STRATEGIE D INVESTISSEMENT MAI La résurgence des inquiétudes sur les dettes publiques européennes a interrompu l embellie des marchés au cours du mois d avril. Comme en janvier, les nouvelles dégradations des notations des emprunts de la Grèce, du Portugal et de l Espagne ont affolé les marchés et ont amené un nouveau repli de l euro, des bourses européennes et des emprunts d états des pays européens les plus vulnérables. L annonce d un plan de soutien massif à la Grèce n a pas été suffisante. Pourtant, l activité économique reste généralement bien orientée dans le monde notamment aux USA et dans les pays émergents et même dans certains pays d Europe. Dans les pays développés, les entreprises continuent à redresser leurs résultats et commencent à montrer des signes de croissance plus soutenue de leurs chiffres d affaires. Les perspectives de croissance pour ne semblent pas se détériorer sauf pour les pays confrontés à des cures d austérité. Après le sauvetage par les Etats, en 2009, du système financier et de la croissance, nous entrons dans une nouvelle période de prise en compte des efforts qui seront nécessaires pour contenir et réduire les dettes publiques. Cela prendra beaucoup de temps et les pays s en sortiront plus ou moins rapidement selon les sacrifices qu ils auront consentis. L exemple vertueux de l Irlande sera sans doute récompensé alors que le sort des pays laxistes n est visiblement pas encore tranché. Les grandes interrogations (éclatement de l euro avec sortie de la Grèce, défaut de paiement de celle-ci, acceptation de l austérité par les populations, évolution de la gouvernance économique européenne) n auront pas de réponses rapidement. Les tensions au sein de la zone euro ne devraient pas disparaître facilement mais des périodes de rémission se produiront certainement. En effet, les gouvernements européens et la BCE disposent encore de moyens pour apaiser les marchés et les faire patienter. Face aux incertitudes, soyons pragmatiques. Il existe encore de nombreuses poches de sérénité dans le monde pour investir son épargne et mieux la protéger. Face à la dispersion des performances des placements, la diversification s impose ainsi qu une grande flexibilité. L affaiblissement de l euro est une source de gain sur les placements hors zone euro. Malgré les fluctuations importantes des marchés, les tendances haussières n ont pas été cassées pour de nombreuses classes d actifs qu il faut continuer à exploiter en profitant des replis. Ceci doit se faire de manière mesurée. Compte tenu des valorisations, les potentiels de hausse des marchés les mieux orientés ne sont pas affectés mais les choix tactiques et géographiques se réduisent. Nous maintenons une allocation stratégique équilibrée. Les actions américaines et européennes (hors pays du Sud) sont privilégiées au sein de cette classe d actifs. A plus long terme, les actions des pays émergents restent attractives. A plus court terme, les devises et les dettes des pays émergents pourraient rester plus intéressantes que les actions de ces pays. Les replis actuels peuvent être mis à profit pour arbitrer les portefeuilles vers des actions de sociétés à bonne visibilité (agroalimentaire, santé, biens de consommation non durables, distribution, technologie, industrie). Nous modifions très légèrement nos recommandations sectorielles (négatif à moyen terme sur les banques et les assurances, positif à moyen terme sur les services financiers). Nous n apportons pas de changements dans la partie défensive des portefeuilles. SCENARIO MACROECONOMIQUE ET FINANCIER Indices Au 30/04/10 Au 31/12/2009 Prévision 30/06/ 31/12/ CAC40 3816.97 3936.32-3.0% CAC40 3950 4150 Eurostoxx Eurostoxx 50 2816.84 2964.95-5.00% 50 3000 3120 S&P 500 1186.68 1115.10 6.4% S&P 500 1150 1200 Nikkei 11057.40 10546.40 4.8% Nikkei 10700 11000 Emprunts d'etats Niveau actuel Dans 6 mois Taux d'intervention Niveau actuel Dans 6 mois Taux 10 ans 2.97 3.60 (e) Taux BCE 1.00 1.00 (e) Taux 10 ans $ 3.66 4.00 (e) Taux FED 0.25 0.25 (e) Taux 10 ans Yen 1.28 1.35 (e) Taux BOJ 0.10 0.10 (e) Niveau Croissance économique attendue en Monnaies Dans 6 mois Actuel Etats-Unis +2.8% à +3.0% Japon +1.5% à +1.7% Euro/dollar 1.33 1.30 (e) Zone Euro +0.8% à +1.0% Monde +3.8% à +4.0% Dollar/yen 94.01 97 (e)
Economie : peu de déceptions en avril. Aux USA, la croissance au 1 er Trimestre a atteint +3,2% en première estimation. Si elle est moins forte qu au trimestre précédent, ses composantes sont satisfaisantes (redressement de la consommation, reprise de l investissement des entreprises, reconstitution des stocks, recul des dépenses publiques). Les indicateurs avancés restent bien orientés. Le rebond du marché de l emploi devrait également se poursuivre. Enfin, l activité immobilière a progressé à nouveau en avril. Ces améliorations n ont pas empêché la FED de conserver sa position très accommodante car la distribution des crédits reste faible et le chômage reste élevé (9,7%). En Europe, comme en mars, la reprise économique se poursuit mollement et en ordre dispersé. Les points faibles restent la consommation et l emploi alors que l activité industrielle se maintient grâce aux exportations. L Europe du Nord, le Benelux, l Allemagne et la France sont bien sûr en meilleure situation que l Europe du Sud, le Royaume-Uni ou l Irlande. Les programmes d austérité attendus réduisent la visibilité globale dans la zone euro où les perspectives de croissance en sont très légèrement revues en baisse. Paradoxalement, le redressement des indicateurs de confiance des ménages et des milieux d affaires s est poursuivi. La BCE, comme la FED, n a pas modifié ses taux et a fait un geste supplémentaire en acceptant en dépôt les titres grecs malgré leur signature dégradée. Elle prend ainsi les mesures appropriées pour éviter une nouvelle crise de liquidités interbancaires (syndrome Lehman Brothers). Comme nous le redoutions, l accord européen de soutien à la Grèce n a pas convaincu les marchés qui attendent l épreuve de la «rue». Néanmoins, si les mesures drastiques d austérité, conditions nécessaires à son exécution, sont mises en place, il assurera le refinancement de la dette grecque pendant 3 ans avec l aide du FMI. Suite à la dégradation des dettes portugaises et espagnoles, la crise a pris de l ampleur. Les taux portugais à 10 ans sont passé de 4,25% à 5,25%. La situation au Portugal, un peu moins compliquée qu en Grèce, semble encore gérable au niveau européen. Mais, avec l Espagne ou l Italie, les solutions imaginées pour la Grèce ne seraient pas applicables au vu du montant des dettes de ces pays. Les tensions sur les marchés obligataires sont en fait des messages adressés aux gouvernements pour les inciter à prendre très rapidement des mesures d austérité. Très récemment, les manifestations de la crise ont été plus fortes sur les marchés actions et la parité de l euro que sur les marchés obligataires. Ceci semblerait être le signe que les investisseurs internationaux redoutent plus l affaiblissement de la croissance que les risques de défaut de paiement portugais ou espagnol. Enfin, si le scrutin législatif anglais n apportait pas une forte majorité au pouvoir, ceci pourrait émouvoir les marchés. L économie japonaise a montré des signes encourageants. Les ventes de détail et l activité de construction, qui restaient faibles, se sont bien redressées en mars. La confiance des entrepreneurs et des ménages s améliore également. La croissance économique a fait l objet d une petite révision en hausse pour. En revanche, le risque de déflation persiste. La dépréciation organisée du Yen devrait combattre cette menace tout en dopant les exportations vers l Asie. La croissance chinoise au premier trimestre est ressortie à +11,9%. La surchauffe dans l immobilier et la hausse de l inflation justifient les mesures d encadrement du crédit et de restriction des acquisitions immobilières pour les particuliers. La hausse des taux se rapproche; il ne faut pas en attendre une effondrement de la croissance mais plutôt une réduction des déséquilibres et un apaisement des tensions sur les matières premières industrielles. En Inde, la Banque Centrale a relevé à nouveau ses taux pour combattre l inflation. Le redressement de la croissance en Corée du Sud, assorti d une bonne gestion financière publique a amené l agence Moodys à relever sa notation. A ce titre, il faut noter que les niveaux d endettement des pays émergents devraient rester sagement autour de 40% du PIB en moyenne alors qu ils franchiront 90% pour les pays développés dans les prochaines années. Le point sur les réformes financières. Il y a eu peu d avancées sur ce point en avril. Les dissensions entre pays subsistent et les institutions financières font de la résistance. Mais les discussions parlementaires ont enfin repris aux USA. Rappelons que toutes ces réformes sont absolument nécessaires mais que leur application doit être progressive pour laisser au secteur le temps de s adapter. La banque d affaires Goldman Sachs fait de plus en plus figure d accusée, compromise dans des conflits d intérêts au détriment de ces clients. Les poursuites pénales lancées contre elle témoignent de l exaspération des pouvoirs publics qui veulent aussi réduire l influence du lobby financier. Aux USA, l impact sur les cours de bourse du secteur a été sensible.
Profitabilité des entreprises, valorisation des actions, évolution des marchés. Les résultats du premier trimestre sont très satisfaisants aux Etats-Unis comme en Europe et dépassent à nouveau les attentes des analystes. En conséquence, les estimations de résultats des sociétés du DJ Stoxx 600 (Europe), du S&P500 (Usa) et du Nikkei (Japon) ont été sensiblement revues en hausse pour et 2011. Les indices des très grandes valeurs (CAC40, Euro Stoxx 50) ont également bénéficié de révisions à la hausse modérées. Autre signe favorable, les entreprises relèvent plus souvent leurs prévisions de chiffres d affaires pour. En moyenne ceux-ci devraient progresser de 4,7% en et 6,6 % en 2011 en Europe. La forte hausse des résultats prévue pour en Europe tient à quatre secteurs : banques et assurances, mines et métaux, pétrole. Or ces secteurs sont très dépendants des taux d intérêt (qui restent très bas) et de la croissance mondiale notamment chinoise (pour les matières premières) A titre d information, si l on exclut les financières et ces cycliques lourdes, le taux moyen de croissance des résultats pour et 2011 ressort à 13/14% ce qui est cohérent avec une croissance plus modeste dans les prochaines années. Consensus JCF Var. annuellle des BPA (pondéré) Révisions sur 1 mois des estimations FactSet 2009(e) (e) 2011(e) 2009(e) (e) 2011(e) Euro Stoxx 50-17.7% 23.3% 16.8% 0.0% 1.1% 0.4% Stoxx 600 (Europe) -14.7% 32.2% 20.3% -0.7% 3.2% 2.5% Données au 30/04/10 CAC 40-33.2% 35.3% 20.0% -1.4% 0.6% -0.4% S&P 500 11.2% 35.9% 17.6% 0.3% 3.6% 1.9% Nikkei 225 92.5% 175.8% 30.6% 0.4% 3.9% 2.7% En Europe, les plus fortes révisions de bénéfices à la hausse ont concerné les produits de base, l automobile, l immobilier, les services financiers, la consommation non cyclique, la chimie et l industrie. Aucun secteur n a été révisé à la baisse. Pendant ce mois de repli des indices, les secteurs les plus performants ont généralement profité de révisions bénéficiaires à la hausse (automobile, tourisme, distribution, industrie, services financiers) Les secteurs les plus attaqués ont été les banques et assurances (crise des dettes publiques) la technologie (prises de profits après une bonne performance) et, malgré les révisions haussières, les produits de base (inquiétude sur la demande chinoise) et l immobilier. TABLEAU DE BORD DES INDICES SECTORIELS EUROPEENS Cours depuis un mois Cours depuis Début d'année Bén.Net par Act. 2009 Bén.Net par Act. Per Moyen FY1 Bna 2009 Revision 1 Mois (%) Bna Revision 1 Mois (%) PEG (PER/ Crois. du BNA) Recom court terme Recom moyen terme STOXX 600-1.4% 2.4% -14.7% 32.2% 12.4-0.7% 3.2% 0.4 Automobile 6.0% 4.1% -- ++ 19.3 -- 16.4% NA = = Construction et matériaux 3.1% 3.4% -34.3% 12% 15.0 0.5% 1.0% 1.2 = = Tourisme-Loisirs 3.1% 16.6% -35.4% 35% 18.1 4.4% 4.3% 0.5 + = Distribution 3.0% 9.7% 4.1% 16% 14.4 0.2% 3.7% 0.9 + + Biens et Services Industriels 1.9% 12.0% -34.4% 45% 15.6-4.5% 5.1% 0.3 + + Services financiers 1.5% 3.3% ++ -21% 14.4-7.2% 7.2% -0.7 = + Media 1.3% 7.9% -6.3% 4% 13.0 2.0% 1.7% 3.5 + + Alimentation/boissons 0.1% 7.1% 8.8% 14% 15.9 0.7% 2.8% 1.1 + + Pétrole et Gaz -0.4% 0.5% -48.0% 44% 10.4-1.3% 2.7% 0.2 = = Biens de Conso.non cycl. -1.3% 8.0% 3.7% 23% 15.6-0.4% 5.2% 0.7 + + Santé -2.0% 1.5% 17.4% 11% 10.9 0.3% 3.7% 1.0 + + Chimie -2.0% -0.6% -28.4% 32% 14.0 0.3% 5.1% 0.4 = = Service Publics -2.3% -5.0% -5.1% 1% 11.1 1.1% 0.1% 11.9 = = Telecommunications -2.5% -3.4% 4.8% 1% 10.1 1.4% 1.2% 6.9 = = Banques -3.0% -2.8% 31.2% 64% 12.6-5.6% 0.6% 0.2 = - Technologie -3.0% 13.2% -41.6% 57% 16.2 1.3% 1.3% 0.3 + + Immobilier -3.1% -1.6% 35.4% 24% 15.8-3.2% 8.7% 0.7 = = Produits de base -5.6% 3.7% -61.6% 123% 10.8 0.8% 19.1% 0.1 - - Assurance -6.5% -1.9% 24.4% 26% 8.8 3.5% -0.8% 0.3 = - Données au 30/04/10
Selon les indices MSCI exprimés en euro, les variations des places boursières ont été très divergentes en fonction des zones géographiques. L indice Monde a progressé de 1,6%. Les pays d Europe de l Ouest ont baissé et toutes les autres zones sont positives de 1 à 3%. Or en devises locales, presque toutes les bourses ont baissé (sauf les USA), c est donc la baisse de l euro ou bien l appréciation des devises étrangères qui a fait la performance. TABLEAU DE BORD DES INDICES MSCI EXPRIMES EN EUROS au 30/04/10 1 mois 3 mois Année YTD MSCI The World Index 1.6% 11.9% 10.7% MSCI USA Local 3.3% 15.5% 14.9% MSCI AC Europe -1.2% 5.4% 2.7% MSCI Japan Local 1.6% 9.9% 15.6% MSCI EM (Emerging Markets) 2.7% 14.2% 11.2% MSCI Bric 1.3% 13.4% 8.3% MSCI AC Asia Pacific ex Japan 3.0% 14.7% 10.8% MSCI EM Eastern Europe 1.1% 8.6% 14.0% MSCI EM Latin America 1.0% 15.4% 8.5% MSCI China 1.2% 11.9% 5.6% MSCI Brazil 0.4% 15.3% 5.9% MSCI Russia 1.0% 8.1% 14.3% MSCI India 3.6% 17.8% 15.1% A nouveau, les valeurs européennes, petites et moyennes se sont mieux comportées que les grandes valeurs. Le style «croissance» bat toujours le style «value», signe que les investisseurs continuent à rechercher des valeurs à bonne visibilité dans leurs activités et à meilleure régularité de leurs résultats. Les matières premières ont progressé sensiblement : l indice CRB de 3%, les métaux de 6%, le baril de pétrole de 3% et l or de 6%. Plus que la croissance chinoise, c est la baisse de l euro face à de nombreuses devises (-2% à -5%) qui a provoqué cet attrait pour des actifs réels! Les évolutions des emprunts d états ont été très marquées et très contrastées. Les taux à 10 ans sont remontés de 40% en Grèce (atteignant 9%), de 21% au Portugal (5,1%), de 14% en Irlande (5,2%) et de 6% en Espagne (4%). Dans le même temps, les taux des autres pays plus vertueux ont baissé de 2 à 4% atteignant 3% en Allemagne et 3,75% aux USA grâce aux afflux de capitaux s y réfugiant. Et depuis le 30 avril, le phénomène s est encore accentué. De ce fait et pour l instant, l amélioration économique et la légère remontée des anticipations inflationnistes n affectent pas les marchés obligataires américains. De plus, les anticipations de remontée des taux courts paraissent figées alors que dans les pays développés en croissance (Norvège, Australie par exemple) les banques centrales poursuivent leurs hausses des taux. Contrairement aux emprunts d états, les obligations des entreprises n enregistrent pas de tensions significatives ce qui est réconfortant. Ceci traduit la bonne santé financière des entreprises. Le secteur financier européen est le seul a enregistrer des tensions du fait des risques de pertes sur les dettes grecques, portugaises etc Aux USA, le marché de obligations pourries (Junk Bonds) a même enregistré un fort rebond des émissions. Au cours du mois d avril, la valorisation des marchés actions s est dégonflée. La croissance des résultats a été revue en hausse (cf supra) et les taux longs de référence ont baissé, ce qui est positif pour les actions dans les deux cas. Les marchés ont subi les craintes sur les dettes et ont reflué. Par conséquent, les PER ont baissé et les primes de risque se sont redressées. Aujourd hui, les actions restent légèrement sous évaluées (plus en Europe qu aux USA). Compte tenu de la baisse des cours, les potentiels de hausse se sont reconstitués. Enfin, la récente décision de l Australie de surtaxer les profits des sociétés minières est préoccupante pour le moyen terme. Visiblement, même dans un pays libéral, la fin justifie les moyens. Et il ne faut donc pas exclure, à moyen terme, que les taux de taxation des bénéfices augmentent partout pour financer le remboursement des dettes publiques. A suivre de près donc
Stratégie à court et moyen terme. En résumé, l environnement macro-économique global reste sain mais localement des perturbations inquiètent. Un apaisement sur les marchés de la dette est donc nécessaire pour que les marchés actions remontent. Nous n avons pas modifié nos objectifs de cours pour la fin d année. La baisse des marchés depuis la mi-avril est de la même ampleur que celle de janvier. Si les niveaux actuels tiennent dans les prochains jours, une reprise technique est tout à fait possible. En revanche, si les emprunts d Etats espagnols ou italiens sont attaqués davantage, une nouvelle baisse des actions n est pas exclue. Nous privilégions, avec prudence néanmoins, la première hypothèse car la situation financière des deux pays concernés est jugée moins préoccupante par les économistes. Nous maintenons notre allocation stratégique équilibrée. Les actions américaines et européennes (hors pays du Sud) sont privilégiées au sein de cette classe d actifs. A plus long terme, les actions des pays émergents restent attractives. A plus court terme, les devises et les dettes des pays émergents pourraient rester plus intéressantes car d une part, la tendance de l euro est à l affaiblissement, d autre part, les hausses de taux attendues dans les BRIC pourraient handicaper les actions. Le repli actuel doit être mis à profit pour arbitrer les portefeuilles vers des actions de sociétés à bonne visibilité (agroalimentaire, santé, biens de consommation non durables, distribution, technologie, industrie). Nous modifions très légèrement nos recommandations sectorielles (négatif à moyen terme sur les banques et assurance, positif à moyen terme sur les services financiers). Nous n apportons pas de changements dans la partie défensive des portefeuilles (obligations d entreprises, convertibles et produits de gestion alternative et pondération minimum pour les sicav monétaires) Achevé de rédiger le 6 mai Vincent GUENZI Responsable de la Stratégie d Investissement CLASSE D'ACTIFS RECOMMANDATION Court Terme TENDANCE Moyen Terme Court Terme Moyen Terme ACTIONS Neutre Neutre USA Surpondérer Neutre EUROPE Surpondérer Neutre JAPON Neutre Neutre ASIE HORS JAPON Neutre Neutre AMERIQUE LATINE Neutre Neutre EUROPE EST Neutre Neutre PRODUITS DE TAUX Neutre Neutre EMPRUNTS D'ETAT US pondérer pondérer EMPRUNTS D'ETAT EUROPE pondérer pondérer OBLIGATIONS SOCIETES US Neutre Neutre OBLIGATIONS SOCIETES EUROPE Surpondérer Surpondérer OBLIGATIONS CONVERTIBLES Surpondérer Surpondérer SICAV MONETAIRES OR ET MATIERES PREMIERES pondérer pondérer pondérer pondérer Les avis et opinions que CHOLET-DUPONT est susceptible d émettre, dans cette étude, sur les marchés financiers et/ou les instruments financiers, ne peuvent engager sa responsabilité et peuvent changer à tout moment. Cette communication est faite uniquement à titre d information de son destinataire. Elle s appuie sur des données publiques et des études de place considérées comme fiables à la date de la diffusion de la présente étude, néanmoins CHOLET-DUPONT ne garantit pas ces éléments. Par ailleurs CHOLET-DUPONT attire l attention de l investisseur sur le fait que les performances passées ne préjugent pas des performances futures et que la valeur des investissements peut varier à la hausse et à la baisse.