n NexResearch MGI Digital Graphic FR0010353888 ALMDG ACHAT. FV: 9.33 Analyste : Maxime Dugast maxime@nexresearch.fr 16 Mars 2007 Données boursières K 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Dern. Cours, 8,50 Produits d'exploitation 10 307 13 809 17 830 22 151 26 431 30 237 Vol moyen (3m): 6 707 Résultat d'exploitation 1 203 1 754 2 397 3 105 3 822 4 479 Cap. Boursière, K 37 326 Marge oper., % 11,7% 12,7% 13,4% 14,0% 14,5% 14,8% Nombre d actions, K 4 391,3 Résultat net part du groupe 1 497 1 986 2 587 3 265 3 845 4 411 Var. sur 1 an, : 6,56-9,50 Marge nette, % 14,5% 14,4% 14,5% 14,7% 14,5% 14,6% VE, K 32 234 BNA dilue, 0,34 0,45 0,58 0,72 0,84 0,95 Disp.,K 5 509,0 P/E 25,0 19,0 14,8 11,8 10,1 8,9 Dettes, K 417,0 VE/CA 3,1 2,3 1,8 1,5 1,2 1,1 NOTRE OPINION EN UTILISANT UNE MOYENNE PONDEREE DU DCF, P/E 08, VE/EBIT 08, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 9.33 PAR ACTION, 9.7% AU-DESSUS DU DERNIER COURS RESUME - CONCLUSION MGI Digital Graphic est un des leaders sur le marché des industries graphiques. Le groupe vient de publier des résultats annuels en très forte augmentation. Le CA ressort en hausse de 26% à 10.3 millions d euros, et la marge d EBIT s apprécie fortement, à hauteur de 11.7%. Moins d un an après son introduction sur Alternext, le groupe présente de belles perspectives de développement sur un secteur à forte valeur ajoutée grâce à une stratégie commerciale agressive et une politique d innovation qui occupe une place centrale dans son business plan. La société a franchi un pas important dans son développement à l international par la signature de nombreux partenariats commerciaux lui assurant un réseau de distribution directe et indirecte conséquent. MGI est aujourd hui présent dans 40 pays et réalise 55% de son CA hors de France, en forte augmentation. Le mix produit du groupe est tout aussi alléchan t : des revenus récurrents sur des clients grand comptes, un avantage technologique sur tout support d impression et un développement sur le secteur de l e-printing, un marché encore peu développé. Ces raisons nous rendent optimistes quant aux perspectives de résultats et de croissance du groupe : nous tablons ainsi sur un CA07 de 13.8Meur pour une marge d EBIT de 12.7%, des chiffres selon nous favorisés par le lancement de nouveaux produits en début d année Suite à la présentation des résultats annuels de la société, nous initions la couverture du titre MGI Digital Graphic à l achat avec une fair value de 9.33 euros, soit 9.70% au dessus du dernier cours. 1
POINT FORTS Une belle notoriété et une diversification : MGI Digital Graphic est une entreprise qui a su s imposer sur le marché français comme l un des acteurs de référence des industries graphiques. Le groupe est aujourd hui numéro 2 des presses numériques derrière le géant Xerox mais devant HP. Elle a acquis une renommée importante grâce à une technologie avancée (solutions d impression clé en main, impression sur plastique et papier) et une politique tarifaire très agressive, MGI étant jusqu à 3 fois moins cher que ses concurrents directs. Cette politique a su séduire une liste de clients variés et notamment les administrations comme la Poste, le ministère des Finances, de la Santé ou encore l OCDE. MGI développe aujourd hui cette même stratégie agressive à l étranger, par une distribution directe ou indirecte et est aujourd hui présente dans plus de 40 pays, dont des pays émergents. L international représente pour l heure 55% du CA et nous sommes convaincus que cette part va fortement progresser dans les prochaines années et contribuer à la forte croissance sur laquelle nous tablons. Nous aimons la façon dont est positionné MGI sur le marché des industries graphiques. La société s assure des revenus récurrents avec ses clients dans l administration (ex : fabrication de cartes d identité), elle bénéficie d un technologie pointue pour un prix attractif sur un marché où les demandes en marketing et communication ne cessent d augmenter (ex : cartes de fidélité, cartes cadeaux, réalisation de packaging), elle conçoit des efforts importants pour s implanter dans un marché qui n en est qu à ses balbutiements : l eprinting (ex : tirages photos numériques). Ce mix -produit offre à la société des opportunités de croissance importantes tout en étant sur une base solide. Un budget R&D très important MGI consacre une part très importante de son budget à l innovation. Elle dispose en effet d un bureau d étude d une quinzaine d ingénieurs qui représente environ 20% de la masse salariale et qui assure une veille technologique et une création permanente de nouveaux produits qui procure un avantage technologique important par rapport à ses concurrents. De même, son modèle de production «fabless» où les sous traitants ne détiennent pas la technologie de MGI lui assure une sécurité technologique supplémentaire. Des services associés rentables et récurrents : Si la vente d équipements constitue le gros de l activité, la vente de consommables rattachée qui représente près d un quart du CA se révèle rentable, avec une marge brute supérieure à 40%. Les ventes de toners, d unités de fixation ou encore de blanchets électroniques présentent par ailleurs l avantage de générer un CA récurrent pour l entreprise. A une moindre échelle, pour environ 5% du CA, les contrats de maintenance tels que la hotline, les mises à jour de solutions logicielles ou les interventions sur site coûtent aux clients de 4 à 5% du prix de l équipement contre le double chez les concurrents. MGI annonce à ce sujet avoir un taux de renouvellement des contrats de 90%. RISQUES Risque de change : La majeure partie des ventes du groupe est réalisée en dollar. Bien que MGI commence à se couvrir notamment par de la vente à terme, elle est soumise à la force actuelle de l euro qui la pénalise par rapport à ses concurrents américains. Un BFR Structurellement élevé : MGI a mis en place des conditions particulièrement efficaces. Le groupe se fait payer très rapidement et la probabilité de défaut des grands comptes et administrations est faible. Cependant, le BFR est structurellement élevé dans l entreprise, proche de 50% du CA. Le lancement de nouveaux modèles chaque année impose à l entreprise de détenir un niveau de stock important avant commercialisation et qui impacte le niveau de cash flow du groupe en conséquence. 2
VALORISATION En utilisant la moyenne pondérée de la méthode du DCF, des multiples de PER 08 et de VE/EBIT08,nous obtenons une fair value de 9.33 par action, 9.7 % au-dessus du dernier cours. Poids Fair Value Discounted Cash Flow 50% 10,48 Valorisation VE/EBIT 25% 8,62 Valorisation P/E 25% 7,72 Fair Value (moyenne ponderée) 9,33 DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 8,50 Nombre d'actions, milliers 4 391 Capitalisation, K 37 326,3 Dettes moyens et long terme, K 417,0 Facteur bêta 1,3 Prime de risque du marche 4,25% Taux sans risque 3,85% Coût des capitaux propres 9,2% Part des fonds propres dans l'entreprise 99% Coût de la dette 6,3% Taux marginal d'imposition 34,0% Coût de la dette après impôt 4,2% Part des dettes dans l'entreprise 1,1% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 9,1% Taux de croissance a l'infini 3,0% K 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 CA 13 809 17 830 22 151 26 431 30 237 33 095 34 584 35 990 37 298 38 492 croissance CA 34,0% 29,1% 24,2% 19,3% 14,4% 9,5% 4,5% 4,1% 3,6% 3,2% EBIT 1 754 2 397 3 105 3 822 4 479 4 992 5 286 5 543 5 744 5 928 marge EBIT 12,7% 13,4% 14,0% 14,5% 14,8% 15,1% 15,3% 15,4% 15,4% 15,4% EBIT*(1 -tax) 1 157 1 582 2 049 2 523 2 956 3 295 3 489 3 658 3 791 3 912 + Dotations aux amortissements 681 780 885 989 1 082 1 158 1 207 1 207 1 207 1 207 - Investissements nets 716 671 627 583 539 494 450 450 450 450 - Augmentation du BFR 1 401 1 608 1 728 1 712 1 522 1 143 596 563 523 477 = Free Cash Fl ow (FCF) -278 82 578 1 216 1 978 2 815 3 650 3 853 4 025 4 192 Valeur résiduelle (VR) 70 698 3
Discounted Cash Flow K Valeur présente de FCF 11360 +Valeur présente de VR 30 113 = Valeur d'entreprise 41473 - Dettes nettes -5 092 = Valeur 46565 Valeur par action 10,5 METHODE DES COMPARABLES Europe Cours Capit., millions VE, millions PE 2008 VE/EBIT 2008 OCE 12,45 1 086 2 171 12,3 16,8 Punch Graphix Plc 128,00 p 131 150 9,6 9,1 XAAR 221,65 p 137 121 16,1 8,9 HEIDELBERGER DRUCKM 31,63 2 630 3 399 11,1 8,0 USA Eastman Kodak Co. $22,79 $6 550 $8 110 34,5 18,7 Electronics for Imaging, Inc. $22,64 $1 530 $1 260 14,7 34,2 Hewlett-Packard Co. $38,67 $105 210 $100 630 13,1 12,7 Xerox Corp. $16,88 $16 010 $22 240 13,4 13,9 Zebra Technologies Corp. $39,23 $2 760 $2 500 19,6 14,0 Médiane 13,40 13,85 Valorisation VE/EBIT K EBIT 2008e 2397 VE/EBIT comparable, 2008 13,9 = Valeur d'entreprise 33204 - Dettes nettes -5 092 = Valeur 38 296 Valeur par action 8,6 Valorisation P/E BNA FY2008e, 0,58 P/E comparable, 2008 13,4 Valeur par action 7,7 4
ACTIVITE MGI Digital Graphic est un spécialiste de l industrie graphique. Numéro 2 sur le marché français derrière Xerox mais devant HP, le groupe allie réussite technologique et commerciale sur le marché de l impression numérique professionnelle. Le groupe dispose d une clientèle très largement diversifiée composée d imprimeurs, d administrations, de photographes professionnels ou encore de fabricants de cartes plastiques. Le métier de MGI Digital Graphic est donc de concevoir, fabriquer et commercialiser des solutions d impression numérique globales, c'est-à-dire des solutions logicielles d une part (part de conception) et des équipements et des consommables (impression et finition). Ceci se traduit par des applications papiers (catalogues, brochures, dépliants, business cards, autocollants, calendriers ), des applications plastiques (carte à puce, carte de fidélité, carte d identité) ou encore des tirages photographiques (e -printing). Porté par la mutation des industries graphiques, le marché est forte croissance. L ère du numérique impose de nouvelles utilisations à l impression. Les besoins ont évolué en termes de marketing, de communication et de personnalisation. A ce sujet, le marché mondial était estimé à plus de 20 milliards de dollars l année dernière tandis que seul 15% de cette demande était satisfaite en impression numérique. PROJECTIONS FINANCIERES En K 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Equipements 10 064 12 906 15 940 18 928 21 578 23 574 24 635 Consommables 2 947 3 903 4 950 6 002 6 942 7 642 7 986 Maintenances 521 637 758 873 975 1 054 1 101 Autres Prestations 277 383 504 628 742 825 862 Chiffres d'affaires 13 809 17 830 22 151 26 431 30 237 33 095 34 584 Autres produits d'exploitation 956 1 235 1 534 1 830 2 094 2 292 2 395 Produits d'exploitation 14 765 19 064 23 685 28 262 32 330 35 386 36 979 Achats et variations de stocks 5 463 7 043 8 737 10 409 11 889 12 993 13 557 Autres charges externes 2 719 3 494 4 319 5 127 5 835 6 354 6 606 Impôts et taxes 318 410 509 608 695 761 795 Charges de personnel 3 778 4 874 6 049 7 211 8 241 9 011 9 407 Dotations aux amortissements 414 436 459 482 505 527 550 Dotations aux provisions 267 344 426 507 578 631 657 Autres charges 52 66 81 96 108 117 121 RESULTAT D'EXPLOITATION 1 754 2 397 3 105 3 822 4 479 4 992 5 286 Résultat Financier 32 34 36 37 39 41 43 RESULTAT COURANT 1 786 2 431 3 140 3 860 4 518 5 033 5 329 Impôts sur les sociétés 200 156 125-15 -107-1 129-1 216 RESULTAT NET 1 986 2 587 3 265 3 845 4 411 3 904 4 112 RESULTAT PAR ACTION, 0,45 0,58 0,72 0,84 0,95 0,83 0,87 NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. En applications des règlements de l AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication préalable à l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Uni s ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude n ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit 5