Fahmi Ben Abdelkader ESCP, Paris 9/14/2014 8:20 PM 2

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1 Fondements de Finance Chapitre 13. Introduction aux Forwards et au Futures Le risque de prix et des les futures Fahmi Ben Abdelkader ESCP, Paris 9/14/2014 8:20 PM 2

2 Le risque de prix et des les futures Qu est ce qu un contrat à terme? Définition L'engagement ferme de réaliser dans l'avenir une transaction, achat ou vente, à une date donnée, à un prix donné, et pour une quantité donnée, Les trois variables étant fixées au départ, sur l actif sous-jacent Il peut porter sur : un titre financier, une marchandise ou matière première, un taux de change, un taux d intérêt, un indice, etc. Les contrats ne donnent que très rarement lieu à une livraison physique contrat au comptant (spot) dans lequel la transaction est réalisée immédiatement 3

3 Le risque de prix et des les futures Marché à terme Versus marché au spot Définition C est un marché avec livraison différée, mais le prix est fixé aujourd hui. Il existe pour tout actif. Contrairement au marché spot: au comptant, livraison immédiate Tous les intervenants n ont pas le même prix car le marché est délocalisé Les prix des produits dérivés sur les marchés à terme résultent des anticipations des agents pour chaque échéance 4

4 Le risque de prix et des les futures Deux types de contrats à terme + deux types de marchés à terme Forwards Futures (forwards améliorés) Contrats négociés de gré à gré par deux parties Contrats standardisé conclu par deux parties Les marchés à terme de gré à gré (noté OTC : over the counter) Les marchés à terme organisés 5

5 Le risque de prix et des les futures Propriétés du Forward forwards Les marchés à terme de gré à gré (noté OTC : over the counter) Contrats négociés de gré à gré par téléphone ou par l'intermédiaire de réseaux informatiques entre deux institutions financières ou entre une institution et l'un de ses clients Ces institutions jouent souvent le rôle de teneurs de marché, ou market-makers, pour les produits les plus courants, c'est-à-dire qu'elles cotent des prix auxquels elles sont prêtes à acheter (prix demandé ou bid) et des prix auxquels elles acceptent de vendre (prix offert ou ask). 6

6 Le risque de prix et des les futures Exemple de cotation du Forward : couverture contre le risque de change La cotation donne le nombre de $ pour 1 EUR - USD Bid Ask Spot 1,1531 1,1535 Forward 1 mois 1,1520 1,1525 Horizon du contrat Forward 3 mois 1,1498 1,1503 Forward 6 mois 1,1465 1,1471 Forward 1 an 1,1399 1,1405 7

7 Le risque de prix et des les futures Intérêts et limites du Forward Faibles coûts de transaction Du «sur mesure» : couverture adaptée aux besoins Risque de contrepartie Si un acheteur s engage à acheter du pétrole en décembre 2012 au prix de 97$ le baril. Comment le vendeur est-il assuré que l acheteur honorera son engagement? Création de la chambre de compensation = institution financière qui prend l engagement à l égard des 2 parties au contrat. Si l un fait défaut, elle reprendra l engagement de ce dernier. Les marchés organisés ont défini des règles de fonctionnement qui rendent ce risque pratiquement nul => les futures 8

8 Le risque de prix et des les futures Propriétés du Future : «un Future est un Forward amélioré» Futures (forwards améliorés) Les marchés à terme organisés Contrats standardisés (quantité, qualité et échéance) définis par les autorités de marché Négociés de manière anonyme à un prix de marché observable publiquement La chambre de compensation exige des parties prenantes le dépôt d un collatéral : dépôt de garantie ou appel de marge (margin calls) Absence de risque de contrepartie Bonne liquidité : Possibilité de clore la position à tout moment Contraintes de trésorerie liées au dépôt de garantie 9

9 Le risque de prix et des les futures Propriétés du Future : «un Future est un Forward amélioré» Fig (B&DM) : Prix des contrats futures sur le pétrole brut léger, cotés sur le NUMEX au 24 mars 2008 Chaque point représente, au 24 mars 2008, le prix par baril d un contrat future pour une livraison du pétrole le mois indiqué sur l abscisse Par exemple : pour le contrat à échéance déc 2015, acheteurs et vendeurs concluent le 25 mars 2008 la promesse de s échanger 1000 barils de pétrole en déc 2015 au prix de 97$ le baril (soit 97000$ par contrat). 10

10 Le risque de prix et des les futures Propriétés du Future : «un Future est un Forward amélioré» Fig (B&DM) : Prix des contrats futures sur le pétrole brut léger, cotés sur le NUMEX en septembre 2012 Chaque point représente, en septembre 2012, le prix par baril d un contrat future pour une livraison du pétrole le mois indiqué sur l abscisse Par exemple : pour le contrat à échéance Nov 2015, acheteurs et vendeurs concluent en septembre 2012 la promesse de s échanger 1000 barils de pétrole en Nov 2015 au prix de 87$ le baril (soit 87000$ par contrat). 11

11 Comparaison Forwards vs Futures Contrat à terme Contrat de Futures Qui? Accord entre 2 parties Accord indépendant de 2 parties avec un marché donné. Contrat standard Non Oui: quantités et échéances Intermédiaire Rarement Oui, chambre de compensation chargée de compenser les positions longues et courtes sur le marché Échéance Une date de livraison Une période de livraison Possibilité de transfert à un tiers Rupture de contrat Garanties requises Réajustement de la garantie Non, car souvent ces contrats sont liés aux exigences des 2 parties initiales Possible contre paiement de coûts de rupture Oui car les contrats diffèrent souvent seulement par leur date de livraison Dénouement position aisé Dépôt de garantie Appel de marge Ajustement quotidien grâce à une valorisation «mark to market» pour minimiser le risque de défaut. Prélèvement automatique du dépôt de garantie. 12

12 Le risque de change Les entreprises multinationales sont confrontées en permanence au risque de change Fig (B&DM) : taux de change euro/dollar (en $ pour 1 ) 13

13 Le risque de change Exemple 30.5 (B&DM) : Fin décembre 1999, le taux de change ( /$) = 1$. Alpescycle, fabricant français de vélo tout-terrain, a commandé ce jour là des pièces en aluminium à Treck, un fournisseur américain. Les deux entreprises s accordent sur un prix total de 1 millions de $, à payer (en $) le 20 octobre A cette date, le taux de change ( /$) = 0.80$. Quel est le coût (en ) de la facture pour Alpescycle? Solution 14

14 Couverture contre le risque de change par un Forward de change Exemple 30.6 (B&DM) : utilisation d un forward pour fixer un taux de change Fin décembre 1999, la BNP proposait un contrat forward échéance 20 octobre 2000 avec un taux de change à terme f( /$) = 1.013$. Alpescycle a commandé ce jour là pour 1 millions des pièces à Treck et a accepté le contrat proposé par la BNP. Combien Alpescycle a-t-il dû payer le 20 octobre 2000? Solution 15

15 Couverture contre le risque de change par un Forward de change Exemple 30.6 (B&DM) : résumé des résultats 1 er cas : Achat de 1 millions $ sans couverture Coût total de la facture pour Alpescycle Taux de change au comptant le 20 oct 2000 : 1$ = 1.25 Taux forward échéance le 20 oct 2000 : 1$ = nd cas : Achat de 1 millions $ via un forward Coût total de la facture pour Alpescycle Taux de change au comptant Taux forward échéance le 20 oct le 20 oct 2000 : 1$ = : 1$ = Grâce au forward et compte tenu du taux de change au 20 oct 2000, Alpescycle a réalisé une économie de

16 Couverture contre le risque de change par un Forward de change Un forward permet de fixer définitivement le taux de change à l échéance et réduit ou élimine le risque de variations défavorables du taux de change pour une entreprise Mais qui supporte le risque à la place de l entreprise? Généralement, c est la Banque qui prend le risque Dans l exemple précédent, BNP a vendu a Alpescycle 1 million de $ contre un paiement de On peut parler d un manque à gagner pour la banque : si elle avait vendu les 1 millions de $ au prix du marché le 20 oct 2000 (au lieu de les vendre à Alpescycle), elle aurait reçu Pourquoi accepte-t-elle de prendre ce risque? Elle dispose de plus de capital qu un petit importateur => faible risque de faillite Elle peut se couvrir à son tour en trouvant une tierce personne souhaitant échanger des $ contre des, on parle alors de compensation des risques Dans l exemple précédent, BNP ne perd pas d argent si elle s est couverte à son tour (voir schéma suivant) 17

17 Couverture contre le risque de change par un Forward de change Fig (B&DM) : forwards et risque de change L importateur et l exportateur européens couvrent tous les deux leur exposition au risque de change grâce à des forwards 18

18 Le risque de prix des matières premières : l exemple des compagnies aériennes Le deuxième poste de dépense d une compagnie aérienne est l achat de kérosène Lorsque les prix du pétrole dépasse les 100$ le baril, comme en 2008, les compagnies aériennes doivent lutter pour rester rentable Les analystes estiment qu une hausse de 1$ du baril de pétrole se traduit par 425 millions $ de dépenses supplémentaires en kérosène par an pour le secteur Le risque lié aux prix du pétrole est l un des risques majeurs que doivent gérer ces compagnies 19

19 Le risque de prix des matières premières : l exemple des compagnies aériennes Exemple : couverture contre le risque de variation du prix du pétrole via l achat de Futures sur le pétrole brut léger Afin de se prémunir d une hausse des prix du carburant (un tiers de ses coûts), supposons que la compagnie aérienne EasyJet décide de souscrire le 24 mars 2008 des futures pétrole brut léger sur le NYMEX (contrats de barils) Le prix au comptant du baril est de 90$ Les contrats «Décembre 2015» cotent alors 97$ le baril La compagnie achète 100 contrats pour chacune des échéances et fige ainsi le prix d achat de son carburant Question: Présentez le profil de gain et de perte de la compagnie sur sa couverture en fonction du prix au comptant du baril en 2009 et 2010 $ par baril Prix du baril au comptant Gain si cours au comptant > au prix du future Perte si cours au comptant < au prix du future 20

20 Le risque de prix des matières premières : l exemple des compagnies aériennes Tableau 30.1 (B&DM) Valorisation au prix du marché du future sur pétrole échéance décembre 2015 (en dollars par baril) Mars 2008 Déc Jour de négociation 0 1 er 2 ème 3 ème 99 ème 100 ème 2005 ème 2006 ème 2007 ème Prix de marché du future 97$ 95$ 96$ 90$ 85$ 87$ 61$ 62$ 65$ Perte ou gain quotidien en valeur de marché Cumul des gains et des pertes (enregistré sur le compte de marge de l acheteur) -2$ 1$ -6$ 2$ 1$ 3$ -2$ -1$ -7$ -12$ -10$ -36$ -35$ -32$ La valorisation quotidienne des positions en valeur de marché impose aux acheteurs et aux vendeurs de régler leurs pertes lorsqu elles se produisent et non à l échéance du contrat Il est alors possible de faire disparaître le risque de défaut Si la compagnie easyjet décide de solder sa position à l échéance prévue (déc. 2015), elle subirait une perte de 32$ par baril Observant une tendance baissière des prix du pétrole, la compagnie easyjet décide de solder sa position au 100 ème jour. Dans ce cas, elle subirait une perte de 10$ par baril => objectif : limiter ses pertes 21

21 Le risque de prix des matières premières : l exemple des compagnies aériennes L appel de marge 22

22 Succès des futures comme instrument de couverture L achat d un future permet aux parties prenantes de solder leurs positions à tout moment Cet avantage explique le succès des futures pour la couverture contre le risque de variation des prix des matières premières Sur les marchés organisés, on trouve des futures sur : gaz naturel, charbon, argent, aluminium, maïs, blé, riz, cacao, sucre et même jus d orange congelé! 23

23 Succès des futures comme instrument de couverture Le Contango n est pas une danse 24

24 Annexes The Income Statement The Balance Sheet : An Overview Assets Liabilities Shareholders Equity 25