Comment peut-on avoir une courbe des taux inversée?

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1 7 juin - N 7 Comment peut-on avoir une courbe des taux inversée? RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS La courbe des taux sur l'euro ( ans- ans) s'est inversée depuis que les marchés financiers anticipent une remontée des taux de la BCE. Une courbe des taux inversée peut venir de la perception que la hausse des taux d'intérêt à court terme est transitoire. C'est le cas, en principe, s'il y a crédibilité de la Banque Centrale : elle monte les taux pour lutter contre l'inflation, puis l'inflation disparaît et il n'y a pas d'apparition d'anticipations d'inflation à long terme. Mais cette explication ne semble pas valable aujourd'hui dans le cas de la courbe des taux d'intérêt sur l'euro. Il ne reste alors (en plus de l'anomalie des swap-spreads courts due à la crise bancaire) qu'une autre explication par les flux d'investissement : malgré l'inversion de la courbe, certains investisseurs continuent à acheter des obligations en euros de maturité longue, choisissant bizarrement de prendre du risque en capital et de perdre du rendement. Mais il peut s'agir d'investisseurs ayant des contraintes de structure de bilan fortes ou attirés par l'appréciation de l'euro, ou jouant une récession dans la zone euro. Il faut aussi, pour que l'explication soit complète, que les émetteurs ne profitent pas de l'inversion de la courbe pour bloquer des coûts de financement avantageux, ce qui est le cas.

2 L'inversion (ou aplatissement) récente de la courbe des taux sur l'euro La courbe des taux sur l'euro s'est aplatie et inversée (entre le ans et le ans) dans la période récente depuis que les marchés financiers anticipent des hausses de taux directeurs de la BCE, ce qui va provoquer la hausse du taux à ans (graphique ). La courbe des taux sur l'euro est plate en ce qui concerne les taux sur Emprunts d'etat (graphiques a/ b), inversée pour les taux swaps (graphiques a/ b). Graphique Zone euro : Contrats Euribor mois et taux d'intérêt Dec Graphique a Allemagne : taux d'intérêt Taux à ans Dec 9 Dec Taux d'intérêt à ans (A llemagne) Taux à ans,, janv-7 juil-7 janv- juil- Graphique b Allemagne : taux d'intérêt Graphique a Zone Euro : Taux Sw aps,7 Taux à ans Taux à ans,7 7 Taux à ans 7,, Taux à ans,,,7,7,, 7 Graphique b Zone Euro : Taux Sw aps, Taux à ans Taux à ans,,, Source : Datastream 7 Flash - 7 -

3 On a donc une situation particulière d'inversion forte de la courbe des swap-spreads (graphiques a/ b), avec un swap-spread ans qui s'est énormément élargi, ce qui est évidemment à relier à l'ouverture des spreads interbancaires., Graphique a Allemagne : swaps spreads,, Graphique b Allemagne : swaps spreads,, ans a n s,, ans a n s,,,,,,,,,,,,,,, -, -,, 7, Il faut donc trouver une explication fondamentale à l'inversion de la courbe des taux d'intérêt. La première qui vient à l'esprit est liée aux anticipations de taux d'intérêt à court terme et à la crédibilité. L'inversion (aplatissement) de la courbe des taux sur l'euro : un effet du caractère transitoire des hausses de taux d'intérêt? Regardons donc la première explication possible : la courbe des taux sur l'euro est inversée parce que les marchés financiers anticipent que les taux d'intérêt à court terme rebaisseront plus tard. Ceci pourrait être lié à la crédibilité de la BCE : il y a une poussée d'inflation, la Banque Centrale augmente les taux d'intérêt jusqu'à ce que l'inflation disparaisse, et les anticipations d'inflation à long terme ne réagissent pas aux poussées d'inflation et aux hausses de taux d'intérêt à court terme. Mais cette explication ne semble pas correcte aujourd'hui pour la zone euro : En effet : l'inflation à long terme anticipée sur les marchés financiers a augmenté, ce que montre l'inflation de break even (graphiques a/ b).,,,, Graphique a Zone Euro : Inflation de break-even OATei OA Tei OA Tei,,,,,,, Graphique b Italie : Break Even inflation (BTPi aux différentes m aturités) 7,,,,, Source : B loomberg, 7, Source : B loo mberg 7 Flash - 7 -

4 Le taux d'intérêt à ans, qui sont sans doute liés à l'inflation anticipée à long terme, restent supérieurs aux taux à ans (graphiques a/ b) ;,, Graphique a Taux à ans Taux à ans,,,, Graphique b Taux à ans Taux à ans,,,,,,,,,, 7,, jusqu'à la fin de les marchés n'anticipent pas de baisse des taux de la BCE (graphique ) ; l'inflation européenne venant uniquement des prix des matières premières (graphiques 7 a/7 b) elle peut se poursuivre dans le moyen terme si la demande mondiale de matières premières continue à augmenter rapidement. La BCE n'a en effet pas la possibilité de retourner à la baisse les prix des matières premières, et la situation est donc très différente de celle d'une inflation ayant des causes domestiques. Graphique 7 a Zone Euro : Inflation (GA en %) Graphique 7 b Zone Euro : Inflation (GA en %) C P I To tal Core CP I (hors énergie et alimentation) CP I Energie CPI Alimentation,,,, - -,, - - L'explication par la crédibilité et le retournement à la baisse des taux d'intérêt de l'inversion de la courbe des taux sur l'euro ne paraît donc pas être la bonne. Outre l'explication, pour la courbe des swaps, due à l'élargissement des swap-spreads courts, il reste à expliquer le niveau anormalement bas des taux à maturité longue. Explication par les flux d'investissement L'autre explication disponible de l'inversion récente de la courbe des taux (swaps) sur l'euro passe par les flux d'investissement : l'aplatissement (l'inversion) peut venir d'un excès de demande (ex ante) pour les obligations de maturité longue ( à ans, car le - ans aussi est plat (graphiques a/ b) en euros. Flash - 7 -

5 Graphique a Graphique b,, Taux à ans Taux à ans,,,,,,,,,,,, Sources : Datastream 7 Taux à ans Taux à ans,,,,,,,, Cette situation peut surprendre : pourquoi des investisseurs perdraient-ils du risque en capital en achetant des obligations de maturité longue dont le rendement est inférieur à celui des titres courts (mêmes des dépôts à mois, avec le spread Euribor, graphiques 9 a/9 b). Graphique 9 a Zone Euro : Taux d'intérêt Graphique 9 b Zone Euro : Taux d'intérêt A llemagne : Taux à ans Taux Euribo r à mo is, A llemagne : Taux à ans Taux Euribo r à mo is,,,,,,,,, 7,, On peut penser à quelques explications : les Banques Centrales, qui investissent une large partie de leurs réserves en obligations, ont des règles de duration strictes et qui ne peuvent pas être modifiées rapidement ; les investisseurs institutionnels (sociétés d'assurance et fonds de pension) ont des contraintes d'adéquation de la duration de leur actif à la duration longue de leur passif ; certains investisseurs peuvent être attirés par les obligations en euros en raison de l'appréciation anticipée de la devise ; d'autres peuvent attendre une récession dans la zone euro qui réduirait encore plus les taux longs. Flash - 7 -

6 On observe : que les investisseurs institutionnels semblent ne pas avoir réduit leurs achats d'obligations (graphique ) ; que l'appréciation de l'euro peut avoir joué un rôle depuis, mais c'est douteux puisque ce n'était pas le cas en -, où il y avait pentification (graphique a/ b) ; que la forte hausse des réserves de change investies en euros depuis semble bien avoir contribué à l'aplatissement (graphique ). Graphique Zone Euro : Achats nets d'obligations (en % du PIB) Investisseurs institutio nnels M énages Non résidents Sources : Datastream, BCE, NATIXIS - -,,, Graphique a Allemagne : taux d'intérêt et taux de change Do llar/euro (G) Ecart de taux - ans (D),,,, -,,, Graphique b Allemagne : taux d'intérêt et taux de change Do llar/euro (G) Ecart de taux - ans (D),, Graphique Allemagne : taux d'intérêt et réserves de change Variation sur un an des réserves de change investies en euros (M ds de $, G) Ecart de taux à - ans (D),,,,,,,,,,, -,,, 7 -, - -, Pour qu'il y ait excès de demande ex ante d'obligations de maturité longue en euros, il faut aussi que l'offre soit faible. L'ouverture des spreads de crédit (graphique ) peut pousser les entreprises à émettre avec des durations faibles. On a vu cela pour les financières, tandis que les entreprises non financières émettent très peu (graphique ). Flash - 7 -

7 7 Graphique Zone Euro : spread de crédit (asset swaps) BBB High Yield 7 Graphique Zone Euro : Emissions nettes d'obligations (en % du PIB) Obligations publiques Ent reprises f inancières (IM F) Ent reprises non f inancières Total (des ) Sources : IBOXX, M errill Lynch 7 Source : B CE - - L'analyse économétrique conduit à une équation très simple : Taux ans taux ans =, -, taux ans +, taux ans () (,) (,7) -,7 Réserves de change mondiales investies en euros () R =,7 Elle met en avant le rôle très important de l'accumulation de réserves de change dans l'évolution de la courbe des taux de la zone euro. Synthèse : la hausse du prix du pétrole, "machine" à inverser la courbe des taux européens L'inversion de la courbe des taux européennes ne s'explique donc pas par des anticipations de hausse transitoire des taux d'intérêt à court terme et (ou) par la crédibilité de la BCE, mais : - par la réaction anticipée de la BCE à l'inflation qui vient de la hausse des prix du pétrole ; - en ce qui concerne la courbe des swaps, par l'ouverture des swapspreads courts ; - par les flux acheteurs d'obligations de maturité longue en euros qui se maintiennent malgré l'inversion de la courbe. Ceci confirme bien le rôle de la hausse du prix du pétrole comme cause de l'inversion : elle pousse à anticiper la hausse des taux de la BCE et elle fournit aux pays exportateurs de pétrole des revenus dont une partie revient sous forme d'achats d'obligations en euros. D'autres investisseurs peuvent être attirés vers les obligations de maturité longue : - par l'aversion pour le risque, - par la perspective d'une récession dans la zone euro, - par l'appréciation de l'euro. Flash - 7-7