L approche mondiale en matière d allocation d actifs stratégique Une étude menée par Vanguard Juillet 2012 Sommaire. L importance du choix d une allocation d actifs stratégique est désormais reconnue par les conseillers en placement. Une question demeure toutefois pour la majorité des investisseurs : Comment l allocation d actifs influe-t-elle sur les prévisions de risques et de rendement? Les recherches menées ces 25 dernières années ont tenté de répondre à cette question. L ouvrage précurseur rédigé par Brinson, Hood et Beebower (ci-après BHB), Determinants of Portfolio Performance (Éléments déterminants de la performance des portefeuilles), publié en 1986, concluait que l allocation d actifs est le principal facteur de variabilité du rendement des portefeuilles très diversifiés. Nos recherches développent l étude de BHB et d autres études, notamment de précédentes recherches Vanguard (menées notamment par Davis, Kinniry et Sheay, en 2007), appliquent la méthodologie de BHB tout en élargissant les données à quatre marchés de fonds communs de placement clés, à savoir les États-Unis, le Canada, le Royaume-Uni et l Australie, et en couvrant différentes périodes de janvier 1962 jusqu à décembre 2011. Conformément aux résultats que nous avions précédemment obtenus, ces recherches ont conclu que : Auteurs Daniel W. Wallick Julieann Shanahan, CFA Christos Tasopoulos Joanne Yoon Remarque : Cet article est une version révisée et actualisée d un article Vanguard de 2007 de Davis, Kinniry et Sheay intitulé The Asset Allocation Debate: Provocative Questions, Enduring Realities (Débat sur l allocation d actifs : Questions provocatrices et réalités persistantes).
Les fonds équilibrés très diversifiés assortis d une synchronisation limitée tendent à suivre étroitement les mouvements généraux des marchés financiers au fil du temps, et ce dans les quatre pays étudiés. Notre analyse empirique, initialement réalisée par Brinson et ses collègues, illustrait l importance de maintenir une grande diversification dans les fonds indiciels. Dans les quatre pays étudiés, une gestion active génère une forte dispersion du rendement des portefeuilles. Notre analyse, basée sur les travaux publiés par William W. Jahnke (1997), a également confirmé la possibilité de dégager un rendement excédentaire en sélectionnant un fonds activement géré «gagnant». Le dernier point à envisager pour déterminer s il faut privilégier une gestion active ou passive consiste à établir si une gestion active peut augmenter le rendement et/ou faire baisser la volatilité qu un portefeuille subit. Nous avons découvert que, en moyenne, une gestion active réduit le rendement d un portefeuille et accroît sa volatilité par rapport à une application statique basée sur l indice de sa politique d allocation d actifs. Parallèlement, nos conclusions ont confirmé que la gestion active peut permettre à un portefeuille de surclasser les indices de référence du marché pertinents. Les conclusions de Brinson, Hood et Beebower de 1986 sur l allocation d actifs et ses incidences sur la variabilité du rendement des portefeuilles constituent un point de repère et sont reconnues par les gérants de portefeuilles. Mais des désaccords quant à la pertinence de ces conclusions pour les investisseurs et diverses interprétations suscitent la controverse depuis 25 ans. Afin de donner un cadre à la nouvelle analyse de Vanguard et à ses résultats, cet article résume d abord brièvement deux études qui ont été au cœur de ce débat : L ouvrage de BHB ainsi que celui de William W. Jahnke, intitulé The Asset Allocation Hoax (La mystification de l allocation d actifs) de 1997. Nous précisons ensuite les recherches antérieures de Vanguard, notamment celles de l ouvrage The Asset Allocation Debate: Provocative Questions, Enduring Realities de Davis et al. (2007). Retour sur la controverse en matière d allocation d actifs En 1986, Brinson et ses collègues ont déterminé qu une allocation d actifs ciblée statique expliquait en majeure partie la variabilité du rendement d un portefeuille très diversifié au fil du temps. Ces conclusions ont ensuite été confirmées par Ibbotson et Kaplan en 2000, ainsi que par les recherches menées par Vanguard (dans Davis et al., 2007), ce qui donnait à penser que la politique de placement d un portefeuille contribue beaucoup à la variabilité du rendement (Hood, 2005). Les conseillers en placement ont généralement considéré que ces recherches indiquaient que le choix de la bonne allocation d actifs est plus que celui des fonds individuels utilisés pour la mettre en œuvre. Les constatations de Vanguard indiquent que les deux aspects ont leur importance mais suggèrent de respecter l ordre suivant Remarques concernant les risques : Tous les placements comportent des risques. les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs. Les placements dans les fonds d obligations sont assujettis au risque de taux d intérêt, au risque de crédit et à celui lié à l inflation. Les investissements à l étranger sont soumis à des risques accrus liés notamment à la fluctuation des taux de change et aux incertitudes politiques. La diversification ne garantit pas un profit et n est pas une protection contre les pertes dans un marché à la baisse. Rien ne peut garantir qu une répartition d actif ou une combinaison de fonds particulière permettra de réaliser vos objectifs de placement ou de vous assurer un niveau de revenu donné. Le rendement d un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d un placement précis, car il n est pas possible d investir directement dans un indice. 2
quant à la constitution du portefeuille : La politique d allocation d actifs doit être définie en priorité et la stratégie liée à sa mise en œuvre fixée ensuite. En 1997, Jahnke a soutenu que Brinson et al. s étaient attachés à expliquer la variabilité du rendement au fil du temps en ignorant la forte dispersion des rendements totaux dans les fonds équilibrés très diversifiés et gérés activement sur un horizon de placement spécifique. En d autres termes, Jahnke affirmait qu un portefeuille pouvait dégager des niveaux de rendement très variés à compter de la fin d un horizon de placement, selon le ou les fonds (gérés activement) sélectionnés. L analyse de Jahnke a souligné que, du fait des stratégies de gestion active, les rendements réels devaient être examinés à travers différents fonds équilibrés gérés activement assortis d un horizon de placement défini. Il est vrai que l étude de BHB ne montrait pas que deux fonds ayant la même allocation d actifs pouvaient avoir des rendements totaux très divers. Les recherches que nous présentons ici confirment les conclusions des deux études et les envisagent comme des analyses distinctes nous ayant finalement permis de répondre à cette question : Une gestion active peut-elle augmenter les rendements d un portefeuille sans accroître la volatilité qu il subit? Notre cadre analytique Afin de déterminer la performance relative de l allocation d actifs et de la gestion active, nous devions différencier le rendement théorique du portefeuille (ou rendement de l allocation d actifs), c est-à-dire le rendement qui aurait été généré si le portefeuille avait reproduit sa politique d allocation avec des fonds indiciels à gestion passive, et son rendement réel, le rendement du fonds équilibré à gestion active généré durant la période visée. Nous avons testé les études de BHB et de Jahnke (1997) à l échelle mondiale, en nous appuyant pour la première fois sur un plus grand nombre de fonds communs de placement équilibrés. Aux fins de notre analyse, nous avons sélectionné des fonds communs de placement équilibrés dans la base de données Morningstar Direct. Les données mentionnaient les rendements nets mensuels ainsi que les caractéristiques des fonds, telles que les ratios de frais et les taux de rotation. Pour assurer de la fiabilité, nous n avons retenu que les fonds dotés d antécédents de rendement d au moins 48 mois. Nous avons constitué la pondération cible de chaque fonds équilibré au moyen d une analyse du style de Sharpe (1991). (Voir l encadré à la page 9, qui présente une liste par pays des indices de référence utilisés dans notre analyse.) Parmi ces fonds, nous avons sélectionné des fonds à rendement total, des fonds de titres à revenu fixe, des fonds à allocation stratégique et des fonds équilibrés traditionnels. Pour plus de détails concernant nos données et procédures, veuillez consulter l annexe. Régression sur séries chronologiques (par Brinson et al., 1986) La variabilité du rendement mesure l écart entre les rendements réels et les rendements théoriques. Par conséquent, une variabilité plus e suggérerait une meilleure possibilité de rendement et une moindre capacité à prédire les résultats, allant de pair avec une volatilité du portefeuille accrue. L évolution du rendement théorique expliquant le pourcentage de variation du rendement réel est mesurée par le ratio R au carré (R2) ajusté découlant d une analyse de régression sur séries chronologiques du rendement réel du fonds par rapport à son rendement théorique. Par conséquent, un R2 ajusté élevé signifierait que les écarts du rendement théorique expliquent un fort pourcentage de la variation du rendement du fonds. Les conclusions de BHB en 1986 découlaient des résultats d une analyse de séries chronologiques mesurant l effet de l allocation d actifs sur la variabilité du rendement. Comme indiqué, une analyse de séries chronologiques compare le rendement d une allocation d actifs (à long terme) théorique représenté par les indices de marché pertinents au rendement réel d un portefeuille au fil du temps. Nos résultats ont confirmé les constatations de BHB selon lesquelles, en moyenne, la majeure partie de la variabilité du rendement d un portefeuille au fil du temps est imputable aux fluctuations à la hausse et à la baisse de son allocation d actifs théorique. Les décisions de placement actives, telles que la synchronisation du marché et la sélection des titres, ont relativement peu d incidence sur la variabilité du rendement au fil du temps. Il est de constater que BHB se sont appuyés sur la données relatives à des fonds de pension, traditionnellement exposés à un haut degré de risque de marché systématique, R2 élevé pour le rendement réel des fonds par rapport au rendement de leur pondération cible au fil du temps. L analyse de BHB a abouti à la conclusion que la variabilité du rendement au fil du temps s expliquait à plus de 90 % par la politique d allocation d actifs. L étude Ibbotson et Kaplan (2000), les recherches Vanguard dans Davis et al. (2007) et nos recherches actuelles ont révélé des résultats similaires pour les fonds communs de placement équilibrés aux États-Unis, au Canada, au Royaume-Uni et en Australie, avec des pourcentages légèrement inférieurs à ceux donnés par BHB (voir la figure 1). Comme le montre la figure, l allocation d actifs a fortement contribué à la variabilité du rendement au fil du temps. Une fois encore, nous soulignons que, à notre avis, la détermination de l allocation d actifs d un 3
Figure 1. Rôle de la politique d allocation d actifs dans la variation du rendement des fonds équilibrés Périodes choisies, janvier 1962 à décembre 2011 États-Unis Canada Royaume-Uni Australie Brinson et al. (1986) Nombre de fonds équilibrés dans chaque échantillon de marché 518 245 294 336 91 de pension américains Pourcentage médian de la variation du rendement réel expliquée par le rendement théorique 91,4 % 88,3 % 80,0 % 89,9 % 93,6 % Remarques : Pour chaque fonds de notre échantillon, un R2 ajusté représentait le pourcentage de la variation du rendement réel expliquée par la variation du rendement théorique. Les pourcentages indiqués à la figure (91,4 % pour les États-Unis, 88,3 % pour le Canada, 80,0 % pour le Royaume-Uni et 89,9 % pour l Australie) représentent l observation médiane de la répartition du pourcentage de variation du rendement expliqué par l allocation d actifs pour les fonds équilibrés. Pour les États-Unis, l échantillon comprenait 518 fonds équilibrés pour la période allant de janvier 1962 à décembre 2011; l échantillon canadien, 245 fonds équilibrés de janvier 1990 à décembre 2011; l échantillon britannique, 294 fonds équilibrés de janvier 1990 à décembre 2011; et l échantillon australien 336 fonds équilibrés de janvier 1990 à décembre 2011. Les calculs étaient fondés sur un rendement net mensuel et les allocations théoriques découlaient du rendement réel du fonds par rapport à un indice de référence au moyen d une analyse du style axé sur les rendements (élaborée par William F. Sharpe) sur 36 mois glissants. Les fonds ont été choisis dans la catégorie Multi-Sector Balanced de Morningstar. Seuls les fonds dotés d antécédents de rendement d au moins 48 mois ont été pris en compte dans l analyse, chacun d entre eux devant avoir une exposition aux actions, nationales et internationales, à long terme supérieure à 20 % (sur la moyenne de toutes les périodes de 36 mois glissants) et une exposition aux obligations, nationales et internationales, supérieure à 20 % tout au long de sa durée de vie. La pondération cible était présumée avoir un ratio de frais aux É.-U. de 1,5 points de base par mois (18 pdb par an ou 0,18 %) et un ratio de frais hors É.-U. de 2,0 pdb par mois (24 pdb par an ou 0,24 %). Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l aide des données de Morningstar, Inc. portefeuille doit prévaloir sur sa stratégie de mise en œuvre. L allocation d actifs est la clé de la gestion de l importance ou de la variabilité (volatilité subie) du rendement d un portefeuille au fil du temps. Régression transversale (par Jahnke, 1997) Le R2 ajusté découlant de l analyse de régression transversale du rendement réel du fonds par rapport à son rendement théorique est utilisé pour mesurer dans quelle proportion une politique d allocation d actifs (passive) par rapport à une stratégie de gestion active explique la dispersion du rendement des fonds ayant le même horizon de placement. Au vu de l intérêt de Jahnke (1997) pour la détermination des effets de l allocation d actifs sur la dispersion du rendement réel du portefeuille parmi les fonds, nous avons procédé à une analyse transversale afin de comparer les rendements réels aux rendements théoriques. Nos analyses, comme celle de Jahnke, ont révélé de faibles R2 (voir la figure 2). En d autres termes, la gestion active mise en œuvre en prenant des risques plus élevés et en adoptant différentes expositions aux facteurs de risque systématiques (tels que les surpondérations factorielles ou tactiques) peut générer une e dispersion du rendement pour les fonds équilibrés à gestion active, ce qui aboutit à un faible R2. Jahnke estimait que les investisseurs s intéressaient au rendement réel et aux différents résultats de placement possibles à la fin de leur horizon de placement plutôt qu à la variabilité du rendement, ou la volatilité subie au fil du temps. L analyse de Jahnke a confirmé que certains fonds gérés activement peuvent, à titre individuel, surclasser leur pondération cible. Les précédentes et les plus récentes recherches de Vanguard confirment la constatation de BHB que le rendement des fonds équilibrés «très diversifiés» suit l évolution des marchés généraux au fil du temps. Et l étude menée par Jahnke (1997) a conclu que le rendement réel peut varier parmi les fonds dotés d un horizon de placement spécifique. Un investisseur peut donc en dernier lieu se demander si une gestion active peut augmenter le rendement d un portefeuille sans accroître la volatilité qu il subit. 4
Figure 2. Rôle de la politique d allocation d actifs : Dispersion du rendement des fonds équilibrés Périodes choisies, janvier 1962 à décembre 2011 Dispersion médiane expliquée par le rendement théorique États-Unis Canada Royaume-Uni Australie 38,0 % 22,5 % 23,0 % 32,8 % Remarques : Pour obtenir des détails quant à l échantillon de l étude pour chaque pays, voir les remarques à la figure 1. La pondération cible était présumée avoir un ratio de frais aux É.-U. de 1,5 pdb par mois (18 pdb par an ou 0,18 %) et un ratio de frais hors É.-U. de 2,0 pdb par mois (24 pdb par an ou 0,24 %). Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l aide des données de Morningstar, Inc. Ce qui compte le plus pour les investisseurs : Le rendement et les risques La principale contribution de Brinson et al. (1986) a été d imputer la variabilité du rendement d un portefeuille à la politique d allocation d actifs statique indexée, au choix des titres et à la synchronisation du marché. Les auteurs ont démontré que, en moyenne, les fonds de pension gérés activement qu ils ont étudiés n ont pas pu générer, par la synchronisation du marché ou le choix des titres, de valeur ajoutée supérieure à leur rendement théorique indexé statique. Ce résultat est cohérent avec l observation selon laquelle la gestion indicielle surclasse en grande partie la gestion active de portefeuilles dans les marchés d actions et d obligations (Philips, 2012). Nous avons examiné la performance en comparant le rendement réel par rapport au rendement théorique. Nous avons donc calculé le rendement moyen de la politique d allocation d actifs d un fonds sous la forme d un pourcentage du rendement moyen à long terme du fonds et établi son ratio de la volatilité théorique par rapport à sa volatilité réelle. Ces deux mesures nous ont permis de définir la performance passée des stratégies de gestion théorique et active d un investisseur. Nous avons déterminé que les fonds sous gestion active affichaient, en moyenne, une volatilité accrue et un rendement inférieur à celui de l indice de référence (comme en attestent les figures 3 et 4). De janvier 1962 à décembre 2011, 68 % des fonds équilibrés gérés activement aux États-Unis ont dégagé un rendement inférieur à celui de leur pondération cible. Nous avons déterminé que, en moyenne, une gestion active plus marquée réduisait le R2 sur séries chronologiques et transversale sans nécessairement accroître la performance. En moyenne, le risque lié à la gestion active n est pas compensé (Sharpe, 1991), mais il l est si les compétences des gérants permettent de surmontent les obstacles de la gestion active, tels que la hausse des coûts et la rotation. En outre, dans les récentes recherches de Vanguard, Wallick, Périodes choisies, janvier 1962 à décembre 2011 Ratio de Sharpe Figure 3. 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 0,10 0,20 0,30 Ratio de Sharpe du rendement du fonds médian et du rendement théorique (allocation d actifs) 0,364 0,300 États-Unis 0,236 0,319 Canada Rendement du fonds Rendement théorique 0,148 0,238 Royaume-Uni 0,181 0,093 Australie Remarques : Le ratio de Sharpe calcule le rendement par unité de risque. Pour chaque fonds, nous avons calculé le ratio de Sharpe sous la forme de la moyenne arithmétique du rendement du fonds sur séries chronologiques ajusté au cours au comptant de chaque pays, divisé par l écart-type pertinent pour chaque fonds. Nous avons fait de même pour le rendement théorique de chaque fonds, en prenant la médiane des rendements réel et théorique de chaque fonds et en annualisant chaque chiffre en le multipliant par 12. Pour connaître l indice des prix de chaque pays, référez-vous à l encadré en page 9. Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l aide des données de Morningstar, Inc. Bhatia et Cole (2010) ont tenté de quantifier une allocation active et une allocation indicielle optimales pour les investisseurs, avec différents niveaux de compétence afin de choisir les gérants qui surclassent les indices de référence. Cette étude a montré que la gestion indicielle était précieuse pouous les investisseurs lorsqu ils envisagent le rendement par unité de risque pris. 5
La ratio de Sharpe nous aide à mesurer le profil de risque et de rendement. Le ratio correspond à la prime de risque sur capitaux propres par rapport à l écart-type, qui mesure plus précisément le rendement dégagé pour chaque unité de risque pris. Plus le ratio est élevé, meilleur sera le rendement ajusté au risque de l investissement choisi. La figure 3 montre clairement un pic dans le rendement par unité de risque pris théorique par rapport au rendement réel du fonds. Le risque plus élevé pris par rapport à la politique découle de stratégies de gestion active telles que la synchronisation du marché et la sélection des titres. Caractéristiques des fonds dotés d un alpha positif et négatif Nos résultats indiquent que, en moyenne, la gestion active réduit le rendement et augmente la variabilité du rendement par rapport aux fonds répliquant la stratégie de l indice de référence. L analyse a également mis en lumière certains fonds équilibrés gérés activement ayant fortement surclassé leur indice de référence théorique au fil du temps. Qu est-ce qui caractérise ces fonds «gagnants»? Comment se comparent-ils à l univers des fonds équilibrés gérés activement dans son ensemble? La figure 4 divise l univers des fonds équilibrés américains étudiés en trois cohortes : (1) les fonds ayant enregistré un «rendement excédentaire» ou alpha positif par rapport à leur indice de référence théorique estimé (soit 28 des 518 fonds équilibrés américains ou près de 5 % de l échantillon), (2) les fonds restés fortement à la traîne par rapport à la performance de leur pondération cible (18 % des fonds américains) et (3) les autres fonds, dont le rendement excédentaire moyen calculé était presque nul (77 % des fonds américains). 1 La figure 4 révèle que les fonds équilibrés gérés activement «gagnants» aux États-Unis ont surclassé leur indice de référence théorique de 2,5 % par an en moyenne. Les fonds ayant sans cesse généré un rendement inférieur à celui de leur indice de référence théorique affichaient un retard de 2,7 % par an en moyenne. Comme le montre la figure, les fonds surclassant leur indice de référence ont dégagé des rendements supérieurs à leur allocation théorique (ratio de rendement théorique-réel de 72,7 %) en supportant un risque de gestion active plus (ratio de volatilité théorique-réelle de 93,6 %). À l inverse, les fonds ayant enregistré un rendement inférieur à celui de leur indice de référence ont dégagé des rendements inférieurs à leur Figure 4. Moyennes des caractéristiques des fonds équilibrés américains étudiés Tous les fonds équilibrés américains alpha positif alpha négatif alpha nul Risque et rendement (moyenne des fonds) Alpha annualisé moyen 0,76 % 2,51 % 2,65 % 0,54 % Rendement théorique en pourcentage du 104,9 % 72,7 % 122,8 % 102,9 % rendement réel Volatilité théorique en pourcentage de la volatilité 93,9 % 93,6 % 96,7 % 93,2 % réelle Variabilité du rendement expliquée par la variabilité 87,9 % 84,4 % 91,2 % 87,4 % théorique Caractéristiques moyennes du fonds Ratio de frais 0,89 % 0,70 % 1,17 % 0,84 % Actif net (en millions de $) $781,3 $5,231,4 $419,5 $552,2 Roulement 69,59 % 67,13 % 83,04 % 66,62 % Nombre de fonds 518 28 93 397 Remarque : Les fonds générant de manière constante un rendement excédentaire (alpha) positif (ou négatif) affichaient un alpha avec un test statistique t unilatéral de 95 %. Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l aide des données de Morningstar, Inc. 1 Les fonds dont le rendement excédentaire était différent de zéro pour un intervalle de confiance de 95 % avec un test statistique t unilatéral ont été classés dans la catégorie «alpha» à la figure 4. 6
allocation théorique (ratio de rendement théorique-réel de 122,8 %) en supportant un risque de gestion active plus que leur indice de référence (ratio de volatilité théorique-réelle de 96,7%). Bien que les compétences des gérants jouent sûrement un rôle dans la distinction des fonds à alpha positif et de ceux à alpha négatif, d autres différences apparaissant à la figure 4 sont intéressantes. D une manière générales, nous avons déterminé que les fonds gérés activement «gagnants» présentaient des frais et une rotation du portefeuille inférieurs et comptaient plus d actifs sous gestion que les fonds dégageant toujours un rendement inférieur à celui de leur indice de référence. Conclusions pouous les marchés Les dernières recherches de Vanguard ont montré que l incidence de l allocation d actifs sur la variabilité du rendement au fil du temps et la dispersion du rendement des fonds était proportionnellement identique pour les fonds américains, canadiens, britanniques et australiens. Notre analyse, qui approfondit les travaux de Brinson et al. (1986), dont les constations ont été par la suite confirmées par la recherche Vanguard menée par Davis et al. (2007), a conforté l opinion que l allocation d actifs explique en grande partie la variabilité du rendement des portefeuilles. Pour les investisseurs détenant des portefeuilles très diversifiés, l allocation d actifs constituait le principal facteur de variabilité du rendement. Par ailleurs, nous avons conclu que les pondérations cibles indexées généraient, en moyenne, un rendement supérieur et une volatilité moindre que les fonds gérés activement. D autre part, nous avons conclu que le processus de constitution du portefeuille devait commencer par le choix d une politique d allocation d actifs. Les investisseurs peuvent ensuite définir la stratégie de mise en œuvre de cette politique, en fonction de leurs prévisions de risques et de rendement. Références BHB. Voir Brinson, Hood et Beebower (1986). Brinson, Gary P., L. Randolph Hood et Gilbert L. Beebower, 1986. Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal 42(4) : 39-48; réimpression dans Financial Analysts Journal 51(1) : 133 38 (numéro du 50e anniversaire, janvier/février 1995). Brinson, Gary P., Brian D. Singer et Gilbert L. Beebower, 1991. Determinants of Portfolio Performance II: An Update. Financial Analysts Journal 47(3) : 40 48. Carhart, Mark M., 1997. On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance 52 : 57 82. Davis, Joseph H., Francis M. Kinniry Jr. et Glenn Sheay, 2007. The asset allocation debate: Provocative questions, enduring realities. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Hood, L. Randolph, 2005. Determinants of Portfolio Performance 20 Years Later. Financial Analysts Journal (septembre/octobre) : 6 8. Ibbotson, Roger G. et Paul D. Kaplan, 2000. Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance? Financial Analysts Journal 56(1) : 26 33. Jahnke, William W., 1997. The Asset Allocation Hoax. Journal of Financial Planning 10(1) : 109 13. Kritzman, Mark et Sébastien Page, 2003. The Hierarchy of Investment Choice. Journal of Portfolio Management 29(4) : 11 23. Marshall, Jill, Neeraj Bhatia et Daniel W. Wallick., 2010. The case for indexing: Theory and practice in the Australian market. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. 7
Philips, Christopher B., 2012. Les arguments en faveur de la gestion indicielle. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., 2010. The case for indexing: European and offshore-domiciled s. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., David J. Walker et Francis M. Kinniry Jr., 2012. Les arguments pour la gestion indicielle : le Canada. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Sharpe, William F., 1991. The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal 47(1) : 7 9. Statman, Meir, 2000. The 93.6% Question of Financial Advisors. Journal of Finance 9(1) : 16 20. Wallick, Daniel W., Neeraj Bhatia et C. William Cole, 2010. Building a global core-satellite portfolio. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Sharpe, William F., 1988. Determining a Fund s Effective Asset Mix. Investment Management Review (novembre/ décembre) : 59 69. Quelques termes clés Alpha. Une mesure ajustée au risque du «rendement excédentaire» dégagé par un placement par comparaison à un indice de référence. L alpha peut être positif, négatif ou nul. Ratio de frais. Les frais d exploitation annuels d un fonds commun de placement exprimés en pourcentage de la moyenne des actifs nets. Actifs nets. La valeur de clôture des actifs d un fonds déduction faite de ses charges. R au carré (R2). Une mesure du niveau de performance d un portefeuille s expliquant par les rendements du marché global (ou d un indice de référence). Analyse de régression. Technique statistique pouvant être utilisée pour expliquer la nature et la force du rapport entre une variable dépendante (Y ) et une ou plusieurs autres variables indépendantes. Dispersion du rendement. L écart entre les rendements cumulatifs des fonds. Dans cet article, la dispersion du rendement désigne l écart entre les rendements de plusieurs fonds dotés d un horizon de placement spécifique par rapport à leurs indices de référence théoriques. Nous utilisons ce terme pour évoquer l analyse de Jahnke (1997), qui a mesuré la dispersion du rendement au moyen d une analyse transversale. Analyse du style axé sur les rendements. Une méthode statistique permettant de déduire la répartition des actifs efficace d un fonds en comparant son rendement et celui des indices de référence des différentes catégories d actif. Élaborée par William F. Sharpe, cette analyse est une technique de répartition prisée parce qu elle ne nécessite pas de calculer l allocation réelle des actifs de chaque fonds tous les mois, mais qu elle calcule la régression du rendement du fonds par rapport à celui des indices de référence de différentes catégories d actif. Variabilité du rendement. La différence de rendement entre un fonds équilibré et celui de son indice de référence théorique. Nous utilisons ce terme dans le cadre de l étude de Brinson et al. (1986), qui s est attachée à mesurer la variabilité du rendement au moyen d une analyse de séries chronologiques. Ratio de Sharpe. Une mesure du rendement excédentaire par unité de déviation d un placement. Risque systématique. La vulnérabilité d un titre aux événements frappant le rendement des marchés généraux. Rotation. Une indication de l activité de négociation d un fonds. La rotation représente le montant le plus faible entre le montant des achats ou des ventes cumulé(e)s de titres divisé par la moyenne des actifs nets. 8
Indices de référence utilisés dans notre analyse (tous les rendements sont libellés dans la devise locale) : États-Unis. Actions : Indice S&P 500 (janvier 1962 août 1974), indice Wilshire 5000 Total Market (septembre 1974 avril 2005), indice MSCI US Broad Market (mai 2005 décembre 2011). Obligations : Indice S&P High Grade Corporate (janvier 1962 décembre 1968), indice Citigroup High Grade (janvier 1969 décembre 1972), indice Lehman Brothers U.S. Long Credit Aa (janvier 1973 décembre 1975), indice Barclays U.S. Aggregate Bond (janvier 1976 décembre 2011). Liquidités : Indice Ibbotson U.S. 30-Day Treasury Bill (janvier 1962 décembre 1977), indice Citigroup 3-Month U.S. Treasury Bill (janvier 1978 décembre 2011). Canada. Actions : Indice composé S&P/TSX (janvier 1990 - décembre 2011). Actions internationales : Indice MSCI All-Country World ex-canada (janvier 1990 décembre 2011). Obligations : Indice DEX Universe Bond (janvier 1990 décembre 2011). Obligations internationales : Indice Barclays Global Aggregate Hedged converti d USD en CAD (janvier 1990 janvier 1999), indice Barclays Global Aggregate Hedged CAD (février 1999 décembre 2011). Liquidités : Indice DEX 91-Day T-Bills (janvier 1990 décembre 2011). Royaume-Uni. Actions : Indice FTSE All-Share (en livres sterling) (janvier 1990 décembre 2011). Actions internationales : Indice MSCI All-Country World ex-uk converti d USD en GBP (janvier 1990 avril 2005), indice MSCI All-Country World ex-uk (en livres sterling) (mai 2005 décembre 2011). Obligations : Indice FTSE British Government Fixed All Maturity (janvier 1990 mars 2004), indice FTSE Sterling Corporate All Maturity (avril 2004 décembre 2011). Obligations internationales : Indice Barclays Global Aggregate Hedged (janvier 1990 décembre 2000), indice Barclays Global Aggregate ex-gbp Hedged (janvier 2001 décembre 2011). Liquidités : Taux LIBOR GBP 3 mois (janvier 1990 décembre 2011). Australie. Actions : Indice S&P/ASX 300 (janvier 1990 décembre 2011). Actions internationales : Indice MSCI World ex-australia (janvier 1990 décembre 2011). Biens : Indice S&P/ASX 300 Property (janvier 1990 décembre 2011). Obligations : Indice UBS Australian Composite Bond (janvier 1990 décembre 2011). Liquidités : Indice UBS Australian Bank Bill (janvier 1990 décembre 2011). 9
Annexe. Méthodologie empirique et caractéristiques des fonds pour le Canada, le Royaume-Uni et l Australie 1. Estimation de l allocation cible Les pondérations cibles, ou l allocation d actifs, pour chaque fonds ont été estimées au moyen d une analyse du style axé sur les rendements surois années glissantes. L analyse du style (Sharpe,1988) est une méthode statistique permettant de déduire la répartition des actifs efficaces d un fonds en comparant le rendement du fonds et celui des indices de référence des différentes catégories d actifs. L analyse du style est une technique de répartition prisée parce qu elle ne nécessite pas de calculer l allocation réelle des actifs de chaque fonds tous les mois, mais qu elle facilite la répartition du rendement en calculant la régression du rendement du fonds par rapport à celui des indices de référence des différentes catégories d actif.* La régression suivante a été estimée : = α + w s stock + w b bond + w c cash + ε t Aux fins de notre étude, l analyse du style impliquait non seulement que les paramètres de pondération des catégories d actif soient égaux à 1, mais aussi que chaque catégorie d actif affiche une pondération positive (absence de ventes à découvert). * D autres indices de référence des différentes catégories d actif peuvent être utilisés pour les marchés de fonds communs de placement non américains, en ajoutant les termes nécessaires à l équation. 2. Calcul du rendement théorique = w s stock + w b bond + w c cash coût Le coût est le ratio de frais approximatif, sous forme de pourcentage de l actif, de la combinaison théorique de réplication utilisant des fonds communs de placement indexés. La pondération cible était présumée avoir un ratio de frais aux É.-U. de 1,5 pdb par mois (18 pdb par an ou 0,18 %) et un ratio de frais hors É.-U. de 2,0 pdb par mois (24 pdb par an ou 0,24 %). Éléments de la formule w s = l allocation cible en actions, allant de 0 à 1 w b = l allocation cible en obligations, allant de 0 à 1 w c = l allocation cible en liquidités, allant de 0 à 1 stock = rendement sur l indice de référence des actions durant la période t bond = cash = α = ε t,i = = rendement sur l indice de référence des obligations durant la période t rendement sur l indice de référence des liquidités durant la période t rendement excédentaire du fonds ne pouvant pas être imputé au rendement de l indice de référence résultat ne pouvant pas être expliqué par les rendements des catégories d actif rendement total du fonds durant la période t = rendement total de la politique durant la période t r i = rendement total des fonds r i = rendement total des politiques β = N = sensibilité des évolutions du rendement du fonds aux modifications du rendement théorique nombre total de rendements nets mensuels pour chaque fonds 10
3. Régression sur séries chronologiques et rendements réels par rapport aux rendements théoriques Pour comparer la variation entre les rendements théoriques et réels, nous avons calculé un R2 pour chaque fonds en effectuant une régression de son rendement réel par rapport à son rendement théorique : = α + β + ε t 6. Rapport entre la volatilité théorique et la volatilité réelle La volatilité théorique sous forme de pourcentage de la volatilité du rendement réelle de chaque fonds correspond au ratio de l écart-type du rendement théorique par rapport à l écart-type du rendement réel. Lorsque la volatilité du rendement théorique est inférieure à celle du rendement réel, ce rapport est inférieur à 100 %. 4. Régression transversale des rendements réels par rapport aux rendements théoriques Pour comparer la variation entre les rendements théoriques et réels des différents fonds, nous avons calculé un R2 pour un mois donné en effectuant une régression du rendement réel de tous les fonds par rapport à leur rendement théorique pour le mois en question : N 1 N 1 t = 1 N 1 N 1 t = 1 1 N 1 N N t = 1 N t = 1 2 2 r i = α + βr i + ε i 5. Rapport entre le rendement théorique cumulé et le rendement réel cumulé Le rendement théorique, exprimé sous forme de pourcentage du rendement réel de chaque fonds, est le rapport entre le rendement théorique cumulé et le rendement réel cumulé du fonds. Lorsque le rendement théorique cumulé est supérieur au rendement réel cumulé, ce rapport est supérieur à 100 %. N t = 1 (1+ ) (1+ ) 11
Figure A-1. Caractéristiques des fonds non américains équilibrés canadiens Ensemble des fonds équilibrés canadiens alpha positif alpha négatif alpha nul Risque et rendement (moyenne des fonds) Alpha annualisé moyen 0,29 % 3,51 % 1,69 % 0,44 % Rendement théorique en pourcentage 102,6 % 77,4 % 118,0 % 102,0 % du rendement réel Volatilité théorique en pourcentage de 93,0 % 93,8 % 96,7 % 92,0 % la volatilité réelle Variabilité du rendement expliquée par 82,0 % 68,4 % 91,5 % 81,4 % la variabilité théorique Caractéristiques moyennes du fonds Ratio de frais n.d. n.d. n.d. n.d. Actif net (en millions) 367,6 CAD 679,4 CAD 414,3 CAD 315,2 CAD Roulement 36,60 % 25,17 % 32,59 % 39,10 % Nombre de fonds 245 23 45 177 équilibrés britanniques Ensemble des fonds équilibrés britanniques alpha positif alpha négatif alpha nul Risque et rendement (moyenne des fonds) Alpha annualisé moyen 1,10 % 5,05 % 3,81 % 1,04 % Rendement théorique en pourcentage 105,4 % 70,5 % 131,8 % 103,4 % du rendement réel Volatilité théorique en pourcentage de 92,7 % 83,3 % 95,0 % 92,9 % la volatilité réelle Variabilité du rendement expliquée par 75,8 % 54,9 % 81,2 % 76,1 % la variabilité théorique Caractéristiques moyennes du fonds Ratio de frais 1,49 % 1,35 % 1,65 % 1,48 % Actif net (en millions) 98,8 189,1 81,6 96,4 Roulement 67,05 % 68,93 % 69,00 % 66,67 % Nombre de fonds 294 13 35 246 Remarques : Les fonds générant de manière constante un rendement excédentaire (alpha) positif (ou négatif) affichaient un alpha avec un test statistique t unilatéral de 95 %. N.d. = non disponible (données insuffisantes pour obtenir une mesure fiable). Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l aide des données de Morningstar, Inc. 12
équilibrés australiens Ensemble des fonds équilibrés australiens alpha positif alpha négatif alpha nul Risque et rendement (moyenne des fonds) Alpha annualisé moyen 0,81 % 1,34 % 1,83 % 0,51 % Rendement théorique en pourcentage 105,9 % 91,9 % 113,9 % 103,5 % du rendement réel Volatilité théorique en pourcentage de 92,9 % 99,0 % 94,7 % 92,1 % la volatilité réelle Variabilité du rendement expliquée par 86,2 % 94,6 % 89,1 % 84,8 % la variabilité stratégique Caractéristiques moyennes du fonds Ratio de frais n.d. n.d. n.d. n.d. Actif net (en millions) 59,2 AUD 196,3 AUD 16,0 AUD 70,3 AUD Roulement n.d. n.d. n.d. n.d. Nombre de fonds 336 8 87 241 Remarques : Les fonds générant de manière constante un rendement excédentaire (alpha) positif (ou négatif) affichaient un alpha au moyen d un test statistique t unilatéral de 95 %. n.d. = non disponible (données insuffisantes pour obtenir une mesure fiable). Sources : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l aide des données de Morningstar, Inc. 13
À l attention des investisseurs résidant au Canada : le présent rapport s adresse exclusivement aux conseillers financiers et aux investisseurs institutionnels. Il n est pas destiné à la distribution publique. Toutes les références à «Vanguard» font référence à notre société mère, The Vanguard Group, Inc. Ce rapport ne représente pas nécessairement les opinions de Placements Vanguard Canada Inc. et n attire pas l attention sur des produits ou des services de Placements Vanguard Canada Inc. Placements Vanguard Canada Inc. accepte la responsabilité du contenu du présent rapport sous réserve des conditions y figurant. La date de sa première utilisation par Placements Vanguard Canada Inc. est le 8 août 2012. Les FNB de Vanguard peuvent donner lieu à des commissions de courtage, à des frais de gestion ou à d autres frais. Cette offre est présentée par prospectus seulement. Des exemplaires peuvent être obtenus auprès de Placements Vanguard Canada Inc. à l adresse www. vanguardcanada.ca. Les objectifs de placement, les risques, les frais et les commissions, ainsi que d autres informations es figurent au prospectus; veuillez le lire avant d investir. Les FNB ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et leur rendement passé peut ne pas se reproduire à l avenir. Le présent rapport a été publié pour la première fois par The Vanguard Group, Inc. le 31 juillet 2012. Les opinions exprimées dans ce document sont celles de spécialistes en stratégie à la date de la première publication. L information contenue dans ce rapport a été recueillie auprès de sources exclusives et non exclusives considérées comme fiables; toutefois, The Vanguard Group, Inc., ses filiales, ses sociétés affiliées ou toute autre personne (collectivement désignés par «The Vanguard Group») ne fournissent aucune garantie et ne s engagent en aucune manière, expressément ou implicitement, sur l exactitude, l exhaustivité ou le bien-fondé de cette information. The Vanguard Group ne peut être tenu responsable en cas d erreurs ou d omissions dans le présent document et décline toute responsabilité en cas de perte découlant de l utilisation de ce rapport ou de décisions prises en se fiant à celui-ci. Il se peut que le présent rapport ne soit pas mis à jour, complété ou révisé pour prendre en compte de nouvelles informations, de changements de circonstances, d évolutions de la situation ou pououte autre raison. Ce document de recherche n est pas destiné à fournir des conseils fiables en matière fiscale ou de placement; il ne constitue ni une recommandation, ni une offre ou une sollicitation d achat ou de vente d aucun FNB, ou encore d adoption d une quelconque stratégie d investissement ou de constitution de portefeuille. Les opinions exprimées dans le présent rapport ne doivent pas être interprétées comme des conseils en placement ou comme une analyse. Elles ne tiennent pas compte des objectifs, des besoins, des limites ou de la situation spécifiques des investisseurs particuliers. Les titres, fonds, indices, portefeuilles ou secteurs commerciaux mentionnés dans ce document ne le sont qu à titre d illustration. Placements Vanguard Canada inc. ne fait aucune déclaration quant au bien-fondé du placement dans des produits tiers qui reposent sur les indices susmentionnés. Le rendement d un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d un placement précis, car il n est pas possible d investir directement dans un indice. Les études de cas et les exemples d allocation d actifs stratégique exposés dans ce rapport ne sont donnés qu à titre d illustration uniquement. Ces études de cas pourraient ne pas prendre en compte certains facteurs quantitatifs et qualitatifs s qui pourraient influencer les décisions de placement d un gérant de portefeuille ou d un investisseur. Les antécédents de rendement n indiquent pas ni ne garantissent des résultats futurs. L information contenue dans la présente publication ne constitue ni une offre ni une sollicitation, et ne doivent pas être considérés comme telles dans le territoire de compétence où une telle offre ou sollicitation est contraire à la loi, à une personne à laquelle il est contraire à la loi de faire une telle offre ou sollicitation, ou si la personne qui fait cette sollicitation ou cette offre n est pas qualifiée pour la faire. CFA est une marque de commerce appartenant au CFA Institute. Données de Morningstar 2012 Morningstar, Inc. Tous droits réservés. Les renseignements figurant ici (1) sont la propriété de Morningstar ou de ses fournisseurs de contenus, (2) sont interdits à la reproduction ou distribution et (3) il n est pas garanti qu ils soient exacts, complets ou à jour. Ni Morningstar, ni ses fournisseurs de contenu ne peuvent être portés responsables de tout dommage ou perte qui découlerait de l utilisation de ces renseignements. 2012 Placements Vanguard Canada Inc. Tous droits réservés. ICRGCAACF 072012