LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE 2
Section 1. Problématique de la gestion du risque de change Section 2. La réduction de l exposition de l entreprise au risque de change Section 3. La gestion du risque de change sur les créances et les dettes à court terme en devises Section 4. Les swaps de devises et la gestion du risque de change sur les créances et les dettes à long terme en devises Section 5. La gestion du risque de change de la société multinationale Section 6. La gestion du risque de change et le comportement des entreprises 3
Exportateur Importateur Perte de change / Gain de change Perte de change / Gain de change Prêteur Perte de change / Gain de change Emprunteur Perte de change / Gain de change 4
Risque de change de transaction Présence de créances ou de dettes libellées en devises au bilan d une entreprise Risque de change de consolidation Consolidation dans les comptes d une société holding des comptes de filiales étrangères Risque de change économique Incertitude sur la contrepartie en monnaie nationale des flux futurs en devises 5
Risque de change économique Englobe les risques de transaction et de consolidation Mais il les dépasse Risque de change économique mesure l impact des variations du taux de change sur : Le compte de résultat Les cash flows de l entreprise Les résultats financiers de l entreprise La compétitivité internationale de l entreprise 6
Un skieur américain 100 dollars Suisse? France? t : USD 1 = EUR 1 USD 1 = CHF 2 100 dollars = 100 euros 100 dollars = 200 francs suisses t+1 : USD 1 = EUR 0,8 Hausse de l euro USD 1 = CHF 2 Stabilité du franc suisse Pour obtenir 100 euros, il faut 100/0,8 = 125 dollars 200 francs, il faut 200/2 = 100 dollars CONCLUSION? 7
Risque de change économique : se concrétise par des variations de la valeur de la firme peut être positif ou négatif Les fluctuations du taux de change peuvent avoir des effets sur la valeur de l entreprise : directs et immédiats.. à court terme indirects et diffus à moyen terme Modification du positionnement relatif de l entreprise par rapport à ses concurrents nationaux et internationaux 8
EXPORTATEUR 0 t T Commande ou signature du contrat Facturation RISQUE DE CHANGE DE TRANSACTION Encaissement en devises RISQUE DE CHANGE ECONOMIQUE 9
Exemple Un exportateur vend un outil pour 500 000 dollars avec un crédit de 6 mois Le cours du dollar, à la signature du contrat est : USD 1 = EUR 0,90 Si lors du paiement USD 1 = EUR 0,90, il obtient : 450 000 euros Si lors du paiement USD 1 = EUR 0,80, il obtient : 400 000 euros 10
Section 1. La problématique de la gestion du risque de change 1.1. Les deux branches de l alternative face au risque de change 1.2. L objectif de la gestion du risque de change 1.3. La gestion rationnelle du risque de change 11
1.1. Les deux branches de l alternative face au risque de change Se couvrir Fixer en t = 0 la contrepartie en monnaie nationale des flux futurs en devises Ne pas se couvrir Prévisions du taux de change favorables Il existe toujours un risque : variations non anticipées 12
1.2. L objectif de la gestion du risque de change «Minimiser, au moindre coût, les pertes susceptibles d affecter le patrimoine ou les revenus de l entreprise libellés en devises, du fait des variations des cours de change» 13
1.3. La gestion rationnelle du risque de change 1.3.1. La détermination de la position de change 1.3.2. La surveillance de la position de change 1.3.3. L évaluation de la probabilité de variation du taux de change 1.3.4. Le calcul des coefficients de risque 1.3.5. La réduction de l exposition de l entreprise au risque de change 1.3.6. La mise en œuvre des techniques adéquates de couverture 14
1.3.1. La détermination de la position de change Position de change : Présence, dans le patrimoine de l entreprise, de l ensemble des avoirs et engagements libellés en monnaies différentes de la monnaie de référence. 15
Détermination de la monnaie de référence Devise de cotation des actions Difficulté en cas de multi-cotation Devise des actionnaires contrôlant la société Devise du pays où l entreprise est implantée en cas de non cotation Devise de la maison mère en cas de non cotation de la filiale 16
Position de change au sens étroit et au sens large Sens étroit Créances commerciales à court terme Dettes financières Sens large Actifs investis à l étranger Dettes et actifs financiers à moyen et long terme La position de change devrait comprendre tous les actifs et tous les engagements libellés en devises de nature commerciale ou financière 17
1.3.2. La surveillance de la position de change Tableau de la position de change Tableau élaboré en position nette 18
USD JPY GBP Autres FACTURATIONS COMMERCIALES Clients (+) Fournisseurs (-) OPERATIONS FINANCIERES Prêts (+) Emprunts (-) DIVERS Brevets et licences (+ ou -) Soumissions à des appels d offres (+) Ventes sur catalogues (+) Dividendes et intérêts (+ ou -) NEGOCE POSITION DE CHANGE DE TRANSACTION COMMANDES EN CARNET NON FACTUREES Ventes (+) Achats (-) AUTRES POSITION DE CHANGE ECONOMIQUE 19
Tableau élaboré en position de change nette Créances en dollar Position nette courte en dollar Dettes en dollar Créances en euro Dettes en euro Position nette longue en euro Perte en cas de hausse du dollar Gain en cas de hausse de l euro 21
Tableau élaboré échéance par échéance - Échéance à très court terme : une semaine - Échéance à court terme : un mois - Échéance à moyen terme : trois / six mois - Échéance à long terme : un an 23
1.3.3. L évaluation de la probabilité de variation du taux de change Estimation de la variation probable du cours d une devise à l horizon de un an - le dollar va monter de 10% - le yen va baisser de 15%,. Estimation des probabilités de variation à l intérieur de l horizon annuel - la hausse du dollar sera observée : - dans un mois avec une probabilité de 5% - dans trois mois avec une probabilité de 20% -... 24
1.3.4. Le calcul des coefficients de risque Spécifiques à chaque horizon et à chaque devise Coefficients de risque du dollar : - à 1 mois : 10% x 5% = 0.5% - à 3 mois : 10% x 20% = 2% 25
1.3.5. La réduction de l exposition de l entreprise au risque de change 1.3.6. La mise en œuvre des techniques adéquates de couverture 26
Section 2. Techniques de réduction de l exposition de l entreprise au risque de change 2.1. Choix de la monnaie de facturation 2.2. Recours aux clauses monétaires 2.3. Termaillage (leading and lagging) 2.4. Compensation (netting) 28
2.1. Choix de la monnaie de facturation Facturation en monnaie nationale Élimine toute incertitude Ne traduit pas un grand dynamisme commercial Importateur : Facturation dans une devise faible Exportateur : Facturation dans une devise forte Souvent impossible 29
2.2. Recours aux clauses monétaires Clause d adaptation des prix aux fluctuations de change Clause d adaptation des prix aux fluctuations de change avec franchise Clause de risque partagé Clause d option 30
Clause d adaptation des prix aux fluctuations du taux de change Contrat d exportation : - Montant : 2 000 000 dollars - USD 1 = EUR 0,95 Si USD 1 = EUR 1,05 : Si USD 1 = EUR 0,80 : 0,95 2 000 000 = 1,05 0,95 2 000 000 = 0,80 USD USD 1 809 375 L exportateur dispose toujours de 1 900 000 euros 2 600 000 32
Clause d adaptation des prix aux fluctuations de change avec franchise Contrat d exportation sur la base de : USD 1 = EUR 1,0230 Franchise de 4% : Les ajustements de prix débutent quand : USD 1 > 1,0230 (1+4%) = EUR 1,0639 USD 1 < 1,0230 (1-4%) = EUR 0,9821 Franchise de 3% : Les ajustements de prix débutent quand : USD 1 > 1,0230 (1+3%) = EUR 1,0537 USD 1 < 1,0230 (1-3%) = EUR 0,9923 33
Clause de risque partagé Contrat d importation sur la base de : USD 1 = EUR 0,90 Clause de risque de change partagé : 50% chacun Paiement en cinq versements Les taux de change lors des paiements sont : USD 1 = EUR 0,91 USD 1 = EUR 0,93 USD 1 = EUR 0,95 USD 1 = EUR 0,95 USD 1 = EUR 0,97 USD 1 = EUR 0,99 Perte de change pour l importateur : 0,025 euros Perte de change pour l exportateur : 0,025 euros 35
Clauses d option Utilisation d une devise différente de la monnaie de facturation Clauses multi-devises Panier de monnaies 36
2.3. Le termaillage Exportateur Créances en devises fortes : repousser l encaissement Créances en devises faibles : accélérer l encaissement Importateur Dettes en devises fortes : accélérer le paiement Dettes en devises faibles : retarder le paiement Coût de financement certain / Gain de change aléatoire 37
2.4. La compensation (netting) 2.4.1. Principe du netting 2.4.2. Exemple simplifié 40
2.4.2. Exemple simplifié Avant compensation Filiale française 500 000 USD 400 000 USD Filiale britannique Après compensation Filiale française 100 000 USD Filiale britannique 41
Section 3. La gestion du risque de change sur les créances et les dettes à court termeen devises de l entreprise 3.1. La COFACE et la gestion du risque de change 3.2. L avance en devises 3.3. Les opérations de couverture sur le marché interbancaire au comptant 3.4. Les opérations de couverture sur le marché forward 3.5. Le marché des contrats à terme futures de devises et la gestion du risque de change 3.6. Les opérations de couverture sur le marché des options 3.7. La protection contre le risque de change induit par un appel d offre international 3.8. Comparaison des techniques de gestion du risque de change 42
3.1. La COFACE et la gestion du risque de change L assurance change import-export : CIME L assurance change négociation : NEGO 43
3.2.L avance en devises 3.2.1. Le déroulement de l avance en devise 3.2.2. Exemple 3.2.3. Les caractéristiques de l avance en devise en tant qu instrument de couverture 46
3.2.1. Le déroulement de l avance en devise Emprunt en devise Vente de devise au comptant Remboursement de l emprunt en devise 47
3.2.2. Exemple En t, un exportateur vend des machines-outils pour 10 000 000 dollars Il se couvre par une avance en devise Hypothèses : Taux à 3 mois sur le dollar : 4,90% - 5,00% Taux de change au comptant EUR/USD : 0,9780-0,9790 Marge commerciale de la banque : 0,25% 48
Solution L exportateur emprunte X dollars à 90 jours au taux du marché + marge de 0,25% X tel qu en t+90, le montant à rembourser soit de : 10 000 000 dollars En t, il reçoit de son banquier : 10 000 000 X = = 9 870 450, 30 90 1 + 5,25% 360 USD Il vend les dollars au comptant et obtient : 9 870 0,9790 450,3 = 10 082 176 EUR 49
En t+90, il reçoit 10 000 000 dollars de son client et les rembourse à son banquier Avec l avance en dollars : Il fixe le produit de sa vente à 10 082 176 euros Couverture du risque de change Il finance sa créance Financement du BFR 50
3.2.3. Les caractéristiques de l avance en devise en tant qu instrument de couverture - Devise de l avance - Durée de l emprunt 51
3.3. Les opérations de couverture sur le marché interbancaire au comptant 3.3.1. La couverture de l exportateur 3.3.2. La couverture de l importateur 55
3.3.1. Couverture de l exportateur Le 1 mars, un exportateur français possède une créance à 6 mois de 150 000 dollars Il souhaite se couvrir contre le risque de change par une opération sur le marché interbancaire au comptant Taux d intérêt à 6 mois sur le dollar : 7% Taux d intérêt à 6 mois sur l euro : 5% Taux de change au comptant : USD 1 = EUR 1,1500 Quel est le résultat financier de l opération de couverture? 56
L exportateur emprunte le 1 er mars : 150 000 / 1,035 = 144 927,54 dollars Vente de dollars sur le marché au comptant : 144 927,54 x 1,15 = 166 666,67 euros Placement sur le marché monétaire européen : 166 666,67 x 5% x (180/360) = 4 166,67 euros Résultat financier de la couverture : 166 666,67 4 166,67 170 833,34 euros Le 1 er septembre l exportateur rembourse son emprunt et paie les intérêts avec le versement par l importateur de 150 000 dollars 57
3.3.2. Couverture de l importateur Le 10 février, un importateur contracte une dette de 200 000 francs suisses payable dans 4 mois Il souhaite se couvrir contre le risque de change par une opération sur le marché au comptant Taux d intérêt à 4 mois sur le franc suisse : 3% Taux d intérêt à 4 mois sur l euro : 5% Taux de change au comptant : 1 CHF = 0,6540 EUR Quel est le résultat financier de l opération de couverture? 58
L importateur place le 10 février : 200 000 / 1,01 = 198 019,80 francs suisses En euros, cette somme est égale à : 198 019,80 x 0,6540 = 129 504,95 euros Le coût d emprunt est égal à : 129 504,95 x 5% x (120/360) = 2 158,42 euros Résultat financier de la couverture : 129 504,95 2 158,42 131 663,37 euros Quel aurait été le résultat financier si le placement s était fait sur des bons du Trésor rapportant 3,6%? 59
L importateur aurait dû placer le 10 février : 200 000 / 1,012 = 197 628,46 francs suisses En euros, cette somme est égale à : 197 628,46 x 0,6540 = 129 249,01 euros Le coût d emprunt est égal à : 129 249,01 x 5% x (120/360) = 2 154,15 euros Résultat financier de la couverture : 129 249,01 2 154,15 131 403,16 euros 60
Gain : 131 663,3-131 403,16 260,21 euros Serait-il souhaitable de faire un placement sur des obligations à 30 ans rapportant 8%? 61
3.4. Les opérations de couverture sur le marché forward 3.4.1. La couverture de l exportateur 3.4.2. La couverture de l importateur 3.4.3. Le taux de change à terme et la valorisation des créances commerciales 3.4.4. La couverture systématique et la couverture sélective 62
3.4.1. La couverture de l exportateur Le principe La situation comptable de l exportateur La situation comptable de la banque de l exportateur Un exemple d application 63
SITUATION COMPTABLE DE L EXPORTATEUR Réd. des stocks Devises à recevoir Euros à recevoir Devises à livrer 64
SITUATION COMPTABLE DE LA BANQUE Avoirs en euro Devises à recevoir Engagements en devises Euros à livrer 66
Exemple d application Un exportateur français vend des machines aux États-unis Montant de la créance : 750 000 dollars Payable à 90 jours L exportateur veut se couvrir contre le risque de change : il vend à terme 750 000 dollars 1. Quel est le taux de change à terme proposé à l exportateur par son banquier? 2. Quel est le résultat de cette opération pour l exportateur? 68
Hypothèses Taux de change au comptant : USD/EUR : 0,9090-0,9095 Taux d intérêt sur le dollar à 90 jours : 4 3/8 % - 4 4/8 % Taux d intérêt sur l euro à 90 jours : 6 6/8 % - 6 7/8 % 69
Opérations de l exportateur A la date t : Il décide de se couvrir Il s engage à céder au banquier 750 000 dollars au taux à terme A la date t+90 : Il reçoit 750 000 dollars de l importateur Il cède 750 000 dollars à son banquier 70
Opérations du banquier A la date t : Il s engage à acheter à l exportateur 750 000 dollars au taux à terme Il emprunte des dollars sur le marché monétaire à4 4/8 % pour 90 jours Il vend les dollars au comptant au cours : EUR 0,9090 Il place les euros sur le marché monétaire européen pendant 90 jours au taux de 6 6/8 % 71
A la date t+90 : Il rembourse les dollars empruntés sur le marché monétaire avec les 750 000 dollars cédés par l exportateur Les dollars ont été empruntés à 4 4/8 % Les euros ont été placés à 6 6/8 % Gain en intérêt : (6 6/8 % - 4 4/8 % ) = 2,25% sur 90 jours 72
Ce gain en intérêt est un report qui majore le cours au comptant du dollar prorata temporis : 90 0,9090 2,25 % = 360 0,005131 En t, l exportateur est assuré de toucher : 750 000 x 0,914131 = 685 598 euros 73
Calcul exact du taux de change à terme : F A = S A 1 1 + + t t ' E P 74
Calcul exact du taux de change à terme : F A = S A 1 1 + + t t ' E P = 0,9090 90 1 + 6,75 % 360 90 1 + 4,5% 360 USD 1 = EUR 0,914056 75
3.4.2. La couverture de l importateur Le principe La situation comptable de l importateur La situation comptable de la banque de l importateur Un exemple d application 76
SITUATION COMPTABLE DE L IMPORTATEUR Augm. des stocks Devises à recevoir Devises à livrer Euros à livrer 78
SITUATION COMPTABLE DE LA BANQUE Avoirs en devises Euros à recevoir Engagements en euro Devises à livrer 80
Exemple d application Un importateur européen achète des machines outils aux Etats-Unis Montant de la dette : 750 000 dollars Échéance : 90 jours L importateur craint une hausse du dollar Il se couvre par un achat à terme 81
Opérations de l importateur A la date t : - il décide de se couvrir - il s engage à acheter au banquier 750 000 dollars au taux à terme A la date t+90 : - il reçoit 750 000 dollars du banquier - il verse ces dollars à l exportateur 83
Opérations du banquier A la date t : Il s engage à livrer à l importateur 750 000 dollars au taux à terme Il emprunte des euros sur le marché monétaire à 6 7/8 % pour 90 jours Il vend ces euros au comptant au cours de : EUR 1 = 1/0,9095 USD, soit EUR 1 = USD 1,0995 Il reçoit des dollars qu il place sur le marché monétaire américain pendant 90 jours au taux de 4 3/8 % 84
A la date t+90 : Il livre 750 000 dollars à l importateur Il rembourse les euros empruntés grâce à ceux obtenus de l importateur Les euros ont été empruntés à 6 7/8 % Les dollars ont été placés à 4 3/8 % Perte en intérêt : (6 7/8 % - 4 3/8 %) = 2,5% sur 90 jours 85
Cette perte en intérêt est un déport qui minore le cours au comptant de l euro prorata temporis : 1,0995 x 2,5% x (90/360) = 0,0068719 Taux à terme de l euro : 1,0995-0,0069 = USD 1,0926 En t, l importateur est assuré de débourser : 750 000 x (1/1,0926) = 750 000 x 0,9152 = 686 400 euros 86
Calcul exact du taux de change à terme : F V = S V 1 1 + + t t ' P E USD 1 = EUR 0,9151 87
3.4.4. La couverture systématique et la couverture sélective Capacité à prévoir l évolution future du taux de change Exportateurs se couvrent contre une dépréciation du taux de change Importateurs se couvrent contre une appréciation du taux de change Mais Comparaison de l évolution du taux de change et du taux de report / déport 107
Couverture sélective et report : situation de l exportateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise 109
Couverture sélective et report : situation de l exportateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Quel que soit le taux de dépréciation prévu Couverture 110
Couverture sélective et report : situation de l exportateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Couverture 111
Couverture sélective et report : situation de l exportateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Pas de couverture Couverture 112
Couverture sélective et report : situation de l exportateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Taux d appréciation prévu < taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Pas de couverture Couverture 113
Couverture sélective et report : situation de l exportateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Taux d appréciation prévu < taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Pas de couverture Couverture Couverture 114
Couverture sélective et report : situation de l importateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise 115
Couverture sélective et report : situation de l importateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Quel que soit le taux de dépréciation prévu Pas de couverture 116
Couverture sélective et report : situation de l importateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Pas de couverture 117
Couverture sélective et report : situation de l importateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Couverture Pas de couverture 118
Couverture sélective et report : situation de l importateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Taux d appréciation prévu < taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Couverture Pas de couverture 119
Couverture sélective et report : situation de l importateur Hypothèse : appréciation future de la devise Hypothèse : dépréciation future de la devise Taux d appréciation prévu > taux de report Taux d appréciation prévu < taux de report Quel que soit le taux de dépréciation prévu Couverture Pas de couverture Pas de couverture 120
Couverture sélective et déport : situation de l exportateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise 121
Couverture sélective et déport : situation de l exportateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Quel que soit le taux d appréciation prévu Pas de couverture 122
Couverture sélective et déport : situation de l exportateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Pas de couverture 123
Couverture sélective et déport : situation de l exportateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Couverture Pas de couverture 124
Couverture sélective et déport : situation de l exportateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Taux de dépréciation prévu < taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Couverture Pas de couverture 125
Couverture sélective et déport : situation de l exportateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Taux de dépréciation prévu < taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Couverture Pas de couverture Pas de couverture 126
Couverture sélective et déport : situation de l importateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise 127
Couverture sélective et déport : situation de l importateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Quel que soit le taux d appréciation prévu Couverture 128
Couverture sélective et déport : situation de l importateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Couverture 129
Couverture sélective et déport : situation de l importateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Pas de Couverture Couverture 130
Couverture sélective et déport : situation de l importateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Taux de dépréciation prévu < taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Pas de Couverture Couverture 131
Couverture sélective et déport : situation de l importateur Hypothèse : dépréciation future de la devise Hypothèse : appréciation future de la devise Taux de dépréciation prévu > taux de déport Taux de dépréciation prévu < taux de déport Quel que soit le taux d appréciation prévu Pas de Couverture Couverture Couverture 132
3.6. Les opérations de couverture sur le marché des options 3.6.1. La protection contre le risque de baisse du cours des devises 3.6.2. La protection contre le risque de hausse du cours des devises 3.6.3. La protection contre le risque de change et les options à prime zéro 3.6.4. La protection contre le risque de change et les options de deuxième génération 135
3.6.1. Protection contre le risque de baisse du cours des devises 3.6.1.1. Achat d une option de vente 3.6.1.2. Vente d une option d achat 136
3.6.1.1. Protection contre le risque de baisse Achat d un put Hypothèses : 1 CAD = USD 0,61 Un exportateur américain possède une créance de : 1 500 000 dollars canadiens Il redoute une baisse du dollar canadien Solution : L exportateur achète un put sur la base de : 1 CAD = USD 0,61 et verse un premium de USD 0,0205 par CAD soit : 1 500 000 x 0,0205 = 30 750 dollars américains 137
Hypothèse 1. Baisse du CAD : 1 CAD = 0,5620 USD L exportateur exerce son option Prix de vente effectif des 1 500 000 CAD : 1 500 000 (0,61-0,0205) = 884 250 USD Coût de la couverture : 1 500 000 x 0,0205 = 30 750 USD En l absence de couverture : 1 500 000 x 0,5620 = 843 000 USD Perte : 1 500 000 (0,61-0,5620) = 72 000 USD Se couvrir avec des options permet de réduire les pertes de : 72 000 30 750 = 41 250 USD 138
Hypothèse 2. Hausse du CAD : 1 CAD = 0,6530 USD L exportateur abandonne son option L exportateur vend les CAD sur la base de : 1 CAD = 0,6530 USD Prix de vente effectif des 1 500 000 CAD : 1 500 000 (0,6530-0,0205) = 948 750 USD 140
En versant un premium de 0,0205 USD par CAD, l exportateur est protégé contre une baisse du CAD et tire profit d une hausse du CAD au dessus de 1 CAD = 0,6305 USD 141
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Créance en CAD 0 0,61 CAD/USD - 142
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Achat de put 0 0,0205 0,5895 0,61 CAD/USD - 143
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Créance en CAD + achat de put 0 0,0205 0,61 CAD/USD - 144
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Créance en CAD + achat de put 0 0,0205 0,61 0,6305 CAD/USD - 145
3.6.1.2. Protection contre le risque de baisse Vente d un call Hypothèses : 1 GBP = 1,18 USD Un exportateur américain possède une créance de 500 000 livres sterling Il redoute une baisse de la livre Solution : L exportateur vend un call sur la base de : 1 GBP = 1,18 USD et reçoit un premium de 0,03 USD par GBP soit : 500 000 x 0,03 = 15 000 dollars 154
Hypothèse 1 : Baisse de la livre inférieure à 0,03 dollar La protection est parfaite Hypothèse 2 : Baisse de la livre supérieure à 0,03 dollar La protection de l exportateur n est plus assurée en deçà de 1 GBP = 1,15 USD Hypothèse 3 : Hausse de la livre au-dessus de 1,18 dollars L acheteur exerce l option 155
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Créance en GBP 0 1,18 GBP/USD - 156
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Vente de call 0,03 1,21 0 1,18 GBP/USD - 157
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Créance en GBP + vente de call 0,03 0 1,18 GBP/USD - 158
+ Profil des gains et pertes de l exportateur : Créance en GBP + vente de call Protection parfaite 0,03 0 Protection non assurée 1,15 1,18 GBP/USD - 159
3.6.2. La protection contre le risque de hausse du cours des devises 3.6.2.1. Achat d options d achat 3.6.2.2. Vente d options de vente 161
3.6.2.1. Protection contre le risque de hausse Achat d un call Hypothèses : CHF 1 = USD 0,69 Un importateur américain possède une dette de : 3 000 000 francs suisses Il redoute une hausse du franc suisse Solution : L importateur achète un call sur la base de : CHF 1 = USD 0,69 et verse un premium de USD 0,0361 par CHF soit : 3 000 000 x 0,0361 = 108 300 dollars 162
Hypothèse 1. Hausse du CHF : 1 CHF = USD 0,7520 L importateur exerce son option Prix de revient des 3 000 000 francs suisses : 3 000 000 (0,69 + 0,0361) = 2 178 300 dollars Coût de la couverture : 3 000 000 0,0361 = USD 108 300 En l absence de couverture: 3 000 000 x 0,7520 = 2 256 000 dollars Perte : 3 000 000 (0,7520-0,69) = 186 000 dollars Se couvrir avec des options permet de réduire le coût d achat des CHF de : 186 000-108 300 = 77 700 dollars 163
Hypothèse 2. Baisse du CHF : 1 CHF = USD 0,6350 Abandon de l option Achat de CHF sur la base de : 1 CHF = USD 0,6350 Prix de revient des 3 000 000 francs suisses : 3 000 000 (0,6350+0,0361) = 2 013 300 dollars 164
En versant un premium de USD 0,0361 par CHF, l importateur est protégé contre une hausse du CHF et tire profit d une baisse du CHF au dessous de 1 CHF = USD 0,6539 165
+ Profil des gains et pertes de l importateur : Dette en CHF 0 0,69 CHF/USD - 166
+ Profil des gains et pertes de l importateur : Achat de call 0 0,0361 0,69 0,7261 CHF/USD - 167
+ Profil des gains et pertes de l importateur : Dette en CHF + achat de call 0 0,0361 0,69 CHF/USD - 168
+ Profil des gains et pertes de l importateur : Dette en CHF + achat de call 0 0,6539 0,69 CHF/USD 0,0361-169
3.6.2.2. Protection contre le risque de hausse Vente d un put 179
+ Profil des gains et pertes de l importateur : Dette en GBP + vente de put p 0 Protection parfaite GBP/USD - Protection non assurée 185
3.6.3. La protection contre le risque de change et les options à prime zéro Définition Exemple Avantages et inconvénients 187
Définition L option à prime zéro est obtenue par l achat et la vente simultanée d options de même échéance mais de prix d exercice différents tels que l opération ne justifie aucun paiement de prime 188
Exemple Une entreprise exporte aux Etats-Unis Délai de paiement de la créance : 3 mois Montant de la créance : 1 000 000 dollars L exportateur craint une chute du dollar Le cours du dollar est : USD 1 = EUR 0,91 189
1. USD 1 = EUR 0,88 2. Achat de put dollar (call euro) Strike : USD 1 = EUR 0,88 Prime = - p % 3. Vente call dollar (put euro) Prime = + p % 4. Le prix d exercice du call est : USD 1 = EUR 0,93 190
0,88 -p % - p + p = 0 0,93 + p % 191
A l échéance, 3 hypothèses 1. USD 1 < EUR 0,88 L exportateur exerce l option de vente de dollars : 0,88 x 1 000 000 = 880 000 euros 2. USD 1 > EUR 0,93 La banque exerce l option d achat de dollars : 0,93 x 1 000 000 = 930 000 euros 3. EUR 0,88 < USD 1 < EUR 0,93 Conversion au cours au comptant Si USD 1 = EUR 0,90 : 0,90 x 1 000 000 = 900 000 euros 192
La banque exerce le call 0,93 0,90 0,88 0,88 0,93 S* L exportateur exerce le put Pas d exercice 193
3.6.4. La protection contre le risque de change et les options de deuxième génération 3.6.4.1. Options look back 3.6.4.2. Options asiatiques 3.6.4.3. Options sur un panier de devises 195
3.6.4.1. Options look back Le prix d exercice est fixé à l échéance de l option Le prix d exercice est égal à la plus forte ou à la plus faible valeur atteinte par le sous-jacent durant la vie de l option 196
Exportateur : Achète une option de vente look back de dollars ayant une échéance de 6 mois Bénéficie à l échéance d un prix d exercice égal à la valeur la plus élevée enregistrée pendant les 6 mois de vie de l option Importateur : Achète une option d achat look back de dollars ayant une échéance de 6 mois Bénéficie à l échéance d un prix d exercice égal à la valeur la plus faible enregistrée pendant les 6 mois de vie de l option 197
3.6.4.2. Options asiatiques ou options sur moyenne Le prix du sous-jacent est constaté à l échéance de l option Le prix du sous-jacent est la moyenne des cours enregistrés sur le marché pendant une période déterminée 198
Exemple Un exportateur livre chaque semaine, pendant 1 an à partir du 1 er janvier, des produits chimiques valant : 50 000 dollars L exportateur achète un put asiatique : Échéance : 1 an Prix d exercice : USD 1 = EUR 0,91 Prime : 2% de la valeur nominale Calcul de la prime 50 000 x 52 x 0,91 x 2% = 47 320 euros 199
A l échéance, deux hypothèses 1. La moyenne des cours de change durant l année est inférieure à USD 1 = EUR 0,91 L exportateur exerce son option : 50 000 x 52 x 0,91 = 2 366 000 euros 2 366 000 47 320 = 2 318 680 euros 2. La moyenne des cours de change durant l année est supérieure à USD 1 = EUR 0,91 L exportateur abandonne l option : Si USD 1 = EUR 0,94 en moyenne, 50 000 x 52 x 0,94 = 2 440 000 euros 2 440 000 47 320 = 2 392 680 euros 200
3.6.4.3. Options sur un panier de devises Exemple : Exportateur français Ventilation de son chiffre d affaires à l exportation : USD : 40 % CAD : 25 % GBP : 20 % CHF : 10 % JPY : 5 % Au 1 er janvier, l exportateur anticipe un chiffre d affaires à l exportation de 100 000 000 euros Crainte d une baisse du cours des devises 201
Première possibilité : Achat d options de vente sur les cinq devises Deuxième possibilité : Achat d une option de vente sur un indice : - composé de cinq devises - devises pondérées par leur poids relatif dans le chiffre d affaires à l exportation Caractéristiques de l option : - prix d exercice : 100 000 000 euros - valeur de l indice : 1 000 - prime : 2%, soit 2 000 000 euros 202
A l échéance, deux hypothèses H1. L indice est supérieur à 1 000 Indice = 1050 L exportateur abandonne son option Il reçoit : [100 000 000 x (1050/1000)] 2 000 000 = 103 000 000 203
A l échéance, deux hypothèses H2. L indice est inférieur à 1 000 Indice = 910 L exportateur exerce son option La banque verse : 100 000 000 x [(1000-910)/1000] = 9 000 000 L exportateur reçoit : 91 000 000 + 9 000 000 2 000 000 = 98 000 000 204
3.8. Comparaison des techniques de gestion du risque de change 3.8.1. Comparaison d une couverture sur le marché à terme interbancaire avec une couverture par avance en devise 3.8.2. Comparaison de la couverture à terme sur le marché interbancaire avec la couverture sur le marché des contrats 3.8.3. Comparaison de la couverture sur le marché des options avec la couverture par des transactions à terme 210
3.8.1. Comparaison d une couverture sur le marché à terme interbancaire avec une couverture par avance en devise Un exportateur français vend des machines outils aux Etats-Unis Montant de la créance : 750 000 dollars Payable à 90 jours L exportateur veut se couvrir contre le risque de change et financer ses exportations Doit-il : 1. Financer ses exportations par une mobilisation de créances à l exportation et se couvrir par une vente à terme de devises? 2. Obtenir une avance en devise (dollar)? 212
Hypothèses USD / EUR Comptant : 0,9090-0,9095 Terme 3 mois : 0,9141-0,9151 Taux d intérêt sur le dollar à90 jours: 4,375 % - 4,5 % Taux d intérêt sur l euro à 90 jours : 6,75 % - 6,875 % Taux de mobilisation des créances à l exportation : 7,5% 213
1 ère hypothèse : MCE et vente à terme des dollars 1. Vente à terme de devises : 750 000 x 0,9141 = 685 575 euros 2. Financement des exportations 90 685 575 7,5% = 12 855 euros 360 3. Résultat net : 685 575-12 855 = 672 720 euros 214
2 ème hypothèse : avance en dollars sur 90 jours 1. L exportateur emprunte une somme X telle que les 750 000 USD qu il recevra en t + 90 représentent le remboursement, en dollar, de l emprunt et des intérêts : 90 X 1 + 4,5 % = 750 000 360 X = 741 656 dollars 2. L exportateur sera crédité en t de : 741 656 x 0,9090 = 674 165 euros 3. Résultat net : 674 165 euros USD 215
Conclusion M.C.E. et couverture : Avance en devise : 672 720 euros 674 165 euros Dans cet exemple, l avance en devise est plus avantageuse que la mobilisation de créances à l exportation et la couverture à terme 216
Avance en devise : Résultat net = S USD -t USD M.C.E. + vente à terme de devises : F USD = S USD + R Résultat net = F USD -t MCE R = t EUR -t USD => Résultat net = S USD + R - t MCE => Résultat net = S USD + t EUR -t USD -t MCE t EUR -t MCE 217
Si taux du marché monétaire > taux de MCE M.C.E. + couverture à terme Si taux du marché monétaire < taux de MCE Avance en devise 218
Section 4. Les swaps de devises et la gestion du risque de change sur les créances et les dettes à long terme en devises 4.1. La gestion du risque de change de l investisseur 4.2. La politique d endettement de l entreprise et la gestion du risque de change 4.3. La gestion du risque de change de l emprunteur 219
4.1. La gestion du risque de change de l investisseur Fonds de pension britannique Achat d obligations du Trésor américain 20 millions de dollars Coupon : 10% par an Maturité : 5 ans Risque de baisse du dollar Swap : 1 GBP = USD 1,4286 220
Date initiale 1 GBP = USD 1,4286 Fonds de pension britannique USD 20 000 000 USD 20 000 000 14 000 000 GPB Banque internationale Marché obligataire américain 221
Date de paiement des intérêts Fonds de pension britannique Coupon semestriel USD 1 000 000 USD 1 000 000 699 986 GBP Banque internationale Marché obligataire américain 222
Date finale Fonds de pension britannique USD 20 000 000 14 000 000 GBP Banque internationale Marché obligataire américain Remboursement USD 20 000 000 223
4.2. La politique d endettement de l entreprise et la gestion du risque de change Une entreprise américaine souhaiterait s endetter en yen pendant 5 ans pour financer un investissement au Japon Une entreprise japonaise souhaiterait s endetter en dollar pendant 5 ans pour financer un investissement aux Etats-Unis 224
Swap : USD 1 = 100 JPY Emprunt de 200 millions de dollars à 9% Emprunt de 20 milliards de yen à 5% 225
Société américaine USD 200 000 000 20 Md JPY Société japonaise Marché financier américain Emprunt de 200 M. USD à9% Emprunt de 20 Md JPY à5% Marché financier japonais 226
200 M. USD Société américaine Banque internationale 20 Md JPY 20 Md JPY 200 M. USD Société japonaise Emprunt de 200 M. USD Emprunt de 20 Md JPY Marché financier américain Marché financier japonais 227
4.3. La gestion du risque de change de l emprunteur Entreprise américaine peut accéder au marché américain Taux d emprunt sur le marché américain : 9% 228
Entreprise américaine Marché financier américain 200 000 000 USD à 9% Entreprise américaine n est pas exposée au risque de change Intérêts : 18 000 000 dollars 229
Entreprise américaine peut accéder au marché américain Taux d emprunt sur le marché américain : 9% Entreprise américaine peut accéder au marché japonais Taux d emprunt sur le marché japonais : 5% 230
Entreprise américaine Marché financier japonais 20 000 000 000 JPY à 5% Entreprise américaine est exposée au risque de change Intérêts : 1 Md JPY 231
Entreprise américaine peut accéder au marché américain Taux d emprunt sur le marché américain : 9% Entreprise américaine peut accéder au marché japonais Taux d emprunt sur le marché japonais : 5% Entreprise américaine veut : Diversifier ses sources de financement Ne pas prendre le risque de change Réduire si possible son coût d endettement 232
SOLUTION L entreprise américaine emprunte en yen L entreprise monte un swap L entreprise et la banque conviennent Taux de swap : USD 1 = 100 JPY L entreprise recevra un taux sur le yen de 6% L entreprise versera un taux sur le dollar de 9% Pourquoi 6%? 233
Endettement JPY : - coût : 5% ; 1 Md de yens - risque de hausse du yen Endettement USD : - coût : 9% ; 18 000 000 dollars - risque de change nul Endettement JPY + swap de devises : USD 1 = 100 JPY 234
Date initiale Emprunteur en yen 20 000 000 000 JPY 20 000 000 000 JPY Entreprise américaine Marché financier japonais 200 000 000 USD 20 000 000 000 JPY Banque internationale 235
La banque internationale reçoit 20 milliards de yen prête 20 milliards de yen à 7% garde pour elle 1% rétrocède 1% à l entreprise américaine 236
Date de paiement des intérêts Emprunteur en yen 1 400 000 000 JPY Entreprise américaine 1 000 000 000 JPY Marché financier japonais 18 000 000 USD 1 200 000 000 JPY Banque internationale 237
Date de remboursement Emprunteur en yen 21 400 000 000 JPY Entreprise américaine 21 000 000 000 JPY Marché financier japonais 218 000 000 USD 21 200 000 000 JPY Banque internationale 238
Endettement JPY : - coût : 5%; 1 Md de yens - risque de hausse du yen Endettement USD : - coût : 9%; 18 000 000 dollars - risque de change nul Endettement JPY + swap de devises : - coût : 5% + 9 % - 6 % = 8% - risque de change nul 239
Endettement en yen sans swap USD USD JPY USD Endettement en yen avec swap USD USD JPY USD JPY USD 240
Section 5. La gestion du risque de change de la société multinationale 5.1. La gestion du risque de change et la structure du bilan des entreprises 5.2. La gestion du risque de change et la participation de la maison mère au capital des filiales 5.3. Le netting et la gestion du risque de change des groupes multinationaux 5.4. La création d un centre de facturation 5.5. La création d un centre de pooling 241
5.1. La gestion du risque de change et la structure du bilan des entreprises 242
5.1. La gestion du risque de change et la structure du bilan des entreprises Filiale française Filiale suisse USD USD USD USD + 300 M EUR - 200 M CHF EUR EUR CHF CHF 243
Filiale française Réduire les emplois en euro Accroître les ressources en euro Réduire les ressources en dollar Accroître les emplois en dollar 244
5.2. La participation de la maison mère au capital des filiales 245
5.2. La participation de la maison mère au capital des filiales Filiale Industrielle Emplois Actifs non exposés ou peu exposés au risque de change Ressources Dollar Monnaie locale 246
Filiale commerciale Emplois Actifs non exposés Ressources Dollar Monnaie locale 247
Filiale financière Emplois Actifs non exposés Ressources Dollar Monnaie locale 248
1. Adaptation du montant de l investissement de la société mère 2. Mouvements de comptes courants 3. Prêts à court, moyen et long terme 4. Variation des réserves 5. Fluidité dans la circulation des flux financiers entre filiales et société mère grâce aux transferts : - dividendes - prêts et avances à court terme - versement des intérêts - redevances de brevets et de marques 249
5.3. Le netting et la gestion du risque de change 5.3.1. La compensation bilatérale 5.3.2. La création d un centre de netting et la compensation multilatérale 5.3.3. La compensation avec plusieurs devises de facturation 5.3.4. Les avantages de la compensation 5.3.5. Les conditions de fonctionnement de la compensation 250
5.3.1. La compensation bilatérale Groupe multinational (américain) Transactions en dollar Quatre entités dans quatre pays différents 251
A 10 8 B 10 5 16 2 11 5 14 8 D 3 20 C 252
A +17-34 10 8 B 10 5 16 2 11 5 14 8 D 3 20 C 253
A +2-19 2 B 8 11 6 6 D 17 C 254
5.3.2. La création d un centre de netting et la compensation multilatérale 255
2 2 11 A 8 Centre de compensation 6 B 6 11 6 8 6 D 17 17 C 257
A 17 2 B Centre de compensation 19 D C 258
5.3.4. Les avantages de la compensation multilatérale Centralisation de la mesure de l exposition du groupe au risque de change Réduction de l exposition au risque de change et des montants à couvrir Réduction des frais financiers - réduction des frais de couverture - meilleures conditions de banque - meilleurs taux de change 260
5.3.5. Les conditions de fonctionnement de la compensation multilatérale Une étroite coordination Des dates de règlement identiques La centralisation des opérations financières sur peu de banques 261
5.4. La création d un centre de facturation Le centre de facturation : prolonge le centre de netting prend en compte les paiements externes au groupe 262
5.5. La création d un centre de pooling Le centre de pooling : prolonge le centre de facturation prend en charge les flux financiers autonomes du groupe procède aux emprunts et prête aux différentes filiales Implique une gestion de trésorerie et une politique financière centralisées pour l ensemble du groupe 263
Section 6. La gestion du risque de change et le comportement des entreprises 6.1. Les instruments utilisés 6.2. Les marchés utilisés 6.3. Le comportement de l entreprise 264
6.1. Les instruments utilisés Contrats forward Contrats futures Avances en devises Swaps de devises Options sur le marché interbancaire Options sur marché organisé Produits optionnels 265
Pourquoi les options (de 2 ème génération) et les produits optionnels sont-ils peu utilisés par les entreprises? Complexité des instruments Bien que négociés en gré à gré, inadaptation des instruments aux besoins réels des entreprises Difficultés au niveau du back office Valorisation difficile Peu d offreurs Illiquidité 266
6.2. Les marchés utilisés Marchés de gré à gré - Marché des changes interbancaire - Marché international (euro-devises) Marchés organisés - Chicago Mercantile Exchange 267
6.3. Comportement de l entreprise face au risque de change Facturation en euro Passif Facturation en devises et couverture systématique Acceptation du taux de change annoncé par la banque Vente immédiate des devises 268
Négociation du taux de change avec la banque Actif A l exportation, arbitrage permanent : vente à terme + MCE / avance en devises Non couverture systématique sur les monnaies fortes 269
Passage en direct avec la table de change Très Actif Facturation en multiples devises et en euro Suivi de la position de change Couverture éventuelle de la position de change 270