LE MARCHÉ DES TAUX COURTS octobre 2012

LE MARCHÉ DES TAUX COURTS octobre 212 D epuis le début de l année, les rendements des fonds monétaires en euro ont fortement baissé et évoluent maintenant sur des plus bas jamais atteints auparavant. Difficile d espérer des rendements supérieurs à,1% alors même que le principal taux directeur de la BCE se situe lui autour de,75%. Nous allons essayer d expliquer le niveau actuel des taux courts et d anticiper quelle pourrait-être leur évolution dans les mois à venir. Pour cela nous étudierons les intervenants de ce marché et leur impact sur le niveau des taux. Dans un premier temps, nous analyserons le rôle de la Banque Centrale Européenne. Ensuite, nous essayerons de comprendre comment fonctionne le marché interbancaire. I. Le rôle de la Banque Centrale Européenne sur le marché monétaire On a l habitude de dire que la Banque Centrale Européenne n a qu un seul mandat, maintenir la stabilité des prix. En effet, avant la crise des subprimes et la faillite de la banque Lehman Brothers en 28, son rôle apparent se limitait à orienter les taux d intérêts en fonction de ses anticipations d inflation. Ce mandat extrêmement restreint a été totalement bouleversé par la crise du système financier en Europe en 28. La BCE a été fortement critiquée pour son manque d initiatives et a dû complètement revoir son mode d action. La crise a permis à l Europe de se doter de nouvelles infrastructures et à la BCE d affirmer son rôle central dans le système financier européen. Pour décrire la politique monétaire, on évoque deux types de mesures, les mesures conventionnelles et les mesures nonconventionnelles. Alors que les premières sont des mesures de fond, les deuxièmes sont conjoncturelles. Mises en place pour résoudre des situations exceptionnelles, elles ont vocations à être temporaires. La politique monétaire conventionnelle Avant la crise, durant la période 23-27, la BCE n agissait sur le système bancaire que par des mesures conventionnelles. Voici les moyens utilisés par la Banque Centrale pour piloter le niveau de liquidité du marché interbancaire dans le cadre de sa politique conventionnelle : La facilité de prêt marginal Une banque commerciale peut utiliser la facilité de prêt marginal pour obtenir de sa banque nationale des liquidités au jour le jour en échange de collatéral (titres en garantie choisis parmi une liste de titres éligibles définie par la Banque Centrale Européenne). Dans des circonstances normales, il n existe pas de restriction à l accès des banques à ce guichet. Ainsi, le taux de la facilité de prêt marginal constitue un plafond au taux interbancaire au jour le jour puisque n importe quelle institution ayant le statut bancaire peut obtenir un emprunt à ce taux sans limite de montant tant qu elle dispose du collatéral requis. Certaines obligations plus risquées ne donnent droit qu à un prêt couvrant partiellement le montant du collatéral déposé. On parle alors de «Haircut». 18 8-janv. 8-janv. 7-janv. 7-janv. 7-janv. 7-janv. Montants accordés par la facilité de prêt marginal (en milliards d ) QUILVEST GESTION SA Tél : 1 42 89 62 32 Fax : 1 42 89 48 5 E-mail : gestionactifs@quilvest.com 15 12 9 6 3

Les banques font appel à la facilité de prêt aux moments des crises de liquidités. On voit très nettement apparaitre une forte hausse des demandes fin 28, juste après la faillite de Lehman Brothers. La facilité de dépôt De la même manière, une banque qui aurait un excès de liquidités à placer peut effectuer un dépôt au jour le jour à sa banque nationale sur la facilité de dépôt. Ce dépôt sera rémunéré au taux de rémunération des dépôts déterminé par la BCE. En situation normale, cette facilité est accessible de manière illimitée. Le taux de rémunération des dépôts constitue donc un plancher au taux interbancaire au jour le jour. Il peut aussi être considéré comme le taux sans risque absolu puisque la Banque Centrale est la contrepartie. 8 7 6 5 4 3 2 1 janv.-7 janv.-8 janv.-9 janv.-1 janv.-11 janv.-12 Montants déposés à la facilité de dépôts (en milliards d ) On voit sur ce graphique qu en juin 212, lorsque le taux de rémunération de la facilité de dépôt est passé à %, les banques ont retiré leurs liquidités pour les placer ailleurs. On pourrait penser que ces liquidités sont allées dans le marché interbancaire, mais en fait ces liquidités sont restées à la BCE en tant que réserves. Nous évoquerons ce point plus en détail à la fin de ce chapitre. Le principal taux de refinancement Il découle de ce qui vient d être dit que le taux interbancaire au jour le jour peut fluctuer entre le taux de rémunération des dépôts et le taux de la facilité de prêt marginal. En situation normale de marché, il se situe proche du milieu de ce couloir de fluctuations. Il correspond donc au principal taux de refinancement de la BCE. Ce taux est celui qui est le plus commenté car il oriente la politique monétaire dans son ensemble et que le taux des dépôts et le taux de prêt dépendent de lui. On a vu que lorsque le marché monétaire fonctionne normalement, le taux interbancaire au jour le jour est proche du principal taux de refinancement de la BCE. Ce dernier peut donc être vu comme le niveau cible que la BCE souhaite pour le marché interbancaire. On verra plus tard comment ces deux taux peuvent diverger. Le principal taux de refinancement est aussi très important car il sert de référence à la plupart des mesures non conventionnelles mise en place par la BCE. La largeur du couloir de taux permet aussi d orienter l activité sur le marché interbancaire. En effet, plus ce couloir est large, moins les banques sont incitées à passer par la BCE et plus le marché interbancaire sera dynamique. Cependant, si le marché interbancaire se bloque en cas de crise de confiance, certaines banques n arrivent plus à se financer sur le marché quoi qu il arrive. La BCE est alors amenée à resserrer ce couloir afin d alléger le coût de financement des banques qui souhaitent traiter avec elle. Historiquement, la largeur du couloir était de 2%. Depuis la crise, il est tombé à 1% pour ensuite remonter à 1.5%. 6 5 4 3 2 1 janv.-7 déc.-7 déc.-8 déc.-9 déc.-1 déc.-11 Evolution des taux directeurs de la BCE depuis 27 (en vert, le taux de la facilité de prêt marginal, en rouge le principal taux de refinancement, en bleu le taux de rémunération de la facilité de dépôt) Les réserves obligatoires des banques Afin de réguler l activité bancaire, la Banque Centrale peut aussi utiliser les réserves obligatoires. Statutairement, les établissements bancaires doivent déposer sur un compte à leur banque nationale un montant minimum de réserves calculé en fonction des dépôts, des titres de créances et des instruments du marché monétaires émis par ces banques. Plus le ratio de réserves obligatoires est élevé, plus les banques doivent posséder de liquidités afin de les mettre en dépôt et moins elles peuvent prendre de risque. Ainsi, en période de surchauffe du secteur bancaire, la Banque Centrale peut augmenter ce taux afin de réduire la prise de risque et en période de crise bancaire, la BCE réduit ce taux afin d encourager les banques à prêter. Ce ratio était de 2% depuis la création de la zone euro, il a été abaissé à 1% le 18 janvier 212. La BCE n utilise pas vraiment ce taux comme instrument de politique monétaire puisqu il change très rarement. A l inverse, c est un instrument central de la politique monétaire de la Banque Populaire de Chine. En effet, pour lutter contre l inflation, celle-ci a fait passer ce ratio de 8% à 21% entre 24 et 211. 6 5 4 3 2 1 janv.-7 janv.-8 janv.-9 janv.-1 janv.-11 janv.-12 Montant des réserves obligatoires déposées par les banques à la BCE Le montant des réserves a baissé de moitié en janvier 212 lorsque la BCE a baissé le taux de réserves obligatoires de 2% à 1%. Ensuite en juin 212, le montant des réserves a fortement monté lorsque le taux de rémunération de la facilité de dépôt est passé à. En effet, la BCE rémunère les réserves au principal taux de refinancement soit.75%. Les banques préfèrent donc apporter plus de réserves que nécessaire à la BCE (même si elles sont bloquées un mois) et bénéficier d un surplus de QUILVEST GESTION SA Tél : 1 42 89 62 32 Fax : 1 42 89 48 5 E-mail : gestionactifs@quilvest.com

.75% de rendement. Ainsi la baisse du montant des dépôts à la BCE qui aurait pu apparaitre comme un retour des banques vers le marché interbancaire, constitue en fait un transfert vers une autre structure de la BCE. Les mesures non-conventionnelles La faillite de la banque Lehman Brothers en septembre 28 va créer une crise sans précédant sur le marché monétaire. En effet, les banques ne se font plus confiance et refusent de se prêter entre elles. Les banques en manque de liquidité sont obligées d emprunter à la facilité de prêt marginal de la BCE. Ceci pose deux problèmes, d abord le taux de la facilité de prêt est à ce moment là 2% plus élevé que le taux de rémunération de dépôts et donc 1% plus élevé que le taux auquel elles avaient l habitude d emprunter avant la crise. Ensuite, cette facilité est au jour le jour, les banques se voient donc privées de ressources à long terme. Ces deux phénomènes s ils ne sont pas résolus risquent de provoquer une faillite en chaine de l ensemble des banques de la zone euro. La BCE réalise à ce moment là que si elle se contente de mesures conventionnelles, le système bancaire européen va s effondrer. Nous allons décrire les différentes mesures non conventionnelles disponibles dans la trousse à outils de la BCE et comment ces mesures ont été déployées durant les différentes phases de la crise de la zone euro : Principales Operations de Refinancement (MRO : Main Refinancing Operations) Afin de permettre aux banques d obtenir des liquidités à moyen terme, la banque centrale accorde sur des fréquences hebdomadaires des prêts à une semaine en échange de collatéral. On appelle ces opérations les Principales Operations de Refinancement (MRO) car elles ont comme référence le principal taux de refinancement de la BCE. Elles peuvent avoir lieu à taux fixe ou à taux variable (indexé sur le taux directeur de la BCE). Ces opérations existent depuis la création de la BCE, mais les conditions on changé depuis la crise. En effet, avant la crise, la BCE fixait un montant d allocation maximale. A partir du mois d octobre 28, la BCE a effectué ces opérations sans limite de montants. Toute banque faisant appel au MRO peut obtenir un prêt pour le montant qu elle désire à condition qu elle fournisse des titres en collatéral. Operations de Refinancement à Long Terme (LTRO : Longer Term Refinancing Operations) Afin de fournir des liquidités à long terme (plus long qu une semaine), la BCE met en place sur une base mensuelle des opérations de refinancement comme les MRO mais à plus long terme. Exceptionnelle et à montant très limité avant le début de la crise, les LTRO sont maintenant une source incontournable de refinancement pour les banques. Classiquement, la durée des prêts est comprise entre 2 semaines et 3 mois, mais afin de résoudre la crise de liquidité des banques, la BCE a mis en place des opérations à 1 an et 3 ans. Les prêts accordés lors des LTRO sont tous garantis par des actifs en collatéral. Le taux de référence de ces opérations est comme dans le cas des MRO le principal taux de refinancement de la BCE, mais elles peuvent être effectuées à taux fixe ou à taux variable. Dans ce dernier cas, le coût de l opération peut changer si la BCE fait varier ses taux sur la période. 1 4 1 2 1 8 6 4 2 janv.-7 janv.-8 janv.-9 janv.-1 janv.-11 janv.-12 Montant des allocations de LTRO (en bleu) et de MRO (en rouge) accordés aux banques depuis 27(en milliards d ) On voit sur le graphique précédent que le montant des liquidités fournies par les LTRO a très fortement progressé à partir de septembre 28. On voit aussi que plus il y a de LTRO disponibles, moins le MRO est souscrit par les banques qui préfèrent pour le même prix des ressources à plus long terme. Date de mise en place Echéance Durée (jours) 12/9/212 1/1/212 28 27/1/211 1/11/212 371 26/7/212 1/11/212 98 3/8/212 29/11/212 91 22/12/211 29/1/215 1134 1/3/212 26/2/215 192 Type taux Taux Montant alloué (en milliards d' ).75 13.84.75 56.93.75 8.45.75 9.75.75 489.19.75 529.53 Operations d ajustement précis (fine-tuning operations) Ces opérations peuvent être effectués de manières exceptionnelles afin d orienter les taux d intérêt ou d ajuster la quantité de liquidités sur le marché. En particulier, elles permettent de lisser les effets des fluctuations extrêmes des marchés. Elles peuvent être des achats de titres, de swaps de devises, ou encore des émissions de dépôts à terme. Actuellement, la BCE a mis en place une opération de fine tuning afin de stériliser les liquidités crées lors du programme de SMP (Security Markets Program : Programme de rachat de dette souveraine). Un autre exemple d opération de fine-tuning est l opération de swaps en dollars accordés aux banques européennes durant l été 211. En effet, suite aux inquiétudes autour de la dette grecque, le marché interbancaire en dollars s est bloqué pour les filiales américaines des banques de la zone euro. Afin d assurer leur financement en dollars et éviter une faillite, la BCE a conclu des contrats de swaps euro/dollar avec ces établissement. Opérations structurelles (Structural Operations) Elles permettent d ajuster la position structurelle de la BCE vis-à-vis du système bancaire. Elles peuvent être des opérations QUILVEST GESTION SA Tél : 1 42 89 62 32 Fax : 1 42 89 48 5 E-mail : gestionactifs@quilvest.com

de prêts directs ou en échange de collatéral, ou encore des émissions de certificats. Actuellement, les deux programmes de rachats d actifs le SMP et l OMT (Outright Monetary Transactions) sont des exemples de ce type d opérations. Ces opérations sont mises en place afin que la politique monétaire de la BCE se transmette correctement à l ensemble des pays de la zone Euro. quotidienne à partir des taux fournis par un même panel de 43 banques (ce chiffre peut varier) parmi les plus actives sur le marché interbancaire : Toutes ces opérations sont destinées exclusivement aux banques (et par extension aux autres banques centrales). Les banques ont donc le choix entre le marché monétaire et la banque centrale européenne pour pouvoir se financer à court terme. De cette manière, la Banque Centrale Européenne peut piloter la liquidité sur le marché interbancaire en choisissant de prêter aux banques de façon illimitée ou de réduire voire supprimer les allocations des MRO et des LTRO. Afin de maitriser l inflation, la Banque Centrale Européenne s assure que ces opérations n aient pas un impact trop important sur la masse monétaire. Prenons l exemple du SMP. Ce programme de rachats de titres souverains par la BCE a été totalement stérilisé afin que cette opération soit neutre en termes de masse monétaire. Pour mieux comprendre comment cela fonctionne voici le schéma simplifié du bilan de la Banque Centrale Européenne : Actif Prêt aux banques (MROs, LTROs, facilité de prêt ) Actifs détenus par la BCE (devises étrangères, or, bons du trésor, etc ) Titres souverains de la zone euro (SMP) Passif Billets de banques et monnaie en circulation Capital de la BCE (détenu par les différents états de la zone euro) Dettes de la BCE aux institutions de crédit (opérations de fine tuning, facilité de dépôts, réserves ) Bilan simplifié de la Banque Centrale Européenne On voit que lorsque la BCE achète des titres souverains via le SMP, il y a trois choix pour équilibrer son passif : 1) Créer une opération de fine-tuning pour emprunter la monnaie aux banques. 2) Augmenter le capital de la BCE (les états doivent donc s endetter pour participer à l augmentation de capital). Ceci fait mécaniquement remonter l endettement des états. 3) Augmenter la masse monétaire en circulation. Ceci aurait eu pour effet de dévaluer la monnaie. La BCE a choisi la méthode 1) qui avait l avantage de maintenir la masse monétaire constante, tout en ne faisant pas croitre le déficit public des états de la zone euro. Elle a donc fait une émission de certificats de dépôts à une semaine sur le marché interbancaire, d un montant strictement égal au montant des achats qu elle a effectués via le SMP. Cette ligne de 29 milliards d euros est renouvelée toutes les semaines. Si cette opération crée de la liquidité sur le marché de la dette souveraine, elle en retire sur le marché interbancaire puisque son émission entre en concurrence avec celles des banques. II. Les taux monétaires de référence Sur le marché monétaire, deux taux interbancaires sont utilisés comme références : l EONIA et l Euribor. Ils sont établis de manière L Euribor (Euro Interbank Offered Rate) : L Euribor est en fait un ensemble de taux calculés à différentes échéances : 1 semaine, 2 semaines, 3 semaines, 1 mois, 2 mois, 3 mois, et ainsi de suite jusqu'à 12 mois. Pour chaque échéance, toutes les banques du panel doivent fournir une estimation du taux qu elles proposent pour un prêt en blanc (sans collatéral en garantie) en euro à cette échéance à la société Thompson Reuters en charge du calcul. Le fixing de l Euribor est calculé à 11h pour chaque échéance en faisant la moyenne des taux fournis et en éliminant les 15% des banques fournissant les taux les plus extrêmes. Les taux sont pour un départ spot (deux jours ouvrés après la date de calcul) et établis avec un décompte des jours exact (et pas seulement ouvrés) et sur une base annuelle de 36 jours. Par facilité de langage, on appelle souvent Euribor l échéance la plus utilisée qui est celle à 3 mois. L Euribor 3 mois sert de référence aux principaux marchés de taux à long terme. Par exemple, les obligations à taux variables sont majoritairement indexées sur l Euribor 3 mois. Il est aussi utilisé pour les marchés des swaps contre Euribor, le contrat à terme LIFFE sur l Euribor 3 mois et les prêts bancaires à taux variables accordés par les banques aux entreprises et aux particuliers. Le mode de calcul de l Euribor est semblable à celui du Libor (London Interbank Offered Rate) qui est le taux de référence des emprunts en dollars. Ce taux est critiqué en raison de son mode de calcul basé sur des simulations fournies par les banques et non sur des taux réels. Le récent scandale du calcul du Libor a montré que ces taux peuvent être manipulés par les banques. Par ailleurs, le taux fourni par chaque banque inclut un spread qui correspond à la rémunération du risque de non remboursement du prêt évalué par le marché. Ce spread est spécifique aux banques du panel et ne peut donc pas s appliquer à l ensemble du marché. L Euribor n est donc pas une référence idéale pour le marché corporate et plus généralement le marché monétaire dans son ensemble. QUILVEST GESTION SA Tél : 1 42 89 62 32 Fax : 1 42 89 48 5 E-mail : gestionactifs@quilvest.com

L EONIA (Euro OverNight Index Average) : C est le taux de référence des prêts interbancaires en blanc dans la zone euro au jour le jour. S agissant d un taux au jour le jour, il n existe qu une seule échéance : 1 jour. Il correspond à un taux effectif déterminé sur la base d'une moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour exécutées sur le marché interbancaire de la zone euro par les banques du panel. L EONIA est calculé au comptant sur une base de 36 jours. jour, l impact sur le taux du spread des banques du panel est négligeable. L écart entre l Euribor et le swap EONIA à 3 mois varie en fonction de la conjoncture. Par exemple, en septembre 28, au moment de la faillite de la banque Lehman Brothers, cet écart à fortement monté, sur des anticipations de nombreuses faillites de banques. Le stress est revenu en juin 211 au moment de l annonce de la renégociation des emprunts d état Grecs. Avant 27 et la crise des subprimes, on constate que l écart entre l Euribor et l EONIA était très faible. Contrairement à l Euribor qui est calculé par Thomson Reuters, l EONIA est calculé par la Banque Centrale Européenne à partir de données réelles. En effet, avant 1h45 CET, chaque établissement du panel doit fournir le montant et le taux des transactions qu elle a effectuée au jour le jour. L EONIA est un taux au jour le jour et est donc le taux de référence utilisé par les marchés monétaires pour les prêts au jour le jour. Il sert aussi de références aux taux des TCN à taux variables et au marché des swaps EONIA. L EURONIA (Effective Overnight Index Average) Ce taux est publié par la Wholesale Markets Brokers Association qui regroupe les plus grosses sociétés de courtage britanniques. Il est calculé de la même manière que l EONIA mais avec un panel différent. En effet, il est calculé à partir de transactions effectuées par les 8 sociétés de courtage britanniques les plus actives sur les marchés monétaires en euro. Il est assez peu utilisé car peu représentatif de la réalité du marché en zone euro. Néanmoins, la qualité du panel Eonia étant inférieur à celle de l EURONIA, cet indicateur donne un bon niveau plancher pour l évolution de l EONIA. Impact sur le marché monétaire Les swaps de taux permettent à un investisseur d échanger un taux fixe contre un taux variable. Prenons l exemple d un investisseur qui possède un portefeuille de 1 millions d à taux fixe qui rapporte 1% par an et de maturité 1 an. Celui-ci anticipe une remontée des taux et préfère donc être exposé à taux variable. Il peut conclure un accord de swap selon lequel il paiera un taux fixé à l avance (par exemple.5%) et en échange il recevra le taux variable de son choix (ici l EONIA) pendant 1 an. Ainsi, son portefeuille qui rapportait un taux de 1% annuel va rapporter un taux de EONIA+.5% (1% auquel on retire le taux payé pour le swap :.5%). Dans un marché à l équilibre, le montant moyen que l on va devoir payer pour s exposer à taux variable va être égal aux anticipations de l EONIA sur la période considérée. Ainsi, dans notre exemple, le marché anticipe un EONIA moyen sur 1 an de.5%. Dans le cas d un prêt à plus d une journée, on ne peut pas utiliser l EONIA comme référence puisque c est un taux au jour le jour. Parfois, la référence utilisée est l Euribor dont l échéance correspond à la maturité du prêt. Cependant, comme on l a vu, l Euribor n est pas une référence idéale. Pour résoudre ce problème d échéance, on utilise les anticipations de l EONIA jusqu à la maturité du prêt. Les taux des swaps EONIA servent donc de référence au marché monétaire à court terme. Evolution comparée de l EONIA et de l Euribor : Lorsqu on compare l Euribor à 3 mois et les anticipations de l EONIA à 3 mois, on voit tout de suite l influence du spread des taux bancaire à 3 mois. En effet, l EONIA étant un taux au jour le Ecart entre l Euribor 3 mois et le swap EONIA à 3 mois On voit bien sur ce graphique que les swaps EONIA sont plus adaptés comme référence du marché interbancaire que les taux Euribor car ils sont très peu influencés par le spread des banques qui constituent le panel de calcul. III. Analyse du niveau des taux actuels Nous avons vu précédemment que le taux interbancaire au jour le jour évolue dans un canal compris entre le taux de rémunérations des dépôts de la BCE et le taux de la facilité de prêt marginal. Dans un contexte normal de marché, la BCE limite ses opérations de MRO et ne propose pas de LTRO. Les banques ne peuvent donc emprunter qu une petite partie de leurs besoins au MRO et la majeure partie sera empruntée sur le marché. Naturellement, le taux auquel les banques empruntent va se fixer très légèrement au dessus du taux du MRO. Dans la situation actuelle de crise, la BCE cherche à faire baisser le cout de financement des banques. Elle a donc accordé des opérations de MRO et de LTRO sans limite de montant. Les banques craignant une crise de liquidité et ayant l opportunité d emprunter à des taux attractifs sont venues emprunter massivement au guichet de la BCE. Les besoins en liquidités des banques étant pleinement satisfaits par la BCE, le marché interbancaire est devenu secondaire et les taux se sont effondrés. Avant septembre 28 et la faillite de Lehman Brothers, le marché interbancaire était normal et l eonia fixait autour du taux principal de la BCE. A partir de la fin 28, la BCE a commencé à mettre en place des mesures non-conventionnelles pour soutenir le marché interbancaire. L EONIA s est tendu et l écart entre le taux central de la BCE et l eonia s est écarté. QUILVEST GESTION SA Tél : 1 42 89 62 32 Fax : 1 42 89 48 5 E-mail : gestionactifs@quilvest.com

5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 janv.-7 janv.-8 janv.-9 janv.-1 janv.-11 janv.-12 Evolution comparée des anticipations de l eonia (en noir) et des taux de la BCE A partir de septembre 28, l eonia s écarte du taux central de la BCE pour se rapprocher du taux de rémunérations des dépôts. Pour mieux étudier l impact des mesures non conventionnelles, nous allons comparer l écart entre le principal taux de refinancement de la BCE et l eonia : 14 12 1 8 6 4 2 -.4 janv.-7 mai-8 oct.-9 févr.-11 juin-12 Comparaison entre le spread eonia/bce (en rouge échelle de droite en %) et le montant des opérations de LTRO (en noir échelle de gauche en milliards d ) On voit sur le graphe précédent qu il y a une forte corrélation entre le montant de liquidités apportées par la BCE via le LTRO et l écart entre les anticipations de l EONIA et le principal taux de refinancement de la BCE. Comme on l a vu au chapitre précédent, les rendements des instruments monétaires sont indexés sur les anticipations de l EONIA. Il y a donc une relation entre la quantité de monnaie introduite par les LTRO et les rendements monétaire. 1.8.6.4.2 -.2 Actuellement, les banques empruntent nettement moins cher sur le marché qu au guichet de la BCE (le taux des LTRO et MRO est de.75% et l EONIA fixe autour de.1%). Nous pensons donc que la plupart des banques (à l exception des banques en grandes difficultés) ne renouvelleront pas leurs emprunts de liquidités à la BCE. Potentiellement, 1 milliards d euros de liquidités (soit 1% des liquidités totales) pourraient être retirées du marché d ici à la fin de l année. Par ailleurs, il est assez probable que la BCE déploie son nouveau programme de rachats de dette souveraine dit OMT. Le président de la BCE a déjà précisé que ce programme serait entièrement stérilisé. Ainsi la BCE viendrait faire concurrence aux banques en empruntant sur marché interbancaire pour un montant équivalent à ses opérations d achats de titres d états. Par exemple, si la BCE achète 5 milliards de titres espagnols, elle viendra retirer 5 milliards de liquidités sur le marché interbancaire. Ainsi nous pensons que la liquidité devrait diminuer sur le marché monétaire d ici à la fin de l année. Nous anticipons donc une réduction de l écart entre le principal taux de refinancement de la BCE et l eonia et par conséquent une hausse des rendements monétaires. V. Conclusion La complexité et la variété des outils déployés par la Banque Centrale Européenne depuis 28 et de manière renforcée depuis l arrivée de Mario Draghi montre bien que la BCE est désormais le véritable stabilisateur de la zone Euro. La multiplication des gouvernements de coalition en Europe, l impopularité croissante des gouvernements, et le développement de l Euroscepticisme en général (qui ne se reflète pas encore dans les urnes) nous laisse supposer que la clef de la survie de la zone Euro est désormais dans les mains de la Banque Centrale. L avènement d une Banque Centrale active pour concurrencer les institutions que sont la FED, la BOJ, et la BOE devrait permettre à l Europe de ne pas être de nouveau le dindon de la farce dans la guerre à la dévaluation et la compétitivité qui semble se profiler. Pour tous renseignements complémentaires, vous pouvez contacter : Rémi Lelu de Brach - 1 42 89 81 26 rleludebrach@quilvest.com IV. Notre analyse D ici à fin 212, nous avons un certain nombre d opérations de LTRO qui arrivent à terme : Échéance de l opération Durée (jours) Montant alloué (en milliards d ) 1/1/212 28 13.8 1/11/212 98 8.5 1/11/212 371 56.9 29/11/212 91 9.7 QUILVEST GESTION SA Tél : 1 42 89 62 32 Fax : 1 42 89 48 5 E-mail : gestionactifs@quilvest.com