STRATÉGIE D INVESTISSEMENT & PERSPECTIVES DES MARCHÉS

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1 EDITION MENSUELLE 22 Mars 213 STRATÉGIE D INVESTISSEMENT & PERSPECTIVES DES MARCHÉS GARDER LE CAP Kim March Stratégiste marchés émergents Société Générale Private Banking [email protected] Claudia Panseri Stratégiste actions Société Générale Private Banking [email protected] Ollivier Courcier Responsable / Stratégiste taux Société Générale Private Banking [email protected] Xavier Denis Chef économiste Société Générale Private Banking [email protected]

2 SOMMAIRE STRATÉGIE D INVESTISSEMENT : VUE D ENSEMBLE ALLOCATION D ACTIFS GLOBALE PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES : MARCHÉS DÉVELOPPÉS PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES : MARCHÉS ÉMERGENTS RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR RÉGION États-Unis 7 Zone euro 8 Royaume-Uni 9 Japon Marchés Asiatiques 11 Amérique Latine 12 CEEMEA (Moyen-Orient, Afrique, Europe Centrale de Est) 13 MARCHÉS DES CHANGES MATIÈRES PREMIÈRES 14 15

3 STRATÉGIE D INVESTISSEMENT VUE D ENSEMBLE LA REPRISE MONDIALE EN COURS FAVORISE LES ACTIFS RISQUÉS. LA ZONE EURO EST TOUJOURS À LA TRAINE Kim March Stratégiste marchés émergents (33) [email protected] Claudia Panseri Stratégiste actions (33) [email protected] Ollivier Courcier Responsable / Stratégiste taux (33) [email protected] Xavier Denis Chef économiste (33) [email protected] Les évènements politiques dans la zone euro (Chypre, Italie, ) sont peu susceptibles de faire dérailler l élan positif en faveur des actifs risqués qui devrait se poursuivre même si une pause semble probable. La victime la plus évidente de la gestion médiocre de la crise chypriote est le marché des actions européennes qui en un mois a déjà perdu l essentiel de sa progression depuis le début de l année. Le cercle vicieux habituel est de retour avec l incertitude politique qui affecte la confiance et l activité (voir la chute récente des données PMI du mois de mars) qui favorisent à leur tour la nervosité des marchés. Cette situation n est pas prête d être réglée. De manière plus positive, les marchés US et japonais devraient continuer à être portés par des données macro économiques positives et par des anticipations de résultats d entreprises favorables. Aux Etats-Unis l activité manufacturière, les ventes de détail et la création d emplois ont fait mieux que prévu. Au Japon une politique très agressive ranime la croissance, en particulier grâce à un yen affaibli, et les perspectives de profits des entreprises ne cessent d être révisées à la hausse. Dans les marchés émergents la croissance semble être toujours au rendez-vous et nous demeurons positifs dans la mesure où l activité manufacturière est positionnée de manière favorable et que l ensemble des mesures politiques est toujours favorable. Qu est ce que cela signifie pour notre allocation tactique? Nous maintenons globalement notre exposition aux actifs risqués et surtout aux actions et aux obligations corporate à haut rendement. Parmi les actions, nous révisons à la baisse les actions de la zone euro à légèrement surpondéré/neutre et préférons désormais les titres de grande qualité et de croissance plutôt que les valeurs financières à fort bêta (que nous abaissons de surpondéré à neutre). Nous révisons également à la baisse les actions chinoises à neutre dans la mesure où les mesures récentes destinées à tempérer la bulle spéculative immobilière chinoise ont réveillé les craintes des marchés. Grâce à des données économiques solides, à une politique monétaire qui continue à être accommodante, à des entrées de capitaux dans les fonds actions et à des valorisations relatives revenues proches de leur moyenne historique, nous surpondérons fortement les actions américaines. Nous restons toujours très surpondérés sur le Japon où les politiques budgétaire et monétaire très accommodantes devraient continuer à soutenir la surperformance du Nikkei. Dans l univers obligataire, une lutte serrée s annonce entre la courbe des taux et les spreads. En 213, nous nous attendons à ce que la pente de la courbe des taux s accentue alors que les spreads pourraient se resserrer encore. Il faut donc que le coussin de spread soit suffisamment épais pour compenser la hausse des taux longs de référence. Pour ces raisons, nous devenons négatifs sur le marché des obligation sprivées de catégorie investment grade de la zone euro, dans la mesure où les spreads des obligations sont désormais normalisés. Au total, nous restons surpondérés sur l obligataire des marchés émergents car nous voyons la base d investisseurs locaux s élargir, soutenant les valorisations. Nous restons positifs sur les obligations à haut rendement des obligations privées car nous estimons qu il existe encore une marge de resserrement des spreads dans les mois à venir et que le portage reste attractif. Néanmoins, il faut noter que la sélection des obligations devient de plus en plus importante pour assurer la performance des portefeuilles. Sur les obligations souveraines, les rendements réels négatifs et une augmentation vraisemblable de la pente des courbes des taux rendent cette classe d actifs très peu attractive. Enfin, le différentiel de spreads entre l Espagne et l Italie (revenu à 3pb sur le ans) ne reflète pas les risques intrinsèques qui nous semblent beaucoup plus importants en Espagne. 3

4 ALLOCATION D ACTIFS GLOBALE Etats-Unis Zone Euro R-U Japon Asie Amérique Latine EMEA Dette souveraine = = Actions ++ =/+ = ++ = = = Energie = = -/= = = = + Matériaux de Base = - - = Industrie + = = = Consommation Cyclique - = =/+ = = + + Consommation Non Cyclique = = - - = = + Pharmacie + + = = - nm = Financières + = = Technologies de l'information + = - = + nm nm Télécoms - = = - = = = Services aux collectivités - - = - = = - Crédit = = = - = + = IG - = - = - = + = HY = = = * Les flèches indiquent les changement par secteur ou par actif = Neutre =/+ Légèrement surpondérer + Surpondérer ++ Fortement Surpondérer - Souspondérer -- Fortement Surpondérer 4

5 PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES MARCHÉS DÉVELOPPÉS La reprise mondiale continue quoiqu à un rythme un peu ralenti avec des risques baissiers limités. Le rebond du commerce mondial et des politiques monétaires accommodantes offrent un fort soutien. L économie US a surpris par sa vigueur alors que l Europe demeure en récession avec des perspectives peu enthousiasmantes. Nous nous attendons encore à une accélération de la croissance américaine, alors que la zone euro pourrait lentement sortir de la récession au S2. L Allemagne mène le jeu en Europe continentale portée par le retournement des marchés émergents et particulièrement de la Chine Les indicateurs avancés confirment une reprise mondiale Indicateurs avancés d'activité de JP Morgan Expansion Les différences demeurent fortes parmi les pays développés, avec les Etats-Unis et la Japon dans une dynamique favorable. Les Etats-Unis ont pour le moment bien résisté au début de l ajustement budgétaire. Les commandes de bien d équipement reflètent une reprise de l activité manufacturière et la création d emplois s affirme avec des consommateurs qui n ont pas cessé de consommer en dépit de la fin des exemptions fiscales sur les salaires. La croissance du PIB au 1 er trimestre pourrait se situer dans une fourchette de 2-2,5%, un niveau qui aurait été difficile à anticiper à la fin de l année dernière. Le Japon connaît aussi une reprise tirée par les exportations et la production industrielle. La forte baisse de la devise est un facteur clé mais la demande intérieure repart également à la hausse grâce à un ensemble de mesures accommodantes créant des anticipations positives. Les perspectives européennes restent sombres, à la fois au Royaume Uni et dans la zone euro. Le début de l année n a pas été convaincant au Royaume Uni, conduisant à une baisse des prévisions de croissance pour l année. Un environnement monétaire accommodant n a pas réussi pour le moment à dynamiser le crédit et stimuler la croissance. Le déficit budgétaire a cessé de se redresser et le Royaume Uni a perdu son AAA. Une poursuite de la politique monétaire accommodante est probable, mais il faudra attendre la prise de fonctions du nouveau gouverneur de Mark Carney en juillet prochain pour être éclairé sur la stratégie de la Banque d Angleterre. Dans la zone euro, l Allemagne se distingue avec une demande intérieure qui se renforce et un rebond des commandes en provenance de l étranger, qui explique la quasi-totalité de l amélioration conjoncturelle de la zone euro. Les pays périphériques font face à une récession sévère même s ils devraient bénéficier à des degrés divers de la reprise mondiale. L épisode chypriote a été négatif dans la mesure où il pourrait réveiller la méfiance des déposants vis-à-vis des banques, ravivant à nouveau les tensions financières. La fragmentation financière reste le principal problème de la zone euro, avec une raréfaction du crédit dans les économies faibles qui renforce la contraction économique. Les erreurs de politique économique constituent actuellement le principal facteur de risque. La taxe bancaire sur les déposants imposée par l UE et la troïka a déclenché une forte opposition à Chypre et contredit tous les efforts déployés jusqu à présent par les projets d union bancaire pour détacher les banques du risque souverain et protéger l argent du contribuable par un mécanisme de supervision bancaire efficace. Aux Etats-Unis, la Fed a réitéré son engagement de poursuivre ses rachats mensuels d actifs à hauteur de USD 85 mds. Le moment n est pas encore venu de réduire la QE mais les attentes du marché vont devenir de plus en plus sensibles avec la reprise de l activité. Au Royaume Uni et au Japon, la politique monétaire continuera à être très utilisée pour favoriser la croissance mais les effets collatéraux sont difficiles à évaluer dans la mesure où les responsables politiques s aventurent de plus en plus loin dans des territoires inexplorés Les indices PMI stagnent en Zone Euro Manufacturier Synthétique Services PMI Industrie Europe Source: ECB, Société Générale Private Banking Contraction Italie France Allemagne Eurozone RU

6 PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES MARCHÉS ÉMERGENTS La politique monétaire devient-elle plus proactive dans les marchés émergents? Le Mexique et l Inde, et peut être bientôt la Corée, se sont récemment ralliés aux nombreux pays pratiquant des politiques accommodantes. A l autre extrême, le Brésil a récemment changé de cap signalant une politique moins accommodante alors que la décision chinoise de reprendre en main le marché immobilier a alimenté les inquiétudes qu un resserrement politique plus vaste (préjudiciable à la croissance) se profilait. Nous restons positifs sur la croissance des pays émergents. ASIE Si nous continuons à penser qu une reprise chinoise est en cours, des données récentes (ventes de détail, IP, nouveaux prêts et IPC) ont ravivé des questions du marché sur le court terme concernant le rythme et la composition de la reprise (plus tirée par l investissement et les exportations que par la consommation), et les réponses politiques qui en découlent. Si la faiblesse des données économiques de janvier-février réduisent les probabilités d un resserrement politique imminent en dépit d une inflation plus forte que prévue en février, ceci survient juste après l annonce (plutôt inattendue) du 1 er mars concernant des mesures de resserrement du marché immobilier. La modération économique semble donc s accompagner de contraintes politiques. Ailleurs dans la région le budget indien a déçu (trop ambitieux) et la RBI a baissé à nouveau les taux de 25pb alors que l inflation reste forte probablement la dernière baisse pour un moment. En Corée, un ensemble de mesures de relance budgétaire devrait être annoncé le mois prochain favorable à la croissance, avec une politique monétaire toujours attentiste. EMEA Avec ses liens étroits avec la zone euro et une performance économique qui se détériore, la région EMEA est la plus faible au sein de la zone des pays émergents, et donc celle où de nouvelles mesures de relâchement monétaire seraient susceptibles d avoir le plus fort impact à la hausse dans les mois à venir, étant donné une inflation en baisse. A la suite de la baisse de taux surprise de 5pb en Pologne le 6 mars dernier (mettant peut être fin au cycle de relâchement monétaire), les autres candidats pour une politique monétaire accommodante sont la Hongrie, le Nigeria et potentiellement d ici le mois de mai la Russie. A la suite de la nomination d un nouveau gouverneur de la BCR et de la nouvelle confirmation du ralentissement de la croissance (IP Fév., voir tableau), l argument en faveur d une baisse des taux au S2 se renforce (au moment où selon nous l inflation commencera à ralentir. La Turquie utilise des mesures macro-prudentielles (RRR) pour resserrer le crédit domestique, et baisse les taux pour affaiblir le TRY. Cependant l inflation persiste. AMÉRIQUE LATINE Au Brésil la banque centrale durcit le ton, laissant présager une remontée des taux dans les prochains mois. La production industrielle montre des signes de rebond. Même si la reprise de la croissance est 25 2 Brésil PI Mexique PI lente et que les contrôles des prix troublent encore l environnement, les 15 perspectives sont devenues un peu plus positives. Au Mexique une inflation bien contrôlée et une activité qui ralentit ont conduit à une baisse des taux directeurs (probablement isolée) au mois de mars. Au total les deux locomotives économiques de la région voient leurs 5 performance économiques s améliorer. Un mot encore : le Président -5 Vénézuélien Hugo Chavez, mort le 5 mars dernier, laisse derrière lui une - économie affectée de distorsions et de faiblesses institutionnelles (et un vide du pouvoir). La victoire attendue de Maduro à l élection du 14 Avril janv- juil- janv-11 juil-11 janv-12 juil-12 janv-13 n est pas de nature à changer grand chose, mais pourrait être un tournant dans l attitude vis-à-vis du secteur privé s il gagne avec une forte marge (ou d une plus grande radicalisation, sinon) Asie: Indicateurs d activité Chinoise (%, gl. ann.) 5 févr.- 9 EMEA : Activité et Cours de la Russie (%, gl. ann.) janv.- 8 PI Exports (rhs) Inv. Imports (rhs) Vente au detail 8 août- 9 févr.- Prod Industriel nov.- 8 août- sept.- 9 févr.- 11 Vente au détail juil.- août- 11 mai- 11 févr.- 12 Inv + Exp (hausse) Vente au detail + Imp(baisse) Inflation PCI (rhs) mars- 12 août févr.- 13 janv.- 13 LatAm: Production industrielle du Mexique & Brésil (%, g.a.)

7 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION ÉTATS-UNIS Les perspectives de plus en plus positives pour l économie américaine et une politique monétaire toujours accommodante suggèrent que les rendements obligataires ont touché un point bas et que les actions ont encore une marge de progression. L ÉCART DE VALORISATION ENTRE US ET EURO EST REFERMÉ Avec une amélioration de l emploi, des rendements obligataires encore faibles et des valorisations relatives plus attrayantes qu il y a quelques mois, nous devenons fortement positifs sur les actions américaines (neutre précédemment). La croissance des multiples se poursuite, tirée par une croissance positive des bénéfices (estimée à environ 8%) pour le reste de l année. De plus des facteurs positifs à long terme demeurent : les rachats d actions continuent, l activité M&A a repris et des capitaux entrent dans les fonds actions US. En termes de secteurs, nous ne changeons pas notre allocation actuelle. Nous continuons à préférer les valeurs du secteur financier américain contre le secteur des biens de consommation durables actuellement cher (les deux secteurs sont étroitement corrélés aux consommateurs américains qui résistent bien et au marché de l immobilier) et nous recommandons d acheter les secteurs liés aux dépenses d investissements comme les valeurs technologiques et industrielles. La poursuite des bonnes nouvelles économiques et les entrées de capitaux dans les fonds action devraient continuer à soutenir la tendance favorable aux actions. Nous passons à fortement surpondéré. L ABRI DU HAUT RENDEMENT Les bons du trésor à ans sont à nouveau provisoirement à 1,92% au moment où nous écrivons, après avoir dépassé les 2% durant le mois. Les nouvelles concernant la croissance globale et une dynamique budgétaire négative devraient augmenter la pente de la courbe des taux des bons du Trésor US. Nous nous attendons à un aplatissement de la courbe (les taux s élevant plus sur le segment court terme que sur le long terme), renversant la tendance récente et explicable par les achats de la Fed de $85mds/mois sur le segment long de la courbe. Cela ne signifie pas que le côté long terme de la courbe soit à l abri d une détérioration. Nous pourrions le voir s élever jusqu à 2,3% d ici la fin de l année. De plus les banques centrales étrangères, surtout la banque du Japon, ont tendance à acheter de moins en moins de bons du trésor US (la Banque centrale chinoise a d ailleurs acheté en net la quasi-totalité de la dernière adjudication). Pour les marchés de crédit les spreads investment grade ne sont pas assez alléchants dans la mesure où nous voyons une reprise de l activité de fusions-acquisitions et des fondamentaux de crédit en légère détérioration. Certes, nous voyons plus d entrées de capitaux dans les actifs investment grade. Mais la performance des douze derniers mois est négative. Le haut rendement a notre préférence, offrant une meilleure protection contre le risque de hausse du rendement des bons du trésor. Il est à noter que jusqu à présent les entrées de capitaux dans le haut rendement sont négatives et que les fonds vont vers les ETF ce qui pousse la volatilité à la hausse. Mais la performance est pour les douze derniers mois la meilleure des marchés de crédit : +2,64%. Cela devrait continuer. Les actions américaines affichent un potentiel de hausse dans les années à venir Ratio cours/bénéfices ajusté du cycle économique (échelle gauche inversée) Rendement annualisé pour les ans à venir de l'indice actions S&P Source: Datastream, Shiller, Société Générale Private Banking Demande japonaise de titres du Trésor américain Source: Ministère des finances du Japon 33% 28% 23% 18% 13% 8% 3% 2% 7% Nous continuons à être favorables au haut rendement contre les bons du trésor US et l investment grade 7

8 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION ZONE EURO Nous préférons tactiquement les obligations subordonnées aux actions. DANS L ATTENTE D UN NOUVEAU POINT D ENTRÉE Depuis que l OMT de la BCE a fortement amélioré les conditions de financement des banques et des souverains, les actions de la zone euro ont bien performé (+25% depuis le discours de M. Draghi du 26 juillet). En effet, une moindre aversion pour le risque a surtout soutenu la performance des actions «value», sociétés endettées et financières Maintenant que le risque est normalisé et que la reprise de la croissance des bénéfices doit être confirmée, nous sommes moins agressifs et achetons uniquement des noms de très bonne qualité et de croissance. A très court terme, l absence de bonnes nouvelles du côté monétaire joint à la normalisation des valorisations des actions par rapport aux Etats-Unis (de 4% à 5%) nous rendent moins acheteurs sur la région. Nous considérerons néanmoins les moments de faiblesses à court terme comme des points d entrée. En termes d allocation sectorielle, nous abaissons tactiquement les financières de surpondéré à neutre et prenons plus d exposition à la croissance US en passant de neutre à surpondéré sur les secteurs des matériaux de construction et la chimie. Nous élevons à neutre les valeurs télécoms à faible bêta. Si nous pensons qu à moyen terme les actions de la zone euro pourraient bénéficier d une hausse, à court terme l absence de catalyseurs pourrait empêcher la surperformance des actions de la zone euro. Réduire les financières et conserver les titres de grande qualité/de croissance. Valorisation des banques dans la zone Euro Cours/Bénéfices - Banques Zone Euro Cours/Actifs Net - Banques Zone Euro (échelle droite) Source: Datastream, Société Générale Private Banking IL N Y A QUE LE HAUT RENDEMENT QUI VAILLE La combinaison d une faible visibilité de la situation politique italienne, de nouvelles baisses de croissance anticipées dans la zone euro, des remboursements moins importants que prévus sur la deuxième LTRO (le système bancaire européen n est pas encore sorti de sa passe difficile), et l épisode du sauvetage chypriote ont tous favorisé une forte hausse du Bund. Au moment où nous écrivons le ans s élève à 1,3%. Mais d autres marchés souverains européens ont connu une bonne performance ces dernières semaines et ont sur les douze derniers mois dégagé une performance positive. Le Portugal et l Irlande sont des exemples de pays qui évoluent positivement. L Espagne bénéficie à plein de la disponibilité de l outil OMT : le segment court terme de la courbe des taux (> 3 ans) s est le plus amélioré. La convergence est finie. Désormais, étant donné le retour des rumeurs politiques, nous pensons que nous devrions voir une phase de consolidation concernant le marché des obligations souveraines, surtout dans la mesure où les Bonos espagnols sont chers d un point de vue de valeur relative.. Nous préférons être exposés à court terme à d autres pays du sud de l Europe (Portugal). Les marchés de crédit investment grade ont connu une bonne performance durant le mois dernier et sont devenus vraiment chers selon nous. Nous recommandons d être exposé au crédit à haut rendement dans la mesure où les fondamentaux sont stables, que les capitaux continuent à affluer et que le coussin de spread est plus important. Primes de CDS sur les souverains périphériques 18 Italie Espagne Portugal Irlande janv. 4 juin 4 nov. 4 avr. 4 sept. 4 fév Surveiller les aléas politiques dans la mesure où la volatilité créera des points d entrée. Rester sur des durations courtes avant que la courbe des taux ne se pentifie. 8

9 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION ROYAUME-UNI Les investisseurs qui sont intéressés par les actifs britanniques doivent désormais prendre plus de risque sur le crédit pour trouver des rendements supérieurs aux rendements des dividendes. PREFÉRER LES SECTEURS EXPOSÉS AUX ÉTATS-UNIS Depuis le début de l année la livre pondérée des échanges commerciaux a chuté du fait de difficultés concernant : (1) le rating AAA du Royaume Uni ; (2) le débat entourant l appartenance du RU à l UE ; et (3) la perception d un possible changement de la politique monétaire avec l arrivée de Mark Carney en tant que gouverneur de la BoE en juillet 213. Alors que la faiblesse de la devise et une inflation toujours élevée commencent à affecter le consommateur, ce qui a un impact négatif sur les secteurs domestiques (notamment la distribution), nous prévoyons désormais une croissance des bénéfices de près de 5% pour le reste de l année. Dans ce contexte, nous privilégions les secteurs plus orientés à l international et après la forte performance du secteur bancaire britannique nous devenons neutres sur le secteur financier y compris les compagnies d assurance. Si les valorisations des banques sont attrayantes d un point de vue long terme, elles le sont moins après la remontée des cours. D un autre côté nous devenons plus défensifs et augmentons le poids des télécoms de sous-pondéré à neutre. Avec les prévisions de bénéfices en croissance de près de 5% et la performance positive des actions britanniques sur les 12 derniers mois, nous conservons notre position neutre sur la région mais en réduisant la pondération sur les bancaires. LE FEU RESTE AU ROUGE L économie britannique continue à se débattre pour trouver le chemin de la reprise, mais les mesures pour restaurer la confiance ne viennent pas. C est là un point crucial : une confiance médiocre des ménages et des entreprises reste le principal obstacle à une reprise durable. Il n est pas suffisant que la politique monétaire soit fortement accommodante et que le rendement du gilt à ans soit au-dessous de 2% (l inflation restant forte. Dans ce contexte les marchés spéculent sur une attitude encore plus accommodante du Comité de Politique Monétaire dans le proche avenir (plus de relâchement monétaire, possibilité de Quantative Easing prolongé), conduisant à une forte demande des marchés. Un autre facteur de soutien : les dernières adjudications des bons du trésor ont été très bien accueillies. Ceci explique en partie la meilleure performance récente du marché des bons du trésor, qui a connu une performance positive sur les 4 dernières semaines, avec une rendement total à 12 mois de -1,4% au moment où nous écrivons (-2,88% à la mi-février). C est remarquable dans le contexte d une perte du rating AAA britannique chez Moody s. Toutefois, à 1,94% le bon du Trésor à ans ne protège même pas contre l inflation et pourrait passer à 2,4% à la fin de l année. Dans ce contexte, nous sommes plus prompts à recommander les marchés de crédit. Etant donné l offre très forte, la dette subordonnée bancaire et les obligations corporate de duration courte semblent intéressantes. Performance relative des banques au R-U (indice basé à ) Mar 11 Aug 11 Jan 12 Jun 12 Nov 12 Source: MSCI, Société Générale Private Banking Rendement total des emprunts d Etat du RU (d une date à ce jour) Jan 13 Feb 13 Mar 13 Source: Société Générale Private Banking, Bloomberg Eviter les bons du Trésor et préférer le haut rendement et la dette subordonnée bancaire. Rester sur des durations courtes 9

10 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION JAPON Avec un changement structurel en cours et une amélioration des perspectives de croissance, nous suggérons de surpondérer les actions. LE TPP (TRANS-PACIFIC-PARTNERSHIP) MAINTIENDRA LA SURPERFORMANCE DU NIKKEI Les actions japonaises continuent leur remontée après avoir successivement dépassé les niveaux élevés d avril 2 et de Février 211. Elles ont progressé d environ 45% depuis le point bas d octobre 212. En février nous avions déjà révisé à la hausse notre objectif sur le Nikkei à 11.8 mais il est clair que les risques sont à la hausse alors que le gouvernement japonais a récemment annoncé sa participation aux négociations du TPP. Nous voyons en effet les discussions sur le TPP comme une importante stratégie de croissance pour les secteurs exportateurs japonais et un déterminant important pour des multiples plus élevés dans l ensemble du marché japonais. L autre catalyseur positif possible pour le Nikkei est le spread grandissant entre les rendements des obligations US ans et Japon ans (voir tableau). Traditionnellement l augmentation du spread conduit à une dépréciation du yen contre le dollar et donc à une surperformance potentielle des actions japonaises. Cela dit nous ne changeons pas notre allocation sectorielle dans le mesure où elle prend déjà en compte le potentiel à la hausse pour les valeurs cycliques. Performance du marché actions japonais Ecart entre le taux ans américain et le taux japonais (pb) Nikkei (échelle droite) Source: MSCI, Société Générale Private Banking Avec un changement structurel en cours nous restons surpondérés sur les actions japonaises et les valeurs cycliques. DANS L UNIVERS OBLIGATAIRE C EST AU JAPON QU IL FAUT ÊTRE. MAIS PRUDENCE! Nous devons admettre que les marchés obligataires japonais sont la surprise de ce début d année 213. Sur les 12 derniers mois ils continuent à montrer la meilleure performance des marchés obligataires souverains : +1,49%. Les facteurs favorables sont toujours là : une base d investisseurs domestique, un programme d émissions plafonné en 213 et une poursuite de la politique monétaire très accommodante. Nous devrions rajouter que durant la prochaine année budgétaire (à partir d avril), une grande quantité de JGB émis il y a 5 ans avec des coupons «élevés» (1%) devront être refinancés. Pour maintenir les rendements les investisseurs devraient se porter vers des durations plus longues. C est là un facteur de soutien supplémentaire à court terme. Toutefois, avec les rendements actuels (JGB à ans à,59% le 19 mars) il est difficile de voir là des investissements attirants. Les marchés de crédit ont assisté à un resserrement des spreads durant le mois dernier et ne nous semblent pas non plus attirants. Nous ne pouvons que répéter notre message de prudence, même si il est difficile d aborder le marché japonais en se mettant à la place des investisseurs (base d investisseurs différents sur les actions et les obligations). Les impacts à long terme de la politique Abe, si ils se matérialisent, pourraient peser beaucoup sur les valorisations des marchés obligataires. Pour le moment nous anticipons un marché stable sur les prochains mois. Rendement de l indice souverain Japonais (Cumul annuel jusqu'à ce jour) 3 2,5 2 1,5 1,5 99,5 Indice JGD 3 5 ans Indice JGD 5 7 ans Indice JGD 7 ans Indice JGD ans déc. janv. 2 janv. 3 janv. 9 févr. 19 févr. Rester sur des durations courtes. Préférer le crédit.

11 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION MARCHÉS ASIATIQUES Après le net rebond de l économie asiatique et étant donné les préoccupations récentes concernant un resserrement monétaire, nous réduisons tactiquement le profil de risque sur la région. LES ACTIONS ASIATIQUES POURRAIENT CONNAITRE UNE INFLEXION À COURT TERME. Si nous continuons à penser que les perspectives de croissance à long terme sont favorables pour la région dans son ensemble, nous voyons en Chine deux facteurs qui pourraient peser négativement sur les actions. En premier lieu, des mesures politiques vis-à-vis du secteur immobilier devraient être publiées à la fin mars. En second lieu, un resserrement du contrôle sur le secteur bancaire informel «shadow banking» se dessine. Bien que le marché chinois soit bon marché, nous suggérons de passer de surpondéré à neutre sur les actions chinoises. En attendant plus de relâchement monétaire nous conservons une position neutre sur les actions coréennes qui sont pénalisées par l appréciation du Won, et une position neutre sur les actions taiwanaises qui sont chères. En abaissant les actions chinoises, nous devenons également neutres sur le secteur des biens de consommation durables. En effet, l augmentation des contraintes imposées par le gouvernement sur les consommateurs de produits de luxe pourrait avoir un impact négatif sur les sociétés dans le secteur du luxe. Multiples et croissance bénéficiaire des secteurs en Chine Poids (%) Source: IBES, Société Générale Private Banking Cours/Bénéfices Croissance de BNPA (%) 213 (e) 214 (e) 213 (e) 214 (e) Consommation Cyclique 5% Consommation Non Cyclique 5% Energie 17% Financières 4% Pharmacie 1% Industrie 6% Technologie de l'information 6% Matériaux de Base 4% Téléc oms 11% Services aux Collectivités 4% Si à long terme nous continuons à voir de la valeur dans les actions asiatiques, l ensemble des mesures politiques crée des préoccupations à court terme. Nous passons donc à neutre sur les actions asiatiques et sur le secteur des biens de consommation durables. L ASIE EST UN PUR PORTAGE En dépit de sa forte valorisation et de ses faibles rendements, le marché du crédit asiatique a connu une très bonne performance durant le dernier mois. Les spreads se sont significativement resserrés, conduisant à une performance nulle sur les douze derniers mois, en dépit d une détérioration des valorisations sur les obligations des souverains. Cette détérioration du marché des souverains est probablement due à des nouvelles contrastées sur le front macroéconomique : le rebond économique se tasse en Chine, mais les anticipations d inflation sont à la hausse en Inde, en Chine et en Indonésie. D abondantes liquidités dans les marchés soutiennent les prix, ce qui réduit la possibilité pour les banques centrales asiatiques de mettre en place des politiques monétaires plus accommodantes. Dans ce contexte, et après les vacances du nouvel an chinois, l offre d obligations corporate a un peu repris récemment. Les sursouscriptions soulignent l appétit des investisseurs pour la région. Mais la performance demeure modeste si l on compare l offre au ralentissement des entrées de capitaux. Les investisseurs n achètent pas à n importe quel prix! Les fondamentaux sont meilleurs que prévus et le risque de refinancement (même pour des promoteurs immobiliers chinois) est faible. Le crédit asiatique reste donc une opportunité attrayante, mais c est principalement un investissement de portage. Préférer le crédit et le considérer comme un portage, pas plus! L analyse micro-économique est cruciale. Spreads de crédit en Asie Ecart de rendement Spread Inv Grade Asie Spread High Yield Asie SourceSociété Générale Private Banking, Bloomberg

12 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION MARCHÉS AMÉRIQUE LATINE Le regain de vigilance des autorités brésiliennes devant l inflation pourrait soutenir l appétit pour le risque dans la région. Nous continuons à préférer le crédit corporate aux actions. CONSERVER UNE POSITION NEUTRE SUR LA RÉGION AVEC UNE EXPOSITION LIÉE À LA CONSOMMATION En dépit de points de faiblesse dans le secteur industriel, la décision du gouvernement d autoriser une deuxième augmentation des prix du diesel est le signe d une prise de conscience grandissante de l interventionnisme du secteur public dans le secteur privé. Simultanément, les inquiétudes grandissantes de l administration concernant l augmentation de l inflation sont positives, mais la croissance industrielle faible et un faible taux d investissement persistent. Une maîtrise de l inflation aiderait cependant sans aucun doute la consommation courante cette année. Nous conservons un profil défensif avec une position sous-pondérée sur les matériaux de base et les valeurs industrielles. Nous aimons les actions du secteur de la consommation. Sur l énergie, alors que les perspectives pour le secteur sont assez négatives, nous conservons une position neutre dans la mesure où les multiples du secteur sont extrêmement faibles (7,4x pour 213). Conserver une pondération neutre sur la région et une exposition aux secteurs liés à la consommation. La baisse des ventes pèse sur l indice boursier brésilien Bovespa (variation annuelle, %) 12 Ventes au détail (variation annuelle, éch. gauche) Source: Datastream, Société Générale Private Banking LES OBLIGATIONS PRIVEES LATAM DEMEURENT UNE DE NOS CONVICTIONS POUR 213 Les deux principales économies de la région (Brésil et Mexique) semblent sur la voie de la reprise. Les pays andins sont par ailleurs en bonne forme. C est une bonne raison pour préférer les marchés de crédit dans la région. Pour l heure, ce bon environnement ne s est pas encore traduit par une surperformance. Les marchés obligataires souverains ont de toute évidence été impactés par la vente des bons du trésor américains mais également par plusieurs facteurs locaux, dont la crise argentine et la croissance plus forte que prévue au Pérou et au Chili. Les spreads de crédit n ont pas suffisamment amorti l élargissement des rendements des obligations souveraines. La performance de crédit sur les douze derniers mois est approximativement étale. L argument d investissement est le même pour les marchés de crédit latino-américains : une activité de marché primaire réduite, un appétit grandissant des investisseurs internationaux, une stabilisation du taux de défaut et des rendements attrayants. Nous pensons cependant que certaines industries voient leurs fondamentaux se détériorer : la construction résidentielle au Mexique, le secteur minier et le secteur forestier. Mais nous confirmons notre préférence pour les corporates, dont le rendement est très attrayant (le différentiel de rendement avec l Asie 3pb, le différentiel de rendement avec l EEMEA : 53pb). Nous reconnaissons toutefois la composante bêta de ce marché (duration plus longue, notations plus faibles). Étant donné l absence d alternative dans les marchés développés, nous réitérons notre préférence pour l investment grade. Toutefois, le risque d une montée du rendement des bons du trésor US nous incite à nous concentrer sur les BBB. Nous aimons le Brésil, le Mexique, le Pérou et la Colombie mais une approche micro-économique est essentielle. Rendement actuariel des obligations souveraines et d entreprises au Brésil (%) 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 févr. juil. Bresil AAA BB EM Ent. USD EM Souv Bresil déc. mai 11 oct. 11 mars 12 août 12 janv

13 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION MARCHÉS EMEA Une politique monétaire accommodante et une croissance faible devraient bénéficier plus aux marchés de crédit qu aux actions VALORISATION ATTRACTIVE ET DYNAMIQUE POSITIVE Alors que la consommation énergétique baisse de -4,5% d une année sur l autre, et que le fret ferroviaire continue à se contracter (-3,2% d une année sur l autre), les actions russes ont connu une bonne performance grâce à des anticipations de politiques monétaires accommodantes. En effet, si un rebond de la croissance à court terme est peu vraisemblable, le changement du gouverneur de la banque centrale est l indication d une politique monétaire potentiellement plus orientée vers la croissance. Deux facteurs supplémentaires continuent à soutenir notre position positive vis à vis des actions russes. Premièrement, une dynamique positive des profits. Deuxièmement, des multiples de valorisation extrêmement faibles. En effet, au sein de la région EEMEA et même globalement, la Russie est le marché avec les valorisations les plus faibles (P/E 213e 5,1x). Les actions turques font également preuve d une dynamique positive. Toutefois des préoccupations liées à la rentabilité du secteur bancaire pourraient être à l origine de la sous-performance de la région en dépit de valorisations bon marché (P/E 213e 11,2x). Nous conservons la Russie comme surpondération tactique dans la région EEMEA, où notre position est dans l ensemble neutre. EEMEA EST UN BON INVESTISSEMENT DE DIVERSIFICATION EEMEA continue à surperformer les autres marchés émergents à la fois de dette souveraine et corporate. Nous sommes toutefois encore dans des performances négatives pour les rendements des obligations des souverains sur les douze derniers mois. Un facteur favorable pour les obligations est la baisse des pressions inflationnistes dans l ensemble de la région, qui est à ce titre le meilleur candidat pour un relâchement monétaire dans les mois à venir. Cela pourrait surtout jouer en faveur des banques, quoique un échec prolongé du sauvetage de Chypre pourrait réduire une hausse éventuelle. Un autre facteur favorable est la bonne croissance vraisemblable des exportateurs de matières premières en 213. Le marché primaire corporate a beaucoup grossi en janvier et a provoqué une indigestion des marchés avec des pricings probablement trop serrés. Les transactions du mois de février ont été beaucoup moins nombreuses. Les transactions sont restées largement sur-souscrites mais nous pensons que la situation est désormais plus saine. La région EEMEA reste une région de diversification pour les investisseurs européens. Les corporates EEMEA sont attractifs si on compare leurs valorisations aux marchés de crédit américains. De plus nous aimons les émetteurs quasi souverains, une classe d actifs spécifiques à la région, qui offrent à la fois des caractéristiques défensives et un différentiel de spread vis à vis des alternatives dans les marchés développés investment grade. Russie et Turquie bénéficient d une dynamique des bénéfices positives* Performance relative calculée sur 3 mois (%) Afrique du Sud Pologne *Momentum de BNPA = variation à 3 mois de la croissance attendue des profits sur 12 mois Source: MSCI, Société Générale Private Banking Primes de risque par rapport au souverain (pb) Source: Barclays Research Russie Turquei Hongrie République Tchèque Variation à 3 mois de la croissance attendue des profits (%) La situation s améliore. Ce marché requiert une approche microéconomique dans la mesure où les fondamentaux se sont un peu détériorés récemment. Etre sélectif. 13

14 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT MARCHÉ DES CHANGES EUR/USD: SUR UNE PENTE DESCENDANTE L épisode chypriote n a pas considérablement affecté l euro. Mais la situation politique dans des pays comme l Italie ainsi que le piètre état des économies de la zone euro justifient un affaiblissement de l euro. Si les nouvelles macro-économiques déçoivent les marchés, la question de la solvabilité des pays périphériques pourrait ressurgir, affaiblissant la monnaie unique. De plus, des attentes d un changement politique de la Fed pourraient favoriser l USD qui a fait preuve d une corrélation positive avec l appétit pour le risque, un facteur nouveau depuis le début de la crise financière avec des investisseurs à nouveau friands des marchés actions US. Nous conservons notre vision baissière de l EUR et anticipons plus une baisse en tendance qu un ajustement brutal. USD/JPY: VERS DES NIVEAUX PLUS BAS ENCORE La nomination de M. Kuroda en tant que gouverneur de la BoJ est une bonne raison de s attendre à une nouvelle baisse du yen. Les déclarations récentes de la direction de la BoJ ont été assez claires : de nouveaux investissements long terme en JGB sont prévus. Quoique les investisseurs japonais pourraient poursuivre leurs investissements en actifs étrangers, un facteur affaiblissant pour le yen, le sentiment pour le risque des investisseurs internationaux jouera un rôle plus important pour expliquer les mouvements de la devise. Dans la mesure où nous pensons que l environnement devrait rester favorable au risque, la combinaison d une banque centrale accommodante et d un appétit plus marqué pour le risque devrait faire baisser plus encore le yen. Cours de change et de Matières premières : prévisions FX & Commos Spot 3M Forecast 12M Forecast 21/3/213 EUR/USD 1,3 1,28 1,25 EUR/GBP,86,85,83 EUR/CHF 1,22 1,22 1,2 USD/JPY Pétrole en USD 7, Or en USD 166, Source: Datastream, Société Générale Private Banking Après une baisse impressionnante, nous nous attendons à ce que le yen se replie encore davantage. EUR/GBP: SOUS ÉVALUÉ MAIS LE REBOND SERA LENT L affaiblissement de la livre depuis janvier touche à sa fin. La devise faiblement valorisée a probablement atteint un plancher dans la mesure où les anticipations de nouveaux rachats d actifs de la BoE par le marché ne se sont pas matérialisées. Deux facteurs pourraient ancrer la GBP à un niveau bas : un budget conservateur qui requiert implicitement un facteur compensatoire sur le côté monétaire dans un environnement de faible croissance et la possibilité d un changement politique avec le nouveau gouverneur, perçu comme plus activiste que M. King. Cela dit, une nouvelle flambée de la crise de l euro favoriserait de manière certaine la livre britannique. Nous nous attendons à ce que la GBP reste à des niveaux faibles dans les mois à venir mais un rebond devrait intervenir plus tard. EUR/CHF: UNE PRESSION À LA HAUSSE SE PROFILE La BNS a renouvelé son engagement de garder le plancher de 1,2 contre l euro. Nous ne nous attendons pas à une chute de la CHF dans la mesure où l euro est orienté à la baisse. Si les incertitudes politiques perdurent, le CHF testera à nouveau le seuil de 1,2. Nous anticipons un CHF stable dans les mois à venir, mais une pression possible à la hausse ensuite. Taux de change réel (basé à le 1/1/7) 16 USD EUR JPY GBP Source: Datastream, Société Générale Private Banking 14

15 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT MATIERES PREMIERES PÉTROLE: UN MARCHÉ QUI ÉVOLUE DANS UNE FOURCHETTE ÉTROITE Au début de 213 le pétrole est monté grâce au retournement global de la croissance. Les investisseurs ont probablement été trop haussiers et les positions longues nettes sur les marchés CFTC ont été dénouées, provoquant une correction des prix (de plus de 12$/b à moins de 1$/b pour le Brent). Cette baisse des prix est bienvenue dans la mesure où elle évite un impact dommageable sur le pouvoir d achat des consommateurs et alimente la croissance mondiale. Le ministre du pétrole de l Arabie Saoudite a récemment déclaré que $/b est un prix raisonnable et que le pays est prêt à diminuer la production pour équilibrer le marché et établir un plancher si nécessaire. Comme nous nous attendons à ce que la croissance s affermisse au S2, aux Etats-Unis en particulier, les prix pourraient monter et toucher le haut de la fourchette (USD 1/12/b) mais une offre abondante des pays non OPEC sera un facteur compensatoire. Seule une confrontation avec l Iran serait un facteur majeur de risque à la hausse dans les mois à venir Hausse des valeurs pétrolières de l OCDE (Nombre de jours de consommation) Nous sommes modérément positifs sur le pétrole, mais nous voyons plus de potentiel à la hausse dans la deuxième moitié de 213 au moment où la croissance prendra de la vigueur OR: DES OPPORTUNITÉS DE TRADING MAIS LE TREND EST À LA BAISSE L environnement plus bénin a détourné les investisseurs de l or. Un retour de l appétit pour le risque a favorisé les actifs avec des rendements plus élevés (crédit corporate, actions) et a fortifié l USD, un facteur négatif pour l or. A la fin de 212 les ETP ont commencé à vendre l or qu ils détenaient, alors que les investisseurs finaux ont réduit leur exposition au métal jaune, et que les positions courtes sur l or ont augmenté, pesant ainsi sur les prix du spot. Pour l instant la baisse a été modérée dans la mesure où un prix plus faible est un catalyseur pour des achats physiques dans les pays émergents. De plus, le secteur officiel dans les pays émergents devrait continuer à acheter des quantités significatives d or cette année et au delà. La banque centrale chinoise par exemple poursuit un trend long terme de réallocation des réserves dans les actifs non-usd et cela bénéficie à l or. La banque centrale turque a autorisé les banques commerciales à faire face aux réserves requises sous forme d or, déclenchant une hausse significative des détentions d or. Ces aspects spécifiques ne sont cependant pas susceptibles d empêcher une baisse de l or. Le rebond récent du prix est temporaire, probablement déterminé par des couvertures de ventes à découvert. L or ne peut être intéressant que d un point de vue de trading, pour des investisseurs prêts à prendre des positions lorsque la volatilité repart à la hausse. Nous sommes devenus baissiers sur l or mais les risques macroéconomiques pourraient favoriser certaines hausses de prix temporaires. Or: Cours et positions nettes sur les marchés de futurs Positions nettes (CFTC, éch. Droite) 13 Cours de l or (USD/oz)

16 PERFORMANCE DE MARCHÉS Performance du marché Niveau Actuel Rentabilité Totale (en monnaie locale) 22-mars-13 Δ1m Δ3m Δ1an Δ12m S&P ,% 8,1% 8,4% 11,% DJ Euro Stoxx ,1% 1,3% 1,8% 6,1% FTSE 645 1,1% 7,8% 8,6% 9,6% Nikkei ,4% 24,1% 18,7% 21,8% MSCI World ($) ,8% 6,4% 6,6% 9,4% Rendement à maturité Rentabilité Totale (en monnaie locale) 21-mars-13 Δ1m Δ3m Δ1an Δ12m European IG 1,98%,9%,9%,7% 8,4% European HY 5,44% 1,% 2,% 1,8% 14,5% US IG 2,82%,4%,% -,1% 8,% US HY 6,32% 1,3% 2,8% 2,7% 12,9% UK 3,67% 2,% 1,9% 1,2% 13,2% Japan,52%,4%,9%,9% 1,8% Performance de marché Niveau Actuel Rentabilité Totale (en USD) 22-mars-13 Δ1m Δ3m Δ1an Δ12m MSCI EM 26-2,5% -1,6% -2,7% -2,% MSCI EM Asia 435-3,4% -1,2% -2,7% 1,3% MSCI EMEA 337-2,5% -4,3% -5,6% -4,6% MSCI Latam ,1% -,4% -,3% -8,6% Rendement à maturité Rentabilité Totale (en USD) 21-mars-13 Δ1m Δ3m Δ1an Δ12m BAML EM SVGN 4,46% -,4% -1,5% -2,%,6% Asia Svgn 3,72%,1% -2,5% -2,7% 8,4% EMEA Svgn 4,3% -,1% -,7% -,9% 13,7% Latam Svgn 5,29% -1,% -2,2% -2,9% 7,9% BAML EM CORP 4,31%,4%,6%,4%,1% Asia Corp 3,55%,7% 1,1%,8%,5% EMEA Corp 4,9%,5%,9%,7% 11,3% Latam Corp 5,22%,1%,% -,3% 8,6% 16

17 AVERTISSEMENT Ce document ne constitue pas une offre, une sollicitation, un conseil ou une recommandation d acheter, de souscrire ou de vendre de quelconques instruments financiers et aucune de ses parties ne doit en aucune circonstance être interprétée comme telle. Société Générale ne saurait être tenu responsable des conséquences financières ou autres d une transaction relative à des instruments financiers, réalisée exclusivement sur la base de ce document. Toutes les informations contenues dans ce document sont fournies à titre purement indicatif et n ont aucune valeur contractuelle. Ces informations sont susceptibles de changer sans préavis, en raison, notamment, de l évolution des conditions de marché. Certaines données historiques proviennent de sources externes jugées fiables, mais la fiabilité de ces sources n a pas été vérifiée de façon indépendante par Société Générale. Société Générale décline expressément toute responsabilité concernant l exactitude, l exhaustivité ou la pertinence de ces données. Les chiffres relatifs à des performances (passées ou futures) ou des performances simulées (passées ou futures) ne constituent pas un indicateur fiable des rendements futurs. Société Générale est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d Investissement. Société Générale Private Banking Tour Granite 189, rue d Aubervilliers Paris Cedex 18 France S.A. au capital de EUR RCS Paris 17