, Frey, U., Halter, F., Zellweger, T., (2004). Bedeutung und Struktur von Familienunternehmen in der Schweiz, Working Paper, Family Business Center, Universität St. Gallen. Hull, J., (2003). Options, Futures and Other Derivatives. 5th edition, Upper Saddle River: Prentice Hall. Kahneman, D., Tversky, A., (1991). Loss Aversion in Riskless Choice: A Reference Dependent Model. Quarterly Journal of Economics, 106, Masulis, R. W., (1988). Corporate Investment and Dividend Decisions under Differential Personal Taxation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23 (4), Modigliani, F., Miller, M., (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, June, Myers, S., Majluf, N., (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, June, Pichler, J. H., (2004). SME financing and financing patterns, an EU / international comparison. Fueglistaller, U., Volery, T., Weber, W., (eds.), Value Creation in Entrepreneurship and SMEs. Book Proceedings: Rencontres de Saint-Gall, University of St. Gallen: St. Gallen. Poutziouris, P., (2001). The views of family companies on venture capital: Empirical evidence from the UK small to medium-size enterprising economy. Family Business Review, 14 (3), Ranft, A. L., O Neill, H. M., (2001). Board composition and highflying founders: hints or trouble to come? Academy of Management Executive, 15 (1), Ross, S. A., (1977). The Determination of financial structure: The incentive-signaling approach. Bell Journal of Economics, Schulze, W. S., Lubatkin, M. H., Dino, R. M., (2003). Exploring the agency consequences of ownership dispersion among the directors of private family firms. Academy of Management Journal, 46 (2), Stoner, J. A. F., (1968). Risky and cautious shifts in group decisions: The influence of widely held values. Journal of Experimental Social Psychology, 4 (4), Winborg, J., Landström, H., (2000). Financial Bootstrapping in Small Business: Examining Small Business Managers Resource Acquisition Behaviors. Journal of Business Venturing, 16, Zellweger, T., Fueglistaller, U., (2004). Schweizer Familienunternehmen an der Börse. Zurich / Saint-Gall: Ernst & Young/ Family Business Center, Universität St. Gallen. 19

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